1.1. 哈里斯民调支持率反超特朗普，关注后续哈里斯交易热度提 升
本篇报告，我们试图通过梳理哈里斯和特朗普政策主张与纲领的不同，并 通过回顾特朗普过往任期内产业主张和最终实际效果，以及国内产业影响 和相应主要股票价格的短中长期表现，给出当前美国大选及两党主张可能 对后续产业和股价影响方面的初期展望和后市参考。 拜登宣布退出总统大选后，现任副总统哈里斯作为民主党候选人参加总统 大选，并于美国当地时间 8 月 5 日正式获得民主党总统候选人提名。8 月 6 日，美国民主党全国委员会宣布，副总统哈里斯以及明尼苏达州州长沃尔兹 已经正式接受提名，成为 2024 年大选民主党总统和副总统的候选人。当天 哈里斯与沃尔兹首次共同参加大选竞选集会。 而根据最新民调数据显示，截至 8 月 6 日，民主党参选人哈里斯支持度反 超特朗普。尽管从各州选举人票数来看共和党依然以 251 票领先于民主党 的 256 票，但根据民意支持率，特朗普的支持度为 46.8%，哈里斯的支持度 为 47.0%，这是哈里斯参选以来首次民调领先于特朗普。 市场预期仍定价特朗普交易，但后市需额外关注哈里斯热度的提升。由于 特朗普此前具备三次全国性初选经历，竞选经验相较哈里斯更足，且在枪击 事件反转后，具备民意支持率的大幅提升。因此，从此前的海外与市场定价 来看，仍然延续特朗普交易定价思路，但我们认为，伴随大选进程的推动以 及竞选集会的召开，后续需要额外关注哈里斯
1.2. 哈里斯更加主张绿色经济、反对贸易保护主义、税收政策
整体而言，除外交领域外，哈里斯参选政策纲领与近期主张整体延续拜登 的主张，但与特朗普在能源、税收、汽车、对外贸易以及移民等方面有明显 的分歧，其中税收政策或成为最大分歧与博弈焦点。整体来看，特朗普政策 主张保护美国与美国优先，而哈里斯主张更加注重绿色经济与公平。 1） 税收：哈里斯提出为低收入群体提供税收抵免，将企业税率从 21%提高到 28%，特朗普将延续第一任期时的减税政策； 2） 能源：哈里斯强调清洁能源和环境正义的重要性，其政策主张可能会加 速传统能源向清洁能源的转型，推动太阳能、风能等可再生能源的发展， 并加强对环境正义问题的关注。特朗普力推传统能源的主导地位，承诺 大力开采化石燃料，加大石油生产，放宽一系列能源行业的环境法规， 反对绿色新政政策； 3） 汽车：特朗普将拜登的电动汽车计划视为对美国汽车行业和经济的威胁， 侧重发展传统燃油汽车，哈里斯则鼓励美国制造电动汽车，并逐步淘汰 燃油汽车； 4） 贸易：哈里斯反对全面关税与贸易保护主义，仅针对性的征收特定产品 的关税，特朗普对所有进口商品征收 10%的关税，并对中国进口的商品 征收 60%的关税甚至更高； 5） 移民：特朗普强调打击移民，哈里斯则反对特朗普的“边境墙”计划。 6） 外交：特朗普欲使用高额关税打击中国，禁止中国在美国拥有所谓的“关 键基础设施”，哈里斯则限制向中国出口先进的半导体，但同时呼吁两 国需要保持沟通渠道畅通以确保不发生意外冲突。俄乌方面，特朗普一 直寻求和俄罗斯总统保持良好关系，哈里斯则全力支持武装乌克兰并争 取欧洲和国际社会支持基辅抵抗俄罗斯全面入侵的努力。
行业方面，哈里斯主张能源清洁加大传统能源排放监管。她强调对科技、人 工智能、金融等行业加大监管，对医疗、教育推出利好政策。 具体产业政策方面： 1） 哈里斯强调并主张能源清洁计划。2020 年竞选期间，哈里斯提出一项 10 万亿美元的气候计划，该计划的公共和私人投资将远超拜登主要气 候、能源、基础设施和技术立法的联邦总成本（约 1.6 万亿美元），旨在 帮助打击温室气体排放并在 2045 年之前实现净零排放。计划涉及投资 美国的交通，水和能源基础设施，以期到 2030 年实现碳中和。她还提 倡联邦政府针对化石燃料公司所产生的气候污染采取法律行动，加强石 油和天然气行业的甲烷排放监管，让化石燃料行业为气候变化负责。 2） 哈里斯支持对科技、人工智能、金融等行业加大监管，包括反垄断、制 定法规、加大征税等等措施。她认为政府机构需要对 AI 技术非常谨慎。 2024 年 3 月，她表示“美国人民有权知道他们的政府何时以及如何使 用 AI，并以负责任的方式使用它”。此外，她提出科技公司高管有道德 义务防范 AI 可能带来的危险，且支持拜登于 2023 年 10 月签署的《关 于安全、可靠和可信地开发和使用 AI 的行政命令》，该行政命令旨在保 护美国用户隐私、促进公平和公民权利、维护消费者和工人权益、促进 创新竞争等。在反垄断方面，哈里斯将延续严厉的反垄断执法，而特朗 普则不会对反垄断执法过于热衷。 3） 哈里斯大力推进医疗、教育方面的利好政策，她承诺将奋力实现负担得 起的医疗保健、儿童保育和带薪家庭假。教育上她主张向 K-12 注入更 多资金，尤其是用于增加教师工资和打破种族隔离的学校制度。她支持 普及学前教育的同时，也对高等教育加大资助。
特朗普第一次任期（2017-2021 年）的主要政策包括减税、发展传统能源、 财政、货币双宽松以及对外发起贸易摩擦等，特征表现为“低利率、低通 胀、低税收、高赤字”。回顾特朗普当选后，竞选时承诺的政策最终兑现率 有所分化，在贸易、降税领域的兑现率较高，而经济领域较低。若 2024 年 特朗普成功当选，或首先撤销拜登任内推出的重要政策。
1）能源方面，特朗普或再次退出《巴黎气候协定》，撤销拜登实施的环保法 规，加快授予石油、天然气钻探许可证，限制新能源发展； 2）移民方面，特朗普或重新实施更严格的移民控制措施，立法禁止非法移 民子女获取公民身份； 3）外交方面，特朗普或取消对乌克兰的援助，寻求尽快结束俄乌冲突； 4）行业政策方面，特朗普或推动政府改革，扩大关税措施，重点扶持汽车 产业； 5）对外贸易方面，特朗普明确提出将制定《特朗普互惠贸易法案》，考虑对 美国所有进口商品征收“普遍基准关税”，但未提及具体税率和产品范围， 提出摆脱中国依赖。
回顾特朗普第一任期内我国出口链相关产业的变化和股价表现，我们发现： 1）从总量来看，贸易摩擦阶段中国商品对美出口份额下降，但占全球份额 上升； 2）从行业来看，贸易摩擦短期对国内行业及股市形成压制，但供给端以及 政策支持决定了产业的发展和股价中长期走势，且外部贸易制裁在一定程 度上加速了国内的产业政策支持； 3）具体来看，家电、电子、汽车、家具等出口链行业在特朗普上任初期的 境外业务受到一定程度的影响，但随着业务调整和政策支持，公司业绩逐 步企稳并回升，股价整体均呈现先跌后涨的走势。
2.1. 第一次任期政策主张及政策兑现程度
特朗普第一次任期的主要政策包括减税、发展传统能源、财政、货币双宽 松，对外发起贸易摩擦等，特征表现为“低利率、低通胀、低税收、高赤 字”。1）《减税和就业法案》将个人所得税最高税率由 39.6%降低至 37%， 企业所得税率从 35%降至 21%。2）能源方面，特朗普强调能源独立，鼓励 传统化石能源，废除《清洁水规则》等环境法规，放松基建项目的环境审查， 退出《巴黎气候协定》。3）贸易领域，特朗普在全球范围内实施惩罚性关税， 主要关税手段仍被拜登政府继续实施。4）财政方面，由于减税及大规模财 政刺激的实施，美国赤字率仍创下新高，2017~2019 年，美国赤字率由 3.5% 升至 4.6%，2020 年进一步扩大至 15%。5）货币政策方面，2017 年 3 月至 2018 年底，美联储共 7 次加息，2019 年全年共降息三次。 回顾特朗普当选后，竞选时承诺的政策最终兑现率有分化，其中在贸易与 降税领域的兑现率较高，经济领域较低。特朗普在 2016 年竞选时，提出经 济、贸易、税收和移民等一些列政策，以实现“让美国再次伟大”的竞选口 号。2016 年特朗普当选后，美国推出《减税和就业立法》法案，将个人和 企业税率调低，同时对海外进口产品加征关税，以求弥补财政缺口。在特朗 普任期内，美国财政赤字率持续上升至 2019 年的 4.6%（在 2020 年疫情冲 击时期进一步扩大）。从政策兑现情况来看，除税收、贸易、关税等领域兑 现率较高外，在经济领域尤其是加强基础设施领域的兑现率较低。
2.2. 特朗普第一任期的产业基本面变化
2.2.1. 美国本土产业变化：以发展传统能源为重点
特朗普第一任期内推行了“能源独立”政策，放松对化石燃料的管制，美国 传统石化能源产能大幅增长，降低了美国国内能源价格，进而降低美国制 造业的生产成本。2017 年 6 月，特朗普正式宣布退出有 190 多个国家参与 的气候变化《巴黎协定》。2017 年 10 月，特朗普政府改变奥巴马政府限制 传统能源、大力发展新能源行业的政策取向，特意废除了奥巴马政府的《清 洁能源计划》（Clean Power Plan），允许新墨西哥湾等部分限采区域进行能 源开发，为石油和煤炭等传统能源生产开绿灯。受益于能源政策调整，美国 传统石化能源产能大幅增长，有力地降低了美国国内能源价格，进而降低美 国制造业的生产成本。在特朗普第一任期内，美国成为了世界上最大的石油 生产国之一，并在 2019 年实现了能源出口超过进口的目标。
2.2.2. 贸易摩擦对中国相关行业的影响
1） 贸易摩擦下中国商品对美出口份额下降，但占全球份额上升。在被加征 关税的商品中，下滑最快的是劳动密集型商品，比如皮革制品、帽类制 品、家具等。电气设备、机械器具的出口份额降幅仅次于劳动密集型商 品。但站在全球视角下看，中国商品的整体出口份额在贸易摩擦下逐步 提升。2017 年中国占美国进口份额和全球出口份额的 19.1%和 12.8%。 受贸易摩擦影响，2019 年中国占美国进口份额下滑至 16.8%，但占全球 出口份额上行至 13.1%。随后的疫情又强化了中国的生产优势，2020 年 中国占全球出口份额达到了 14.7%。
2） 贸易摩擦短期对国内行业及股价形成压制。在 2016 年特朗普上任前期， 受益于中国宏观加杠杆的经济热度，A 股依然延续上涨。2018 年一季度 末加关税政策正式开始实施，市场风险情绪走弱，叠加国内出口数据走 弱，和国内金融去杠杆影响，A 股行情走势转为趋势下跌至 2018 年底。
3）政策支持及供给端发展催生了产业的中长期向好走势。与沪深300相比， 制裁相关的行业 18 年跑输，但 19~21 年跑赢，其中 21 年超额幅度较大。 究其原因，供给端影响以及政策，是产业中长期走势的决定因素。 1、以半导体行业为例，贸易制裁下，国内半导体技术本身或难快速发生革 命性变化，但由于供应链制裁限制，竞争格局被强行改变，只能使用国内的 产品，这也是供给驱动下由技术倒逼提升+国产替代增强带来的行业增长； 2、供给退出带来的产业趋势需求较成熟明确，2018 年我国半导体的下游需 求旺盛，而美国关键材料与设备供给面临退出，在国内产业政策大力支持下， 部分产业链节点获得一部分“稳定且有确定性”的份额； 3、在受到美国关税制裁时，我国也会采取应对措施，提高美国进口商品关 税，促使部分美国进口产品的性价比对应下降； 4、我国以输出制造业产能为主，产能消纳是大多数行业的主要矛盾之一， 供给格局的改善可能对应更多的边际改善弹性。
4）外部贸易制裁在一定程度上加速了国内的产业政策支持。产业政策支持 可能的反映形式包括但不局限于政府购买行为、投融资支持、行业标准规范 等。以半导体行业为例，在各类政策鼓励下，18~21 年中国半导体专利申请 数快速上升、17 年后芯片半导体行业投融资规模维持较高水平，投资事件 数量明显提高。政策指引在市场上体现为对行业风险偏好的提升，行情往往 以“提估值”形式展开。18 年贸易制裁下，半导体乃至整个大科技类板块 风偏下降，对应估值显著下调，随着政策逐步出台和前述供给端行情演绎， 19~21 年的 A 股半导体行情估值提升明显，与世界其他主要市场的估值溢 价重新回归历史高位。
2.2.3. 出口链相关行业影响及龙头公司表现
1）家电：征税对国内家电行业带来负面影响但因疫情得到转机
征税对国内家电行业带来负面影响，但后期因疫情得到转机。自 2017 年 8 月，美国对国内出口商品先后加征 3 轮关税，涉及家电产品金额达到 170 亿 美元。2019 年中国家电对美国出口额为 170.6 亿美元，同比下降 12.6%。但 关税带来的负面影响因新冠疫情的出现而发生了转机，疫情给国内家电业 带来了新机会。随后的 2020 和 2021 年对美出口的家电产业增速达到两位 数的高增长。征税行为对于美国家电市场同样也带来了不利的影响，2019 年 美国家电进口规模 297.3 亿美元，增速为-4.2%。 国内家电龙头公司美的公司 2019 和 2020 年业绩并未受到太大的影响，特 朗普任期内股价震荡上行。2019 年营业收入较 2018 年上升 7.14%，2020 年 营业收入较 2019 年上升 2.16%，整体盈利能力不断提升，2020 年增速降低是收到疫情冲击影响较大。同时公司股价也和盈利能力一样，从 2018 年末 保持持续的增长一直到 2021 年初。总体来看，特朗普政府对国内家电行业 的征税行为带来的负面影响并不严重。
2）电子：征税方面影响不大，科技制裁的影响更为直观
征税方面，中国出口美国的主要电子产品影响不大。美国 301 征税清单公 布，主要影响电路板，LED，电容，电阻，半导体等板块，手机产业链产品 不在征税清单之内。LED 板块主要对上游 LED 芯片征税，而中国出口美国 比例更大的是下游应用商品，所以影响不大；中国出口美国用于彩电的 PCB 产品较少，受到征税影响有限；中国在半导体分立器件市场占比也非常低， 综合来看，301 征税清单对中国电子产业影响有限。 制裁方面，在 2019 年下半年中美贸易有所缓解，但是美国对我国科技制裁 加大力度，影响较大。2018 年起，特朗普签署《2019 年国防授权法案》，禁 止美国购买指定的华为设备和服务。因受到美国的不断制裁，即使华为快速 应对，使得 2019 年业绩维持正增长，但海外业务受冲击明显，2020 年华为 在海外的销量下滑，尤其是在美洲地区，美洲地区营业收入同比下降 24.5%。 总体来看，征税对于电子行业的影响较小，科技制裁的影响更为直观。 电子行业龙头歌尔股份 2019 和 2020 年营收保持较高增长率，特朗普任期 任期初期股价下跌，2019 年下半年股价开始回升。以电子行业龙头歌尔股 份为例，公司主营业务分为精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件 业务，2019 和 2020 年营业收入都保持极高的增长率，分别为 47.99%和 64.29%，2020 年境外盈利增速达到 84.09%。同时公司股价也从 2018 年末 增长至 2021 年末。
3）汽车：加征关税对我国新能源汽车产业形成压制
为了保护本土汽车制造商的发展，美国不断向中国电动车等新能源汽车产 品加征关税。2024 年 5 月 14 日，拜登政府宣布在原有对华 301 关税基础 上，上调对电动汽车、锂电池、光伏电池、半导体、钢铁及铝制品等中国商 品的进口关税税率。其中，对中国电动汽车的关税从目前的 25%提升至 100%，这对当前世界绿色转型的趋势产生不利影响。 特朗普第一任期内对新能源行业的限制对我国新能源汽车发展形成压制， 我国新能源汽车龙头企业比亚迪 2019 年业绩承压但股价并未下跌。特朗普 在第一任期内倾向于发展石油天然气等传统能源而非发展以新能源汽车为 主的新能源行业，美国对新能源行业的限制对中国新能源汽车的发展存在 一定程度的消极影响。以比亚迪汽车为例，2019 年相较于 2018 年营收下降 1.78%，而净利润下降 41.93%。美国是比亚迪汽车出口仅次于亚太地区的国 家，其营业收入占总收入的 3.15%，因此美国采取的限制新能源政策一定程 度上降低了比亚迪汽车在美国业务的盈利能力，但从股价来看，特朗普上任 后比亚迪股价并未下跌，且在 2020 年下半年开始加速上涨。
4）家具：短期造成负面影响，但随后快速恢复
贸易制裁短期对我国家具行业形成压制，但此后迅速反弹。在特朗普的第 一任期内，美国同样以对中国进口商品加征关税的方式对中国展开贸易摩 擦，2019 年 5 月美国政府宣布对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的 关税税率由原来的 10%提高到 25%，受此影响中国家具的出口额在 2019 年 5 月出现了下滑的趋势，但很快又反弹超过 55 亿美元，表明中国家具行业 整体受影响比较有限，原因在于我国大部分家具出口业务以中东、东南亚国 家为主要出口对象，因此尽管在美国的市场份额会略有下滑，但总体受关税 影响不大。 家具龙头欧派家居 2019 年美国市场份额下滑，但境外业务占比较低，整体 盈利保持稳定，股价宽幅震荡。以欧派家居为例，2019 年境外地区业务的 营业收入较上年下降 16.71%，毛利率较上年下降 5.68%，但值得注意的是 境外业务占比仅占总业务的 2.2%，而国内各个地区的业务的营业收入均有 上升趋势，总体上来看公司的整体盈利能力仍保持稳定，因此尽管在美国的 市场份额会略有下滑，但总体受关税影响不大。
但反观对进口市场依赖程度较大的美国受此次关税影响部分行业冲击相应 较大，美国家具进口主要来自中国，此次加征关税对美国进口中国家具的总 量下降超过 50%，这反而可能导致美国家具成本上升从而增加居民生活和 消费成本。
3.1. 本轮核心政策主张：低利率、低税收、高关税
2024 年特朗普政策纲领主张“宽货币+扩财政”，整体来看，特朗普主要还 是围绕“美国优先”的立场，促使制造业回流，并对外加征关税，在一些关 键领域更加关注供应链的安全性。美国共和党在 7 月正式确认特朗普为共 和党的总统候选人，并提名詹姆斯·戴维·万斯（James David Vance）为副总 统候选人。当天，特朗普公布了他的一些施政纲领，当中提及的施政方向包 括：1）实施低利率和低税率，降低企业税率，促使企业回流美国；2）加大 石油开采和降低对石油产业的监管；3）限制移民和遣返非法移民；4）提高 关税，加大贸易制裁；5）降低加密、数字货币的监管；6）加强对大型科技 公司的监管；7）降低对乌克兰等外部问题的关注度等。整体来看，特朗普 纲领主要还是围绕“美国优先”的立场，促使制造业回流，并对外加征关税， 在一些关键领域更加关注供应链的安全性。
3.2. 当前政策主张潜在影响及行业展望
3.2.1. 新能源及新能源汽车：有待需求改善
特朗普支持传统汽车产业链，可能会取消对电动车的补贴，这将对美国自 身电动车产业和国内电动汽车行业的出海政策双双产生影响。特朗普已表 示，一旦再次当选，将在上任首日废除拜登的电动汽车政策。对新能源电力 的影响相对中性。尽管特朗普支持化石燃料，但在 2024 年的竞选中，他似 乎并未对新能源电力采取极端立场。共和党 2024 年的纲领中也提到将释放 包括核能在内的所有能源生产，以减轻通胀压力。
行业方面，国内销量符合预期，而海外市场后续增长动能不足。6 月中国新 能源汽车销量保持高增，欧美有所降速。2024 年 6 月我国新能源汽车销量 104.9 万辆，同比增长 30.1%，环比增长 9.8%，渗透率达 41.11%；新能源汽 车出口 8.6 万辆，同比上升 10.3%，环比下降 13.1%。6 月美国新能源乘用 车销量达到 12.03 万辆，同比下降 3.7%，环比下降 2.9%，渗透率为 9.1%。 当前新能源车产业链仍处于周期底部区间，随着需求逐步改善，关注板块 的长期配置价值。
3.2.2. 能源：下半年预计原油价格先扬后抑
特朗普致力于增强美国的能源自给能力，并降低油价。7 月 18 日，特朗普 在威斯康星州密尔沃基举行的共和党全国代表大会上发表讲话，重申将通 过税收和增加美国化石燃料的产量来阻止通货膨胀。与 2016 年相比，2024 年竞选期间特朗普特别强调通过减少管制、提升石油产量、降低地缘政治风 险等措施来降低原油价格，进而抑制通胀。 行业方面，地缘风险出现消退情绪，以色列与哈马斯的停火协议达成的可能 性正在增加，巴以风险的消退让市场的地缘溢价下降。总体看，尽管短期原 油价格弱势，但考虑到旺季仍未结束以及地缘政治仍有反复可能性，原油当 前价格向下空间有限，旺季叠加强烈的飓风季节，Q3 价格仍有支撑。预计 Q4 后平衡表弱化，下半年整体呈先扬后抑状态。
3.2.3. 人工智能和半导体：国产化初见成效，景气度向上延续
共和党 2024 年的纲领提出废除阻碍人工智能创新的行政命令，支持基于言 论自由和人类繁荣的人工智能发展。在特朗普和共和党的推动下，预计美国 的半导体等先进制造业将获得更多投资补贴，以促进关键供应链回归美国， 吸引先进制造业回流。 行业方面，我国的半导体国产化初现成效，成熟制程利用率冠绝全球。华虹 半导体 24Q2 产能利用率 100%，产品线订单增长；中芯国际 24Q2 产能利 用率 90%，客户库存逐渐好转。自 2019 年全球科技摩擦以来，我国陆续突 破成熟制程领域高壁垒工艺平台，当前成熟制程产能利用率冠绝全球，工艺 水平、价格、交期等达国际一流水平，举国体制推进的半导体国产化进展在 成熟制程领域取得成效。此外，半导体企业 2Q24 预告高增长，景气周期向 上趋势延续，预计半导体设备企业仍将持续受益于科技摩擦以及先进制程 国产化。
3.2.4. 黄金：多重因素下预计黄金中期受益
在特朗普上一个任期内，黄金是最大的受益者之一。从 2017 年年初至 2020 年年底期间，黄金价格从每盎司 1152 美元大幅上涨至最高的 2089 美元， 期间最大涨幅达 81%。当前特朗普的政策主张（低利率、低税收、高关税）， 结合市场风险偏好承压和对后续海外经济趋势走弱的担忧，均将利好黄金。 1）首先，特朗普支持低利率，反对美联储加息。特朗普或将继续向美联储 施压，要求美联储不断降息。同时，包括鲍威尔在内的多位美联储官员近期 发表“鸽派”言论支持降息，市场普遍预期美国将于 9 月进入降息周期，美 元指数承压，进入下行通道，黄金将成为美元贬值的最大受益者。 2）同时，特朗普支持减税，将使美国政府收入减少，财政赤字和债务将增 加，继而导致美国债务风险的上升，也将会提升市场投资黄金的意愿。 3）此外，特朗普多次称其上台将会推出全面关税政策，拟对美国所有进口 商品征收 10%的关税，这将会引发全球贸易冲突风险急剧上升，黄金也将 从中受益。 4）另外，特朗普反对补贴新能源，支持传统能源回归，将使美国碳中和计 划进一步大幅倒退，石油等传统能源的需求将会上升，进而导致能源价格上 涨推高通胀，也利好黄金。
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