公司创立于 1987 年 9 月 26 日，多年来深耕制冷领域，主要业务涵盖零部件制造(家用 与商用空调、热泵、冷冻冷藏、新能源热管理等领域的制冷阀件、换热器和压力容器)和装 备制造(商用空调及核电、净化、通信、轨道交通等领域特种空调以及冷链设备)领域。
1.1 公司营收稳步提高
营收结构方面，公司目前制冷配件营收占比较高，汽车热管理业务快速增长。截止 2023 年，公司制冷配件/制冷设备的营收占比分别为 74.29%/14.46%。在公司三大业务中， 汽车热管理增速较快，2023 年录得同增 136.54%，所占收入比例由 2021 年的 0.52%上升至 2023 年的 4.15%，已成为公司重点发力方向。
毛利率、净利率方面，公司近年毛利率、净利率稳步提升。由于此前公司受大股东负 面影响与业务调整，公司净利率一度为负，随着公司通过持续优化产品结构，提升商用、 外贸、高毛利产品的收入占比，同时受汇率变化、运保费下降和内部效率持续提升等因 素，公司净利率从 2014 年的 1.6%上升至 24Q1 的 7.9%，经营基本盘逐渐稳固。
1.2 近年关键节点复盘：走出盾安集团泥沼、回归主业，分红在即
盾安集团暴雷，公司剥离非核心业务并计提大额担保损失。2018 年，彼时公司的控股 股东盾安集团陷入债务危机，公司聚焦核心制冷主业，主动收缩业务、启动对非核心业务 与资产的处置和剥离工作，计提节能业务资产减值准备、商誉减值准备、坏账准备及存货 跌价准备以及资产报废损失，共计减值损失 16.78 亿，导致当年归母净利润亏损 21.67 亿 元；随后，公司于 2020 年计提 6.32 亿元巨额债务担保损失，导致当年归母净利润为-10.00 亿元（2022 年冲回了 4.25 亿元）。 格力入局解决流动性问题，公司未分配利润转正，预计未来三年内现金分红率超 10%。（1）格力入局使得公司流动性大幅缓解、公司逐渐稳定经营。2021 年，格力电器受 让盾安集团所持公司股份并成为控股股东，截止 2024Q1，格力电器仍为控股股东、总计持 有公司 38.46%股份。（2）未分配利润已转正，预计 24 至 26 年公司现金分红率至少为 10%。2023 年公司未分配利润已转正、具备分红基础。在《未来三年股东回报规划（2024 年-2026 年）》中，公司规定每年以现金方式分配的利润应不低于当年实现的可分配利润的 10%。
1.3 现有管理层大多来源于公司内部，首次股权激励铆钉扣非
易主格力后，管理层主要仍来自于公司内部、自主权较大。公司高管中来源于格力的有 邓晓博先生，其担任公司董事长与董事，并任格力董事、副总裁与董事会秘书；有章周虎 先生，其任公司副总裁与董事会秘书，并任格力证券事务代表,投资管理部部长助理。公司 高管中除邓晓博先生、章周虎先生外，其余人员均来自公司内部，公司的自主经营权较 大。
股权激励人员充分，以扣非归母净利润为唯一目标。公司 2023 年推出长期激励计划第一 期，股票期权激励行权价为 13.21 元，涉及中高层管理人员与核心技术人员共 41 人。目标 方面，股权激励将分三期行权，以扣非归母净利润为主要考核目标，提出 2024/2025/2026年扣非净利润相对 2022 年分别增长 100%/130%/170%，预计不低于 9.22/10.06/12.45 亿元。 作为格力入主后的收个股权激励计划，企业的未来增长动能值得期待。
2.1 行业：热泵渗透率与充电功率持续提升，冷媒+水侧集成为大势所趋
汽车热管理可分为空调系统热管理、三电热管理系统和燃油发动机热管理三方面，其 中三电热管理系统是新能车特有。新能源汽车相比传统燃油车多了“三电热管理系统”，由 空调系统、电机和电池及功率电子冷却系统连接构成，将多个换热器、电子控制阀、电子 水泵和贮罐的复杂系统连接满足空调和设备的冷却，其中新能源中的混动车型还会额外保 留发动机热管理部分。
目前市场竞争格局为国际龙头+地区翘楚，国产替代空间广阔。国际上，电装 （Denso）、法雷奥（Valeo）、马勒（Mahle）、翰昂（Hanon）、捷温（Gentherm）为国际热 管理五巨头，根据 QYReasearch 数据，2021 年五巨头在全球市占率约为 48%。国际五巨头 在传统燃油车时代便已深度介入；而在新能车中，电装为最早研发热泵空调系统的公司之 一、热泵空调技术较为领先；法雷奥在电池冷却系统中较为领先。在国内，借新能源快速 发展东风，国内部分零部件企业发力汽车热管理业务，并逐步从零部件向总成转型，如三 花智控、银轮股份、拓普集团和盾安环境等。根据华经产业研究院数据，2022 年三花智 控、法雷奥、马勒和奥特佳（国际空调）四家企业占据中国新能源汽车热管理市场约 39% 份额，国产替代空间仍较大。
数量方面，由于电池特性原因，预计随着新能车渗透率提高、热管理需求持续增加。 （1）电池在低温环境负面影响较大。根据《电动汽车动力电池技术》，在低温环境下，新 能车的电池系统由于温度低，会降低电池的能量释放甚至会出现不能正常充放电的情况。 在放电电流为 100A 的情况下，温度从 20℃到 0℃，再到-20℃，电池容量分别缩水了 1.7% 和 7.7%，即低温对电池使用的影响是不可忽视的，必须要对电池系统进行热管理。（2）预 计随着新能车渗透率提高，热管理需求总量持续上升。根据 GGII 数据，预计到 2025 年， 中国新能源汽车电动化渗透率将接近 45%，中国境内新能源汽车消费的持续繁荣促进热管 理行业快速增长。 价格方面，新能源汽车热管理的单车价值量较高、约为燃油车 2 倍。新能车的热管理 系统较油车更复杂、精度要求更高，如燃油车中的传统膨胀阀由于反应速度较慢而新能车 中的电子膨胀阀取代。总的来说，根据三花智控公告，新能车热管理系统较传统汽车新增 冷却板、电池冷却器、电子水泵、电子膨胀阀、PTC 加热器(Positive Temperature Coefficient)或热泵系统等，核心产品价值量从 2230 元提升至约 6410 元，即新能源汽车热 管理价值量比传统提升近 3 倍。
2.1.1 趋势一：热泵渗透率提高带动热管理单车价值量进一步提高。
热泵能够解决新能车冬季续航痛点，渗透率提升较快。空调系统是电动汽车耗能最大的 辅助子系统，冬季制热消耗的电能约占整车能耗的 1/3。热泵本身不生产热量，其通过逆卡 诺循环，即将低位热源的热能转移到高位热源。相比新能车的传统 PTC 制热，使用热泵制 热系统的新能车制热效率高、续航达成率也因此更高。根据《电动汽车动力电池技术》，在 -5°C 以上环境中，热泵较 PTC 节能 50%以上，且单热泵系统便可适应我国绝大部分地区 环境（极低温度下需 PTC 辅助加热）。 较 PTC 车型而言，热泵车型的热管理价值量进一步提升。相较 PTC 车型，热泵车型的 热管理需增加四通阀和电磁阀，并增加电子膨胀阀的使用个数，单车价值量上升 1000 元左 右。此外，由于热泵在极低气温制热效果不及 PTC，故存在热泵为主、PTC 为辅的模式， 单车价值量较纯热泵车型进一步上升。
2.1.2 趋势二：充电功率持续提升，助推电池热管理价值量上升
电池热量主要受热传导影响，目前液冷已成主流方案，直冷或成未来趋势。 （1） 就热传递的三种方式而言，单体电池受到热辐射和热对流的影响很小，热量 的传递主要是由热传导决定的。电池自身吸热的大小与自身的材料比热有 关，如果散热量小于所产生的热量，热量将会在电池体内产生热累积，电池温 度升高。 （2） 按照传热介质的不同，热管理系统可被分为空气散热、液冷散热、冷媒直冷 和相变材料等方式，目前液冷占据主流、使用冷媒控制阀和膨胀阀。风冷结 构简单、成本较低，但其与电池壁面间的换热系数低、冷却/加热速度慢；液 冷散热速度快、体积小，但存在漏液可能、重量较重，且结构相对复杂；直冷 散热的换热系数较热冷更高、系统复杂度低，但其对系统的密封性与耐高压性 压力较大。就使用的阀件而言，在目前主流的液冷系统中，需要使用的阀件有 冷媒控制阀和膨胀阀；在直冷系统中，膨胀阀也得到广泛应用。 随着充电功率的持续提升，电池热管理器件存在升级需求，大口径阀件是应有之义。 高功率直流快充较低功率交流慢充散热量更大，因此需要热管理系统中的阀件需要进行优 化设计，需使用大口径膨胀阀在加快冷媒流速的同时稳定管路压力。大口径阀件能实现更 好的散热性能，从而对小口径阀件实现替代、确定性较高。
2.1.3 趋势三：冷媒侧与水侧集成为大势所趋
热泵有二，集成式热泵系统将胜出；冷媒与水路的共同集成已为大势所趋。 (1) 热泵包括单一空气源热泵与集成式热泵空调系统，集成式热泵系统统一性要求 高、效果好。前者仅通过冷媒从空气中吸收热量进行热交换，在低温环境中表现 不佳；集成式热泵空调系统将冷媒侧与水侧融合、统筹管理整车热量，在较低温 度环境中能充分利用空气、电池和电机温度，效率较高。 (2) 热管理升级，水侧+冷媒侧的集成是大势所趋。打通全车热量交换能够提高续航、 减小电耗，目前正逐步实现冷媒侧集成、水侧集成，以及水侧+冷媒侧大集成的多种组合方式。未来，热管理系统还将向水侧+冷媒侧+PTC 等更多零件复杂集成方 向发展，以期提高系统耦合度和控制集中度，汽车内部空间利用率将得到提高， 整车将更加轻量化。
特斯拉首先使用“八通阀”技术，打通了座舱、电池、电机电控等全部热源回路。特 斯拉从 2000 年初的分散式热管理应用开始探索，2020 年在 Model Y 首次采用“八通阀”技术 的高集成度方案，相比汽车热泵系统普遍采用的“四通阀”，“八通阀”能够整合更多热 源。特斯拉的集合式热管理融合了单一热泵+PTC，即结合了传统的热泵系统和动力电池系 统、驱动系统以及 PCS 功率电子产生的余热，热源既可以来自于外界空气，也可以来源于 部件的产生的余热，整套热管理系统依靠八通换向阀进行复杂的热量汲取。
看未来，为促进热管理在内的系统耦合，强势整车企或将绕过 Tier1、直接与 Tier2 对 接，Tier2 企业也期望“升维打击”，向集成领域前进以实现 ASP 提升。由于新能车各大系 统间耦合需要，主机厂对于上游零部件的设计参与意愿将不断提升，过往的 Tier2 供应商或将有机会绕过 Tier1 实现直接与主机厂对接。目前，国内 Tier2 供应商也向 Tier1 进行边 际移动，从而获得更高的价值量。
2.2 公司：空调禀赋加持，由点击面稳步扎实产品线
2.2.1 冷媒侧：车用电子膨胀阀产品力较强
公司深耕制冷阀件市场三十余年，具有阀件天然优势。公司自 1992 年起便进入空调阀 件市场，是国内最早进入制冷阀件市场的厂商之一，至今已深耕 30 余年。根据公司公告， 公司在空调制冷核心三大阀件中均处于龙头地位，公司 2023 年截止阀产品市场占有率全球 第一，四通阀、电子膨胀阀产品市场占有率位列全球第二。由于空调与汽车热管理中的四 通阀和电子膨胀阀等部件技术存在高度相似性，叠加热管理阀类市场的进入门槛较高、竞 争格局较好，公司在热管理冷媒阀市场具备天然相对优势。
公司车用电子膨胀阀产品力较强，双针阀技术业内领先。如我们在 2.1.1 中介绍，目前 新能车热管理的朝着热泵化方向发展，其中大口径电子膨胀阀的应用场景较丰富，既可以 适用二氧化碳系统的高压工况，也可以在水侧用于压力调节、替代电磁阀解决噪音问题。 公司已具备成熟的双针阀技术（FBEV 系列），能够在小开度时满足流量精度调节，从而替 代小口径电子膨胀阀；同时具备电磁阀全开功能及双向截流截止功能，能够在热泵系统中 替代电子膨胀阀+电磁阀+单向阀，具备较强的经济性。
2.2.2 水路侧：收购大创，补充水侧短板、提高热管理单车价值量
2.45 亿收购大创，其承诺营收与净利润大幅增长。2024 年 6 月 30 日，公司完成 2.15 亿元现金收购上海大创汽车技术有限公司 62.95%股权，并向其增资 3000 万元，合计持有 其 65.95%股权。该次合并涉及业绩承诺，要求上海大创 2024-2026 年累计收入不低于 9.1 亿元，且净利润累计不低于 0.71 亿元，较其 2023 年营收/净利润的 0.92/-0.13 亿元实现大幅 改善。
丰富水侧的产品矩阵，提升单车价值量。上海大创是一家汽车系统解决方案和产品供应 商，团队拥有 15 年以上汽车行业从业经验，主要从事：（1）OBD 诊断类。主要有 OBD 诊 断曲通系统、OBD 油箱泄漏诊断系统，目前国内主流车企均采用其诊断管方案；（2）新能 源车热管理。主要有热管理多通阀、热管理系统模块、热管理控制器、冷却液排气阀等；（3）智能电控。包括电磁阀、智能导风系统、电动撑杆系统等；（4）分离技术。包括电驱 式油气分离器、缸盖罩+油气分离器、低压 EGR 水冷凝器，燃料电池尾排水分离模块以及 氢引射和氢水分离模块等。通过收购上海大创，公司能够快速补齐新能源汽车热管理水路 阀件产品线，提升公司产品的单车价值量。
2.3 催化剂与行业对比 ：二供风云起，崛起正当时
2.3.1 整车厂出于供应链安全考虑，将逐渐开放二供
我们认为，公司将会受益于车企逐渐开放二供。 （1） 随着中国新能车规模快速增长，整车厂商逐渐关注供应链的风险与自身议价 权。在新品牌/车型放量初期，整车厂往往会选择龙头零部件厂商作为供应商 以确保质量。随着品牌/车型成功站稳市场、销量规模上升后，整车厂将会逐 步关注供应链的安全与自身议价权，将会逐步开放二、三供应商，以动力电 池为例，理想选择与欣旺达和蜂巢能源合作，蔚来选择和中创新航合作以减 少对宁德时代的依赖。 （2） 就汽车热管理阀件市场而言，三花领先地位较大。其空调电子膨胀阀、四通 换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组 件、Omega 泵等产品市场均处于占有率全球第一。三花客户包括比亚迪、理 想、宝马、奔驰等头部汽车品牌，电池及电子热管理、电驱热管理、座舱热 管理和整车热管理的 23-27 年在手订单由 2023 年 85.22 亿元增长至 2027 年 243.42 亿元，2027 年同比增幅为 20.87%。其中整车热管理在手订单 23 年为 33.47 亿元，27 年为 139.78 亿元，增长显著，2027 年同比增幅为 31.14%。 （3） 公司与三花此前历史发展较为相似，有望借二供契机复刻三花之路。
2.3.2 行业对比：三花的成功有迹可循，公司能够全面对标
看过去：对标同为制冷阀件龙头，公司市值 2016 年起与三花形成差距，主要系三花 进入汽车业务较早且表现亮眼，与公司重整经营格局导致的低迷归母净利润所致。 (1) 三花进入汽车业务较早、业绩表现较好。三花 2017 年收购三花汽零，正式进入汽车空 调与热管理业务。随后，三花充分享受了新能源渗透率快速提高的红利，汽车热管理 营收从 2017 年的 10.34 亿快速上升至 2023 年的 99.14 亿，6 年 CAGR 达 45.75%，所占 收入比例同期由 10.79%上升至 40.37%。而彼时公司恰遇大股东资金链负面影响、2017 至 2020 年出现两次亏损，错失与三花分庭抗礼的机遇，三花得以在热管理市场中大展 拳脚。 (2) 占据先发优势后，三花“合纵连横”，横向扩充产品线、纵向转向集成。在汽车热管理 领域，三花涉及的产品种类同时覆盖冷媒侧和水侧。除了应用于空调系统的膨胀阀和 贮液器，三花还制造控制部件（电子膨胀阀等升级产品）、换热部件（电池冷却器、水 冷板与油冷器等新产品）及驱动部件（电子水泵与电子油泵等），产品种类较为齐全。 此外，三花积极投身集成化趋势，如 2024 年 6 月，其申请了“换热集成装置及热管理系统”的专利，通过板片堆叠减小换热集成装置的占用空间，有利于规模化的批量生 产以及成本的降低。 看现在：2023 年公司汽车热管理营收 4.73 亿，同增 136.54%，所占营收比例为 4.15%，就历史数据来看，相当于三花 2016-2017 年水平，正处于放量前夕。 看未来：我们认为，随着公司重回经营正轨，在目前的二供开放契机下，公司将以自 身的优势阀件为切入口，横向扩展品类、纵向提高整合能力，从而全面对标三花智控。
我们认为，公司空调业务的看点在于境内商用空调业务比例与海外营收比例扩大。
3.1 行业：节能需求带动变频空调销量快速增长
3.1.1 全球主要制冷空调电器零部件市场复合增长率为 4.0%
2022-2027 年全球主要制冷空调电器零部件销量 CAGR=4.0%。根据灼识咨询数据， 全球主要制冷空调电器零部件市场的总销量从 2018 年的 5.58 亿件增至 2022 年的 6.12 亿 件，CAGR 为 2.4%；预期 2027 年达到 7.43 亿件，22-27 年 CAGR 为 4.0%。微通道换热器 销量从 2018 年的 413.65 万件增至 2022 年的 628.76 万件，CAGR 为 11.04%。由于技术进 步和能效要求提高，微通道换热器销量将于 2027 年达到 1158.98 万件，22-27 年 CAGR 为 13.01%。
商用空调增速较快，更具看点。根据 Choice 数据，自 2020 年以来，商用空调的增速 连续 4 年高于家用空调增速，2023 年商用/家用空调销售额分别为 1429/3405 亿元，同比增 速分别为 11%/9%。
3.1.2 节能要求带动变频空调需求量提升，带动单机价值量上涨
节能要求提升、海外需求增长驱动全球制冷空调电器市场增长。节能与环保要求提 升，变频空调市场快速增长，同时受全球气温变暖影响，欧洲制冷空调需求激增。节能 化、海外需求增长为全球制冷空调电器市场增长的核心因素。 家电能效要求持续提升。例如，中国已经实施新的空调能效标准，要求从 2020 年 7 月 1 日起，不再制造原三至五级能效定频空调，将原二级和一级标准分别降至三级和二级标 准，并建立更高的能效标准作为新标准。 变频空调市场快速增长，2021-2030 年变频空调产量 CAGR 约 15%。随着全球节能和 环保要求不断提高，变频空调市场快速增长。变频空调配备变频器，可随时调整压缩机运 行速度，节能性能更佳。电子膨胀阀可以精确控制制冷剂的使用，快速准确地响应负荷变 化，与定频空调相比，节能效果更佳。根据尚普咨询集团数据显示，2022 年中国空调产量 为 2.22 亿台，其中，变频空调产量为 1.63 亿台，占比达到 73.4%。根据沙利文预测，2021 到 2030 年，中国市场变频空调生产量的复合增速有望达到 14.7%。
受全球气温变暖影响，欧洲制冷空调需求激增。随着全球持续变暖，温度严重异常， 人们的日常生活受到影响，尤其是欧洲。根据公司公告，截至 2021 年，仅 20%的欧洲家 庭拥有空调，需求增长空间巨大。2022 年，欧洲多个地区夏季气温高达 40 至 43 度，打破 记录，表明欧洲气候变暖问题愈加严峻。因此，预计会有更多的欧洲家庭考虑安装空调， 促使制冷控制产品的市场需求增加。同时，由于天然气供应短缺，欧洲国家对热泵制热的 需求上升，而热泵零部件和空调制冷零部件类似，进一步推动制冷控制产品的市场需求。
3.2 公司：空调阀类龙头，产品矩阵丰富
公司是空调阀类龙头，产品矩阵丰富较为丰富。公司制冷配件业务主要产品包括电子 膨胀阀、四通阀、截止阀、电磁阀、小型压力容器、换热器、集成管路组件等产品，广泛 应用于家用空调、商用空调等领域；制冷空调设备业务主要产品包括冷水机组、空气源热 泵、空调末端等商用空调设备，以及核电、轨道交通、通讯、冷链等领域的特种制冷空调 设备。根据公司公告，2023 年公司截止阀产品市场占有率全球第一，四通阀、电子膨胀阀 产品市场占有率位列全球第二。
未来，公司将提高商用空调销售比例，并提高海外市场份额以驱动空调业务营收。 （1）其中，商用空调的增速总体快于家用空调。根据公司投资者关系活动记录表，23 年 公司的商用空调配件销售比例约占 20%，相比 23 年市场商用空调销售额占比的 30%具有 一定提升空间。未来，公司将在成立商用部品产品线的基础上，分开经营商用和家用三大 阀、细分商用市场，并重点拓展商用空调、商业制冷领域及各类战略新品市场；（2）其 中，海外业务的毛利率与回款情况较好，如 23 年公司海外业务毛利率领先国内业务约 13pcts。23 年公司海外业务占营收比例仅为 17%，对标三花同期 45%仍有较大提升空间， 目前公司正持续推动海外客户开发，预计未来海外市场销售占比将持续提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
