1.1 公司简介：个护卫生用品头部企业，从西南走向全国
公司主要从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内一次性卫生用品行业 的知名综合性企业。公司产品主要涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领 域。公司旗下拥有自由点、好之、丹宁等品牌，均定位于中高端产品。根据尼尔 森的统计数据，在 2023 年度全国销售额份额排名中，公司自由点品牌卫生巾产品 的市场份额在全国卫生品品牌中排名第五，本土卫生巾品牌中排名第二，在重庆 和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二。
1.2 股权结构：股权结构集中，股权激励提振团队信心
股权结构集中，实际控制人持股比例 41.29%。公司实际控制人为冯永林，截止 1Q2024，冯永林通过复元商贸持有百亚股份 41.29%股权，员工持股平台宁波元迪、 宁波元周、宁波元向合计持有公司 8.15%股权。
公司 2021 年发布 2022-2024 年股票期权与限制性股票激励计划，激励对象共 568 人。线上员工的考核目标为 2022/2023/2024 年电商营收达到 3.38/4.91/6.90 亿元， 2023 年电商团队已提前达成 2024 年目标。2022 年受疫情影响，公司业绩未满足 行权条件，公司对 2023、2024 年的考核目标进行调整，调整后，非线上业务员工 的考核目标为 2023/2024 年公司营收达到 19.39/23.14 亿元，同比+20.25%/7.92%， 净利润达到 2.15/2.46 亿元，同比+14.99%/3.41%。
1.3 财务情况：线上及外围市场增长提速，产品结构升级带动毛利率上 行
公司业绩表现稳健，2023年起增长提速。公司2019-2023年营收/归母净利润CAGR 为 16.87%/16.77%，业绩表现稳健。其中 2022 年受疫情影响利润出现下滑，2023 年公司收入利润增长提速主要系电商放量、线下市场扩张、产品结构升级。
产品升级推动毛利率提升，扩张期间加大投入导致净利率降低。公司 2020 年毛利 率下降主要系会计口径调整（促销费用冲减当期营收、运输费计入营业成本），受 益于产品结构升级，公司近年来毛利率维持上升态势。公司线上业务快速增长、 线下市场持续扩张，因此相关的营销费用、渠道费用也有所提升，导致净利润率 有所下降。当前公司发展重心为集中资源提升市场份额，因此费用投入较大，后 续随着规模的提升，费用率有望优化。
卫生巾为核心业务，川渝线下市场为基本盘，线上及外围市场快速增长。公司有 卫生巾、纸尿裤、OEM 三块业务，2023 年营收占比分别为 88.87%/5.48%/5.65%， 自由点品牌卫生巾的销售是公司的核心业务。从渠道端来看，2023 年线下/电商营 收占比分别为 63.02%/36.98%，线下仍是核心，但线上占比在快速提升。线下方 面，公司传统优势渠道为经销商，后来逐步加强与全国性连锁 KA 客户的合作， 2023 年经销/KA 渠道营收占比 75.79%/24.21%。分区域看，公司起家于川渝地区， 后逐步向云贵陕、其他（主要是广东、两湖地区等）扩张，2023 年川渝/云贵陕/其 他地区营收占比 53.17%/28.15%/18.68%。
我们选取卫生护理用品、生活用纸行业的头部企业豪悦护理、可靠股份、中顺洁 柔作为可比公司，公司 2023 年的收入规模与豪悦护理较为接近，对标全国性生活 用纸龙头中顺洁柔仍有较大差距。从增速角度看，公司线上渠道、线下市场处于 扩张期，收入增速领先行业。利润率角度看，卫生巾品类的毛利率相较其他吸收 性卫生用品、生活用纸来说毛利空间较高，因此公司利润率也处于行业领先水平。 营运指标来看，豪悦护理以代工业务为主，一般是预付账款模式，应收账款周转 率好于公司，公司存货周转率和同行较为接近。
2.1 千亿元赛道，单价提升驱动行业扩容
我国一次性卫生用品行业的发展始于 20 世纪 80 年代，有近 40 年的发展历史。 发展初期国内厂商生产技术落后，产品单一，且消费者认知度和普及率较低。20 世纪 90 年代，以宝洁、尤妮佳、金佰利为代表的外资厂商陆续进入中国，引入先 进生产设备及工艺，进行消费者教育。2000 年之后，一次性卫生用品因其方便、 卫生、健康等优点，消费者普及程度进一步提升，成人失禁用品也开始出现，行 业整体稳步发展，并且国内本土企业加大营销及研发的投入力度，也开始逐步壮 大。2010 年以来，行业进入整合期，“荧光剂”等负面新闻频出，加上消费者对产 品的品牌、质量、功能的要求进一步提高，部分质量不过关的小企业退出市场， 恒安国际、百亚股份、景兴健护和桂林洁伶等为代表的部分优质本土企业抓住整 合机遇脱颖而出。目前行业已经步入成熟期，产品结构向高端化和细分功能发展。
我国卫生巾行业有千亿元市场规模，近年来呈现个位数增长。根据欧睿数据，2023 年我国卫生巾行业市场规模达到 1021.09 亿元，同比+3.1%，2018-2023 年 CAGR 为 3.2%，预计到 2028 年市场规模有望达到 1209.71 亿元，2023-2028 年 CAGR 为 3.5%。
拆分量价来看，卫生巾行业量增较为稳定，价增驱动增长。卫生巾为女性的刚性 需求，受经济周期的影响较小，随着人口红利渐褪，消费群体数量趋于稳定，渗 透率也达到了较高水平，因此量的规模较为稳定。随着女性消费者个人健康护理 意识的增强和厂商对于消费者心智的不断培育，消费者对卫生巾的要求也从前期 “吸收”、“防漏”等逐步向“超薄”、“纯棉”、“抗菌”、“天然”等细分方向发展， 推动了卫生巾行业的消费升级。
2.2 外资品牌占主导地位，国产品牌份额提升
外资品牌占据我国卫生巾市场中主导地位。外资品牌多具备化工、医疗等方面的 背景，拥有深厚的技术积累，进入中国市场后较早开始进行消费者培育，在卫生 巾市场中长期占据领先地位，其中外资一线品牌（苏菲、护舒宝、高洁丝、乐而 雅）2023 年合计市场份额为 20.7%。 国产二线品牌份额提升。外资一线及国产一线品牌近年来份额有所下降，目前国 产品牌中七度空间份额领先，仅次于外资品牌苏菲。国产二线品牌自由点近年来市场份额持续提升，2023 年市占率为 2.1%，已超过乐而雅，2023 年在中国卫生 巾市场中份额位居第六。
我国卫生巾行业竞争激烈，目前格局尚未稳固，本土品牌仍有弯道超车机会。目 前我国卫生巾市场还未形成稳定的竞争格局，内资外资传统品牌份额仍在变化， 同时国内还有新兴品牌进入市场。行业内众多公司百花齐放主要系 1）中国女性 消费群体庞大，品牌可以通过差异化定位切入细分市场，比如稳健医疗凭借其在 棉柔巾上建立的消费者心智切入卫生巾市场，主打 100%全棉，她研社为专注舒适 感的高品质女性护理品牌，大单品为主打“防漏”概念的深藏 BLUE 系列。2）近 年来卫生巾行业虫卵、荧光增白剂等事件频出，其中部分外资一线品牌也有卫生事件曝光，给其他非头部品牌强化品牌形象带来契机。3）中国渠道呈现分散化的 特征，外资品牌在 KA 渠道具备优势，本土品牌可通过分销、电商渠道提升份额。
3.1 产品端：优化产品结构，提升盈利水平
产品矩阵丰富，大健康系列占比提升。无感系列为公司传统系列产品，主打薄、 柔、强吸收、贴合性等概念，售价每片 1 元左右。公司 2022、2023 年先后推出有 机纯棉、敏感肌、益生菌系列，2023 年以这三个系列为代表的大健康系列产品收 入占卫生巾比重达 26.17%，2023Q4 大健康系列产品占比达到 30.0%，在抖音平 台，大健康系列销售占比达到 50%。产品结构提升带动毛利率上行，大健康系列 产品售价 1.2-1.7 元/片，比常规产品毛利率高 10 个点左右，1Q2024 自由点产品毛 利率提升至 57.7%，同比+5.8pct。同时公司顺应消费趋势加大对裤型产品的投入， 裤型产品售价每片 3.7 元左右，目前裤型产品占比 10%+，裤型产品占比的提升有 望进一步带动均价和毛利率的上行。
从行业龙头来看，卫生巾行业的产品迭代升级主要体现在几个方面，1）芯体轻薄 化；2）提升芯体吸收力；3）提升面层导流能力、透气性；4）提升侧翼的防漏性 能，采用软边设计减少皮肤摩擦；5）提升产品设计感，包括面层的花纹及产品整 体的尺寸、包装；6）面层采用纯棉、蚕丝蛋白等材料。公司除了围绕轻薄、防漏、 设计等方面来升级产品外，还开辟差异化路线，主打功效、健康，提出敏感肌、 益生菌概念，提升产品附加值，并且推出三丽鸥、樱桃小丸子联名款，有效吸引 年轻用户。2024 年 6 月，公司又新推出针对脆弱肌的山茶奢护系列，用山茶花精 粹叠加 PH 弱酸面层来舒缓不适。
3.2 渠道端：线上份额提升明显，线下向外围市场扩张
3.2.1 线上：把握渠道红利，实现弯道超车
成立专业电商团队，电商业务快速增长。2019 公司与杭州百亚原股东杭州赤云网 络技术有限公司签署了增资协议，以现金出资的方式持有杭州百亚 60.00%的股权， 杭州百亚成为公司的控股子公司。2021、2023 年经过股权转让、增资，截止 2023 年末杭州百亚已成为公司的全资子公司。2019-2023 年电商业务快速发展，CAGR 达到 61.3%，2023 年电商占公司自有品牌销售业务的比重为 37.0%。
多平台布局，2024 年 618 大促表现亮眼。公司开拓电商渠道的前期主要在天猫、 京东开设自营店，后重新整合电商战略，进行线上多平台布局。其中 to C 业务主 要为传统电商平台的官方旗舰店；to B 业务包括天猫超市、京东自营、拼多多自 营等；还有一类是以抖音为代表的直播电商。2023年电商渠道中抖音收入占比45%， 天猫官方旗舰店占比约 27%，拼多多占比接近 10%。今年 618 期间公司在多个平 台都实现了翻倍式增长，销售额排名行业领先。
分平台看来： 1）公司在传统平台天猫、京东增速领先行业，销售额向头部靠拢。其中 2024H1 公司在天猫平台销售额仅次于国际品牌护舒宝、高洁丝、苏菲，且护舒宝、高洁 丝、苏菲 2024H1 销售额均同比下滑 20%左右，公司持续抢占市场份额，实现了117%的高增长。2024H1 公司在京东平台的销售额位居第六，在国产品牌中销售 额仅次于七度空间，2024H1 销售额增速高达 233%，大幅领先行业。
2）公司在抖音平台优势明显，销售额远超第二名，外围市场用户拉新效果显著。 2024H1 公司在抖音平台的销售额位居行业第一，远超第二名七度空间，上半年增 速高达 339%。除了带动销售额的增长外，抖音平台对于拉新也有着重要意义。目 前自由点抖音官方旗舰店粉丝中重庆+四川粉丝占比仅 10.56%，意味着大多数粉 丝来自外围市场，其中广东、两湖、河北、江苏粉丝数占比均位居前列，而以上 市场正是公司线下意图开拓的重点市场，因此抖音渠道有助于提升品牌在外围市 场的消费者认知度，为公司开拓线下市场打下基础。
电商渠道收入高增的同时，盈利能力也在提升。2023 年之前电商业务整体亏损， 主要系此前电商渠道以销售低价专供品为主，2023 年电商实现盈亏平衡，毛利率 从 2021 年的 34.5%提升至 52.5%，主要系公司调整产品策略，在电商平台进行产 品升级，中高端的“大健康”系列放量，同时公司在电商平台主推日用+夜用+安 睡裤+护垫的套餐组合，有效提升客单价。另外公司在前期投入的营销资源较多， 目前公司在多个平台的份额已得到明显提升，伴随后续费用投放效率的优化，电 商渠道盈利能力有望进一步提升。
3.2.2 线下：巩固核心五省优势，积极拓展外围市场
核心市场优势稳固，产品结构提升带来利润改善。公司起家于川渝市场，后向云 陕贵扩张，2023 年核心五省占线下收入的比重为 81.3%，根据尼尔森数据，公司 在重庆和四川市场销售份额排名第一，在云贵陕市场份额排名第二，公司在核心 五省的优势显著，目前高毛利的大健康系列在外围市场和电商渠道的销售占比更 高，随着核心五省产品结构的提升，盈利能力仍有提升空间。 组织架构调整为拓展外围市场赋能。2023 年公司进行组织架构调整，由一个外围 省总统管核心五省以外地区调整为重点外围市场单独设立省总。外围省份的销售 负责人主要来自于核心五省和销售中台部门，熟悉公司运营和销售体系，省总大 都有 5 年以上百亚工作经验。组织架构调整后公司管理更为精细化，重点市场搭 建起完善的销售团队，对经销商进行营销策略、产品陈列方面的指导，外围市场 逐步起量。
我们对外围市场收入空间进行测算，核心假设为：消费者数量采用各省市第七次 人口普查数据中 10-49 女性人口数；假设每月使用 20 片，单片价格为 0.87 元。根 据尼尔森数据统计，2023 年卫生巾品类在电商渠道销售额占比为 32%，则线下占 比为 68%。根据公司招股说明书，公司对 KA/经销商的结算价为终端零售价的 8-8.5 折/6.4-7.2 折，根据公司 2023 年报，公司线下渠道中 KA/经销占比为 24.2%/75.8%，则对应的出货价、终端零售价综合折算比例大约为 72%。
近年来公司对外围市场进行组织架构调整，随后资源投入加大，战 略打法更为聚焦，后续外围市场市占率有望提升。假设重点外围市场市占率提升 至 5%/10%/15%，则公司外围市场营收有望达到 5.36/10.72/16.08 亿元，不考虑线 上业务增长、核心省份市占率提升、向其他省份扩张等因素，仅假设中长期维度 现有重点外围市场市占率提升至 10%，则以 2023 年公司自有品牌线下营收为基 数，收入增速有望达到 58%。 利润端来看，电商 2023 年实现盈亏平衡，线下利润率川渝>云陕贵>外围市场。 根据公司投资者关系活动记录，电商 2023 年实现盈亏平衡，川渝盈利较好，云陕 贵盈利与公司整体持平，外围省份亏损逐步收窄。同时由于 ODM 业务毛利率低 于豪悦护理，我们假设该业务净利率也低于豪悦护理，净利率假设为 10%。另外 假设外围市场净利率为-3%。基于以上已知条件，我们推算出公司自有品牌销售业 务中川渝市场净利率 25.8%，远超云陕贵、外围市场。
外围市场仍在前期投入阶段，盈利能力具备提升空间。公司对不同地区采取不同 营销策略，核心区域以深度分销为主，即通过提升铺货率和网点数来提高市占率。 外围市场侧重于高举高打，相关的渠道费用、营销费用较大，渠道费用冲减收入 后对外围市场的毛利率有影响。伴随外围市场规模的扩大，后续盈利能力有望上 行。
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