（一）招商局旗下，专注成品油运
招商南油的市场定位为全球领先的中小船型液货运输服务商，实行“专业化、差异 化、领先化”的发展战略，立足于液货运输主业，秉承并聚焦于原油、成品油、化学 品、气体运输等具有相对优势的市场领域。 据招商南油公司官网，公司的外贸成品油运输业务规模位居远东第一、内贸原油运 输业务规模位居国内第二、化学品运力规模位居国内前列、乙烯运输业务为国内独 家经营。
两度更名，2017年重新上市。招商南油的前身为南京水运实业股份有限公司，成立 于1993年，由南京长江油运公司联合长江沿线八家国有大中型石油化工企业共同发 起。1997年南京水运实业股份有限公司上市，证券简称为“南京水运”。 2007年年底南京水运进行资产重组，南京长江油运有限公司将其拥有的全部海上运 输资产注入南京水运，公司名称由“南京水运实业股份有限公司”变更为“中国长江 航运集团南京油运股份有限公司”，证券简称改为“长航油运”。 而后在经历摘牌、债务重整等流程后，2015年公司整体划归至招商局集团旗下，并 于2019年1月在上交所上市挂牌，同年4月证券简称变更为“招商南油”。 2021年，招商局集团同意将中国外运长航集团有限公司持有的27.97%股权划给其全 资子公司中国长江航运集团有限公司，中国长江航运集团有限公司成为招商南油新 任直接控股人。截至2023年年报，公司第一大股东为招商局集团旗下的全资子公司 长江航运集团，其直接持有公司28.27%股份。
（二）外贸成品油运输能力突出，远东地区最大的 MR 船队承运商
1.商业模式：成品油运输面向外贸，原油以内贸运输为主
公司油品运输服务可分为原油运输和成品油运输： 成品油运输主要面向外贸，具备外贸兼营、江海洋直达、台海直航资质和全球化运 营能力等优势，其航线除了国内沿海和长江下游干线段外，主要覆盖北亚、东南亚 和澳洲、以及印度中东和东非南非等区域，少量涉足美国、欧陆等区域。 原油运输的运输模式则为以内贸运输为主、外贸运输为辅。另外，公司还经营化学 品运输和气体运输业务，航线主要面向国内和日韩等少量短途外贸路线。 凭借内外贸兼营资质的船舶，招商南油的船队运营兼具灵活性和效率性优势。 公司船队的运营模式涵盖程租、期租、COA和POOL等多种模式，其中COA模式目 前已与美孚、中石油、中石化等大型石油公司建立长期合作关系。
2015-2019年期间，公司在保持运力稳定的情况下，持续优化船队结构。2019年后， 公司船队和运力引进工作开启，船队规模持续上台阶，2020-2023年期间船数与运力 规模CAGR分别达到4.26%、3.24%。随着实力和规模的扩张，公司持续发力外贸运 输业务，以周转量/运量口径看，公司平均运距从2020年约1500公里攀升至2023年 近2000公里。
截至2023年年报，公司共拥有68艘货船，共计252万载重吨。结构来看：原油运输业务共运营21艘船舶，包括2艘Panamax和19艘2-5万吨级原油船； 成品油运输业务运营28艘MR船舶，是目前远东地区最大的MR成品油船队； 化学品运输业务运营12艘船舶（含在建1艘），船队运力规模位居国内前三； 气体运输业务运营3艘国内独有的乙烯船。
2.财务表现：内贸业务相对稳定担当基石，外贸贡献业绩弹性
营收端，2017-2021年期间公司营收体量基本稳定，2022年以来由于运力扩张与成 品油运输周期上行共振之下，营收体量较2021年以前大幅抬升。
分业务看，2017年以来主要包括成品油和原油在内的油品运输一直是公司的第一大 核心收入来源，该部分业务面向外贸，伴随2021年成品油运输步入景气周期后弹性 充分释放，2023年油品运输业务占公司营业收入比例超8成，而化学品运输和贸易等 其他面向内贸的业务板块表现相对稳定。
成本端，公司营业成本相对刚性，与业务量增速基本保持一致。其中燃料成本占业 务成本的38.6%，船员薪资占比17.51%。
从利润结构来看，包括以化学品运输等内贸导向的业务板块毛利贡献相对稳定，而 外贸业务利润弹性较大，2022-2023年受益于成品油等板块高景气，外贸业务毛利占 比已经过半。
经过债务重整后，公司债务负担大幅下降，公司治理水平得到有效改善。从三费水 平看，公司财务费用率和管理费用率自2018年以来逐步下降。其中伴随有息负债规 模的持续缩减，公司财务费用率从2017年的0.6%降低至当前不足0.1%。
经营改善叠加油品运输行业景气度持续回升，2022-2023年公司利润弹性主要受外 贸成品油景气驱动，近两年表现与MR TC7航线TCE高度相关度。
（一）成品油运输：小油轮，多品类，区域航线，运价走势稳健
成品油运输船型较原油船整体偏小。据克拉克森和EIA数据，成品油船运力主要分布 在2.5万-16万载重吨，主力船型有MR、LR1\2三类，其中2.5-4.5万载重吨的MR船型 是主力船型，在整个成品油船的存量占比中达到50%以上。偏小船型是适应成品油 运输模式的一种结果。对比原油贸易来看，成品油贸易主要有以下特征： 1.交易规模通常要比原油的交易规模更小。 2.成品油以区域内贸易为主，亚欧区域内运输占比到接近50%。跟原油的跨区贸易 不太一样的是，成品油运输更多是区域内消化，跨区域贸易作为补充。 3.成品油种类更多元，裂解价差多变，因此给贸易商提供了充足的套利空间，成品油 贸易上可以通过分装的模式将成品油组合运至全球各地进行套利。 多元小批量运输特征的背景下，成品油运输价格波动幅度相对小一些，对应到船东 盈利更加稳健。
（二）短期：关注需求，区域价差高位
短期在供给一定的情况下，需求的波动除了受季节性波动外，主要受区域价差波动 带来的套利贸易驱动。 季节性来看。成品油运输的季节性表现跟原油运输类似，据彭博，运价全年呈现出U 型分布，1、4季度相对景气，2、3季度缓步向下。这种景气表现主要还是跟人口主 要分布在北半球，而冬季消耗量相对较大有关。 除季节性影响因素外，上文所提到的价差套利也会对运输需求短期形成较为明显的 拉动，区域价差明显走扩的情况下，MR对应航线TCE也会有同向的表现。 当下的巴以冲突也对当年成品油运距形成一定程度的提振。
（三）长期：供给紧平衡维持下的价格高位震荡
成品油运输因景气高点较原油运输更早触及，因此在手订单较原油轮更多。但类似 原油运输，成品油运输的供给刚性也同样存在。只不过较原油运输，成品油运输行 业因其特性，以及其供需关系，接下来的行情走势更可能是波动率放缓，运价保持 在高位平稳震荡。 供给端：未来两年大概率进入到阶段性的高投放+高出清，总体上有效运力维持偏弱 的净增长。 高投放来自近两年的订单，据克拉克森，截至2024年7月，成品油轮总计在手订单占 比升至15%及以上。细分看，MR、LR1、LR2的在手订单占比分别为13%、12%、 7%。对于MR而言，13%的在手订单对应2024-2026年的投放增速分别为1.53%、4.42% 和6.90%，供给增速逐年走高。
但是高投放另一侧对应的是较高的待出清量。一方面，老船占比目前达到较高的位 置。以MR为例，据克拉克森，15-19岁的轮船占比28%，20岁以上的轮船占比11%。 此外，老龄船占比预计在未来两年大幅提升，2024-2026年每年预计会有5-6个pct的 船进入20岁以上的超老龄船行列。 此外环保政策对于老船压力正在逐年增加。据CR，现行生效的环保政策主要有EEDI、 EEXI和CII，其中EEDI和EEXI已经运行了一段时间，而CII的增量影响还在持续中。 CII，即船舶运营碳强度指数。从2023年开始，5,000总吨以上的船舶每年需评估其 CII指数，每艘船所达到的CII值将与按温室气体减排目标指定的CII规定值相比较，按 照其达标情况，船舶将会被给予A-E的评级。至于对不合格（评级为D或E）的船舶， IMO现有法规强制要求连续三年评级为D或评级为E的船舶需要制定纠正行动计划， 以达到合格的CII评级。据克拉克森，以2023年CII评级来看，MR的不合规率达到 18.10%，且该到2026年会进一步扩大，占比显著超过上文提到的新船投放。
需求端：全球炼厂产能总量仍在扩容，据克拉克森，24-26年炼厂产能增速分别为 1.26%、1.73%和1.32%。分拆看，中东和亚太区产能在持续扩张，欧洲和北美开始 产能缩减。成品油的各区域平衡正在逐步被打破，从欧洲和美国的成品油库存来看， 其中枢水平在2022年后逐年回落。区域平衡被打破后，区域价差显著扩开，自然带 来一部分长运距的套利和运输需求。
除了行业持续景气外，招商南油在2024年的股东回报上有望显著增强。一方面，顶 层设计驱动央企增加投资者回报。据中华人民共和国中央人民政府官网，2024年1月 24日，国务院国资委将部署开展专项行动，着力提高央企控股上市公司质量，强化 投资者回报。另外，要进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。招商 南油属于央企控股上市公司，未来在投资者回报上预计会进一步增强。 2023年A股油运公司股息率与海外公司的差距被进一步扩大。从分红量上来看，中 远海能和招商轮船进行了2022年年度的分红，股息率分别为1.24%和3.4%。海外方 面，11家公司中有8家进行了2022年的分红，股息率最高者达21.94%，中间水平股 息率维持在7%上下，多数公司位于1%-4%左右的低位水平。可以看出2022年A股股 息率处于全球油运中等水平。2023年海外公司股息率（TTM）中枢维持在10%左右， 相较2022年有着显著提升。
油运公司中进行股份回购的公司数量不高，招商南油于2023年末计划进行股份回购。 在选取的14家全球油运公司中，2022年和2023年进行股票回购的公司数量分别为3 家和4家。其中Scorpio公司在回购方面实施力度较大，2022年回购比例达6.7%，2023 年回购意愿增强，累计回购比例达16.12%。海外其余油运公司的回购比例大致维持 在1%附近。A股方面，2023年12月25日招商南油发布了回购公司股份的公告，拟回 购比例区间为0.49%至0.74%，截止最新公告日2024年2月1日，公司截止2024年1月 底已回购0.40%的股份。
招商南油自身分红限制解除，具备分红能力。受历史因素影响，招商南油未分配利 润尚未转正，但2023年年报中未分配利润仅有-0.91亿元，考虑到公司业绩仍在不断 改善，2024年未分配利润有望转正，同时具备回馈股东的能力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
