市场上对分众传媒的研究并不稀缺。本篇报告力求化繁为简，抓住研究分众的最 核心矛盾。我们认为，经典的供需框架就可以概括分众的核心影响因素： （1）需求影响收入，即广告主投放需求，是影响分众收入端的核心因素。总量层 面，宏观经济是影响广告主投放需求的主导因素；同时，结构层面，中观的产业 趋势，带动部分行业广告主的崛起，也能创造广告需求的α。 （2）供给影响成本，即分众媒体资源点位数量，是影响分众成本端的核心因素。 随着电梯或影院媒体点位数的增加，媒体租赁成本、人员成本、设备折旧费等都 将相应增长，推高公司整体成本。
分众的业绩波动可以由需求和供给两条曲线共同解释。我们可以近似地将分众的 两大核心影响因素，抽象为两条曲线：需求曲线（影响收入）可抽象为周期性波 动向上的正弦/余弦函数，供给曲线（影响成本）则抽象为上凸的对数函数。 本质上，分众的业绩波动源于需求曲线，即宏观经济周期对广告投放需求的影响。 例如，18 年下半年至 19 年，宏观经济相对疲软，导致整体广告行业需求不佳， 分众收入端有所承压。 短期供给曲线的偏移会放大波动。常态下的供给曲线，即媒体资源点位，维持较 稳定增速。根据 2018-2021 年公司财报以及公告，其以未来 5-10 年内覆盖 500 万终端为中长期目标。但是，分众历史上曾出现短期内的供给曲线上移，即短期 点位数加速扩张。例如，18Q2 开始，由于行业竞争加剧，分众开始加快点位扩张 的节奏，同时对存量设备进行升级，导致媒体租赁成本为主的整体成本大幅抬升。 虽然分众 19 年已开始优化点位，但固定成本的刚性使得整体成本无法在短期有 明显下降。同时，由于收入与成本的不同步，收入的释放往往滞后于成本的发生， 进一步放大了业绩的波动。
虽然收入端与宏观经济的强相关性，但也具有两种改变需求曲线的力量，即中观 产业趋势，以及广告媒体份额转移： （1）中观产业趋势是指，某些行业阶段性领先于宏观经济的发展，并相应增加了 广告投放需求，从而为分众提供了结构性增量。例如，20 年在消费偏好、融资环 境和市场需求等多重因素推动下，新消费和在线教育等广告主投放快速增长。 （2）广告媒体份额转移是指，在广告市场处于存量甚至减量市场环境下，广告主 在不同广告媒体的份额转移，将导致广告媒体间的此消彼长。例如，根据分众 16 年半年报，16H1 中国广告（刊例）市场同比增长 0.1%基本持平，以报纸和杂志为 代表的传统五大媒体同比下滑 6.2%，而影院视频、电梯视频、电梯海报以及互联 网广告的刊例价收入同比增长 77.2%、23.1%、28.9%以及 26.9%，分众的电梯和 影院场景作为“被动型”媒体，受到了更多广告主的认同。 但是，我们认为，上述两种力量对需求曲线的影响，仍需放在宏观的大背景下进 行衡量，宏观经济仍是更为主导的因素。
利润端最终呈现需求和供给曲线的综合结果，宏观因素可能进一步放大波动。由 于分众费用端相对平稳，因此广告需求和点位供给成为利润端的两大核心影响因 素。此外，宏观对于广告主的影响，还可能体现在其他方面，例如信用减值损失 （客户回款情况恶化）、投资收益（权益法确认收益的联合营企业业绩下滑）等， 导致利润端波动进一步加大。
另外，还需明确的是，我们总结的供需曲线研究框架，更适用于分众的国内业务 研究。主要原因是，点位数的增长和收入的增长存在临界值：当点位数较少时， 点位数的快速扩张将带动收入的较快增长；但是，当点位规模越过某个临界值后， 收入的增长将更多依赖于宏观环境，以及广告主投放需求的变化。而分众的出海 业务仍在新进国家的阶段，我们认为新进入国家的点位数增长，还能拉动海外收 入的增长。对于国内业务，我们认为，优质点位数增长的作用在于，在下一轮宏 观周期向上时，公司能够越过上一轮周期中收入和利润的高点。 总结来说，根据我们的研究框架，我们将影响分众业绩波动的最核心矛盾，抽象 为供需两条曲线：（1）广告主投放需求（需求曲线）主导收入变动趋势，宏观经 济周期决定广告整体投放需求。中观产业趋势和广告媒体份额转移是两大改变需 求曲线的力量，但仅能为收入变动提供α，难以改变收入整体β；（2）媒体资源 点位数（供给曲线）影响成本。媒体租赁成本、人员成本和设备折旧费构成最主 要成本，均与点位扩张节奏直接相关。短期行业竞争加剧，会导致点位数快速扩 张（供给曲线偏移），令整体成本大幅抬升。利润端最终呈现需求和供给曲线的综 合结果，宏观因素还可能影响信用减值损失、投资收益等，进一步放大利润波动。 下文我们将沿着需求和供给曲线的分析框架，首先，复盘需求侧的宏观经济和广 告主结构，以及供给侧的媒体点位对分众业绩的影响，其次，探讨当前时点需求 和供给双端所处的阶段，最终得出对当前业绩和基本面的判断和展望。
2.1 宏观经济是分众收入的核心主导因素
分众收入变动方向与社零基本趋同，变动幅度更大。我们将我国社会消费品零售 总额增速取月度平均，并与分众过往营收增速进行对比，发现二者在较长的时间 维度上，具有极强的正相关性。同时，分众收入的波动幅度更加明显，例如，根 据 Wind，受疫情影响，20Q1 分众营收同降 26%，大于当季社零同降 18%，而 23Q2 分众营收强劲复苏同增 54%，大于当季社零同增 11%。我们认为，广告主投放需 求基本跟随宏观经济表现同步变动，分众的广告主是宏观经济的重要组成主体， 因此其投放需求正是其自身经营状况的结果。而由于广告营销支出对企业经营的 直接影响较低，波动也相应更大。
市场已充分认可分众为顺周期品种。除了广告营销的顺周期属性外，分众的广告 主结构，也体现出与宏观经济的高度相关性。2023 年分众日用消费品贡献收入占 比达 56.2%，互联网收入贡献 11.8%，二者合计收入占比接近七成，日用消费品 和互联网行业的经营情况与宏观环境紧密相关，且房产家居、娱乐及休闲（如商 贸零售、社服）等行业同样具备顺周期属性，因此分众的经营一定程度上可视为 其下游广告主基本面的映射，宏观经济成为同源影响因素。
因此，无论是广告营销支出的自身特点，还是分众广告主的行业属性，都反映了 分众在基本面和股价表现上，与宏观经济的高度一致。我们认为，以社零增速为 代表的高频宏观数据，是分众短期收入变化的良好跟踪指标。
2.2 新产业趋势部分改变收入变幅，但难改趋势
我们在第一章指出，中观产业趋势和广告媒体份额转移，是改变需求曲线的两种 力量，我们将其归纳为“新产业趋势”。但是我们认为，这两种力量仅能部分改变 收入的变动幅度，却无法扭转收入的整体趋势，宏观经济仍是主导收入趋势的核 心因素。本小节将分别从中观产业趋势和广告媒体份额转移，讨论其能够对收入 产生影响的条件，并分析现阶段是否可能存在类似的条件和影响。
2.2.1 新兴行业广告主如何贡献增量收入？
2020 年在线教育和新消费行业投放需求贡献增量。2020 年的在线教育和新消费， 是新兴行业广告主贡献增量收入的典型代表。在线教育来看，根据公司 20 年半 年报，分众在 20Q2 广告需求回暖时，把握了在线教育行业的市场机遇，根据分 众调研活动信息公告，20Q3 受益于在线教育、在线医疗等行业的投放增加，互联 网广告主投放恢复正增长，根据 20 年年报业绩说明会公告，21Q1 在线教育的收 入占比达到 6%。在在线教育的加持下，互联网广告主的收入占比也从 19H2 的 19%， 提升至 20H1 的 26%，以及 20H2 的 29%。 新消费来看，根据分众调研活动信息公告，20Q3 新消费品和传统消费品增量贡献， 推动日用消费品投放同增近 40%，根据 20 年年报，得益于新消费赛道高速增长， 分众占据了品牌投放中占据了十分重要的位置。日用消费品在 20H1 和 20H2 仍保 持了 2%和 11%的增长，一方面展现出消费品类投放的韧性，另一方面新消费行业 的增量贡献不可忽视。
疫情提升教育线上化率，20 年在线教育行业增长提速。由于疫情影响，在线教育 在 20 年需求大增站上风口，行业迎来快速发展，根据艾瑞咨询，2020 年我国在 线教育市场规模达到 2573 亿元，同比增长 35%，增速较 19 年有所提升，行业规 模再创新高。
资金大幅涌入在线教育市场，且向头部集中。在行业快速发展的吸引下，资金也 大举投向在线教育市场，在线教育行业融资额在 20 年同比大幅增长 267%，融资 额超过了此前 4 年之和。另一方面，20 年融资数量同比有所减少，我们推断资金 主要较为集中地投向了行业头部企业。
头部在线教育企业融资额领跑，加大广告投放力度。根据网经社和前瞻产业研究 院，2020 年中国在线教育市场融资额的前十中，前 4 名均来自猿辅导和作业帮两 家企业，背后的投资方不乏腾讯、阿里、高瓴、红杉和博裕等。相应地，猿辅导 和作业帮均在 20 年加大广告投放力度。根据内蒙古分众官微，2020 年来猿辅导 在分众投放了大量广告。而根据前瞻产业研究院，20 年电梯 LCD 刊例投放前 20 位的品牌中，斑马 AI 课、猿辅导和作业帮分别占据第 1 位、第 3 位和第 17 位。
20-21 年新消费行业蓬勃发展，推动融资金额持续增长。19 年来，在需求侧年轻 消费群体多元化需求，供给侧电商和供应链体系成熟，以及社交媒体平台营销环 境的丰富等多重因素下，新消费赛道逐渐崛起，新零售、新餐饮、新美护、新母 婴、新文创、新宠物、新家居、新食品饮料等一系列细分行业均受到消费者青睐。 资本也选择不断加码新消费赛道，根据亿欧数据，20-21 年中国新消费投融资金 额持续增长。
多家新消费企业获得过亿元融资，为扩大广告营销投放提供支撑。根据新消费 Daily，2020 年资本大举入局新消费不同赛道，多家新消费企业的估值水涨船高， 融资额过亿元。在资本支持下，新消费企业加大广告宣传力度，例如，20 年完美 日记与分众合作，加大对梯媒的广告投入，增强品牌的线下曝光。
行业发展提速吸引资本入局，资本支撑企业加大广告投放。复盘在线教育和新消 费的崛起历程，以及广告投放传导路径，我们认为：（1）行业增长的α是前提， 资金的逐利性导致其向高增长行业流动；（2）资金的加持是重要条件，体现为融 资金额的增长（特别是对于新兴行业），企业充分融资后得以加快扩张，而加大广 告投放也是扩张的一部分。 那么，现阶段是否看到相似的新兴行业，有望带来广告主贡献增量？ 人工智能，尤其是生成式 AI 引领的产业趋势，有望贡献增量。随着 ChatGPT 的 出圈，23 年生成式 AI 成为人工智能的主流发展趋势，海内外多家头部科技企业 和初创独角兽，均大举投入研发布局 AI 大模型，引领和推动了 AI 的产业发展方 向。在新兴产业大势面前，资本选择积极拥抱 AI 浪潮。根据 IT 桔子，虽然 23 年 AI 行业投资事件数量有一定下滑，但 AI 行业的总融资额同比实现 75%的快速增 长。而其中处在产业风口的 AIGC 行业，无论是融资金额还是融资事件数量，均 实现指数级爆发增长，23 年融资金额同比增长超 900%，融资事件数量超 200%。
国内 AI 产业链蓬勃发展，相关 AI 公司已产生新增投放需求。以国内 AI 大模型 独角兽为例，23 年来融资金额和频次均有明显增长，且投资方涵盖了腾讯、阿里、 美团、红衫、高瓴等知名机构。同时，AI 产业链的相关公司已加大对分众的广告 投放，根据公司投资者关系活动记录表，AI 应用类硬件设备广告投放的增长，推 动了 23 年通讯行业收入同比增长 178.57%。我们认为，随着国内 AI 大模型持续 迭代，整体 AI 产业链规模仍将持续增长，有望带动更多优质 AI 企业加大对分众 的广告投放，为分众带来结构性收入增量。
我们预计 AI 广告主有望持续贡献收入增量。一方面，如前所述，双减前的 21Q1， 在线教育广告主的收入占比为 6%。融资额对比来看，20 年在线教育行业融资额 为 539 亿元，23 年 AIGC 行业融资额则为 1686 亿元。同时，AI 产业趋势确定性 较强，AI 产业链中长期景气度有望持续向上，尤其是未来如果出现 toC 端的新商 业模式和应用，形成流量和商业的更好闭环，则有望进一步打开 AI 广告主对分 众的投放增量空间。但另一方面，AI 行业与在线教育的不同在于，AI 相关研发 投入占比更高，算力成本较高，而市场营销则是在线教育的重点投入方向。结合 分众财报，22H2 和 23H1 通讯类收入占比为 2%，23H2 占比提升至 7%，主要增量 贡献来自 AI 应用类硬件设备。如果 toC 端的 AI 应用迎来爆发，预计将贡献更大 的收入占比。综合来看，短期维度，我们保守预计 AI 广告主能为分众贡献 5-10% 的收入增量；长期维度看，如果 AI 能够在技术和商业化取得持续进展，则 AI 贡 献的增量还有较大的提升潜力。
2.2.2 不同媒体间的广告份额转移，对分众的收入有何影响？
广告市场整体与宏观高度相关，但其内部也有结构性分化存在。根据 CTR，以梯 媒为例，我们观察到，虽然电梯 LCD 和电梯海报广告刊例市场增速的趋势，与整 体广告的变化趋势较为一致，但基本维持超过广告市场的增长水平。例如，20 年 上半年疫情对国内广告市场带来冲击，但电梯 LCD 仍维持正增长，电梯海报在 2- 4 月的跌幅也小于大盘。24 年来，电梯 LCD 和电梯海报的增速也领先于整体市场， 根据 CTR，24 年 1-5 月整体广告市场刊例花费同增 2.9%，而电梯 LCD 和电梯海报 的增长分别为 22.9%和 16.6%。
历史上看，广告份额向梯媒或影院媒体结构性转移时，分众收入端展现较强韧性。 例如，根据分众 16 年半年报，16H1 中国广告市场微增 0.1%，但广告份额从传统 媒体转移向了新兴媒体，传统五大广告媒体（报纸、杂志、电视、电台等）的广 告花费同降 6.2%，但影院视频、电梯视频、电梯海报以及互联网广告等新兴媒体 则增长强势，其中影院视频刊例价收入同增 77.2%，电梯视频和电梯海报分别增 长 23.1%和 28.9%，互联网广告同增 26.9%。相对应地，分众 16H1 的收入健康增 长，其中楼宇媒体营收同增 17.99%，影院媒体收入同增 60.25%。分众将这一增 长解释为，分众的“被动型”媒体受到了更多广告主的认同。 而根据分众 17 年年报，在 17 年广告市场重回增长同增 4.3%时，虽然传统媒体广 告收入止跌回升，但分众所处的梯媒和影院媒体市场的增长更快，电梯电视、电 梯海报的刊例收入分别增长 20.4%和 18.8%，影院视频广告刊例收入增长 25.5%， 继续体现了广告份额向梯媒和影院媒体转移的趋势。对应地，17 年分众楼宇媒体 收入同增 15.99%，影院媒体收入同增 14.14%。分众在财报中指出，其“主流人 群，必经，高频，低干扰”的稀缺特性得到广告主的更多认可。 在线下广告以及户外广告市场减量的背景下，以分众为代表的梯媒相对稳健，渗 透率稳步提升。根据中国广告协会，我国线下广告市场规模从 19 年的 2100 亿元 下滑至 23 年的 1430 亿元，其中户外广告市场从 19 年的 1080 亿元下滑至 23 年 的 821 亿元。分众作为梯媒龙头，在减量市场中基本维持收入稳中有升，从而对 户外和线下市场的渗透率呈现稳步提升趋势。
梯媒获得广告份额倾斜的基础在于，广告主认可其对用户的触达效果。正如分众 将其广告特点和稀缺性概括为“主流人群，必经，高频，低干扰”，在其用户触达 效果中也得到印证。根据数字 100 和 Insight Lab 调研数据，23 年电梯电视/智 能屏广告的日均触达用户时长达到 4.56 分钟，在所有媒体中高居第一，领先于 多个线上细分媒体。
量价拆分来看，广告份额转移推动量增，但实际价格仍有赖于宏观。虽然广告份 额向部分媒体转移时，能一定程度改变其原有收入变动，但我们认为，其最终的 收入趋势仍紧密依赖于宏观经济表现。背后原因在于，广告份额向某些媒体转移， 是存量市场下带来一定的投放量增加，但实际的成交价是刊例价和折扣率共同影 响的最终结果，而折扣率正取决于广告投放需求（或刊挂率）。如果宏观环境偏 弱，广告投放需求/刊挂率较低，则会导致实际成交价较低，最终的收入仍可能承 压。反之，如果宏观经济稳健，广告投放需求/刊挂率表现良好，如果再叠加广告 份额转移的增量，则预计收入能实现更好增长。
3.1 分众的点位数是否还会出现大幅快速增长？
成本构成上看，分众主要成本项与点位扩张情况高度相关。根据分众年报，分众 的各项成本中，媒体资源成本持续占总成本七成左右，主要是楼宇和影院媒体的 租赁成本组成，职工薪酬和设备折旧费合计占 20%左右，其他营业成本占剩余 10% 左右。其中，媒体资源成本、职工薪酬和设备折旧费均与点位数增长情况高度相 关，当点位扩张节奏加速时，三者也会出现较大增长。例如，分众在 18Q2 开始大 幅扩张点位时，导致以媒体资源成本为主的三项主要成本大幅增长。
因此，媒体点位的扩张节奏，是分众成本端需要跟踪的核心影响因素。那么，站 在当前时点，分众的点位数是否还会出现类似 18-19 年时在短期内大幅增长，拖 累公司的毛利率和净利率？ 我们认为，不会。这一判断主要基于行业竞争环境和格局。复盘 18-19 年的点位 扩张，新潮的竞争无疑是导致分众扩张的重要因素，对分众而言，可视为一种防 御式进攻策略。那么，我们也将从这个角度切入：一方面，还原 18-19 年时，新 潮入局、导致行业竞争加剧的原因和条件；另一方面，判断当前阶段，是否存在 相似的条件，可能令行业竞争环境再度恶化，并导致分众再次加速扩张点位？
3.1.1 市场整体投融资环境不足以支撑新一轮点位快速扩张周期
新潮大力扩张点位的支撑来自外部融资，21 年后融资明显减少。根据 IT 桔子， 新潮传媒从 17 年开始连续获得大额融资，特别是 18 年连续获得成都高新区产业 引导基金的 20 亿元和百度领投的 21 亿元战略投资，19 年再度获得京东领投的 10 亿元战略投资。以百度和京东为代表的互联网企业，成为新潮传媒重要的投资 方，京东更是在 19 年和 21 年领投了两轮战略投资。18-19 年正是互联网红利接 近见顶，互联网公司有对外投资寻找新增长点的阶段。而在资本连续加码推动下， 新潮 18 年 4 月发布《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》，称将采用广告补贴 的方式抢占分众的头部客户，被视为新潮正式宣战分众，也开启了激进的点位扩 张周期。另一方面，21 年后，在多重因素影响下，新潮未再获得新的融资，其扩 张步伐也出现放缓。
互联网资本相继入局梯媒加剧竞争，分众在 18 年也获阿里投资。事实上，不仅 是新潮传媒，龙头分众也在 18 年获得了互联网资本加持。根据分众 18 年半年报， 18 年 7 月，阿里及其关联方以约 150 亿元战略入股分众。因此，我们认为，18 年 开始的梯媒行业竞争加剧、点位抢夺，资本的推动是重要因素，过快的扩张打乱 了企业原有的发展节奏，被迫卷入争夺点位的漩涡，导致对一些低效点位的盲目 扩张。 那么，我们如何看待当前并展望未来的行业点位扩张节奏？ 国内投融资市场环境趋紧，叠加互联网进入高质量发展阶段，预计点位扩张节奏 维持平稳。一方面，近年来，在多重因素影响下，国内一级市场整体投融资情况 趋紧，预计短期内难以出现明显好转。另一方面，18-19 年对梯媒持续投资的互 联网行业，21 年以来已换挡进入降本增效的高质量发展阶段，精简了对外投资金 额和频率。以投资新潮的百度和京东为例：根据 IT 桔子，百度 18 年参与的对外 投资共计 83 笔，其中投资金额过亿的为 21 笔，而 23 年时对外投资降至 26 笔， 其中投资金额过亿的仅为 5 笔。
24 年来看，截至 24 年 7 月，百度过亿元的投资为 6 笔，且投资方向较为聚焦， 基本为 AI 产业链相关标的，这与目前百度将 AI 作为公司发展中心的战略相符。 因此，在互联网高质量发展阶段，且 AI 投入优先级更高的情况下，预计百度后 续对梯媒的投入或难有大幅增长。
京东与百度类似，根据 IT 桔子，19-21 年的对外投资数量逐年下滑，且从 22 年 开始，对外投资急剧收紧，对外投资事件数从此前的 20 笔以上，降至 22 年仅 1 笔、23 年仅 2 笔，截至 24 年 7 月，还未产生对外投资记录。
因此，在国内投融资资金面尚不宽松、且以互联网为代表的投资方没有明确投资 诉求的情况下，支撑梯媒大举烧钱扩张媒体点位的资金基础并不存在，当前的融 资环境和条件与 18-19 年不可比。
3.1.2 新潮盈利模型尚未完全跑通，且与分众错位竞争
收入端来看，23 年新潮收入约为分众 1/5。根据顾家家居公告和中国广告协会数 据，新潮营业收入从 17 年的 2.4 亿元增至 18 年的 10.0 亿元，23 年达到 22 亿 元，虽然与分众收入有所缩小，但 23 年也仅占到分众营收的约 19%。 利润端来看，预计 23 年新潮仍在盈亏平衡附近。相比于分众的稳定盈利，我们 认为新潮尚未完全跑通盈利模型。根据顾家家居公告，17 年和 18 年新潮分别亏 损 2.0 亿元和 10.7 亿元。而根据新潮传媒 24 年的新年家书，其表示 23 年成本 的管控得力，为“以后的发展和盈利打下了坚实的基础”，我们推断新潮 23 年尚 未实现显著盈利。
在新潮并未迫近身位且严控成本下，分众的外部竞争压力较小。无论是收入端还 是成本端，预计新潮在中期内尚无法对分众带来较强的冲击。同时，新潮也指出 “寒冬下新潮要活下去”，在外部融资支持退潮的背景下，只能倒逼成本严格优 化收缩，现阶段或许维持生存是比扩大规模更重要的事。 此外，分众和新潮的点位布局错位竞争，重合度较低。分众和新潮在点位布局的 主要场景上有所不同，分众的点位以写字楼为主，而新潮则以社区住宅为主，因 此双方目前的媒体点位重合度较低。 因此，我们认为，对于分众而言，目前并不存在较强的外部压力，可以按公司自 身的发展战略和节奏，有序合理推进优质点位的开发。
3.1.3 梯媒市场竞争格局边际改善，分众、新潮集中度提升
华语传媒停运，中小梯媒正在出清。根据广告网报道的华语传媒公告，今年 6 月 24 日，华语传媒宣布停止运营，并指出公司的经营压力来自经济形势的不断变化， 以及市场竞争的加剧。虽然宏观环境对梯媒行业各家公司均带来压力，但头部公 司的抗风险能力更强，在中长尾竞对出清下，竞争格局有望改善。 户外广告市场规模收缩，但分众和新潮市占率实现提升。根据中国广告协会，23 年我国户外广告市场规模为 820.5 亿元，较 19 年的 1079.8 亿元有所收缩，同时 我们预计 18 年户外广告市场规模为 1113.2 亿元（19 年广告刊例市场同降 7.4%， 但梯媒和影院媒体微增，因此我们假设户外广告市场同比降幅为 3%，小于整体市 场）。基于此，我们测算分众和新潮的市场份额，18 年分众和新潮的份额分别为 11%和 1%，23 年二者的市场份额分别提升至 14%和 3%，进一步印证了分众和新潮 作为梯媒头部企业，在宏观承压背景下，竞争格局出现边际改善。
因此，当前梯媒市场竞争环境趋于平稳，中长尾竞对出清有利于头部公司市占率 提升。我们预计，分众和新潮无需在这一阶段过于激进地扩张点位，即使存在由 于竞对退出市场遗留的点位，也会综合考量收购价格、点位创收、所处位置等因 素进行谨慎收购。
3.2 怎么看分众点位扩张的中长期空间？
3.2.1 国内：社区智能屏或提供主要增长方向
分众覆盖 500 万终端的中长期目标，或是国内点位增长天花板。分众在 18 年开 启点位扩张时，开始提出覆盖“500 城、500 万终端和日均到达 5 亿城市新中产” 的中长期目标，直至 21 年后这一表述才逐渐不再提及。我们认为，公司在点位 扩张期提出这一中远期目标，应属于进行市场调研、评估潜在可扩展点位后的相 对乐观预估，同时 18-21 年时境外的点位数占比较低（截至 24Q1 境外占比也仅 5-6%），因此我们可将 500 万终端近似视为国内点位数增长天花板。根据分众 23 年年报，截至 24Q1，分众楼宇媒体点位数 307.8 万，距离 500 万的天花板约有 62%的增长空间。
向社区智能屏拓展，或将提供更大的潜在增长空间。首先，分众的点位扩张实现 路径主要有两条，即加密高线城市点位，以及扩展低线城市点位。根据分众年报， 截至 24Q1，分众自营的电梯电视和电梯海报媒体，均主要分布在一二线城市，电 梯电视媒体在三线及以下城市仅占 8%，电梯海报媒体则占 13%。较长时间以来， 分众主要聚焦于一二线城市，主要深耕都市白领上下班必经的写字楼场景，我们 认为分众对高线城市写字楼的渗透已相对充分。因此，相比加密高线城市点位， 我们认为更大的增长潜力来自扩展低线城市点位。
其次，低线城市的写字楼密度、白领人群密度、人均写字楼办公时长等应低于高 线城市，社区住宅楼场景或是更主流的人群场景。同时，由于住宅楼电梯的梯外 等待时间较写字楼更短，所以梯内智能屏应比梯外 LCD 的覆盖效率更高。因此， 我们认为，社区智能屏的拓展，也许是分众更大的增长空间来源。 但也需要指出的是，社区智能屏是新潮目前主要布局重心，且 23 年新潮的智能 屏点位数以 65 万领先于分众的 48 万，占据着先发优势。短期来看，双方均不具 备大举投入烧钱抢夺社区智能屏市场的条件。但中长期维度，如果分众有进一步 扩张的战略诉求，社区智能屏可能仍会成为双方的竞争焦点。 空间来看，23 年新潮曾计划，从中国有物业管理的 40 多万个小区中，选择 15 万 个高品质小区，安装 200 万个电梯智能屏。如果将其已有的 65 万存量扣除，市 场增量空间约为 130-140 万个。
3.2.2 海外：覆盖城市和单城市点位数共同打开境外点位增长空间
分众的海外布局主要集中在东亚和东南亚国家，投资设立子公司持续扩张。分众 17 年开始布局境外媒体点位，从韩国开始，陆续开辟了新加坡、印尼、泰国、马 来西亚、日本、越南和印度市场。分众境外媒体以电梯电视为主，截至 24Q1，拥 有自营境外电梯电视媒体 15.4 万，电梯海报媒体 1.8 万。分众主要通过在当地 投资建立合资控股子公司的方式进入市场，如 17 年投资设立韩国子公司（持股 50.4%），22 年投资设立日本子公司（持股 90%）等。
分众境外覆盖范围已与国内接近，覆盖密度较国内偏低。以电梯电视分析，根据 分众年报，截至 24Q1，分众的 15.4 万电梯电视已覆盖境外 95 个城市，与国内的 99 个城市已基本持平。但单个城市的平均点位数来看，截至 24Q1，境外单城市 点位数为 1621 个，远低于国内的 9061 个。我们认为，这一方面可能由于分众境 外扩张节奏相对保持谨慎克制，以盈利而非规模作为更高优先级，因此并未在境 外城市密集开拓点位。从结果来看，境外多家子公司的整体盈亏情况可控，23 年 来看，香港、新加坡和印尼子公司实现盈利。另一方面，可能与国内和境外城市 的人口密度有关，平均而言境外人口密度低于国内，过于密集的点位建设反而可 能导致低效。 扩张节奏对比来看，国内以加密存量城市点位为主，境外有望继续开拓新城市。 国内来看，分众经历了 18-19 年覆盖城市和单城市点位双重增长的快速扩张后， 覆盖城市已基本维持在100个附近，而单城市点位数仍在进一步加密，我们认为， 分众的策略是选择退出部分低线城市，并重点加密高线城市和较优质的低线城市。 海外来看，覆盖城市和单城市点位数维持平衡式增长，即当覆盖城市稳健增长时， 单城市点位数相对平稳，而当覆盖城市增长有所放缓，单城市点位数增速会有所 加快（如 20 年）。我们认为，20 年覆盖城市的放缓可能受到疫情的短期扰动，按 目前的趋势来看，分众在境外有望继续以开拓新城市为扩张路径，引领海外点位 数的增长。
亚洲主流城市将是分众开拓的目标城市。我们认为，境外城市的覆盖标准与国内 相似，盲目激进地开城只会带来低效，需要综合考虑当地的人均 GDP、人口、营 商环境等因素做出决定。我们选取 GYBrand 研究院的世界 Top 500 城市为参照， 在 24 年的最新榜单中，中国共有 50 个城市入围，亚洲则共有 161 个城市入围。
我们拆分覆盖城市数量和单城市点位数，对分众境外点位数进行敏感性测算： （1）覆盖城市数量：我们结合分众已进入国家的城市数量以及上述 Top 500 城 市的入围标准进行分析。以韩国为例，根据分众年报，分众 17 年开始进入韩国 市场时，覆盖了首尔、釜山等 15 个城市，而韩国共有 9 个城市入围全球 Top 500 城市榜单。以中国为例，截至 24Q1，分众在国内的覆盖城市为 99 个，而中国有 53 个城市入围 Top 500 城市榜单。而全球 Top 500 城市榜单中，亚洲城市共有 161 个入围，扣除中国的 53 个入围城市后是 108 个亚洲城市。因此，我们此处假 设，分众未来可进入的亚洲城市数量约为 150 个城市左右。 （2）单城市点位数：近两年分众境外单城市点位数维持在 1600 个左右。中长期 来看，我们认为仍有提升空间。一方面，20 年覆盖城市数量增长放缓时，单城市 点位数曾加密至 2400 个以上，可以近似认为是未开新城时，对存量城市有进一 步加密的空间。另一方面，对比国内来看，17 年分众还未开启点位扩张时，单城 市点位数就已超过 2600 个，我们认为从人口密度和人均 GDP 等角度看，境外达 到这一水平尚不至于导致点位的低效。因此，我们此处假设，分众未来单城市点 位数的中枢可能在 2500-3000 个左右。 综上，根据我们的敏感性测算，分众未来境外点位扩张的中枢有望达到 35-48 万 个左右，且有较大的向上弹性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
