1.1、 日本租赁业发展受益于经济增长与行业鼓励政策
日本第一家租赁公司诞生于 1963 年，日本国际租赁株式会社成立，标志着以融资租 赁为核心的日本现代租赁业的起步。主要的金融机构、贸易公司、制造商等纷纷成 立了租赁公司，鼎盛时期的数量达到了 370 家。租赁业务范围从产业机器的租赁开 始，到医疗设备、办公设备、运输设备，甚至整个办公室、整个工厂整个店铺等被 广泛应用。日本租赁业务交易量在 1991 年达到顶峰时的 8.8 万亿日元，现在徘徊在 5 万亿日元左右。
1963-1991 年，受益于经济高速增长及行业利好政策，日本租赁业快速发展。20 世 纪 60 年代日本经济高速增长，企业固定资产投资需求旺盛，加之一系列政策支持租 赁业务发展，租赁渗透率持续上升，至 1990 年渗透率为 7.1%，随后在 7%-8%上下 波动。 1991 年经历经济泡沫后，行业增长停滞。随着日本经济泡沫破裂，经济下滑，租赁 业增长停滞，业务体量保持平稳。渗透率保持平稳。 2008 年会计准则变化使得需求进一步下降，目前行业体量 4-5 万亿日元保持稳定。 2008 年日本租赁业务会计准则变化，租赁失去出表优势，导致客户需求下降，行业 规模下降明显。改革前，租赁业务原来不计入资产负债表，租金作为费用计入利润 表，因此可以改善财务指标。改革后与 IFRS 接轨，租赁业务资产和对应的负债计入 资产负债表，需要计提折旧，租赁失去会计处理上的优势，导致租赁需求下降。目 前行业体量在 4.6 万亿日元水平，是 2007 年的 65%，作为一种融资方式，企业仍有 稳定需求，业务量保持稳定。渗透率自 2008 年起呈下降趋势，目前渗透率 4%左右 波动。
日本通过税收政策、信用保险、政策性财政融资、补贴计划和残值补偿方面给予租 赁公司优惠，支持租赁行业为重点产业提供融资服务： 1、税收政策：如果用户投资于符合政策目标的设备，则可获得租赁付款总额一定比 例的税收减免。在 1984 年的税制改革中，为中小型企业（SMEs）设立了“中小型 企业新技术投资促进税收抵免”（以下简称“机电一体化税制”），其目标设备包括数 控机床、工业机器人、计算机控制的生产和分配设备等机电一体化设备、电子计算 机等，规定可按付款总额的固定百分比的 30%（如果使用租赁，则为 60%）给予 7% 的税收抵免。2003 年的“IT 投资促进税制”中采用了租赁税抵免制度，以支持企业 引进信息和通信设备，规定在一定期限内对注册资本在 3 亿日元以下的企业，采用 租赁方式购入 IT 相关设备时可以享受租赁金额 6%的税收优惠。 2、信用保险：与信用保险公司签订保险合同，保障租赁公司利益。例如，1973 年 的“机械信用保险计划”规定，租赁公司与通商产业省签订保险合同，若承租人无 力偿还租金，则租赁公司获得未付租金的 50%。（通商产业省（MITI）为此设立了一 个特别账户，但随着信用保险规模的扩大，该业务于 1984 年移交给中小企业信用保 险公司，2002 年移交给中小企业综合服务公司）。 3、政策性财政融资：日本政府向租赁业提供两类政策性财政融资。（1）1970 年起 实行的“租赁金融措施”——由日本开发银行吸收长期信用银行、兴业银行的金融 债券，然后由这 3 家银行以低利向租赁公司融资。（2）日本开发银行向获通产省批 准的特定租赁公司直接提供低利融资。如，在通产省指导下成立的日本机器人租赁 公司就是一例，该公司购买设备的 60％资金来自这项财政融资，从而获得了长期低 利贷款，可以较低租金开展业务，使工业机器人迅速得到普及。 4、补贴计划：政府对特定设备的承租人发放补助金，以补贴其部分的租金。例如： 2021 年的 ESG 租赁计划通过租赁方式引进符合环境部标准的无碳设备，在初始租赁 合同期内按租赁费总额的 4%给予补贴提供给指定的租赁经营者。 5、残值补偿：在租赁期结束时，租赁公司出售租赁财产的损失可获得赔付。例如， 2014 年出台的“以租赁方式促进尖端设备引进的补偿制度”规定租赁期结束时，租 赁公司出售租赁财产的损失的 1/2 可获得赔付，最高赔付额为租赁财产购买价的 5%。
1.2、 服务实体企业，行业集中度较高，并购重组和出海趋势明显
1.2.1、 特征 1：客户以企业客户为主，客户行业多为非制造业，契合产业结构
客户以企业客户为主，客户行业以非制造业为主，符合日本产业结构分布。2023 年 日本租赁业承租人结构来看，大企业 / 中 小 企 业 / 政 府 及 其 他 分 别 占 比 为 34.9%/53.9%/11.2%，企业客户占据主导地位，政府参与有限。日本的非制造业涵盖 了信息通信、运输邮政、批发和零售业、金融和保险、房地产、住宿和餐饮服务、 医疗、服务业等多个细分领域。自 1999 年以来，非制造业在租赁投放中的占比超过 60%，是日本租赁业的主要投放行业，契合日本以非制造业为主导的产业结构特征。
1.2.2、 特征 2：日本租赁行业高度集中，强者恒强
日本租赁市场高度集中，头部公司强者恒强。自 2012 年至 2018 年期间，前 7 家公 司市占率从 67%提升至 79%，在近年来，进一步通过并购扩大份额。日本租赁业头 部公司具体包括三井住友融资租赁公司、三菱 HC 资本、欧力士、瑞穗租赁、东京 世纪、日立资本以及芙蓉综合租赁这 7 家公司。
头部租赁公司实现强者恒强的路径主要有三点： 第一，具有强大的股东背景。头部租赁公司的母公司往往是大型金融集团，如三菱 HC 资本的母公司为三菱日联金融集团，其具有雄厚的资本实力以及较高的信用评级， 能够降低租赁公司融资成本、扩大市场和增长客源，从而提升市场竞争力，母公司 旗下的三菱 UFJ 银行也实力雄厚。 第二，通过战略性收购进入新兴业务领域。并购实现业务版图的高效拓展，有效扩 大了市场份额，例如，三井住友融资租赁公司在 2020 年 6 月通过收购全球第二大直 升机租赁公司 LCI Helicopters Limited，其运输行业的新投放额自 2020 年的 2008 亿 日元增加到 2022 年的 4608 亿日元，显著提升了其市场的占有率。 第三，专业性与分散布局。通过加强专业领域细分市场，形成多元化投资组合，能 够公司分散风险，保证资产质量稳定。例如，三菱 HC 资本的七个业务部门拥有跨 业务领域和地区的优质资产。通过这些资产，形成了一个能够高度抵御宏观环境变 化的投资组合。
1.2.3、 特征 3：业务形式以融资租赁为主，经营租赁比重提升，信息通信设备是主 要标的物
日本租赁业以融资租赁为主，经营租赁比重提升。日本的租赁业是以融资租赁为核 心发展起来。2012 财年融资租赁占比为 88%，至 2023 财年融资租赁占比为 74%， 虽占比有所下降，但仍是租赁交易的主要方式。经营租赁的比例自 2012 财年以来逐 年增加，自 2012 财年的 12%，增加至 2023 财年的占 26%。从交易量来看，经营租 赁自 2012 财年的 0.58 万亿日元上升到 2023 财年的 1.63 万亿日元，11 年复合增速在 9.81%；而融资租赁自 2012 财年的 4.44 万亿日元上升到 2023 年的 4.61 万亿日元， 11 年复合增速在 0.34%。 2014 年出台《以租赁方式促进尖端设备引进的补偿制度》，驱动经营租赁占比提升。 经营租赁并不普遍的部分原因是租赁公司无法承担租赁期结束时的残值损失风险，因此国家决定承担租赁公司的部分残值损失。2014 年出台《以租赁方式促进尖端设 备引进的补偿制度》规定租赁期结束时，租赁公司出售租赁财产的损失的 1/2 可获得 赔付，最高赔付额为租赁财产购买价的 5%。
从投放标的物来看，日本标的物以信息通信设备为主。日本租赁设备客体比较广泛， 主要包括信息通信设备、运输设备、商业及服务设备、工业设备、医疗设备等。信 息通讯设备主要包括电子计算机、软件、电信设备及相关设备，1999 年占比为 44%， 2023 年占比为 37%；其次为运输设备，1999 年占比为 7%，2023 年占比为 16%。长 期以来信息通信设备都是日本租赁市场的主要租赁标的物，这得益于日本发的信息 技术以及发达的现代科技企业。其次，日本实行优惠的税收政策以支持特定产业使 用租赁形式。比如“IT 投资促进税制”规定在一定期限内对注册资本在 3 亿日元以 下的企业，采用融资租赁方式购入 IT 相关设备时可以享受租赁金额 6%的税收优惠。
1.2.4、 特征 4：资金来源银行借款为主，直接融资占比提升
资金来源银行借款为主，直接融资占比提升。1993 年之前，租赁公司的资金来源 90% 以上为银行借款，自 1993 年出台《特债法》以及 1966 年 ABS 解禁，租赁公司直接 融资的比例从 4%（1994 年）上升到 17%（1998 年）。1999 年出台了关于为金融机 构贷款业务发行债券的法案，允许兼营贷款业务的租赁公司发行公司债券和可转换 公司债券，对资金用途不加限制，但须依法进行登记和信息披露。自此，直接融资 占比逐年提升，至 2006 年直接融资占比为 45%，此后保持平稳态势。银行借款占比 1994 年占比 96%，下降至 2020 年 52%，占据半壁江山。
1.2.5、 特征 5：并购重组案例频出，行业主体数量减少
市场竞争加剧，租赁公司加速重组。在日本泡沫经济崩溃后，租赁业增长停滞。2008 年租赁会计和税收的变化，租赁业务资产和对应的负债计入资产负债表，需要计提 折旧，租赁失去会计处理上的优势，导致租赁需求下降，叠加租赁行业竞争加剧， 促使行业并购重组加速。例如，2007 年钻石租赁和 UFJ 中央租赁合并成立了三菱 UFJ 租赁，同年，三井住友银行租赁公司和住商租赁公司合并为三井住友融资租赁 公司。
租赁行业主体数量减少。从租赁业协会会员数量上看，租赁业协会会员数量自 1998 年达到峰值 370 家以来一直在下降。截至 2024 年 7 月，正式会员有 79 家，赞助会 员 148 家，共计 227 家企业，不到巅峰时期的三分之二。从分布地区来看，截至 2023 年 12 月末，日本租赁公司有 48%分布在关东地区，其次是近畿地区、中部地区及九 州地区，分别占总数的 14%，11%和 10%。此外，租赁公司的重组也受到银行重组 影响，银行数量从 1980 年代后期的 164 家减少到 2018 年的 137 家，金融机构数量 从大约 1100 家减少到 559 家。与此同时，城市银行从 13 家减少到 5 家，许多城市 银行通过合并形成了在全球活跃的大型银行，例如三井住友银行、三菱 UFJ 银行和 瑞穗银行，这些合并旨在构建具有庞大资产基础的全球性银行集团。
1.2.6、 特征 6：出海趋势明显，海外业务占比提升
日本租赁业出海趋势明显，海外业务占比提升。受数字化快速发展、企业生产厂商 向海外转移等因素影响，不少租赁公司积极向海外扩张。租赁公司通过收购海外租 赁公司或与海外租赁公司形成业务联盟来扩大销售渠道的方式向海外扩张。国内交 易量自 2012财年的 5.02万亿日元上升到2023 财年的6.24万亿日元，复合增速在2%； 而国外交易量自 2012 财年的 0.52 万亿日元上升到 2023 财年的 2.96 万亿日元，复合 增速在 17%。
2.1、 三菱 HC 资本：背靠三菱商事，并购实现跨越式增长
三菱 HC 资本（Mitsubishi HC Capital Inc.）是日本头部租赁公司，于 2021 年由三菱 日联租赁（Mitsubishi UFJ Lease & Finance）和日立资本公司（Hitachi Capital）合并 而来。公司前身三菱日联租赁于 1971 年 4 月在日本东京都成立，1985 年 3 月在东 京证券交易所挂牌上市，证券代码为 8593.T，此后公司进行了多轮合并壮大发展。 三菱 HC 资本将促进多元化作为进一步扩大集团业务领域和全球发展的重要经营战 略。 三菱 HC 资本拥有多元化的股东结构。根据公司公告，截至 2024 年 6 月末，三菱商 事株式会社为第一大股东，持有 18.37%的股份；三菱 UFJ 金融集团持有 14.49%的股 份。截至 2023 年 3 月末，金融机构/境外投资者/个人及其他持股比例分别为 23.9%/18%/13.7%。
股东背景实力雄厚：（1）三菱商事株式会社（Mitsubishi Corporation，简称 MC） 成立于 1954 年，是日本五大商社之一，与全球约 1800 家集团公司共同开发和经 营业务。三菱商事拥有八大业务集团，业务范围几乎涵盖所有行业：环境能源、 材料解决方案、矿产资源、城市发展与基础设施、交通、食品工业、智能生活创 造和电力解决方案。（2）三菱 UFJ 金融集团（Mitsubishi UFJ Financial Group, Inc.， 简称 MUFG），由三菱东京金融集团和日联控股于 2005 年合并而成。在东京、名 古屋、纽约三地上市。三菱 UFJ 金融集团汇集了商业银行、信托银行、证券公司、 消费金融公司、资产管理公司等主要金融领域的顶尖企业，提供多种金融服务， 是三菱集团的“三大家族”之一，与三菱商事和三菱重工并列。
财务分析：（1）三菱 HC 资本在 2021 年与日立资本合并后，营业收入及归母净利润 实现跨越式增长；收入以租赁收入为主。三菱 HC 资本 2005-2023 财年营业收入 CAGR7.6%，归母净利润 CAGR 为 10.3%。2023 财年归母净利润为 1238 亿日元。租 赁收入占比较高，自 2005 财年占比 73%，增加至 2019 财年占比 80%。 （2）资产规模持续扩张，2006 财年后权益乘数有所下降。三菱 HC 资本 2021 年收 购日立资本实现资产规模扩张，2021 财年公司总资产为 10.3 万亿日元，同比+72%。 权益乘数自 2006 财年的 16.13 降至 2023 财年的 6.62。 （3）2010-2023 财年 ROE/ROA 平均值为 8.3%/1.0%。三菱 HC 资本的 ROE 从 2007 财年的 13.6%降至 2008 财年的 2.3%，之后基本在 7%-9%之间波动。
三菱 HC 资本资金来源中借款占比过半，公司债券占比持续提升。三菱 HC 资本资 金来源包括银行借款、商业票据、资产证券化等。自 2006 财年至 2023 财年，公司 银行借款占比稳定在约 58%；公司债券占比从 2006 财年 12%上升至 2023 财年 26%； 而商业票据占比从 2006 财年 27%下降至 2023 财年 9%。
三菱 HC 资本业务类型多样化，通过并购加速业务拓展。PE 中枢为 10.7 倍，PB 中 枢为 0.84 倍，目前股息率 3.55%。（1）三菱 HC 资本的业务构成主要为客户解决方 案、全球业务、环境和能源、航空、物流、房地产和汽车七大业务领域。“客户解决 方案”和“全球业务”主要涉及公司的原有业务——融资业务，这两项业务的定位都是 建立在稳固的客户基础上的稳定盈利基础。（2）通过加强专业业务领域的五个细分 市场（环境和能源、航空、物流、房地产、汽车），开发了盈利能力更强的产品组合。 公司收购飞机、船舶、汽车、医疗设备租赁公司来加速业务板块扩张，实现跨越式 发展。（3）估值方面，2011 年至今，三菱日联租赁 PE 中枢为 10.7 倍，PB 中枢为 0.84 倍。（4）股息率自 2008 年起呈增长趋势，目前股息率（TTM）3.55%。
2.2、 三井住友融资租赁公司：背靠住友商事，通过并购进入新兴业务领 域
三井住友融资租赁公司（Sumitomo Mitsui Finance and Leasing Company, Limited）成 立于 1963 年 2 月，是三井住友金融集团与住友商事株式会社的战略合资企业。业务 内容为：各类商品的租赁及延期付款业务、商业贷款业务以及与各业务相关的服务 等。公司在日本拥有 32 个办公机构，在海外（主要是亚洲）拥有 16 个办公机构。 三井住友融资租赁公司未独立上市。 三井住友融资租赁公司具有强大的股东背景。三井住友金融集团（Sumitomo Mitsui Financial Group, Inc.，简称 SMFG）于 2002 年成立，已在东京证券交易所、 名古屋证券交易所和纽约证券交易所三地上市。集团主营业务涵盖商业银行、租 赁、证券和消费金融四大板块。截至 2024 年 3 月，公司共有总资产 295.2 万亿日元。 住友商事成立于 1919 年，1955 年在福冈证券交易所上市，证券代码为 8503.T，是 日本的五大商社之一。公司业务涵盖钢铁、汽车、机械、媒体及生活等 9 个业务 板块，在“财富全球 500 强”中连续 28 年当选。
三井住友融资租赁公司总资产及营业收入呈增长态势；ROE 自 2011 财年稳步增长， 2020 财年明显下降，随后上升。2023 财年末总资产 9.7 万亿日元，同比增长 4.87%。 2023 财年营业收入为 2.3 万亿日元，同比增长 5.01%。公司 ROE 水平 2017 财年之前 较平稳维持在 7%左右，2018 及 2019 财年 ROE 显著上升，至 12.1%和 10.0%。2020 财年开始下降，2023 财年回升，主因飞机租赁业务受疫情影响，2023 财年增长主因 飞机租赁业务在俄罗斯的保险索赔收益。
三井住友融资租赁公司的业务为四大板块。公司业务主要为国内租赁业务、房地产 业务、运输业务及海外业务四大业务领域。其中，运输业务领域资产占比为 41.6%， 国内租赁业务资产占比为 29%。
3.1、 发展历程：兴起于产业升级时期，与经济环境具有较强相关性
1973-1983 年，租赁兴起于产业升级时期，服务企业融资旺盛需求而快速增长。1973 年，中国台湾地区财政部门公布了《信托投资公司办理机器设备租赁办法》，希望信 托机构以租赁的方式，为工商企业购买机器设备融资，促进产业升级。1978 年第二 次石油危机后，中国台湾地区有关部门采取通货紧缩政策，民间企业融资困难，刚 刚引入的融资租赁很快成为解决融资问题的首选。同时，中国台湾大量引进日本科 技成果，经济高速成长，更加剧了资金供不应求的局面。由此，迎来了融资租赁业 的首个发展高潮。 1985-1995 年行业受资产泡沫破裂导致的中小企业破产影响而坏账频出，随着产业升 级政策与行业鼓励政策出台而恢复。资产泡沫破灭，民间投资意愿低落，经济发展 陷入困境，中小企业大量破产，使得以中小企业为主要客户的租赁业呆账损失激增， 1985 年租赁新投放规模较 1983 年下降 58%。1986 年，以产业升级和拓展美国以外 的外贸市场作为新的经济导向，确定以通讯、信息、电子、半导体等为支柱产业。 随着产业升级战略方针的提出以及支持租赁业发展的利好政策出台，租赁业随着经 济恢复而复苏。经过 1984―1986 年的自然淘汰，体制健全、管理规范的租赁公司存 活下来。 1995 年租赁公司获准开展分期付款业务，行业支持实体经济的业务方式增加。1995 年至今，租赁业呈平稳发展态势，整体发展与经济景气度相关，渗透率持续提升。
3.2、 服务中小企业为主，行业呈现较高集中度
3.2.1、 特征 1：客户以中小企业为主
服务实体，支持小微。中国台湾租赁业客户主要为资本金 2000 万新台币以下的中小 企业（2023 年占行业新投放业务规模的 62%），客户所属行业以运输及仓储业、制造 业、批发及零售业、其他服务业为主。因金融体系较不健全、信用制度较为薄弱、 风险承受力较低，传统金融机构偏向有担保、资力佳的客群，融资租赁公司在合理 风险评估下，尽可能提供给不同风险程度的客户差异化服务，协助财务实力较弱的 中小企业解决短期营运周转资金的需求。
3.2.2、 特征 2：头部集中，强者恒强
中国台湾租赁业呈现高集中度特点。（1）2023 年台北市租赁商业同业协会会员共 38 家租赁公司，以股东性质划分，中国台湾银行系租赁公司达 15 家占比最高；以实收 资本额排列，8 家实收资本在 50 亿新台币以上。（2）据台北市租赁商业同业协会， 2023 年其会员公司整体业务规模量约为新台币 7500 亿元，其中具市场领导地位之三 家上市租赁公司－中租公司、裕融公司及和润公司业务规模量合计约为 6,700 亿元， 占整体租赁业业务规模达 90%，头部公司高度集中。 中国台湾租赁业呈现强者恒强特点。头部公司 ROE 来看，2011 年以来中租 KY、裕 融企业 ROE 达 15%以上，中租控股市占率保持在 40%以上且呈现增长趋势，行业强 者恒强特征明显。
3.2.3、 特征 3：业务形式以分期为主，车辆运输设备、原物料是主要标的物
从业务结构来看，中国台湾租赁行业以分期付款为主。分期付款业务具有贸易性质， 租赁公司向供货商购买资产，再以分期收款的方式销售给客户，主要是针对原材料、 半成品等物料、存货提供的融资，通用性强或价值较低的设备也有可能做分期付款 （如汽车、办公设备等）。自 1995 年政策允许租赁公司开展分期付款业务后，分期 占比持续提升，2022 年租赁/分期占比为 15%/85%。租赁业务分为经营租赁和融资租 赁，中国台湾租赁业仍以融资租赁业务为主，经营性租赁因涉及到设备二手市场的 风险，只有部分专业化较强的租赁公司涉足这一领域。 从标的物来看，车辆运输设备、原物料是中国台湾租赁业主要标的物。2023 年运输 设备、原物料占比分别为 50%/15%。中国台湾租赁业发展初期，业务以生产、运输、 公用事业、卫生、教育及公共行政机构所需的机器、设备为主。随着行业发展产品 范围日渐扩张，演变至标的为原物料、成品、半成品的分期付款买卖业务，车辆及 营建器具的动产担保交易，应收账款受让，飞机船舶租赁和汽车租赁等产品。客户 行业主要为运输及仓储业、制造业、批发与零售业为主。
（1）股东背景：公司为家族产业，由中国台湾五大家族之一的鹿港辜家所创办，目 前由辜濂松幺子辜仲立所持股主导。 （2）沿革：中租 ky 起源于 1977 年在中国台湾所成立的中国租赁股份有限公司（主 做租赁业务）；在 1980 年成立迪和股份有限公司（分期付款买卖业务）；1995 年合并， 更名为中租迪和股份有限公司；公司股票于 2011 年 7 月 11 日开始在中国台湾柜台 市场买卖，并于 2011 年 12 月 13 日于中国台湾证券交易所正式挂牌上市，代码为 5871.TW。 （3）持续开发多元利基市场，服务中小企业，通过模式复制拓展区域以实现跨越式 增长。中租控股从传统的租赁分期服务出发，发展多元产品。从传统租赁、分期付 款及应收帐款受让业务外，陆续导入重车融资、小客车融资、渔货融资、微型企业 融资、不动产融资、汽车租赁、节能专案融资、存货融资、保险经纪等。展业通过 设立据点进行区域辐射，业务发家于中国台湾，后拓展到中国大陆和东南亚。客户 以中小企业为主。 （4）PB 估值水平较高：截至 2024.7.23，中租 ky 市值达 2500 亿新台币，2016 年至 今 PB 中枢 2.5 倍，目前 PB1.6 倍。
财务指标分析：公司 2014-2023 年主营收入/归母净利润复合增速 12%/16%，保持快 速增长。公司 2012-2023 年平均 ROA/ROE 分别为 3.2%/21.5%，权益乘数稳定在 6 倍左右，较高的 ROA 驱动 ROE 变化，非杠杆驱动。2008-2023 年应收账款复合增速 18%，核心业务资产增速保持较快增长。成本费用率呈下降趋势，公司地推的展业模 式属于人力密集型，随着在地经验积累以及业务流程的优化，规模效应得以显现。 资产质量方面，延滞率整体控制在 5%以下，考虑到公司以中小企业客户为主，风险 控制能力较强。
资产规模增速与利差水平：2011-2023 年应收账款净额复合增速来看，中国台湾地区 18%，中国大陆地区 16%，整体保持较快水平增长。中国大陆地区业务利差 8-9%， 中国台湾地区业务利差 6-7%，长期相对稳定，公司深耕中小客群这一利基市场，要 求更高的风险回报，较高的利差水平是维持高 ROE 的原因。 生息资产收益率与负债端成本：（1）中国大陆地区业务收益率水平 12%-14%之间波 动，整体相对稳定。公司资产端能力较强，稳定的收益率水平反映该细分领域金融 供需未有明显变化，公司具有较强议价能力。中国台湾地区收益率 8%-9%水平波动， 整体相对稳定，低于中国大陆主要因为中国台湾市场利率水平低。（2）资金成本来 看，中国大陆地区融资来源主要为银行借款，2023Q4 负债端成本 4.3%，整体呈下降 趋势，和市场利率环境相关。中国台湾地区资金来源相对多元（包括银行借款、票 据、债券、ABS 等），2023Q4 负债端成本 2.36%，近期提升受美联储加息影响。资 金成本变化受市场影响的敏感度更大，导致在市场利率变化阶段，利差与市场利率 反向波动。
资产质量：（1）中国大陆地区延滞率：自 2015 年的 5%以上下降至 2021 年的 2%以 下，下降主要源于在地经验增长、风控模型改善使得风控能力提升。2022 年起中国 大陆地区延滞率提升，2023Q4 延滞率达 3.9%，一方面源于经济压力影响存量中小企 业回款（分子原因），一方面源于经济下行、竞争加剧导致投放增速放缓（分母原因）。 （2）中国台湾地区延滞率：延滞率控制在 2-4%，低于中国大陆地区主因长年经验 积累，波动主要受经济周期影响。
我们将中租控股中国大陆业务主体仲利国际与江苏金租、永赢金租进行对比（2023 年数据），三者在小微业务领域各具特色，盈利能力水平表现优异，ROE 水平均超过 15%。作为外资商租的仲利国际负债端成本相对不占优势，而 ROA5.1%高于可比金 租，主因生息资产收益率较高，体现其资产端能力较强，客户画像及产品具有一定 差异化优势。从人员数量和成本费用率来看，江苏金租的厂商模式在展业成本方面 更具优势。永赢金租近年来加速转型，实现快速扩张。
日本和中国台湾的租赁行业在发展过程中展现出以下四点共性： （1）经济向好叠加行业政策支持驱动租赁渗透率提升：日本和中国台湾的租赁 业经历了渗透率显著提升阶段，这与经济环境向好，以及国家层面对产业转型、 设备投资的重视密切相关，对租赁业务的税收优惠政策促进了行业发展。 （2）服务实体经济：日本和中国台湾租赁业都注重服务实体经济，客户结构来 看更倾向于支持私营部门，特别是中小企业的发展。 （3）重视专业性与风控能力：日本和中国台湾租赁业均经历过行业调整期，深 耕产业、拥有较强的专业性与风控能力的租赁公司能够跨越周期，长久经营。 （4）行业集中度提升：日本和中国台湾租赁行业高度集中，强者恒强。大型租 赁公司拥有雄厚的股东背景和资源优势，提供了稳定的资金来源和较强的风险抵 御能力。
受益于产业转型与设备更新，我国租赁行业成长空间广阔。在经济转型和设备更新 的大背景下，我国租赁业有望成为支持新质生产力、促进制造业快速发展的重要力 量，行业成长空间广阔。监管政策鼓励行业提升服务传统产业改造升级、战略性新 兴产业和先进制造业的专业能力，引导行业向设备直租和小微、涉农企业设备回租 业务转型。我们认为，深耕产业、聚焦融物，拥有较强的专业性与风控能力，公司 治理优秀的公司有望领跑，推荐江苏金租，受益标的中银航空租赁、远东宏信、宏 信建发。
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