黄金定价框架：黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性，美元实际利率是长期 维度的优选指标。黄金具备金融、货币、避险、商品四重属性。黄金的金融属性对应实 际利率框架，作为无息商品，持有黄金的机会成本可以用实际利率作为重要的衡量指标。 从历史数据来看，黄金价格与美元实际利率呈负相关关系。10 年期美国国债收益率可 作为金融市场无风险利率的锚，而剔除通胀的 TIPS 利率可以作为实际利率的代理指标。
黄金的货币属性对应对美元的替代性。一方面美元是黄金的计价货币，另一方面黄 金在货币属性功能上与美元存在一定替代关系。历史数据来看，黄金价格与美元指数呈 一定负相关关系，但整体关系弱于实际利率。
黄金的避险属性对应在面临不确定性或危机时，投资者倾向于选取避险资产达到 保值增值的目的。黄金因其特殊性、稀缺性、安全性是公认的避险资产。风险事件有大 小和持续时间之分，通常面对短期风险事件，黄金价格呈现脉冲式的上涨后便会回落； 面临不断加剧并会产生持续影响的风险事件，尤其对国家或地区经济和政策产生实质 影响的情况下，黄金的避险属性定价可能会持续较久。VIX 是 SP500 成分股期权隐含 波动率加权平均指数，通常被称为投资人恐慌指数，代表市场对未来风险程度的预期。
黄金的商品属性对应全球黄金供需框架，全球央行购金成为近年重要边际增量。供 给端，近年来金矿产量保持小幅增长趋势，高回收金占比（黄金高度可回收性）提供了 黄金稳定的供应量。需求端，2023 年金饰制造、工业、投资、全球央行购金占比分别 达 48.74%、6.70%、21.25%和 23.32%。整体看，黄金的商品属性对其价格的解释相 对较弱，但值得注意的是全球央行购金需求正成为近几年重要边际增量，这也对应近期 市场对黄金新范式的重要讨论。全球央行净买入量由 2020 年的 254.9 吨提升至 2023 年的 1037.4 吨；2022 年 11 月-2024 年 4 月中国人民银行连续 18 个月增储黄金，截 至 2024 年 6 月，黄金储备为 7280 万盎司，期间累计增储 1016 万盎司。
中短期维度：自 6 月以来美国经济数据趋势性走弱，降息预期抬升，黄金价格创历 史新高。美国降息周期和加息周期贯穿黄金新高之路的牛熊交替，而美国高频数据是把 握美元利率和降息/加息节奏的重要指标，包括通胀数据（美国 CPI 同比、核心 PCE 同 比）、经济指标（GDP 环比折年率、ISM 制造业 PMI）、就业指标（新增非农就业人 数、失业率、初请失业金人数）。FMOC 会议决议（及目标利率水平）和会议主要观点 对市场预期形成重要引导作用。 通胀数据稳步回落：2022 年以来，美国通胀数据由高位持续回落，2024 年第一 季度通胀数据呈现反复节奏，自 5 月以来连续 2 次的通胀数据超预期回落，截至 2024 年 6 月 CPI 同比实际值为 3.0%。
经济指标和就业数据稳步回落：2022 年以来 ISM 制造业 PMI 同比数据由高位持 续回落，截至 2024 年 7 月数据为 46.8%，环比-1.7pct，回落至枯荣线以下。2022 年 以来新增非农就业人数同样呈现震荡回落趋势，由 2022 年 2 月的 86.2 万人回落至 2024 年 7 月的 11.4 万人。
FOMC 会议逐步酝酿降息氛围，8 月市场最高定价年内有 3 次降息可能。2024 年 6 月点阵图中有 7 名官员认为今年降息 1 次，8 名官员预期降息 2 次；截至 2024 年 8 月 6 日，根据 30 天联邦基金期货定价数据，市场定价年内 3 次降息共计 100BP 的概 率为 47.7%（2024 年 7 月 30 日为 7.9%）。
长期维度：新范式框架呼之欲出，央行购金强劲+美国货币供给增长+地缘局势冲 突下黄金长期中枢有望不断抬升。 全球央行购金行为正成为黄金需求端的重要力量。近年来，黄金投资者结构发生了 “东进西退”和央行持续增储的趋势，可以发现 SPDR 黄金 ETF 是过去很长一段时间 黄金重要的购买力量，而自从 2020 年以来 SPDR 黄金 ETF 持仓量不断下行；而全球 央行净买入持续增长，接替其成为这几年黄金需求端的重要力量。根据世界黄金协会数 据显示，亚洲地区逐渐成为黄金增储的主要贡献者：中国央行自 2022 年 11 月以来连 续 18 个月购金，贡献了重要的增量需求，2023 年中国黄金储量增长 266.24 吨， 2024H1 增长 49.77 吨；日本央行于 2021 年增储黄金 80.75 吨；印度央行于 2021- 2024H1 分别增储黄金 77.46/38.68/17.30/24.11 吨。
美国货币供给长期增长，美国联邦政府杠杆率维持上行趋势，黄金作为本币计价货 币实现价格中枢的不断上移。长维度视角看，美国 M2 货币供应量持续增长，美元实际利率中枢持续下移，美国各部门杠杆率不断上移（近年呈现出家庭部门去杠杆，政府部 门加杠杆的内部结构变化），这些因素共同推动了美元计价黄金价格的中枢上移。
2018-2022 年黄金复盘：穿越完整的降息和加息周期，在疫情事件持续发酵下， 黄金走出特殊的牛熊周期。
2022-2024 年黄金复盘：在通胀反复、衰退/降息预期回摆中黄金涨跌互现，又在 旧框架和新范式共振下迎来历史新高。
5.1.山东黄金：量价齐升，高增可期
公司主要业务为黄金开采，同时集资源并购、地质勘探、矿山生产、装备制造、产 业金融于一体的完整产业链。 2023 年公司自产金总产量达到 41.78 吨（同比+8.03%），其中西和中宝、金洲公司、三山岛金矿产量同比增幅分别达到 15.54%、10.73%、5.74%，银泰黄金并表贡 献增量，海外贝拉德罗金矿产量达 6.4 吨（同比+6.37%）。
公司主要收入来自于黄金产品。2023 年黄金行业收入占公司营收达 95.82%。分 产品看，主要营收源于外购金，2023 年占比 42.57%；其次为自产金，占比 30.14%； 再次为小金条，占比 21.71%。
公司营收利润触底回升。2023 年，公司营收和归母净利润实现两增长，其中归母 净利润从 2021 年的-1.94 亿上升至 2023 年的 23.3 亿。营业收入也由 2021 年的 339.35 亿上升至 592.8 亿。
现有产量持续提升，多个项目逐步推进。公司加速推进加纳卡蒂诺资源公司的纳穆 蒂尼矿山项目选厂、尾矿库等工程，继续玲珑矿区等扩能扩界；2023 年 8 月，山东黄 金集团在山东省探明国内资源量规模最大的巨型单体金矿床——西岭金矿，累计探获 金金属量 592.186 吨。2024 年 5 月 29 日公司发布公告已经取得三山岛金矿原有采 矿权和西岭金矿探矿权整合完成后的采矿权证。 据公告，公司计划 2024 年黄金产量不低于 47 吨，控股子公司银泰黄金规划 2025 年和 2026 年矿产金产量分别达到 12 吨和 15 吨。
5.2.银泰黄金：归母净利润创新高，海外资源布局加速成长
银泰黄金主营贵金属和有色金属矿勘探、采选、销售及供应链金融等综合服务。目前，公司共拥有 4 座金矿矿山企业，分别为黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛 金矿，1 座铅锌银多金属矿矿山为玉龙矿业。截至 2023 年底，公司保有探明+控制+ 推测银铅锌多金属矿资源量 6,906.4 万吨，银金属量 7,856.90 吨,铅金属量 613,705 吨，锌金属量 1,283,552 吨，铜 126,201 吨。2023 年，公司生产合质金 7.01 吨，克 金成本仅为 176.42 元/克。
2023 年公司合质金产量 7.01 吨（yoy-0.71%），销量 7.34 吨（yoy+6.53%）； 矿产银产量 193.00 吨（yoy+1.18%），销量 194.63 吨（yoy+7.61%），铅精矿产量 9,494.45 吨（yoy-19.44%），销量 9,475.61 吨（yoy-15.77%）；锌精矿产量 16,502.17 吨（yoy-6.73%），销量 17,837.76 吨（yoy+17.96%）。2023 年，公司在保障三级 矿量平衡基础上，内部挖潜，提高设备运转率，提高年处理矿量，其中青海大柴旦与玉 龙矿业选矿量同比增 26.59%与 7.93%。
净利润稳步增长，毛利率行业领先。公司归母净利润在经历 2022 年短暂下滑后， 2023 年继续持续增长，达 14.2 亿元（yoy+26.79%）。根据公司年报，2022 年公司 矿产金产量在全国黄金矿业上市公司中排名第七位，公司也是黄金矿山中毛利率较高 的矿企，2022 年实现净利润在全国黄金矿业上市公司中排名第五位。
公司拟收购 Twin Hills 金矿，成长空间逐渐打开。Osino 的主要矿权包括位于纳 米比亚的 Twin Hills 项目采矿权和 Ondundu 项目探矿权。Twin Hills 项目拥有金储 量 66.86 吨，品位 1.04 克/吨（2023 年 5 月）；金资源量 99.21 吨，品位 1.09 克/吨 （2023 年 3 月）。Ondundu 项目拥有推断资源量 27.99 吨黄金，品位 1.13 克/吨。 如果收购顺利完成，将会显著提升银泰黄金的资源储备，为后续的产量提升打下坚实基 础。
5.3.赤峰黄金：国际化黄金生产商，多项目稳步推进成长
赤峰吉隆黄金矿业股份有限公司是一家快速成长的国际化黄金生产商,主要在全球 范围内从事黄金的采、选和销售业务。公司拥有中国、东南亚和西非的 7 个矿业投资项 目和 1 个资源综合回收利用项目,资源综合回收利用项目是位于中国安徽省合肥市的广源科技,从事的废弃电器电子产品拆解业务。
公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少有的高品位富矿床，相比同类黄金矿 山企业，黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。
公司 2023 年矿产金产量 14.35 吨（同比+5.8%），其中国内矿山产金 3.32 吨（同 比+43.1%），海外矿山产金 11.03 吨（同比-2%）。2024 年目标实现黄金产销量 16.02 吨、电解铜 5300 吨、铜铅锌精粉 3.58 万吨、钼精粉 600 吨、稀土氧化物 3700 吨。 此外公司在国内外加强探矿增储力度，截至 2023 年末新增金矿石资源量 530 万吨。
黄金贡献超八成营收，营收稳步增长。从营收结构看，黄金为公司主要营收产品， 2023 年黄金营收占比高达 87.55%。从营收增速看，2023 年赤峰黄金营业总收入达 72.21 亿元，同比增长 15.23%。
5.4.中金黄金：集团资产注入重塑公司成长性
黄金行业唯一上市央企，提供完整产业链服务。中金黄金股份有限公司成立于2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其 它 6 家企业共同发起设立。2003 年 8 月在 A 股上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。 公司主要业务为黄金开采，同时集资源并购、地质勘探、矿山生产、装备制造、产业金 融于一体的完整产业链。截至 2023 年底，公司保有资源储量金金属量 891.7 吨，铜 金属量 216.2 万吨，钼金属量 45 万吨，矿权面积达到 636.96 平方公里。
黄金贡献近八成营收，营收稳步增长。从营收结构看，黄金为公司主要营收产品， 2023 年营收占比高达 60.15%。从营收增速看，2023 年中金黄金营业总收入达 612.6 亿元，连续六年保持正增长。
中国黄金集团优质资产注入，矿产金产量具备长期增长空间。23 年公司收购控股 股东中国黄金集团持有的莱州中金 100%股权，收购完成后持有纱岭金矿 44%股权， 增加黄金储量 372 吨，将莱州中金和莱州汇金纳入合并报表范围。当前纱岭金矿处于 在建状态，预计纱岭金矿将于 2025 年建成投产，根据矿权评估报告，建成后首期年产 量约 11 吨，后期年产量约 6.6 吨，将大幅增加公司矿产金产量，增厚公司利润。
5.5.湖南黄金：黄金+锑双轮驱动
公司主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶 炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。控股股东为湖南黄 金集团，依托国有资源。湖南黄金集团直接持有公司 35.98%的股份，为公司控股。 截至 2023 年末，公司保有资源储量矿石量 6,800 万吨，金属量：金 141,756 千 克，锑 307,324 吨，钨 99,568 吨。2023 年公司共生产黄金 47,696 千克，同比减少 0.75%，其中生产标准金 45,011 千克，含量金 2,685 千克。
黄金贡献九成营收，营收连续十年稳步增长。从营收结构看，黄金为公司主要营收 产品，2023 年营收占比高达 94.92%。从营收增速看，2023 年中金黄金营业总收入达 233 亿元，5 年 CAGR 为 13.3%，连续十年保持正增长。
矿产金具有长期增长潜力。23 年甘肃加鑫取得以地南铜金矿和下看木仓金矿采矿 许可证，生产规模分别为 50 万吨/年和 9 万吨/年；公司控股股东湖南黄金集团将收购 的万古矿区 7 个采矿权和 7 个探矿权全部完成转让变更，预计湖南黄金集团整合万古 矿区并注入上市公司后，将为公司贡献长期矿产金增量来源。
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