1.1 2014 年前地方债发行处于探索期
2009-2014 年地方债尚在发行偿还模式的探索期，发行管理制度也在慢慢建立， 地方债发行规模较小。地方债发行共经历了以下三种模式：
1）2009-2010 年“代发代还”模式：2009 年美国次贷危机引发的国际金融危机 余波未平，为了继续保持经济平稳较快的发展，积极的财政政策开始施行。地方 财政需要筹集中央投资配套资金及扩大本级政府投资所需的资金，为了应对地方 财政收支紧张的压力，中央财政代地方通过发行 2000 亿元的地方债来筹措资金。 但由于当时地方债管理制度等尚未健全，2009 年和 2010 年地方债发行采取财 政部“代发代还”的模式，发行规模较小，每年仅有 2000 亿元，对于当时 3 万 亿元左右的财政缺口而言也有所不足。
2）2011-2013 年“自发代还”模式：2011 年在地方债发行管理制度开始逐渐建 立的情形下，地方债发行额度开始放松，10 月《2011 年地方政府自行发债试点 办法》提出上海、浙江、广东、深圳开展试点，在国务院批准的发债规模限额内， 自行组织发行本省（市）政府债券，但仍由财政部代办还本付息。2013 年“自发 代还”试点新增江苏和山东，2012 年和 2013 年地方债发行额度分别上升至 2500 亿元和 3500 亿元，但发行仍以“代发代还”模式为主。
3）2014 年开启“自发自还”模式：为了强化地方政府的偿债责任和风控意识， 2014 年上海、浙江、广东等 10 个地区开始进行地方债“自发自还”的试点，5 月《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》提出自发自还是指试点地区在国 务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本 金的机制。地方债发行额度有所放宽，2014 年地方债发行额度上升至 4000 亿 元。
1.2 2014 年后地方债发行规模逐渐扩大
2014 年起国务院要求地方政府举债要“修明渠、堵暗道”。2014 年前《预算法》 规定除法律和国务院另有规定外，地方政府不允许发债，而地方债的发行额度未 能满足地方政府开展经济建设产生的融资需求，此时地方融资平台应运而生，城 投债规模快速膨胀。为了规范地方政府债务管理，2014 年 8 月新《预算法》做 出了修改，允许地方政府在国务院确定的限额内发行地方政府债券，同时 10 月 发布的《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43 号）提出“修 明渠、堵暗道”，赋予地方政府依法适度举债融资权限，剥离融资平台公司政府 融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。
2015-2018 年为了防范地方政府债务风险，地方通过发行置换债将排摸出的非债 券形式存在的政府债务进行置换，使得隐性债务“显性化”，由此地方债规模进 一步扩大。2014 年监管对地方政府存量债务进行了排摸，未以债券形式存在的政府债务总计在 14.34 万亿元，国发〔2014〕43 号文件在遏制融资平台新增债 务的同时也对化解排摸出的债务提供了指导，意见指出“对甄别后纳入预算管理 的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担， 优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。”2014-2018 年各地发行了 12.2 万亿元的地方置换债后，非政府债券形式的存量政府债务规模大幅压缩，2018 年 内减少了 1.4 万亿元，而当年置换债的发行量为 1.3 万亿元。2015-2017 年地方 债发行放量主要由置换债推动，地方债存量规模由 2014 年的 0.4 万亿元快速上 升至 2017 年的 14.7 万亿元。 除了置换债外，2018 年起新增地方债和再融资债的放量使得地方债的发行量和 存量逐步抬升。国发〔2014〕43 号文件明确，将一般债务纳入一般公共预算管 理、专项债务纳入政府性基金预算管理。2015 年财政部印发地方政府一般债券 和专项债券发行管理办法，对一般债和专项债进行了定义。为偿还到期地方政府 债券，2018 年再融资债开始发行，随着债务的滚续，再融资债发行规模也在逐 渐扩大。 但由于再融资债是“借新还旧”债，发行后不增加地方政府债务余额，同时置换 债发行逐渐退出历史舞台，新增债成为了地方债扩容的直接主要力量，而新增债 的发行也是为了地方项目建设的资金需要。在稳投资、扩内需、补短板政策要求 下，基建投资成为主要发力点之一，而专项债在项目开展中发挥了重要作用。
2020 年特殊再融资债开始发行，隐债置换进一步使得地方债扩容。为了缓释地 方政府债务风险，优化地方债务结构，2020 年末募集资金投向为“偿还存量债 务”的特殊再融资债开启发行，2020-2022 年各地区共发行 11170 亿元的特殊再 融资债，地方隐性债务再次被地方债置换。2023 年 7 月中央提出“一揽子化债 方案”，要求地方政府化解债务风险，10 月特殊再融资债重启发行，2023 年共发行近 1.4 万亿元，地方债规模有较大的扩容。
随着地方债规模的逐渐扩张，如今地方债已经成为利率债中规模最大的品种。 2024年 6月地方债存量规模有 42.4 万亿元，在利率债中地方债规模占比达 43%。 从类型来看，地方债中以新增债为主，新增债的占比超过一半，而新增债中又以 专项债居多，新增专项债在地方债中的比例共计达 44%，由此也能验证地方债发 行的主要目的是地方建设重大项目的资金需要。
按政策要求，地方财力越强，重大项目支出越多，地方债潜在发行额度也越多。 在 2020 年印发的《地方政府债券发行管理办法》中明确“地方财政部门应当在 国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券。新增债券、再融资债券、置换债 券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模 上限”。《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》中指出“新增限额分配应当 体现正向激励原则，财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的 地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少 安排或不安排。”从新增限额分配公式来看，地区财力和重大项目支出越多的地 区获得新增债务限额也越多。另外，非用于重大项目支出的额度与地区财力有关，而用于重大项目支出的额度则受地区本身重大项目支出多少的影响，前者可理解 为专项债项目中的非刚性支出，凭各地财政能力争取，而后者可看作刚性支出， 是专项债募集资金的主要用途。
各地专项债存量规模与其 GDP 在全国 GDP 中的占比成显著正相关。由于经济 发展，强区域需要建设重大项目的需求较多，地方债和专项债也更多，截止 2024 年 7 月 22 日，广东、山东、江苏地方债存量规模位于全国前三位，这三地地方 债存量规模均超过 2.3 万亿元。从地方债类型来看，各地一般债的数量差别较小， 主要是专项债的数量各地有较大不同，例如江苏省的专项债只数较小，但规模较 大，说明单只债的发行量较多，而宁夏、西藏则单只债的发行量较小，每只债的 发行规模可能与项目数量和体量有关。
3.1 地方债发行期限
2019 年后为了满足专项债项目收益和融资自求平衡的要求，地方债的发行期限 开始延长。2018 年以前地方债发行期限以 3 年、5 年、7 年和 10 年为主，但为 了减少专项债券期限与项目期限错配的问题，满足专项债项目收益和融资自求平 衡的要求，2018 年以来财政部逐渐放开地方债发行期限的限制，长期限债券发 行占比逐渐提高。 2020 年财政部在《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》中明确了地 方债期限为 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、10 年、15 年、20 年、30 年，同时 2020 年地方债加权平均发行期限达到了历史高峰值，期限在 15 年以上的地方债 发行比例上升至 46%，较 2019 年进一步上升了 27 个百分点。2020 年后期限在 15 年以上的长期地方债的占比大多稳定在三分之一左右，截止 2024 年 6 月，期 限在 15 年以上的地方债发行量占比达 34%，地方债加权平均发行期限达 12.7 年。发行期限的拉长也有利于地方政府优化债务结构，平滑债务到期压力。
强区域地方债发行期限有所分化，经济实力偏弱区域地方债发行期限偏短。2023 年-2024 年上半年全国地方债平均发行期限为 12.5 年，为了和项目期限相匹配， 专项债的发行期限较一般债通常更长，一般债和专项债平均发行期限分别为 7.6 年和 15 年。具体来看各省份的发行情况，强区域发行期限有所分化，宁波、深 圳等地地方债发行期限较长，而北京、上海等地地方债发行期限相对较短；债务 压力相对较大的区域地方债发行期限较短，如内蒙古、天津、宁夏、青海等地。
3.2 地方债发行利率
地方债一级的发行定价是一个逐渐趋于市场化的过程。一级发行利差为地方债加权平均发行利率与前 5 个交易日同期限国债收益率之差。地方债发行利差变化可 大致分为三个时期，从一开始非市场化竞争下的低发行利差到以国债为基础的固 定加点，再到发行定价换锚，由国债收益率曲线转向地方债收益率曲线，发行利 差逐渐收窄，但区域差异化也更为明显，地方债的市场化发行水平不断提升。
时期一：起初非市场化的发行定价使得地方债发行利差收窄。2015 年财政部规 定一般债券和专项债券发行利率在承销或招标日前 1 至 5 个工作日相同待偿期 记账式国债的平均收益率之上确定。但由于当时对地方债发行利率没有具体的规 定，银行作为地方债的承销商和认购方为了争取地方财政存款、政府项目等相关 利益，帮助地方政府减少融资成本，在竞争下地方债的发行利率逐渐被压低，甚 至还会出现地方债发行利率小于同期限国债利率的情况，各地发行利差分化也较 大。随着国债利率的走低，地方债发行利差也被压缩至阶段性低位，2016 年 10 月地方债发行利差平均值仅为 13.6bp。
时期二：2018 年地方债发行利率以国债为基础开始固定加点。相较于国债，银 行购买地方债还需考虑资本占用，票息的快速降低使得银行的认购意愿减弱。 2018 年为使地方债发行更加顺畅，提升地方债的吸引力，财政部给出了相关指 导意见。一方面，明令禁止了非市场化方式干预地方债定价这一行为，5 月发布 的《关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见》和 8 月发布的《关于做好 地方政府专项债券发行工作的意见》中均指出地方财政部门不得采用非市场化方 式干预地方政府债券发行定价，后者还具体提到以财政存款等为由对承销机构施 加影响人为压价这一行为。 另一方面，进一步对投标价格做出指导，在上述 8 月的《意见》中提出承销机构 应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因 素决定投标价格。另外，指导地方债承销商投标利率较相同期限国债前 5 日均值 至少上浮 40bp，2019 年 1 月财政部又将地方债投标下限放宽至上浮 25bp-40bp， 较高的票息使得地方债市场认购火热，部分地方债全场倍数甚至超过 40 倍。2019 年 6 月至 2021 年 6 月地方债发行利差平均值基本均围绕 25bp 浮动。
时期三：2020 年财政部提出地方债发行定价换锚，经济水平较高的地区发行利 差下行更快。为进一步提升地方债发行的市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导， 地方债发行利率能合理反映地区差异和项目差异，2020 年 11 月财政部发布《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，提出鼓励具备条件的地区参考地 方债收益率曲线合理设定投标区间。从实际数据来看，以人均 gdp 的高低将全国 各地分为强地区、中等地区和弱地区，2021 年下半年起强地区地方债的发行利 差有较为明显的走低，2021 年 7 月强区域的发行利差率先下降至 17bp，而中等 区域和弱区域的发行利差依旧在 24bp 左右。地方债整体发行利差降至 10bp25bp 区间，地方债发行定价换锚有利于经济水平较高的地区降低融资成本。
2022 年 11 月广东省较早尝试地方债的投标标位区间下限参照财政部公布的财 政部-中国地方政府债券收益率曲线，但对发行利差尚未产生明显影响。2023 年 4 月，深圳市也开始尝试地方债定价换锚，将设置投标区间的基准曲线从财政部 公布的国债收益率曲线转变为地方债收益率曲线，最终发行利差低于同期其他地 方债的发行利差，体现了地方债市场化发行定价能力在提升。2023 年以来除了 2023年四季度受特殊再融资债供给冲击影响，地方债一级发行利差走阔至25bp， 其他时间发行利差基本维持在 10bp 左右。
不同区域之间发行利差有所分化。2023 年-2024 年上半年全国地方债平均发行 利差为12.6bp，一般债和专项债平均发行利差差别不大，分别为12.8bp和12.6bp。 从发行期限来看，大部分省份中长期发行利差相对更高，10 年、15 年和 20 年 的地方债平均发行利差分别为 13.8bp、14bp 和 14.6bp。同时发行利差基本遵循区域越强，发行利差越低的市场化规律，所有区域发行利差在 5.5bp-20.7bp，区 域之间分化较大。 对于地方政府，尤其是强区域，市场化发行有助于其获得更低的发行价格，降低 融资成本；对于投资者，市场化发行使得各地地方债定价更为充分和合理，部分 弱资质地区相对更高的发行利差也能为投资者带来更高的收益。
从趋势上看，地方债收益率与国债收益率的利差与无风险利率走势大致相同。地 方债二级利差为地方债收益率和国债收益率的利差，以 10 年地方债为例，2015年下半年至 2016 年无风险利率下行，二级利差也在收窄，2018 年以来无风险利 率整体呈下行态势，随着地方债市场化发行水平的提高，在供给和机构行为等因 素的作用下，10 年地方债二级利差也在波动中收窄。
4.1 供给因素影响地方债流动性溢价
地方债属于机构的配置品种，而银行是地方债主要的配置方。地方债为大部分机 构的配置性品种，以持有为主，其中商业银行配置了大部分的地方债。2024 年 6 月商业银行地方债托管量占所有地方债托管量的比例达 84%。除此之外，投资者 还包括广义基金、保险机构、券商、信用社等，但占比相对较小，配置占比均在 10%以下。
利率债也为银行配债的主要品种，银行对地方债的净买入量与债券供给有关。对 于商业银行而言，地方债也是最为主要的配置品种，根据 6 月中债登和上清所的 托管数据，地方债的托管量占了商业银行所有债券托管量的 42%，其次为国债和 政金债，占比分别达 25%和 16%。 一般而言，银行对地方债的净买入量取决于地方债的净供给，一方面是因为银行 需要被动配置地方债。为了配合财政发力，银行需要被动承接国债和地方债，同 时为了维护地方政府关系，吸收更多的地方政府存款，银行也需要支持地方债； 另一方面，为了满足监管要求，银行会主动选择综合收益率相对较高的债券品种。银行的综合收益率还需考虑资本占用成本和税收成本，其中资本占用成本用风险 权重×资本充足率×ROE 计算得到，税收成本包含企业所得税和增值税及附加 税。从 7 月 31 日的数据来看，国债和地方债的综合收益率相较于同业存单、二 级资本债等有较高的吸引力。相较于同期限的政金债，国债和地方债同样具有一 定优势，同为 10 年期的国债、地方政府一般债和地方政府专项债综合收益率分 别较国开债高出 49bp、46bp 和 31bp，另外较一般贷款综合收益率也更高。除 此之外，为了达到监管对于流动性的要求，银行也会更倾向于配置地方政府债， 而非其他信用债。
地方债的供给冲击会给银行带来配债压力，从而使得地方债收益率和国债收益率 利差走阔。当地方债净融资增加时，供给压力增加使得地方债收益率与国债收益 率的利差有所走阔，当供给压力减轻时，利差也会跟随收窄，这一规律在 2022 年前较为明显。2023 年 10 月特殊再融资债发行带动地方债供给放量，使得地方 债二级利差走阔同样也能进行验证。
地方债与国债的利差体现为流动性溢价。国有大行和股份行通常是央行认定的一 级交易商，同时在一级市场被动承接地方债，在二级市场会向以保险公司、农商 行为主的其他机构卖出国债和地方债。鉴于机构需求端短期内较为稳定，二级市 场收益率变化受供给端影响更大。由于在二级市场上国债的流动性优于地方债， 地方债的流动性溢价也会更高，所以供给冲击来临时，地方债收益率较国债收益 率上行幅度更大。
4.2 资产荒下的机构行为因素
除了供给因素外，在资产荒下机构抢配也使得地方债收益率下行动力更足，二级 利差更易于收窄。在经济基本面还有待恢复的情况下，货币政策宽松而实体融资 需求不强，同时银行理财扩容使得资产配置需求增加，而城投债等票息资产缩量 进一步加剧供需不匹配，这些原因共同形成资产荒的局面。较为明显的时间段是 2016 年前三季度、2022 年二季度和 2023 年以来。在以上三个资产荒期间内， 当地方债供给放量时，地方债二级利差仍旧收窄或走阔幅度不大。
在税后资产比价下，长期地方债票息优势凸显。资产荒下，机构普遍采用票息策 略。考虑税后收益率后，地方债对于保险、公募基金以及其他资管产品的性价比 提升。从名义收益率来看，进入 2024 年长期地方债、超长国债和非金融超长信 用债的票息优势逐渐凸显。但对于机构而言资产比价还需要考虑各债券品种税后的综合收益率，1）保险自营：非金融信用债税后收益率较名义收益率降低较多， 对比下长期地方债和长期国债的税后收益率更高；2）公募基金：长期地方债、 超长信用债和超长国债税后收益率占优，其中地方债优势愈发明显；3）其他资 管产品：长期地方债和长期国债税后收益率持续相对较高，超长信用债税后收益 率优势减弱。
银行以外的机构参与度提升。从托管数据来看，2023 年广义基金和保险公司增 配地方债较多，分别累计增配 6663 亿元和 4168 亿元，较 2022 年增配量分别上 升 38%和 47%。2024 年以来广义基金继续增配，2024 年上半年广义基金地方 债托管量同比上升 40%。机构交易与配置的增加使得 2023 年后地方债的换手率 逐步抬升，2024 年 6 月地方债月换手率达 4%，而 2023 年 1 月地方债换手率仅 2%。供给冲击对二级利差影响减弱，今年 5 月地方债净供给放量，但地方债二 级利差依旧呈收窄态势，体现了机构行为因素的影响有所增大。
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