1.1 周期定位：库存周期扁平化，内外共振弱补库
2024 年上半年，全球资产在海外通胀与联储降息预期间反复博弈，发达国家风险资产表现最优，商品资产 也多数录得显著正收益。转型期国内需求与政策预期的波动是影响上半年 A 股表现及节奏的主要因素。从 周期定位上来看，当前我们正处于第五康波周期的长波萧条期，第二库存周期即将进入补库阶段。 长波萧条期，新旧产能转换压制资本开支强度。周期定位上来看，当前正处于第五康波周期的长波 萧条期，技术创新处于底部阶段，新质生产力作为战略新兴产业和未来产业的抓手，数据作为数字 经济的关键生产要素，对长波复苏阶段占据全球科技竞争有利位置非常重要。 本轮中周期，以设备投资为代表的传统资本开支并未出现显著上行，但知识产权为代表的软性资本 开支占比在本轮周期内显著提升。国内当前正处于新旧产业动能转换的过渡期，传统产业产能问题 一定程度压制本轮资本开支幅度及短周期强度。此外，高质量发展诉求下，绝对增速不再是唯一衡 量指标。结合海外经验，结构转型期，国内价格弹性趋弱，资本市场也不可避免地经历不同程度的 震荡与波动，更多呈现结构性行情。
库存周期扁平化，内外共振弱补库。短周期来看，本轮补库周期国内拐点领先但库存回补力度偏弱。 本轮国内库存自 2023 年下半年起就出现了明显的触底迹象，但本轮库存磨底时间明显偏长且上行斜 率偏缓：2023 年 7 月触底至今底部震荡已将近一年左右时间。往后看，OECD 领先指标自年初高点 有所回落，显示国内复苏动能的持续性有待进一步观察。相较之下，当前海外库存周期触底回升迹 象更为显著。结合我们年度策略所述，预计下半年有望迎来内外共振补库，但第二库存周期内量升 价平，补库幅度或相对偏弱。
1.2 宏观环境：内外需求分化有望趋于收敛
内需：国内周期扁平化，转型期的弱修复
上半年国内经济呈现出口偏强，内需新旧分化显著，传统内需持续性偏弱的格局。上半年投资三大 分项里面，制造业投资延续强势，地产投资持续走弱，基建投资相对平稳。制造业投资相对偏强的 表现一方面源于上半年出口链的高景气，另一方面也与新质生产力的崛起密不可分。制造业内部， 计算机电子设备及专用设备制造行业为代表的新兴制造业投资增速稳步上行，相较之下，传统制造 业景气相对较弱。 下半年，内外需分化或将逐步得到弥合。一方面，“517”地产新政后，各地调整限购政策及贷款利 率下限；供给端“以旧换新”政策不断扩围加码，政策收储有望提速。本轮地产政策从供需两端同 时发力，尾部风险正在降低。另一方面，下半年专项债发行速度有望加快，4 月 30 日政治局会议 表示“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度” 上半年特别国债资金有望于下半年逐步形成实务工作量，总体来看下半年财政支出有望加速支撑基 建投资。整体来看，我们延续年度策略的预判，新旧产业转换期，短周期修复方向确定但斜率偏缓， 国内周期扁平化，呈现弱复苏。
外需：韧性延续，温和降温
开年以来，海外市场在经济韧性及降息预期之间博弈。正如我们在年度策略中所述，一季度美国经 济展现出超预期韧性。二季度以来，核心通胀及消费者信心指数边际走弱预示着消费或面临边际降 温，高利率中枢压制下地产销量低位震荡。往后看，我们认为随着消费的降温，美国 GDP 增速大概 率面临走弱。但全球制造业补库需求有望形成一定缓冲，因此我们依旧维持年内美国经济软着陆的 预判。下半年内外需求的温差有望收敛，外热内冷格局有望修复。年末美国大选将会成为影响资本 市场的关键因素，三季度以来“特朗普交易”提前发酵，若特朗普重新当选，“宽财政+加关税”路 线下，中美贸易或面临新的挑战，美元资产有望延续韧性。
货币政策：联储降息周期开启有望打开国内货币政策空间
下半年货币政策的变局需重点关注联储首降时点。若海外通胀及就业指标延续降温趋势，联储大概 率于年内开启首次降息。联储降息周期的开启有望打开国内货币政策空间，在此之前，国内货币政 策大概率难有超预期宽松。而若海外通胀或就业指标出现反复，联储首降时点推后，汇率压力下， 国内货币政策或仍将维持当前稳态。总体来看，下半年国内大概率延续“稳货币宽财政”的政策组 合，宽货币窗口期或仍需耐心等待联储变局。
1.3 大类资产：关注低利率环境下资产配置逻辑
短期来看，美国大选降至，“特朗普交易”将会阶段性影响全球大类资产的走势。中长期视角下， 低利率环境仍将成为主导国内资产配置的主要逻辑。 低利率稳态时期，股债优势迎来分化。从美日经济体进入狭义低利率时代后的大类资产表现来看， 大类资产均呈现出了明显的从同向到异步的“双阶段”定价特征。1）同向：在利率快速下行阶段， 债券占优无疑，权益资产承压明显。2）同向但异步：在低利率稳态阶段，债券仍有优势，权益低位 修复，但作为当时主导国的美股涨幅显著强于低利率稳态阶段的日股涨幅。这一方面源于危机爆发 后不同经济体应对措施及效果的差异：美联储在金融危机中的应对措施更加迅速且妥当有效，使得 危机发生后，美国经济和金融市场修复速度较快。更深层次来讲，作为主导国家的美国掌握了移动 互联网产业的先发优势，使得主导产业在 12-13 年快速崛起，形成经济增长新的驱动力。相较之下， 90 年代后的日本不具备主导国优势，新旧产业转换过程更为漫长，权益资产整体涨幅受限。本土资 产内部，日债优于汇率，这两种资产跑赢通胀，日股及地产跑输同期通胀。
红利、出海、消费平替及海外科技映射为低利率时期权益资产四大主线逻辑。低利率时期的日股经 历了几个不同的阶段：90 年代日股经历了 80 年代末的泡沫破灭大跌后持续在底部区间震荡，进入 2000 年后，中国工业化进程带来全球需求增量，日股也在 2003-2007 年走出一小轮上行行情，但 2008 年全球金融危机的爆发使得日股再度跌回 2000 年起点；2010-2012 年，日股依然在底部区间徘徊， 直到 2013 年安倍改革开启，日本经济及通胀走势有所起色，日股才走出底部区间，迎来反转。权益 资产内部方向上，低利率稳态时期，红利、出海、消费平替及海外科技映射为日股的四大主要方向： 风险偏好大幅下行阶段，红利资产优势显著，风险偏好底部修复阶段，出海、国内消费平替及海外 科技映射为股票资产逻辑主线。
2.1 上半年复盘：政策预期影响 A 股节奏，红利资产优势显著
2024 年上半年，A 股走势一波三折。1 月内需修复不及预期以及稳增长政策力度引发市场较大幅度 调整，此后随着政策基调的积极转向以及各地地产政策的加速落地，市场情绪加速回暖，二季度以 来市场进入政策落地后的预期兑现阶段，市场区间震荡，波动性增加。 我们在年度策略中预判海外紧缩及国内需求这两方面压制因素在 2024 年均有望得到缓和，上半年来 看，这两方面因素也都存在阶段性修复：海外货币紧缩有所缓和，但实质性降息周期尚未开启；国 内方面，转型期弱复苏的预判基本符合现实，但短周期磨底时间明显长于此前预期。此外，上半年 海外需求韧性强于预期，出口链成为上半年经济及市场的一个焦点。 相较之下，今年以来内需修复动能偏弱担忧以及监管力度升温共振作用下，市场风险偏好再度大幅 走弱。受此影响，市场风格方面，今年以来红利资产的优势得到进一步强化。国九条新规发布后， 财务质量高的大市值行业龙头优势将会进一步扩大。目前来看，高股息+大市值的风格优势仍有望得 到延续。
2.2 下半年展望：转型过渡期，把握结构机会
展望下半年，我们认为 A 股盈利有望迎来底部弱复苏，估值端压力有望得到一定程度的缓和，宏观 政策的发力及落地情况将成为下半年市场的胜负手。 下半年 A 股盈利有望迎来底部弱复苏。结合上文所述，我们认为下半年国内外将会先后进入一轮弱 补库周期之中，因此年内全 A 盈利大概率呈现弱复苏。从量价的维度来看，1）低基数效应下，下 半年 PPI 将有望迎来低位弱修复；2）下半年实物工作量或将加速推进，工业增加值有望维持在不低 于上半年的增速水平。量价因素支撑下，A 股盈利进一步下行空间有限，大概率有望迎来一轮幅度 较弱的盈利修复。
本轮盈利磨底时间或长于历史均值。具体来看，从全 A 非金融盈利周期入手，盈利高点回落至低点 通常耗时在 8-9 个季度左右（2020 年因疫情扰动有所拉长），而从低点修复为正，并开启盈利上行 周期耗时在 1-3 个季度不等，本轮盈利周期下行低点在 2023Q2 基本确认，2023Q3 至 2024Q1 三个 季度整体仍处于弱回升状态，但值得注意的是磨底区间（回正且开启盈利回升周期）耗时或长于历 史规律。 2023 年全 A 非金融累计业绩增速-1.8%，全 A 非金融 2024Q1 累计业绩同比增速为-5.3%，全 A 非金 融非石油石化2024Q1累计营收增速下行幅度加大并转负录得-7.7%，盈利增速下行接近2023Q2-8.1% 的盈利底水平。考虑二季度 GDP 同比增速 4.7%，环比增速 6.0%，弱于季节性水平，下修二季度盈 利假设情景至保守，在 2024Q2 单季度业绩环比增速修复至 15%假设增速水平及 2023Q2 业绩低基数 衬托下，全 A 非金融业绩增速在中报或录得-1.8%的年内高点。2023Q3 单季业绩环比增速在低基数 下录得超历史平均水平的 0.3%，中性条件假设 2024Q3 单季业绩增速环比增速水平为-10%，2024Q4 单季业绩环比增速水平取假设值-60.0%，综合修正后，在下半年逆周期政策保持定力或温和发力的 环境中，全 A 非金融 2024 全年业绩增速预测值为-4.4%，后续增速修复斜率能否提升，更加依赖对 全年 GDP 增速目标能否有效达成的判断。
风险偏好低位徘徊，趋势拐点仍需等待政策发力。虽然股债风险溢价衡量的市场风险偏好已经下行 至低于均值+1 倍标准差区间的极低水平，但转型期的特殊性或使得均值回归的过程较为漫长与波折。 市场风险偏好的真正企稳取决于需求端能否出现实质性好转，在此之前市场风险偏好难有趋势性修 复；此外，下半年大选将至，地缘政治波动性增加，加之资本市场强监管年，短期来看，在政策出 现明显转向前，市场风险偏好大幅提升的可能性较低。
降息交易预期升温，有望释放 A 股压力。随着 6 月以来美核心通胀等主要指标的全面降温，海外降 息预期再起。总结此前几次联储首降前后资产表现，我们看到，多数情况下，美债利率在联储首降 时点来临之前 1-2 月已经开始下行；首次降息落地后，美债利率下行趋势不变但速度放缓。对于 A 股来讲，两处降息周期的开启有望释放 A 股压力，带来资金面环境以及市场风险偏好一定程度的提 振。对比上一轮降息周期，虽然 2019 年 8 月初 A 股在中美贸易摩擦升级的影响下出现大幅下探， 但美经济数据的边际走弱以及中美共振降息周期的开启为 A 股带来了可观的增量资金，8 月中旬起 北上资金一改此前颓势，连续 7 周累计净流入达到 920 亿元。联储降息周期开启，一方面有望打开 国内货币政策空间，另一方面也意味着海外经济动能边际走弱，非美资产性价比提升。
内资增量主导 A 股市场。资金面因素也是影响下半年 A 股市场的一个重要变量。上半年来看，险资 及 ETF 为代表的内资机构资金成为 A 股市场资金面最为重要的支撑因素。1）股票型 ETF 出现近 4000 亿元的大规模逆势净流入，流入规模创近年来新高。不仅如此，我们发现资金净流入的方向上，沪 深 300 类 ETF 规模最为显著，易方达、华泰柏瑞等头部 ETF 产品规模增量占据绝对优势。我们梳理 了 2020 年以来不同类型权益型基金的规模变化，如下图可见，2020-2021H1 是主动型权益基金规模 爆发的时代，偏股混合及非 ETF 类股票型基金规模增长明显；2023 年以来，ETF 基金规模明显增加， 今年上半年规模增量更是创下近年新高，预计未来一段时间指数型基金仍将成为内资增量资金的主 导。2）2022 年以来，北上资金对 A 股市场的配置规模从此前的加速进场期进入了平稳期。2017 年 -2021 年，北上资金半年度流入规模均值达到了 1487 亿元，而 2022 年后这一数字仅为 345 亿元，北 上增量资金的中枢明显趋缓且波动性增加。展望下半年，我们认为内外资金的趋势分化仍将得到延 续——外资增量中枢趋缓，内资增量主导 A 股市场，尤其是指数基金及保险资金或将会成为市场资 金面主要增量因素。
综上，宏观政策的发力及落地情况将成为下半年市场的胜负手。短期来看，宏观环境大概率仍处于 弱需求、宽货币环境下，市场对于政策预期阶段性博弈。而地产为代表的传统内需修复动能仍将成 为主导市场预期及节奏的主要因素。目前来看，全国范围的数据回暖仍需耐心等待，在此之前市场 会密切关注高频数据修复情况。结合三中全会“坚定不移实现全年经济社会发展目标”的基本定调， 我们认为下半年宏观政策在落地上有望进一步发力。节奏和时点上，需要密切关注联储首降及大选 节点。联储降息有望打开国内货币政策空间。大选过后中美关税压力增加，出口压力增加或有望倒 逼稳增长政策发力。总体来看下半年市场波动性增加，但整 体幅度不高，类似的时期为 2012Q4-2013Q1。
3.1 上半年风格、行业结构的主要特征—高离散
今年以来，杠铃策略绝对收益及相对收益表现突出。这也与我们前文所述的低利率环境下权益资产 的结构性机会方向相吻合。一方面，红利资产作为底仓配置，起到绝对收益的稳定器作用；另一方 面，出海链作为上半年需求侧的亮点，成为博取超额收益的弹性品种。1）一方面，增量资金是市场 风格的重要影响因素。如上文所述，今年上半年沪深 300ETF 规模的增长成为 A 股市场资金面最为 显著而有力的支撑；正如 2017-2019 年，快速扩张的北上资金带来了核心资产的结构牛市，当前来 看指数型基金的扩张仍将成为影响下半年市场风格的重要因素。2）另一方面，疲弱的分子端以及持 续走弱的风险偏好共同助推了红利资产的结构行情。上半年 A 股分子端盈利上行并不显著，导致盈 利趋势上行甚至维持高景气的行业乏善可陈；此外，伴随着市场风险偏好持续大幅走弱，高弹性的 小盘股遭到抛售，高股息低估值的红利资产成为资金寻求安全边际的首选。
同时，大盘价值风格高离散度成为主要特征。2024 年上半年，从全部 A 股个股的表现分布来看，绝 对收益呈现一定“一九分化”特征，相对全 A 收益呈现一定“二八分化”特征，个股整体表现分化 较为明显。对于风格及行业表现，我们主要从极差和方差两个角度来看，一级行业表现分化的离散 度处于 2016 年以来的偏高水平，然而风格的离散度更加极致，达到了 2016 年以来的较高水平，仅 次于 2020 年大盘成长风格为代表的赛道行情。整体而言，2024 年上半年，无论是个股、行业还是 风格表现的离散度都处于较高水平，风格因子的极致分化则更加明显。
3.2 下半年风格、行业结构展望—不变与收敛
上半年 A 股风格、行业层面的明显分化表现，给下半年投资方向识别带来了三方面困难，也对应产 生了三个需要解答的疑问： 1）上半年过高的结构离散度，下半年产生收敛的可能性是否会增加？ 2）上半年领涨行业，下半年得以继续保持领先的难度有多大？ 3）如果分化出现收敛，有利于谁？
3.2.1 风格及行业严重离散，下半年是否会收敛？
以半年频为区间统计口径来看，A 股历史上离散度较高的半年（以 H1/H2 代指上半年/下半年，下同） 分别为 2006 年 H1、2006 年 H2、2007 年 H1、2014 年 H2、2015 年 H1、2020 年 H1、2020 年 H2 等，归纳来看：在风格、行业阶段性离散度过高的背景下，下一阶段出现“再均衡”现象的概率较 大，主要表现为风格、行业的方差、极差下降。 1) 结构牛背景下：如 2020 年 H1-2020 年 H2 的大盘成长赛道行情，单一风格持续保持强势，这是 唯一一种“再均衡”不明显的情景。 2) 全面牛背景下：尽管偏离度持续保持在高位，但每一区间占优风格已发生轮动，发生的亦是“再 均衡”过程，这种情况主要出现在全面牛区间（如 2006 年 H1-2006 年 H2-2007 年 H1,分别对应 小盘-大盘-小盘的变化过程，2014 年 H2-2015 年 H1，则经历了大盘价值到小盘成长领涨的过 程）。 3) 非牛市（震荡市及下跌市）背景下：优势风格、行业的离散度很难保持在持续高位，如 2009 年 H2、2010 年 H2、2017 年 H1 等，在进入到下一个半年区间，离散度随即开始下降，“再均 衡”开启。
3.2.2 上半年领涨行业，下半年得以继续保持领先的难度有多大？
首先，整体来看，2005 至 2023 年，A 股一级行业下半年涨幅对应的排名位置较其上半年排名都存 有一定变动，行业 H1 和 H2 区间涨幅对应排名变动差值，平均达到近 9，即下半年行业表现通常会 产生一定的变动。
从相对收益率角度看，H1 领涨组有 8 年能在 H2 继续实现相对收益，有 11 年在 H2 录得相对负收益。 H1 领跌组同样有 8 年能在 H2 转录得正相对收益，11 年继续录得负相对收益。 整体来看，大多数年份，H1 领涨组在 H2 相对涨幅通常会有明显收窄，H1 领跌组 H2 跌幅明显收窄， 但亦无法实现较强的正相对收益。但更加极致的行业翻转现象，我们认为出现的概率并不大。
3.2.3 如果分化出现收敛，有利于谁？
房地产行业成交额占比和股价的阶段性异动，更适宜作为判断市场对于内需政策预期和交易水平的 观察指标，从 2022 年底新冠疫情结束，经济转向常态化运行后，我们可以清晰观察到市场对于内需 的交易主要有三轮，分别对应着重磅地产政策的落地，这里提供了几点思路： 1）在三轮大级别地 产政策外，也存在三轮较小的地产行情异动，但这些异动会被很快证伪，因此行情的高度和耗时水 平都较低。2）房地产及其他内需行业股价改善存在较为明显的预期先行特征，在政策落地前 6 周往 往开始演绎。3）大级别地产政策的推出时间间隔较为固定，每轮地产政策升级的时间间隔大约在 9-10 个月左右。基于第三点，我们认为下半年进一步推出大级别地产政策的可能性较低，2024H2 更多仍处于新政策储备期及“517”地产新政的效果观察期。 当前行业结构层面的一致预期是红利为代表的强势方向，这种行业表观现象及预期的的背后，对应 的是当前宏观层面的两点一致预期，1）地产数据仍将处于负螺旋反馈阶段，2）上半年较好的出口 数据，岁末年初将具有不确定性。这分别对应了市场对于内需和外需两个层面的谨慎判断。
从此前三轮政策落地后的实际效果来看，第一轮政策后房地产市场量、价都有修复，而第二、三轮 政策后都出现了量增价落的现象，第二轮量的持续性已被证伪，第三轮量的持续趋势仍处于观察期， 如前文述，若下半年处于“517”地产新政后的政策观察和蓄力期，那么可以观察的增量预期仅为收 储的政策动向，基本面方面投资者或逐步转为观察地产拖累趋于减弱，这种情况会使得下半年市场 整体结构仍保持不变，同时也将适度进行定价对消极因素的逐步消化，或使得结构离散的裂口有所 收窄。
另从上半年一致预期变动对应的权益市场结构牵扯情况，当房地产及顺周期杠资产因政策预期绝对 &相对收益拉升的阶段， 1）红利并未出现明显调整，反映其在长端利率下行及绝对收益增量资金的驱动下，形成了较为独立 且强趋势行情，并未受到逆周期政策预期的影响，这或说明红利背后的绝对收益增量资金，与市场 内的存量相对资金的交易、配置思路并不在同一框架内。 2）另一方面，有共性特征的是，科技行业相对收益在三轮地产政策窗口期内都出现不同程度跑输， 科技和顺经济周期行业互为对手盘。 我们认为，下半年来看，资本市场或面临的是“两期叠加”：一期是前文所述地产政策大概率空档 的窗口期，这种情况有利于当前处于低位的科技板块，其胜率会有明显提升。另一期是逆周期政策 的边际加力窗口期，三中全会通稿提及并明确要坚定不移实现全年经济社会发展目标，这或标志逆 周期政策边际上要较上半年更强，7 月下旬央行下调部分货币操作工具利率及财政加力大规模设备 更新及消费品以旧换新提供了逻辑支撑，这种情况更利好部分顺经济周期行业。
4.1 行业配置一：长期低利率环境下的红利主线
红利具有长周期持续性。当前市场对于红利资产行情持续性的核心质疑主要有两点：1）交易拥挤度 及估值溢价。下图可见，红利资产的交易拥挤度自 5 月下旬以来有所下行，当前交易拥挤度并未处 于历史高位。从估值溢价的角度，类比 2017-19 年的核心资产，当前红利资产相对全 A 的 PB 自 2021 年初开始上行，目前上行了 65%，这个幅度类似核心资产 2017 年初到 2018 年初的上行幅度，未来 上行空间依然存在。此外，从宏观逻辑上看红利资产的行情尚未结束，红利资产的估值溢价仍将延 续及扩散。2）增量资金来源。部分投资者担心本轮红利资产的增量资金来源及持续性问题。如上文 所述，虽然上半年 A 股市场增量资金并不显著，但以 ETF 为代表的机构资金及长久期的保险资金增 量成为红利结构行情的主要助推。类比 2017-19 年北上资金推动的核心资产的结构牛市，我们认为 未来一段时间国内机构化进程加速将会成为红利资产的持续性保障。
红利一致预期是否会导致超额收益降低或结构被打破？1）产能利用率是类似于价格的供需两侧缺口 主要评价指标，中国工业企业亏损额及亏损企业数量同比指标领先于工业产能利用率，这意味着弱 价格趋势得以扭转较为依赖供需两侧重归平衡，而从当前的企业出清情况来看，2024 年下半年企业 出清尚未出现加速迹象，对应产能利用率触底反弹信号尚未出现。在此背景下，红利相关行业作为 底仓配置选择的逻辑并未出现扭转趋势，2）当前市场仍面临内需逆周期政策及年底外需的不确定性， 红利策略的防御性所带来的估值底保护仍受青睐，3）下半年债市“资产荒”格局或仍将延续，红利 行业作为绝对收益资金弹性配置需求的地位亦难动摇。4）长逻辑来看，低利率弱价格背景下，红利 策略的底层逻辑没有破坏（供给刚性+股息率提升+分子不弱），仍是绝对收益的压舱石。短期节奏 上，市场风险偏好下行阶段，红利的优势会更加明显。对比历史上需求复苏平缓、货币持续宽松的 时期，市场对于政策预期反复，市场缺乏投资主线的时期，低估值、高股息、大盘股是资金在这一 阶段的首选。综合来看，下半年红利相关行业仍为底仓层面重点配置方向。
配置估值仍低的低波红利资产。对于红利策略绝对收益的风险而言，我们此前提出，当估值锚定股 息率修复至高位以后，随之而来的是潜在的挑战更高，估值扩张后，若分子端预期出现显著走弱， 将沿着净利润下修，股息率下修，从而估值下修的逻辑链进行传导，意味着会出现潜在的“双杀”， 股价波动将更为剧烈。2024 年 5-7 月，这种分子端预期波动对股价表现的扰动在部分估值已经修复 至高位的周期资源红利行业上已经开始有所演绎。 我们从相关红利二级行业（近端股息率大于 2%）历史 ROE（TTM）的稳定性角度出发，筛选并建 议关注历史盈利稳定性较高，分子端波动较小的细分方向，如建筑施工、电信运营、石油化工、保 险等。
4.2 行业配置二：成长潜力与周期上行共振的科技
4.2.1 AI 算力：AI 算力产业链景气度持续验证
AIGC 产业链硬件端的算力基础设施需求持续向好，2024 年 Q1 北美云厂商资本开支同比显著增长， 2024 年中报来看，A 股光模块板块龙头业绩也表现优异，伴随国内外主要厂商各类大模型加速落地， 算力需求有望维持高景气，光模块、交换机、PCB、HBM、先进封装等算力基础设施板块有望持续 受益。
4.2.2 AI 端侧：主流手机逐步开启 AI 时代，AI 手机和 AIPC 有望迎来换机潮
近期 AI 端侧迎密集事件催化，6 月 WNCC 大会上，苹果上线 Apple Intelligence，苹果最新的 AI 能 力几乎覆盖了所有重要的原生应用，包括相机、照片、备忘录、语音备忘录、提醒事项、邮件、Safari、 Keynote 等等。除此以外，苹果还推出了两大全新应用，分别是书写工具 Writing Tools 和图片工具 Image Playground。这些应用的功能之间彼此关联，打破原有壁垒，可以做到联合工作，大大提高系 统工作效率。同时苹果公司将于 2024 年秋季推出首款 AI 手机 iPhone 16。iPhone 16 系列将是苹果首 款采用自研 5G 调制解调器处理器的手机，我们预计其在 AI 能力、性能升级和设计创新方面将有所 突破。据智通财经，苹果计划在 2024 年下半年推出至少 9000 万部 iPhone 16 设备，而 2023 年下半 年 iPhone 15 的出货量约为 8100 万部。主流手机逐步开启 AI 时代，AI 端侧设备有望迎来渗透率高 速提升。 AI 手机、AIPC 等对于端侧算力、存储的要求较传统手机、PC 更高，同时产品也需要更强的电源支 持与散热能力，此外，随着 AI 的广泛应用，产品对于 PCB 材料性能的需求有所增加，部分 AI 功能 也要求声学和光学传感器升级。随着端侧 AI 应用的成熟，AI 手机和 AIPC 有望迎来换机潮，重点关 注 AI 手机、AIPC 产业链（SoC、PCB、电池、传感器、散热等）。
4.2.3 半导体：半导体产业链受周期上行与国产替代双重催化
2024 年以来存储价格有所上行，并且全球知名 PC 制造商戴尔近日发布市场预测，预计今年内存和 固态硬盘价格将迎来 20%的涨幅。我国集成电路出口也表现强势，集成电路 5 月出口金额同比增幅 高达 28.47%，6 月则为 23.39%。2024 年以来，台股电子企业营收数据总体呈现回暖态势，特别是代 工、存储、PCB、光学模组等细分赛道都表现出了不错的修复趋势。
特朗普当选预期提升，对中国科技领域施压或将增大，近期拜登政府也表示，若 ASML、东京电子 等对华继续先进制程供给，也可能实施更严格的管制，科技摩擦预期严峻之下，国产替代板块尤其 可能受到催化，同时国家集成电路产业投资基金三期设立，大基金三期注册资本高达 3440 亿元人民 币，注册资本超前两期之和，国产化需求相对迫切的领域均有望受益，如半导体设备和材料、高端 存储、先进封装等。
4.2.4 “AI+驾驶”：产业进入预备商业化落地阶段，产业链具备较高配置潜力
“车路云一体化”首批应用试点城市名单落地，“AI+驾驶”再迎重磅催化。2024 年 7 月 3 日，工 业和信息化部等五部门联合发布了首批智能网联汽车“车路云一体化”应用试点城市名单，北京、 上海、重庆、鄂尔多斯等 20 个城市入选。这一名单的公布意味着“车路云一体化”进入规模化落地 发展的新阶段，根据智能网联汽车“车路云一体化”应用试点工作问答，本次应用试点预期可以取 得以下成果：1）建成低时延高可靠的网联云控基础设施。2）促进多场景自动驾驶规模化应用。3） 探索形成“车路云一体化”投建运新型商业模式。4）形成统一的标准与测试评价体系。随着试点工 作的开展，可以预期该产业将进一步扩张，进入加速发展阶段。
近期，多地“车路云一体化”示范项目密集启动。北京公布了近百亿元的“车路云一体化”新基建 项目规划；武汉 170 亿元“车路云一体化”重大示范项目也获有关部门批准备案；福州、沈阳、杭 州等多地相关项目也已启动招标。一系列工作的稳步推进将有效促进智能网联汽车产业规模化发展。 根据中国汽车工程协会研究，预计到 2025 年、2030 年“车路云一体化”智能网联汽车产业产值增 量为 7295 亿元、25825 亿元。前瞻产业研究院相关报告也预测，2030 年中国智能网联汽车市场规模 有望突破 5 万亿元，“车路云一体化”相关市场规模超 14 万亿元。 产业层面，百度旗下智能驾驶平台“萝卜快跑” 每天运行里程超过 10万公里。截至 4 月，百度 Apollo 的自动驾驶里程已经超过 1 亿公里，但从未发生过重大伤亡事故，实际车辆出险率仅为人类司机的 1/14。“AI+驾驶”已进入预备商业化落地阶段，产业链具备较高配置潜力。
4.2.5“AI+医疗”：“AI+医疗”商业化进程在各类“AI+应用”中居于前列
2024 年 3 月 19 日，英伟达 2024 年 GPU 技术大会正式开幕，本届大会上与生命科学/医疗保健有关 的会议共计 90 余场，首次超过了硬件、半导体、汽车等科技领域，居全行业第一。在医疗领域中， AI 具备广阔的应用场景和现实效益，且在商业化落地层面已经有所验证，据 BDG 预测，2022-2025 年生成式 AI 潜在市场份额来看，医疗保险潜在市场份额复合增长率在所有应用领域中最高，关注 “AI+医疗”投资机会。
4.2.6“AI+教育”：多家中国公司“AI+教育”产品已商业化落地
“AI+教育”已落地多款应用，Gauth 是字节跳动旗下推出的 AI 教育产品，根据七麦榜单，截至 2024 年 3 月 27 日，Gauth 目前排名美国教育类应用第二名，仅次于多邻国。Gauth 官网显示，该款应用 软件的用户量已经超过两亿。多家中国公司也已有各类“AI+教育”产品落地，如世纪天鸿的 AI 智 能助手小鸿助教 4.0，视源股份的希沃课堂智能反馈系统等，“AI+教育”赛道商业化落地迅速，相 关公司值得关注。
4.3 行业配置三：新全球格局下的制造业产能出海
全球产业链格局面临重构。近几年随着人口红利的消退，中国开始面临劳动力和原材料成本快速上 升的问题，国内低端制造业产业链逐渐向东南亚、印度以及墨西哥等劳动力成本更低的国家进行转 移，尤其是 2018 年后，产业链的转移趋势越来越明显；与此同时，发达国家开始重视由于制造业的 转移而导致的产业“空心化”问题，出台优惠政策吸引海外制造业的回流，例如美国《减税和就业 法》对美企留存海外利润一次性优惠征税，美国《芯片与科学法案》价值 390 亿美元的“制造激励 计划”，以及日本经产省规模达 2435 亿日元的“改革供应链”计划。旧有的美欧为消费市场和研发 中心、东亚为生产和制造基地、中东拉美为能源资源输出基地的分工格局正在瓦解，第五次产业大 转移正在发生。 从产业转入国到产业转出国，产业梯度变化促使中国角色变化。以中国在“一带一路”国家间的产 业梯度排名衡量，2000 年产业梯度值为 39.79，排名 38 位，在“一带一路”国家间处于低梯度；2022 年产业梯度值为 52.78，排名 26 位，已跻身“一带一路”国家间中梯度，在“一带一路”国家中比 较优势行业已转至中高/高技术行业，中国全域尤其是高梯度的国内长三角、珠三角地区具备了向国 外低梯度地区输出产能的经济理性。当前中国面临的局面某种程度上与 80-90 年代的亚洲四小龙较 为类似，从产业转入方转变为产业转出方是企业主体经济理性下的必然选择。
产能直接出海能规避对华歧视性关税政策，实现关税“套利”。据 PIIE 估算，2018 以来美对华平 均关税从 3.1%增至 19.3%，巅峰时期一度达 21.0%；与此同时，美对华以外地区进口平均关税水平 提升不大，仅从 2.2%小幅提高至 3.0%。自中美两国发生贸易摩擦以来，美国对中国商品出口实施了 多重限制，不但出口产品的关税平均水平越来越高，其他技术性贸易壁垒如反倾销调查使用也越发 频繁。2024 恰逢美国总统大选，枪击事件后截至 2024/7/28 特朗普胜选概率大增远超其竞争对手， 特朗普主张对华征收 60%或更高的定向关税，同时对全球所有贸易伙伴征收 10%的全面关税，远超 当前 19.3%/3%的水平。一旦特朗普成功当选，虽然新关税政策落地幅度仍有待观察，但方向较为确 定，在此背景下产能直接出海至美国的制造业公司能更有效回避特朗普关税冲击。全景来看，选择 产能出海一定程度上不仅可以避开最终消费国进口高关税问题，还可以享受东道国当地优惠的出口 关税政策。 外需下行周期中，海外产能收入贡献更具稳定度。通过对过去几轮外需周期的回顾，我们发现含海 外产能收入（以产能出海公司海外收入计，由海外产能收入和产品出口收入两部分构成）在美国 CPI 下行周期相对产品收入（以中国商品出口额计）增速更为领先，而在外需周期的上行阶段这种优势 并不明显，这代表在即将到来的外需回落、美联储降息周期开启的历史周期，产能出海公司来自海 外产能的收入贡献更具稳定性。
中国制造业产能出海，电子元件、汽车 OEM、可再生能源、生物技术行业绿地投资规模领先。联 合国贸发会议发布的《2023 年世界投资报告》显示，2022 年公布的绿地投资项目数量增长 15%，电 子、汽车和机械等面临供应链重组压力的全球价值链密集型行业的投资项目数量和金额正增长。而 制造业中企绿地投资重点行业的更迭，体现出明显的产业升级趋势，FDI Markets 的数据显示，2023 年中国制造业绿地投资前三的行业是电子元器件/可再生能源/汽车 OEM，金额分别为 176.15 /60.78 /42.87 亿美元，而在此前的几个历史时期制造业绿地投资结构与现在的截面有较大的差异，显示出 随着时间推移从劳动力密集型主导逐步过渡至技术密集型主导的趋势。
个股层面：我们汇总了最新年报中国际化程度高，行业前景好，企业有实际产能出海的制造业公司， 海外产能来自于企业本身的绿地投资，这代表着企业更高水准的经营能力、管理能力；企业收入的 国际化程度高，侧面代表公司在海外有成熟的销售渠道。最后我们用海外子公司制造业属性、公司 海外资产占比、海外子公司收入占比以及企业收入的国际化程度等指标交叉验证，剔除房地产、贸 易服务类的公司，同时也剔除注册地在中国香港、百慕大等地区的功能性子公司，最终筛选出 35 个 优质公司，同时，我们也建议关注产能出口地包含美国的制造业上市公司，最终我们选出了 26 家公 司，这一类公司通过前期布局有望在未来潜在的“特朗普冲击”中遭受相对小的影响。
4.4 行业配置四：大众消费—迈向“性价比+质价比”时代
消费者端：回归消费理性：我们在 2024 年 3 月 10 日发布的深度报告《中国消费结构探寻》中论述 过近年来我国消费趋势出现的变化，趋势上“性价比”消费呈现崛起态势，特别是折扣零售、量贩 零食、跨境电商、国货美妆等平价消费赛道景气度向好。麦肯锡近期的消费调研也同样显示，中国 消费者的消费预期仍较为谨慎，储蓄意愿强劲，短期内消费潜力未完全释放。新冠疫情以来，随着 使用场景和需求的减少，中国消费者的消费观念和消费行为越来越趋于务实和理性，冲动消费减少， 产品品质要求提高，越发注重性价比。得益于多层次电商平台、快递物流网络以及高铁交通网络这 类消费基础设施的快速建设，中国是目前世界上消费最平权的国家之一，消费品销售渠道极致扁平 化，无论生活在一、二线城市地区还是四、五线农村地区的消费者都可以足够便捷买到想到的东西。 以拼多多为例，不同层次的消费者在平台上实现了消费平权，购买力有限的消费者可以用以往同样 的成本购买到更高品质的产品，追求品质的消费者用更低的价格购买到以前需要花更多钱才能买到 的商品。在当前消费趋势下，消费者在满足基本需求的基础上，越发关注产品是否物超所值，即能 否在有限的预算约束下获得更多的产品价值，从而实现消费者剩余最大化。
顶层设计：侧重于高质量消费品供给培育。近年来，国家密集出台政策扩大内需，提振消费活力， 引领高质量发展。党的二十大报告进一步强调着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用， 强调高质量发展。2022 年 12 月，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》， 明确将“全面促进消费，加快消费提质升级”作为扩大内需战略的重要工作加以推进，并提出了相 关要求和任务部署。二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》 在构建全国统一大市场中重申“加快培育完整内需体系”，并在消费领域提出“完善扩大消费长效 机制，减少限制性措施，合理增加公共消费，积极推进首发经济”。从近期政策对消费的侧重点可 以看出，中国消费市场已经告别野蛮生长时期，消费者的消费需求不断升级，需要高质量的产品和 服务满足物质和精神层面的消费需求，中国消费市场将迎来高质量新发展格局。
中国正逐步从第三消费时代过渡向第四消费时代，部分特征开始显现。三浦展以日本社会作为观察 和研究的对象，提出的消费社会四个演化阶段，其中第四消费社会逐渐出现了简约、朴实、去品牌 化、休闲、本土化倾向、共享主义等趋势，人们更加趋向于共享环保理念。“消费时代划分”与“第 四消费时代”的理论一定程度上反映了各国消费升级的普遍发展规律，中国自 2008 年后进入第三消 费社会，经济领域的不断增长推动国民自信心不断加强，消费品领域遍地开花，新世代人群愿意花 钱去追求个性和独特性，国产品牌开始崛起。但近年来第四消费时代的部分特征开始显现，共享、 健康、去品牌化已成为大众群体普遍接受的消费观念。典型案例如山姆，在国内沃尔玛经营显出颓 势的背景下山姆会员店却取得了显著成功，很大程度上源于山姆洞察到消费者对高质价比产品的需 求，通过白牌产品的开发和品类创新，为消费者提供了超出预期的产品价值。山姆策略的成功具有 可复制性，类似网易严选、京东京造等新势力通过对品牌溢价的压缩，突出产品的质价比优势，充 分体现了中国高效率低价格供应链的优势。《2023 消费趋势观察》里的“消费选择倾向”调研数据 中，在“什么元素是可以促进您消费的？”这一问题下，接近 94%的受访者选择了高质价比，另外 优质商品的占比也达到了 90.72%，而低价因素占比仅为 4.75%。
从“性价比”到“性价比+质价比”。“质价比”作为一个新兴的消费趋势，反映了市场对高品质生 活追求的同时，也体现了消费者对价格合理性的考量，相对“性价比”来说是一个升级，但定位又 不完全重叠。在当前收入预期水平下，居民消费呈现出“价格预算先行，品质追求延续”的特征， 即消费者在消费决策时，更加重视商品或服务所带来的产品价值是否高于价格成本，即是否实现了 消费者剩余最大化。预算在国人购物决策中的优先级提升，但过去多年来对于品质的追求并未改变， 未来的中国消费者会更为看重商品价格和品质的交互关系，在满足基本需求的基础上，越发关注产 品是否物超所值，即能否在有限的预算约束下获得更多的产品价值，寻找最优的消费选择。投资上， 我们建议关注顺应 “性价比+质价比”趋势发展，已具备规模效应形成成本优势推动产业链效率提 升的上市公司，如龙头平价零售厂商名创优品、下沉电商龙头拼多多、提出高端性价比策略的线上 零食龙头三只松鼠，以及积极布局折扣零售业态的传统商超龙头重庆百货、家家悦。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
