1.1 深耕浙江印染起家，持续拓宽业务体系
公司成立于 1998 年 1 月，2004 年上市，当前已形成聚焦 “纺织印染+黄金饰品” 双主业发展，并以热电、非织造布生产、工业用水、污水处理及海运物流等产业 相配套的业务体系，公司旗下“飞航”牌印染品、“航民首饰”均已成为行业知名 商标，印染及黄金加工均位列行业前茅。 公司早期从印染业务起家，上市后通过并购拓展业务体系，逐渐形成以印染业务 为核心，辅以印染相关配套产业协同的业务格局，成为中国“印染行业竞争力十 强企业”。2018 年公司收购航民百泰 100%股权，发展黄金批发及加工业务；2023 年收购深圳市尚金缘珠宝 65%股权，进一步拓展珠宝业务布局，目前公司已成为 国内黄金首饰产业重要生产基地。
公司实控人为杭州萧山航民村资产经营中心，股权结构稳定。截至 2023 年 12 月 31 日，公司实际控制人为杭州萧山航民村资产经营中心，通过浙江航民实业集团 控股 43.11%，公司股权结构相对稳定，国有资产持股比例较高。
1.2 聚焦印染+黄金主业，配套业务持续改进
印染业为公司成立以来的核心主业。公司印染业务主要从事各类织造及非织造面 料的染色、印花和后整理加工，旗下“飞航”牌印染产品已通过多项行业认证， 公司也成为国内、国际优质服装品牌合格供应商。2023 年，公司印染年加工规模 为10.2亿米，实现收入37.93亿元（同比-0.54%），利润总额5.8亿元（同比+1.77%）。 拓展黄金业务，双主业支撑公司经营稳健。2018 年公司收购航民百泰 100%股权 后，逐渐转向“纺织印染+黄金饰品”的双主业模式，2023 年公司黄金珠宝业务实 现收入 53.32 亿元（同比+5.7%），利润总额 1.3 亿元（同比+14.49%）。 公司经营的印染及黄金加工、批发业务均处所属产业链的中间环节，纺织服饰行 业、黄金珠宝行业均为成熟行业，因此公司业绩受到行业上下游影响较明显，2021 年以来公司双主业呈修复趋势，营收及利润相对稳健。
费用端控制得当，期间费用率下行。2024 年一季度，得益于纺服终端消费延续回 暖趋势，公司经营效益向好，期间费用率下行。
印染行业伴随纺织业长期存在，呈一定的弱周期性。纺织业是国民经济支柱产业 及重要民生产业，也是国际竞争优势明显的产业，我国纺织业呈现稳定发展态势， 纺织行业对印染行业的刚性需求长期存在。2008 年开始，我国规上印染企业印染 布产量开始稳步提升，2010 年达到峰值 601.65 亿米，在 2012 年后迎来供给侧改 革，加速印染行业内落后产能出清，整体行业产量增速呈现负增长，到 2016 年随 着龙头企业升级设施，产量增速由负转正。伴随环保政策不断趋严、行业加快淘 汰落后产能、产业转型升级等综合因素的影响，印染布产量增速呈波动趋势，整 体看来，印染布年产量基本维持在 500 亿米以上，呈一定的弱周期性。
印染行业是传统的高污染高能耗行业。继“十二五”开启印染行业淘汰落后产能 开始，“十三五”将印染等重点污染行业作为重点治理板块，印染行业“十四五” 规划仍将能耗、水耗降低当做发展目标。当前印染行业的产能已经历持续出清， 伴随环保政策持续出台及行业竞争加剧，印染行业集中度将进一步上升。
2.1 印染行业的供给侧改革：持续出清推动行业集中度提升
印染行业产能持续出清，中小企业退出。自 2010 年以来，政府一方面实施总量监 管、严控新产能进入，另一方面则通过制定落后产能退出方案、提高环保标准等 方式倒逼产能出清；此外，在出口环境恶化、生产成本上涨的背景下，部分不具 备成本转嫁能力的中小企业随着盈利下滑而主动退出。2010-2014 年，工信部连续 下发印染行业落后产能淘汰任务，任务完成率持续维持高位；落后产能淘汰收益 显著，在 2010 年至 2015 年之间，全国印染行业已累积淘汰落后产能 158.4 亿米， 其中浙江完成 60.8 亿米。 行业集中度提升，浙江产能占比约 6 成。十二五以来持续淘汰落后印染产能，行 业的集中程度在龙头的份额、地域上均呈现稳步上升的趋势，2015 年，东部五省 占全国印染产量的比重已经从 2011 年的 92.4%上升到 95.8%，到目前为止，东部 五省产量占比依然保持在 95%以上。
浙江省排污权管理办法持续完善，重点污染企业排污受到严格管理。2009 年，浙 江省被正式批复为排污权试点地区；2010 年，浙江省发布《浙江省排污权有偿使 用和交易试点工作暂行办法》，对初始排污权指标的核定、分配和有偿使用、排污 权交易等进行明确规定，在浙江省范围内全面启动排污权交易；2023 年浙江省出 台《浙江省排污权有偿使用和交易管理办法》。 拥有排污权纺织行业企业被纳入监管。2022 年底，我国拥有排污许可证的纺织服 装企业中，纺织企业数量 4493 家，占比 37.3%，位居首位；其次为专业印染企业， 数量 3596 家，占比 29.9%。此外，全国涉染类企业（专业染、纺织染、家纺和部 分具有排污许可证的服装服饰企业）数量预计 5800 余家。
印染企业初始排污权需要政府审批，产能扩张受制。环保治理压力下，印染项目 审批严格，从“十二五”开始工信部下达落后产能淘汰指标开始，国内印染行业 淘汰落后产能工作持续推进，到“十四五”时期进一步提高行业能耗、水耗标准，伴随国内印染项目建设要求收紧，新增印染项目的审批投建难度增大，目前国内 印染行业项目主要集中在落后产能淘汰以及新产能等量、减量置换，国内整体印 染产能呈现逐步缩减的状态。公司目前已完成新版排污许可证申领，污染物年排 放量为 2,653.18 吨。 印染行业固定资产投资增速放缓，企业转型升级投入较高。十二五时期印染行业 转型导致投资增速较快，自 2014 年开始，受国内外市场需求不足、生产要素成本 上涨、融资困难等因素影响，固定资产投资增速开始下滑，包含印染业在内的上 游纺织业固定资产投资额增速放缓，目前来看，基本没有新增产能的情况下，大 规模投资主要在于企业转型升级的投入较高。
2.2 需求修复盈利好转，但印染行业亏损面较纺服行业均值高
行业持续调整，市场好转推动利润率回升。2023 年，受市场需求不足、市场竞争 加剧等因素影响，印染企业经营效益明显承压，但随着内需市场逐步回暖，国际 市场积极拓展，印染行业效益水平稳步改善，利润率回升至 4.66%。
行业亏损面总体呈上升趋势，2024 年一季度，亏损面有所收窄。环保压力、染料 及能源价格上涨、人工成本上涨持续压缩中小印染企业的利润空间，2010 年去产 能以来，规模以上印染企业数量有所下滑，但亏损面仍呈上升趋势，尽管 2024 年 一季度的亏损面有所收窄，当前印染行业亏损面仍然偏高，高于纺织全行业 9.58 个百分点，不同产品、不同规模、不同经营模式的印染企业盈利能力存在不平衡 性，部分加工型中小企业仍处于亏损状态，行业出清的趋势不变。
总的来看，环保监管趋严、产业政策调控，提高了行业准入门槛，进而推动产业 格局优化及可持续发展。环保政策提高了印染行业的进入门槛，行业政策对清洁 生产、节能减排的要求持续提高，既有的印染企业需保持工艺改进、环保改造才 能满足要求，从而加速落后产能的淘汰、行业集中度的提升。
2.3 纺织印染上下游形成较稳定的产业聚集，向外转移较缓慢
印染企业主要分布在东部沿海省份，行业需求增速下滑后，既有产业所在地区水 资源丰富、上下游产业链配套发达、环境承载能力强、运输成本低等优势凸显， 产能进一步向优势区域集中。近年来，受环保压力、成本上升等因素影响，落后 产能被淘汰，行业集中化发展趋势明显，区域集中度进一步提升。 国内印染企业向产业园区聚合，专业配套设施较完善。工信部发布的印染行业规 范条件（2017 版）提出“缺水或水质较差地区原则上不得新建印染项目。水源相对 充足地区新建印染项目，必须在工业园区内集中建设。工业园区外企业要逐步搬 迁入园，原地改扩建项目，不得增加污染物排放量”。各地方随后出台相关实施方 案，规划和建设了大批印染园区/专业基地/集控区。 区域集中度高，产业集聚效应凸显。印染行业对天然气、电、蒸汽、水等能源的 刚性需求以及地方产业发展规划的影响，我国印染行业主要在是资源丰富、配套 政策支持的地区，近年来已经出现了一批区域集聚的印染产业园，在集中供气、 供热、供水以及废水集中处理方面积累了丰富的经验。
根据纺织业协会报告，2021 年底至 2023 年 6 月底排污许可证数据显示，浙江、 广东、江苏、福建和山东五省期间新增印染（专业染、纺织染）企业 285 家，在 全国增量中占比 77.7%，高于其他地区，整体而言，印染产业转移较慢，产业布 局变化不大。
2.4 出口逐步修复，内需变化是当前产业主要增长动力
一季度海外需求修复，但单价呈下跌趋势。出口印染布直接出口呈增长趋势，2024 年一季度，印染八大类产品出口数量 75.82 亿米，同比增长 6.54%，出口金额 73.24 亿美元，同比增长 4.95%，主要由于低基数效应及外需趋于改善，出口情况好于 预期。但一季度印染八大类产品出口平均单价仍延续 2023 年的下跌态势，行业出 口竞争压力仍未有效缓解。 销售结构看，国内规上印染企业仍以内销为主，一季度呈修复趋势。国内规模以 上印染企业内销占比在 2018 年前基本维持 80%以上，下游订单结构变化不大。 2024 年一季度，规模以上印染企业营业收入 680.76 亿元，同比增长 11.36%；实 现利润总额 20.60 亿元，同比大幅增长 111.53%。
3.1 印染行业为纺织中间环节，强调技术与管理能力
印染又称染整，系借助各种机械设备，通过化学或物理方法，对纺织品进行处理 的过程，主要包括前处理、染色和后处理等加工内容。印染行业位于纺织产业链 的中游位置，它与上游的纺织纤维、纺织助剂、燃料能源等原材料供应商和下游 的纺织品行业紧密相连。
印染业的流程相对复杂，多个环节存在大量污水排放。纺织工业是废水排放的重 点工业领域，印染行业的废水和污染物排放量在整个纺织工业中的占比在 70％以 上，在《水污染防治行动计划》中被列为专项整治十大重点行业之一。由于印染 过程中工艺繁复，且需投放种类繁多的染料、浆料、助剂等化学品，因此印染废 水具有水量大、有机污染物含量高、色度深、碱性大、水质变化大等特点，废水 主要来自退浆、煮炼、漂白、染色和整理工段。 纺织印染行业同时为大气污染较重的行业，大气污染物主要包括：有机废气、含 尘气体和含氨气体等三种类型，有机废气主要包括有机溶剂类染料和助剂副产物等，含尘气体主要包括纺织加工过程中产生的粉尘和印染加工过程中产生的粉尘 两种类型，含氨气体主要包括氨气和氨水等。
印染厂在开展印染业务时，需考虑设备、原材料、染化料、人员素质和市场需求 等因素。设备种类和运行决定了染整工艺的宽容度和稳定性，原材料特性决定了 工艺要点，染化料因素会影响工艺流程，制定工艺的技术人员、管理人员和操作 人员决定了工艺的水平和实施的质量等。在实际生产中，工艺既要稳定又要适时 调整，并不断优化各环节的性价比，以最低成本最大程度地完成工艺目标。
3.2 公司印染配套产业齐全，受成本波动冲击较小
公司印染业务为织物染色，采用代加工模式。公司印染业务实行“代加工”的经 营模式，即销售商购买坯布，然后在印染企业下订单进行染色及后整理，采用该 经营模式的印染企业只收取加工费。区别于自营模式的印染企业，即印染企业自 身购买坯布，再进行加工处理后销售。与自营模式相比，公司采用代加工的经营 模式，在降低库存风险、较快回笼账款、加速资金周转、规避汇率波动、快速响 应客户需求等方面，具有相对优势。公司作为全国印染行业龙头企业之一，公司 在染整技术、清洁低碳、循环经济、快速响应和公司品牌等方面具有较强的优势。
公司印染业务原材料成本占比相比同业较低，受上游原材料影响相对更小。从成 本拆分来看，2023 年公司印染业务制造费用占其成本的 48%，其中主要是煤、 电、蒸汽等费用；直接材料占比 33%，其中主要是染料和助剂，染料主要成分为 蒽油和苯。对比同业的富春染织，由于商业模式不同，需要公司自身采购坯纱， 故原材料成本占比较高。
布局印染产业链上下游，业务协同并进。公司深耕印染业多年，形成了以印染为 主，热电、织造、非织造布生产、工业用水、污水处理、海运物流及印染机械配 套的高效产业链。
3.3 市占有所提升，管理、技术优势推动盈利能力领先
公司为印染市场龙头企业，规模优势明显。2023 年规模以上印染企业 1781 户， 同比增长 3.79%；从经营情况来看，2023 年印染行业亏损企业 548 户，较 2022 年 增加 16 户，亏损企业占比 30.77%，亏损总额 32.49 亿元。行业出清速度加快，小 规模、盈利差的企业逐步退出市场。公司凭借规模优势及稳健经营，在行业大环境下行的趋势下保持盈利能力，有望进一步提升市场份额，2023 年公司印染业务 营业收入占全国印染行业规模以上企业营业收入份额为 1.34%，保持较强的盈利 能力。
收入稳定，盈利能力优于行业。2023 年，面对内需疲弱、出口承压等不利局面， 公司努力调优产品拓展市场，实现销售量 13.95 亿米，同比增加 4.26%；实现纺织 业营业收入39.96亿元，同比下降4.01%；完成利润总额5.8亿元，同比增长1.77%； 销售净利润率 15.29%，高于行业平均水平。
4.1 黄金珠宝产业高景气度
2023 年以来，金价持续走强，黄金消费高景气。美国 6 月 CPI 数据及劳动力市场 数据均有降温，市场对美联储降息预期增强。叠加央行购金需求、国际地缘政治 不确定性等，国际金价高位上行，黄金珠宝板块高景气度。2023 年，国际金价年 内整体上涨了超 10%。消费端看，高位波动的金价仍带来了消费端的增长，全国 黄金消费量 1089.7 吨，同比+8.78%，其中：黄金首饰 706.5 吨，同比+7.97%；金 条及金币 299.6 吨，同比+15.7%，金银珠宝成为全年各商品零售类别中增长幅度 最快的品类。
终端珠宝品牌看，2023 年周转率有所提升，主要品牌保持较快增长。2023 年金价 稳定增长趋势下，终端黄金类产品销售增速较快，加盟商备货补库带动品牌方业 绩走强。2024Q1 金价增速较快，终端消费者需求波动或对门店销售带来影响，Q1 增速略有放缓。下游珠宝品牌零售数据景气度变化对公司订单有直接影响，伴随 黄金消费修复，公司订单有望保持稳定增长。
4.2 收购优质黄金珠宝企业，加快业务拓展
公司 2018 年收购航民百泰，推动黄金珠宝业务发展。公司 2018 年收购航民百泰 为全资子公司，主要经营黄金珠宝业务。2003 年航民集团与环冠珠宝共同出资成 立航民百泰，2018 年公司宣布重大资产重组，以发行股份的方式向航民集团、环 冠珠宝购买其合计持有的航民百泰 100%股权，并于当年的 12 月完成工商登记变 更，开启“印染+黄金珠宝”双主业共同发展的新篇章。
公司黄金珠宝业务在 2021 年有所修复。受益于 2023 年黄金珠宝市场消费景气度 较高，公司销售黄金量达到 69.7 吨，同比增长 0.2%，黄金库存量达到 2.3 吨。
公司黄金珠宝业务毛利率相较同业低，主要系业务模式差异。公司黄金珠宝业务 毛利较低，主要为黄金饰品批发业务中，黄金成本占比较高，2023 年公司黄金珠 宝业务毛利率为 4.68%，近三年毛利率稳定在 4.5%上下。
子公司航民百泰深耕黄金珠宝行业多年，完成重组后业务发展稳健。子公司航民 百泰是上海黄金交易所首批综合类会员、国家首饰专业标准化技术委员会委员、 中国黄金协会会员单位，曾获“中国黄金首饰加工量十大企业”，“航民首饰”注 册商标被认定为中国驰名商标，生产的“航民首饰”黄金饰品被认定为浙江名牌 产品。 2023 年，航民百泰实现营业收入 50.40 亿元，同比增长 4.11%；净利润 0.98 亿元， 同比增长 11.59%。2023 年财报显示，航民百泰二期工程全面竣工验收，与国内花 丝镶嵌制品领域头部企业杭州宝兰合资成立“杭州航民华盛首饰科技有限公司”， 项目运营进展顺利。
黄金饰品销售业务模式以“加工+批发”为主。在加工业务模式下，黄金原料由客 户提供，公司按照客户的需求生产产品，根据工艺复杂程度收取相应加工费；在批发业务模式下，公司以自购黄金原料生产黄金饰品，批发销售时，依据“黄金基 准价+加工费”的定价原则进行销售。
黄金加工的工费有望保持增长趋势。行业中金饰、金币、黄金制品的加工工费与 工艺的复杂程度相关，中国黄金 2020 年委外的金饰工费在 1.84-159.29 元/克之间。 公司曾披露航民百泰（2018 年）基础工费为 3 元/克，特殊工费为 1 元/克至 13 元 /克不等，随着公司产品结构不断优化，公司有望依托行业地位以及领先的设计、 加工能力，预计公司的平均加工费将有所增加。
公司通过“以销定购”控制金价波动风险，库存黄金周转率较高。批发业务模式 下，公司通过直接采购、黄金租赁两种方式采购黄金原材料，实行“以销定购”的 即时循环采购模式，可有效降低采购资金占用成本、控制黄金价格波动风险。若 以库存黄金周转率（加工及批发业务的销售总量/黄金库存量）计算，公司 2023 年 库存黄金周转率为 30.7，对比老凤祥为 6.7 次，由于公司加工业务占比较高，因 而库存黄金周转率较快，黄金库存量保持在 2 吨以上，当期黄金存货量一般大于 租借黄金量，金价波动带来的风险较小。
收购深圳尚金缘，进一步拓展黄金批发业务。2023 年公司以 3.38 亿元收购深圳百 泰全资子公司深圳尚金缘 65%股权，进一步做大做强做优黄金饰品产业，收购深 圳尚金缘后，公司的销售网络覆盖面更广，公司服务于客户的能力增强，致力于 打造成为全国知名的黄金首饰终端制造商、服务于全国黄金珠宝首饰行业主要品 牌的供应商。根据公司所公布的尚金缘业绩承诺，尚金缘在 2024 年、2025 年、 2026 年三个会计年度实现的净利润应分别不低于 6000 万元、6500 万元、7000 万 元，有望进一步增厚公司利润。
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