山金国际股份有限公司于 2000 年 6 月在深圳证券交易所主板上市，公司主营业务 包括贵金属和有色金属矿产的勘探、采矿、选矿和金属贸易。
1.1. 公司由民营体制转为国有控股企业，山东省国资委为实际控制人
公司实际控制人为山东省国资委，大股东为山东黄金。公司原控股股东为中国银泰， 实际控制人为沈国军。2023 年 7 月，山东黄金通过协议收购沈国军和中国银泰持有的全 部股份，正式控股山金国际，持股比例 23.1%；此后山东黄金继续通过集中竞价方式继 续增持公司股份，截止 2023 年底，山东黄金直接持有公司 28.89%的股份。
1.2. 公司发展聚焦贵金属主业，内增外扩不断扩展其金属资源量
公司发展路径围绕内生外扩的整体方针，通过不断并入海内外优秀黄金矿产资源扩 大商业版图。1）2007-2013 年，公司主业转向矿产资源。2013 年，公司完成重大资产重 组，收购内蒙古玉龙矿业，主营业务完全转变为银、铅、锌等有色金属矿石的采选与销 售；2）2013-2016 年，公司在全国范围内进行资源并购。该阶段，公司收购加拿大埃尔 拉多位于国内的吉林板庙子金矿、青海大柴旦金矿和黑河洛克东安金矿，实现全国布局； 3）2016-2024 年，公司开启出海并购，并表山东黄金。公司于 2021 年收购芒市华盛金 矿 60%股权，并于 2023 正式并入山东黄金；2024 年 2 月，公司发布公告拟收购位于纳米比亚的 Osino 公司，其主要资产 Twin Hills 金金属总资源量约为 99.21 吨。 截至 2023 年底，公司合计保有金资源量 4,553.6 万吨，金金属量 146.66 吨，合计 保有银铅锌多金属矿资源量 6,906.4 万吨，银金属量 8,018.82 吨，铅金属量 61.37 万吨， 锌金属量 1,28.36 万吨，铜 12.62 万吨。
1.3. 公司营收和盈利规模稳步增长，黄金业务毛利占比持续上升
公司总营收从 2016 年起稳定增长，归母净利润显著增加。2016 至 2021 年，公司 从 2016 年到 2021 年由于并购新矿陆续投入生产，产量和营收保持持续增长。2022 年， 公司产销量小幅下降，总营业收入小幅下降至 83.82 亿元，下降的主要原因为吉林板庙 子金矿因疫情影响停产，青海大柴旦金矿因设备意外开裂进而停产两个月进行更换调试， 和玉龙矿业因北京冬奥会、残奥会的举办期间禁购炸药。 2023 年，公司积极推动复工复产，同时金价迎来上涨周期，公司归母净利润大幅上 升并创新高至 14.24 亿元，同比增长 26.79%。受金属贸易业务规模收缩影响，营业总收 入为 81.06 亿元，同比下降 3%。
公司黄金业务为业绩增长的主要驱动力，合质金采选业务贡献主要毛利。公司于 2016 年收购的黑河洛克、青海大柴旦和吉林版庙子金矿在 2018 年至 2020 年陆续达产， 并完成扩产改造，大幅增长公司黄金产量，使黄金业务成为公司业绩增长的主要驱动力。 2023 年，公司合质金业务占总营收比例达到 77.18%。2023 年后公司积极把握金价上升 周期，实现量价齐增。2023 年公司自产金销量 7.34 吨，同比增长 6.53%；自产金均价达 449.64 元/克，同比增长 14.4%，全年毛利达到 25.97 亿元，同比增长 24.9%。
公司管理费用率小幅提升，净资产收益率重回增长区间。公司近些年管理费用率小幅提升，其主要原因为公司于 2022 年受到矿山停工影响，以及加大对潜在可并购资源 的探寻力度；2023 年，公司加快各矿山复工复产进度，叠加黄金价格的快速上涨，公司 摊薄 ROE 回升至 12.32%，重回上升通道。
公司资产负债率显著低于同行业其 公司，为其增储并购提供 进一步融资空间。 2023 年，公司资产负债率仅为 17.98%，而紫金矿业负债率为 59.66%、山东黄金负债率 为 60.43%，赤峰黄金负债率为 54.36%。公司负债率持续处于行业低位，有助于后续继 续融资，进一步扩展矿山资源。
公司克金成本处于行业低位，销售净利率在同行业中领先。公司旗下矿山资源普遍 品位较高，同时受益于公司国际化矿业管理水平及良好的成本控制，公司的克金成本和 销售净利润率在同行业中优势明显。 2023 年，公司克金成本为 176.36 元/克，相比同行 山东黄金为 230.38 元/克，紫金矿业为 223.06 元/克，赤峰黄金为 280.2 元/克；2023 年， 公司销售净利润率为 19.35%，而山东黄金的销售净利润率为 4.88%，紫金矿业为 9.05%， 赤峰黄金为 12.06%。
公司核心业务以金银为主，有色为辅双轮驱动。截至 2023 年底，公司共拥有 5 个 矿山企业，其中黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多 金属矿矿山，上述矿山为在产矿山；华盛金矿为停产待恢复矿山。截至 2023 年底，公 司合计保有金资源量 4,553.6 万吨，金金属量 146.66 吨；合计保有银铅锌多金属矿资源 量 6,906.4 万吨，银金属量 8,018.82 吨，铅金属量 61.37 万吨，锌金属量 128.36 万吨， 铜 12.62 万吨。
公司黄金白银业务贡献了有色金属采选业务主要的营收及利润。产品端，公司目前 主要外销四种产品，分别为黄金、白银、铅精粉、锌精粉。其中黄金白银贡献了绝大多 数营收及利润。2023 年度，黄金贡献了有色金属采选业务 70%以上营收及毛利；白银贡 献了 20%的营收及 17%的毛利；铅、锌业务占营收毛利比例较低。
公司白银业务毛利率波动无法完全体现白银市价波动情况。公司白银主要以合质金 银以及铅锌精矿 银的形式产生并单独销售， 由于铅锌精矿 银占比更高、产出量更 大，因此公司产品业务中，白银及铅锌的营收产出呈现较高的相关性。此外，由于铅锌 精矿所在玉龙矿业的品位出现波动，因此公司整体白银业务的毛利率波动与白银市价波动并不一致。
2.1. 公司在产矿山具备高品位、接续性高的特点
2.1.1. 黑河洛克（100%权益）
黑河洛克是国内黄金品位最高的矿山之一。黑河洛克拥有东安金矿的采矿权，位于 黑龙江省黑河市逊克县，是少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿，主要产品为高银合 质金。截至 2023 年底，黑河洛克共保有黄金资源量 13.05 吨，资源量品味 4.99 克/吨， 黄金储量 6.85 吨，储量品味 5.9 克/吨，银资源量 161.92 吨。2023 年黑河洛克矿产金产量为 2.16 吨，矿产银 16.50 吨，净利润为 6.28 亿元，净利润率为 49.15%，盈利能力在 各子公司中排名第一。 黑河洛克受让取得东安金矿外围探矿权。2023 年 3 月，黑河洛克受让位于东安金 矿采矿权外围的岩金矿床 5 号矿体外围的详查探矿权，该探矿权位于黑河洛克东安金矿 采矿权外围，与东安金矿属于同一成矿带有助于提升公司资源储备。受让该探矿权将有 利于提升公司资源储备，保证金矿的资源接续，延续矿山服务年限。
2.1.2. 吉林板庙子（95%权益）
吉林板庙子拥有金英金矿的采矿权，位于吉林省白山市浑江区，主要产品为低银合 质金。截至 2023 年底，吉林板庙子共保有黄金资源量 25.09 吨，资源量品味 3.83 克/吨， 黄金储量 14.64 吨，储量品味 4.03 克/吨。 2023 年吉林板庙子矿产金产量为 1.8 吨，矿 产银 0.39 吨，净利润为 3.99 亿元，净利润率为 43.6%。 矿山勘探取得进展。2023 年度，吉林板庙子勘察活动主要集中在金英金矿采矿权 内，在采矿权内勘探增加矿石量 34.3 万吨，金金属量 1.1 吨，平均品位 3.21 克/吨；此 外，控股子公司吉林金诚盛鑫矿业有限公司于名下板石沟金及多金属矿进行勘探，发现 东大坡区有工业矿体的赋存，初步估算资源量有矿石量 57.1 万吨，金金属量 1.732 吨， 平均品位 3.03 克/吨。 金矿享受企业所得税优惠，有利于公司降本。2023 年 12 月，吉林板庙子通过了高 新技术企业认定，将连续三年（2023 年至 2025 年）享受高新技术企业所得税优惠政策， 即按 15%的税率缴纳企业所得税。该认定有助于减少公司税负，将对公司经营业绩产生 积极影响。
2.1.3. 青海大柴旦（90%权益）
青海大柴旦金矿保有黄金资源量最大，在各子公司中排行第一。青海大柴旦位于青 海省海西州大柴旦，主要产品为低银合质金。截至 2023 年底，青海大柴旦共保有黄金 资源量 77.54 吨，资源量品味 4.6 克/吨，黄金储量 37.78 吨，储量品味 4.71 克/吨。2023 年大柴旦共生产矿产金3.05吨，矿产银0.92吨，净利润为5.81亿元，净利润率为47.93%。 矿山增储扩产增量明确。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿 区，成矿条件优越，在滩间山和青龙沟两个采矿权周边有多处物化探异常，找矿潜力巨 大。青龙沟金矿的矿区扩大和新立的细晶沟金矿采矿权将为公司金矿的增储扩产提供增 量，有助于实现公司增加金矿矿储及产量的战略目标。
青龙沟扩采权证现已办理完成，有望贡献产量增量。2023 年度，公司针对青龙沟 现有采矿权周边的青龙沟竖井东深部和青山金矿深部进行探矿，对青龙沟北矿段和南矿 段进行了加密钻探和重新圈矿。通过地表和井下勘查，共新增矿石量 155.89 万吨，新增 金金属量 7.19 吨。截至 2023 年底，青龙沟金矿的采矿权证（扩大矿区范围（Ⅱ、Ⅲ矿 带））已经办理完成，投产在即。 细晶沟金矿现已完成资源探储，采矿权获批在即。公司已于 2020 年完成细晶沟金 矿详查报告矿产资源储量评审备案，提交矿石资源量 345.85 万吨，金金属量 14.24 吨。 截至 2023 年底，细晶沟金矿（新立）采矿权目前已经被青海省自然资源厅审查完毕， 等待进一步批准意见。
2.1.4. 玉龙矿山（76.67%权益）
玉龙矿山资源种类丰富，且是目前国内矿产银（ 量银）最大的单体矿山之一。 玉 龙矿业位于内蒙古西乌珠穆沁旗巴彦花镇，主要产品为铅锌精矿（ 银）。截至 2023 年 末，矿山共保有银金属资源量 7856.9 吨，铅金属资源量 61.37 万吨，锌金属量 128.36 万 吨，铜金属量 12.62 万吨和金金属量 1.753 吨。2023 年，玉龙矿山矿产银产量达 175.19 吨，铅精粉 9494.45 吨，锌精粉 16402.17 吨，净利润为 3.62 亿元，净利润率为 33.28%。 玉龙矿山勘探前景广阔，探矿工作取得突破。玉龙矿业共拥有六宗银铅锌矿探矿权 证，勘探范围达 42.84 平方公里，均在现有采矿证周边。该地带蕴藏丰富的有色金属资 源，具备产出银、铜、铅、锌、金等有色金属和贵金属大型矿区的优势条件，是有色金 属矿床重点地区。2023 年，公司矿区内对 1118 高地探矿权资源进行了更新备案资源量， 共保有金属量银 3,026 吨、锌 60.83 万吨、铅 23.23 万吨、铜 12.09 万吨、锡 2.74 万吨； 平均品位分别为银 82.86 克/吨、锌 1.71%、铅 0.68%、铜 0.38%、锡 0.10%。发现的银、 锌金属规模达到大型，铜、锡、铅金属达到中型。目前，公司正全力推进探转采手续办 理。
2.2. 公司具备明确的增产预期
2.2.1. 华盛金矿（60%权益）
芒市华盛金矿位于云南省德宏州芒市三台山乡，公司于 2021 年收购其 60%股权。 截至 2023 年底，华盛金矿目前拥有采矿权面积 0.6338 平方公里，主要产品为合质金、 金精矿。金矿为类卡林型大型金矿，资源潜力大，现有采矿许可证生产规模为 10 万吨/ 年，公司计划将其生产能力提升至 120 万吨/年。截至 2023 年底，华盛金矿共有黄金资 源量 29.23 吨，资源品位 1.65 克/吨，黄金储量 19.4 吨，储量品位 2.18 克/吨。 公司正在全力推进金矿复产工作。华盛金矿于 2016 年起由于原股东资金等问题基 本停产，目前处于待产状态。根据公司所发布投资者关系活动记录表，截至 2023 年底， 公司正在积极统筹推进 120 万吨的资源储量评审备案和复产工作，我们预计华盛金矿有 望于 2026 年贡献产量，预计该项目达产后可贡献平均年产金 2.6 吨。
2.2.2. Twins Hills（拟收购 100%）
公司拟现金收购纳米比亚 Osino 公司，正式开启海外布局。2024 年 2 月，公司发布公告，拟以每股 1.90 加元的价格，共约 3.68 亿加元现金收购 Osino Resources Corp.现 有全部已发行且流通的普通股及待稀释股份，收购完成后，公司将通过买方持有 Osino100%的股权。 Twin Hills 金矿为 Osino 主要资产，规划年产金 5 吨。截至 2023 年底，Twin Hills 金矿保有黄金资源量为 91.3 吨，资源品味为 1.09 克/吨，黄金储量为 64.5 吨，资源品味 为 1.04 克/吨。正式完成收购 Twin Hills 金矿后，公司总黄金资源量将从 146.66 吨显著 增加至237.96吨，根据公司可行性分析报告，预计该项目达产后可贡献平均年产金5吨。
金矿附近基础设施完备，有利于工程建设缩短达产周期。截至 2024 年 2 月 26 日， Twin Hills 金矿项目已经完成了建设用地的购买，计划在 2024 年 7 月启动项目建设工 作，并于 2026 年投产。Twin Hills 金矿项目所在区域已被国家电网覆盖，项目现场与附 近拟建的 Erongo 配电站距离约 20 公里。2024 年 1 月 22 日，Osino 与纳米比亚国家供 电公司签署了供电协议，纳米比亚国家供电公司将最大提供 30MW 供电容量给 Twin Hills 矿山，可直接满足矿山的生产运营用电需求。 经济性评估结果：根据 Twin Hills 金矿项目可行性研究报告，选厂设计产能为 500 万吨/年，建设性资本开支为 3.65 亿美元。矿山计划生产 13 年，服务年限内剥采比 4.64 吨/ 吨。预计矿山寿命期内平均年产金 16.2 万盎司（约 5.04 吨），全维持性成本为 1011 美元/盎司。假设金价 1750 美元/盎司，项目回本周期为 2.2 年，税后净现值为 4.80 亿美 元，内部收益率 28%。
Osino 公司具备较强增储扩产潜力，现已发现两处潜在增储区域。根据 Osino 于 2023 年 7 月公布的 43-101 技术报告，公司在 Twins Hills 项目西北 130 公里处全资拥有 Ondundu 金矿探矿权，其在 0.5 克/吨边界品位以上拥有推断资源量 0.9 百万盎司（约 27.99 吨）黄金，品位为 1.13 克/吨。此外，在 Ondundu 金矿项目北东向 35 公里处，新 发现 Eureka 远景区，见矿 47 米，金品位 5.92 克/吨，为下一步重点探矿增储区域。
2.3. 战略发展目标清晰，山金入主助力增储扩产
山东黄金集团入主为公司增储扩产、达成战略目标提供注入预期。山东黄金集团为 山东黄金控股公司，截至 2023 年底，集团旗下探矿权资源量共保有金金属量 846.44 吨， 采矿权资源量共保有 95.22 吨。在保证山金国际现有生产经营稳定的前提下，山东黄金 集团计划将旗下优质的有色金属板块资产在资产质量符合证监会相关规定的情况注入 山金国际，有助于公司实现战略规划目标。 山东黄金与山金国际本质属于上下游关系，不存在重大同业竞争问题。山东黄金的 主要产品为标准金锭和各种规格的投资金条等，合质金产品需经进一步提炼方可成为标 准金，本质上属于山东黄金生产的标准金的上游产品；销售模式方面，山东黄金主要客 户为上海黄金交易所，而公司主要客户为下游黄金冶炼厂，双方客户处于不同的产业链环节，主要客户存在较大差异；矿权资源方面，根据目前所持有的采矿权及探矿权，山 东黄金与公司的矿权所涉及的区域范围均为独立矿山，不存在交叉覆盖情况。 战略目标明确，增长空间广阔。2023 年公司制定了“十四五”“十五五”期间整体 发展规划，其中公司计划在十四五末矿产金产量 12 吨，金资源量及储量达到 240 吨； 2026 年末矿产金产量 15 吨，金资源量及储量达到 300 吨；2028 年末矿产金产量 22 吨， 金资源量及储量达到 500 吨；十五五末矿产金产量 28 吨，金资源量及储量达到 600 吨 以上。
2.4. 公司黄金业务集中度较高，充分受益于黄金价格上涨
基于可比公司 2023 年黄金销量及单吨售价，我们对未来黄金价格潜在不同涨价梯 度进行利润端的弹性测试，在销量不变的情况下，黄金价格增长 15%、25%，和 35%的 情境下，山金国际利润增厚比例分别为 19%、32%，和 44%，具备较强的业绩弹性。
我们认为黄金的上行周期并非短期行情，其背后的深层逻辑在于美元信用弱化的背 景下，黄金的货币属性正在提升，以新兴国家为代表的央行机构将长期调整其多元化的 外汇储备配置，在这一过程中，我们认为黄金的外汇储备占比将获得长期提升。此外， 我们认为当下正值美联储加息周期尾声，在基于我们对美国高赤字率推升通胀中枢的判 断下，在降息周期开启后，我们认为美国名义利率的下行料将带动实际利率快速跟随下 行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。
3.1. 去美元化背景下，黄金的货币属性正在提升
债务问题导致美元等货币信用出现“裂痕”，黄金的“去法币化、去中心化”属性 凸显。美元近 50 年以来始终是全球最重要的国家主权货币。不管是布雷顿森林体系还 是后来的“石油美元”，表象上都是美元与硬通货的强绑定，但内核上主要是源于美元的 稳定性与美国的国际贸易地位。 美国债务与 GDP 比率之比持续增长。截至 2023 年底，美国政府总计负债规模达 34 万亿美元，远高于 2023 年美国 GDP 总值 27.36 万亿美元，美国未偿还公共债务与 GDP 占比为 124.27%，与二战时期接近。 这种持美国债务/GDP 比率的持续增长将引发投资者对对国家 政持续性和经济稳 定性的担忧。由于黄金本身用美元计价，另一方面黄金和美元在货币体系中也存在替代 关系，因此在美元信用减弱的背景下，各国央行纷纷选择增持黄金减配美元。
2007 年之后金价与黄金储备占比呈现高度的正相关性。从黄金的货币属性出发，在 全球货币信用体系不稳定性加剧时，各国央行黄金储备上行，金价同步上涨。自 2007 至 2008 年的金融危机促使全球央行对黄金储备的观点发生转变，危机导致了全球金融市 场的极度动荡，使得黄金作为“避险资产”变得极为吸引人黄金价格与黄金储备占比呈 显著正相关。 新兴市场黄金储备规模占比有望进一步增长，全球黄金储备占比仍将进一步提升从 而中长期提高黄金价格中枢。近两年来全球央行购金规模较疫情前呈现明显提升，但由 于疫后各国大幅扩表，黄金储备占比并未出现显著增长。截至到 2024 年 4 月，全球黄 金储备占比提升至 17.1%。在各国储备资产多样化的背景下，黄金储备占比或将持续抬 升，从而推动黄金价格稳步上行。
3.2. 美联储降息周期临近，黄金上行趋势或迎加速
美联储降息的理由有两个：通胀回落故无需维持高利率，以及劳动力市场回落对美 国经济前景产生不利因素。截至 2024 年 7 月，美国通胀率已从 2022 年高点的 8.5%大 幅回落至 3.2%，但仍远未达到美联储设定的 2%基准中枢利率，然而就业市场的快速放 缓使得美联储不得不考虑维持率高利率的情境下是否对美国经济前景产生不利因素。 美国劳动力市场快速降温，萨姆规则预示经济衰退概率较大。在经历了较长时期的 高利率借贷成本后，美国劳动力市场新增就业人数开始放缓，7 月新增非农就业人数录 得 11.4 万，较 6 月大幅环比下滑 6.5 万人；同时美国失业率已经从去年 4 月 3.4%的低 点攀升到了今年 7 月的 4.3%，较前 12 个月失业率低点高出 0.63%，根据萨姆规则，当 失业率的三个月移动平均值相对于过去 12 个月的低点上升 0.5 个百分点或更多时，标 志着经济已进入衰退的早期阶段。
美债收益率曲线已连续 28 个月倒挂，利率市场正在交易美国经济衰退预期。由于 长期更高的回报率和不确定性带来的期限溢价，在通常情况下长久期债券相比短久期债 券会有更高的收益率。鉴于欧美制造业 PMI 长期处于荣枯线下方的限制性区域内，以及 利率交易员对长期高利率对抑制实体经济需求的担忧，2022 年 4 月至今 2 年期与 10 年 期美债收益率已呈现长期倒挂。
鲍威尔在国会山证词正式掀开美联储降息大幕。7 月 10 日，美联储主席鲍威尔在 美国国会众议院作证时表示，目前美国劳动力市场已经有明显降温，由于通胀数据的滞 后性，美联储不必等到通胀下降至 2%后才降息，鉴于本次鸽派表态彻底扭转了鲍威尔 在今年数次 FOMC 中对美国经济及劳动力市场具备强劲动力的表述，利率市场投资者 已充分计价美联储的降息周期已正式开启，截至 2024 年 7 月 23 日，CME 的美联储利 率工具显示市场预期美国 9 月降息的概率为 99.35%。
降息周期开启，实际利率的下行将有效推升黄金价格上涨。由于黄金本质相当于一种无息资产，因此当持有美元的预期收益上升，即实际利率上升时，市场持有美元意愿 增强，黄金价格承压；反之当实际利率下降，即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持 有黄金来保值，此时黄金价格将趋于上涨。 基于我们对美国高赤字率推升通胀中枢的判断，在降息周期开启后，我们认为美国 名义利率的下行料将带动实际利率快速跟随下行，黄金的上行周期将迎来加速上涨期。
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