根据国际期货业协会（FIA）对全球 80 多家交易所数据的汇总统计，2023 年全球期权成交量增长 98.4%至 1081.96 亿手，持仓量增长 17.8%至 9.55 亿手，主要受益于亚太地区中国和印度成交量的增长。期权灵活多样、流动性强、参与成本低等优势受到各类投资者的青睐。
1.1. 全球场内期权市场概况
全球场内期权成交量稳步增长，截止 2024 年 6 月，全球期权 12 个月成交量达1579.9 亿手，2024 年 6 月单月成交量达 145.7 亿手。
1.2. 国内期权市场概况与投资者结构
自 2015 年第一个股指期权上证 50ETF 期权上市以及 2017 第一个商品期权豆粕期权上市以来，中国场内期权市场经历了蓬勃繁荣的发展过程。截止 2024 年 7 月 26 日，我国上市期权品种已达 54 个，包括 3 个股指期权、9 个 ETF 期权以及 42 个商品期货期权，全面覆盖权益和商品板块。
2023 年全年我国场内期权市场总成交额达 9403 亿元，截止 2024 年 7 月 19 日，我国场内期权市场在 2024 年的累计成交额达到了 6460 亿元，相比 2023 年同期增长约 39.4%，2024 年周均成交量约 1954.4 万手。 根据 250 个交易日的日均市场交易情况计算（上市不足 250 个交易日即按照上市首日至今计算），权益期权市场中证 1000 股指期权（MO）日均成交额最高为 10.4 亿元，其次为上交所的 500ETF 期权、300ETF 期权与 50ETF 期权，日均成交额均超过 5 亿元，日均成交持仓比在 0.75-0.99 之间；商品期权市场日均成交额较高的品种为铁矿石、原油、黄金、白银和铜，日均成交额超过 1.9 亿元，日均成交持仓比在 0.62-1.73 之间。根据上交所披露的期权市场发展报告，认购期权交易中，个人投资者交易量占比为33.09%，机构投资者交易量占比为 66.91%。认沽期权交易中，个人投资者交易量占比为 29.12%，机构投资者交易量占比为 70.88%。从交易目的看，保险、增强收益、套利和方向性交易四类交易行为占比分别为 8.72%、57.79%、18.20%、15.29%，其中增强收益的占比较高。从投资者类别看，机构投资者偏好增强收益和套利交易，个人投资者以增强收益和方向性交易为主。 场外期权市场方面，截止 2023 年 7 月，我国场外期权市场名义本金规模达 1.39 万亿元，按照存续名义本金口径计算，挂钩股指类产品占比 57.8%，挂钩个股类产品占比10.1%，挂钩商品类产品占比 15.1%，挂钩其他产品 17.0%。
1.3. 期权合约要素及交易规则
目前上市股指/ETF 期权类型均为欧式期权，商品期权类型均为美式期权。合约要素方面，ETF 期权挂钩的底层资产为各种 ETF，合约单位为 10000 份，到期月份为当月、下月及随后两个季月，行权价格有 9 个，包括 1 个平值合约、4 个虚值合约和 4 个实值合约，行权价格间距为 3 元以下为 0.05 元，3 元至 5 元为 0.1 元，5 元至 10 元为0.25 元，10 元至 20 元为 0.5 元，20 元至 50 元为 1 元，50 元至 100 元为 2.5 元，100 元以上为5 元，交割方式为实物交割；股指期权挂钩的底层资产为虚拟的股票指数，合约乘数为每点 100 元，到期月份为当月、下 2 个月及随后 3 个季月，行权价格覆盖沪深 300 指数上一交易日收盘价上下浮动 10%对应的价格范围，交割方式为现金交割；商品期权挂钩的底层资产为对应的期货合约，合约单位、行权价格等随底层期货合约改变而改变，交割方式为实物（期货合约）交割，由于期权类型为美式期权，因此在到期日前任意交易日的交易时间均可申请行权。 交易规则方面，中金所的保证金要求根据不同合约的调整系数和最低保证系数决定，ETF 期权保证金要求计算方式为：认购期权义务仓开仓保证金＝[合约前结算价+Max （12%×合约标的前收盘价-认购期权虚值，7%×合约标的前收盘价）]×合约单位；认沽期权义务仓开仓保证金＝Min[合约前结算价+Ma（x 12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，7%×行权价格），行权价格]×合约单位。持仓限额方面，沪深 300 期权的持仓限额为 5000 手，中证 1000 期权与上证 50 期权的持仓限额为 1200 手，ETF 期权的单品种持仓限额为 5000 张。
2.1. Delta
Delta 衡量的是标的资产价格对期权价格的影响，即标的资产价格变动 1 个单位，相应期权价格变动 Delta 个单位。期权的 Delta 值介于-1 到 1 之间。对于看涨期权，Delta 的变动范围为 0 到 1，深度实值看涨期权的 Delta 趋增至 1，平值看涨期权 Delta 为0.5，深度虚值看涨期权的 Delta 则逼近于 0。对于看跌期权，Delta 变动范围为-1 到 0, 深度实值看跌期权的 Delta 趋近-1，平值看跌期权的 Delta 为-0.5，深度虚值看跌期权的Delta 趋近于 0。 Delta 同时也是对冲的一个重要统计指标，用以计算对冲比率。它表示的是期权价格变化对标的价格变化的敏感度，也就是说，当标的价格变动 1 元时理论上期权价格的变动量。比如说，一个期权的 Delta 值如果是 0.85，那么标的价格每上涨 1 元，看涨期权的价格理论上会上涨 0.85 元。由于看涨期权的价格会随着标的价格的上涨而上涨，看跌期权则相反，因此，看涨期权的 Delta 值大于零，而看跌期权的 Delta 值小于零。
2.2. Gamma
Gamma 衡量 Delta 对标的资产价格变化的敏感度，是期权价格关于标的资产价格的二阶偏导数，或期权 Delta 对标的资产的一阶偏导数。如果期权的 Delta 为 0.8，Gamma 值为 0.03，则表示标的价格每上升 1 元，Delta 的增加量为 0.03. Delta 将从 0.8 增加到0.83。 与 Delta 不同，无论看涨期权或是看跌期权的 Gamma 值均为正值：期货价格上涨，看涨期权之 Delta 值由 0 向 1 移动，看跌期权的 Delta 值从-1 向 0 移动，即期权的Delta 值从小到大移动，Gamma 值为正。期货价格下跌，看涨期权之 delta 值由1 向0 移动，看跌期权的 Delta 值从 0 向-1 移动，即期权的 Delta 值从大到小移动，Gamma 值还是为正。 期权的 Gamma 衡量了 Delta 中性的误差，其误差大小取决于期权价格与标的资产价格关系曲线的凸度。当标的资产价格变化一个单位时，新的 Delta 值便等于原来的Delta 值加上或减去 Gamma 值。因此 Gamma 值越大，Delta 值变化越快。采用期权Delta 中性策略进行对冲时，Gamma 的绝对值越大，风险越高，需要调整对冲比例的频率也越高。我们可以看到 Delta 为 0.5 左右时（平值期权）的 Gamma 最高。
2.3. Vega
Vega 衡量标的资产价格波动率变动时，期权价格的变化幅度，是用来衡量标的价格的波动率的变化对期权价值的影响。
2.4. Theta
Theta 是用来测量时间变化对期权理论价值的影响。表示时间每经过一天，期权价值会损失多少。期权时间价值只能向一个方向变动，即越来越少。随着权证的剩余期限的缩短，Theta 的数值理论上会相对上升，临近到期日，时间值会损耗得越快。
期权实际交易中常用的是利用期权价格来计算隐含波动率曲面，因此波动率曲面相关的量价指标（PCR 指数，VIX 指数，Skew 指数）更加受市场关注，对标的未来涨跌也有一定的择时作用。期权由于其提供非线性的收益结构，可以构造复杂多样的策略组合。
3.1. PCR 指数
PCR 可以反映期权投资者的看涨看跌偏好：成交量 PCR 是指在某个时间段内，看跌期权成交量和看涨期权成交量的比值，一般认为，成交量 PCR 越大，看跌期权的成交比例越高，投资者情绪越悲观；持仓量 PCR 是指在某个时间节点，看跌期权持仓量和看涨期权持仓量的比值，期权的持仓量 PCR 也可以反映出投资者对市场较短时期内标的物价格变化的预期，和成交量 PCR 不同的是，持仓量 PCR 可以过滤掉大部分日内短线交易，数值更为稳定。通过分析各品种的 PCR 指标，有助于理解当前的行情。
3.2. 波动率 VIX 指数
波动率 VIX 指数由期权的隐含波动率计算得来，VIX 的涨跌和标的资产的涨跌存在较强的相关关系。
3.3. 波动率 Skew 指数
隐含偏度体现市场对于标的未来收益率分布的预期，主要描述期权隐含波动率曲线斜率的走势情况，反映投资者对于市场尾部风险预期，Skew 指数较大的左偏或者右偏对市场极端情况发生有预警功能。
3.4. 期权交易策略
期权的交易策略有方向性策略、中性策略、结合标的、套利策略、做市策略、场外期权策略。方向性策略实际上是在交易期权的 Delta，因此其总是保留着相当程度的Delta 敞口，该敞口的方向和大小反映了投资者对后市的判断；中性策略实际上是在交易Vega 和 Theta，策略目的是赚取市场波动率上升或下跌所带来的的收益，或者赚取时间损耗的收益；结合标的即是对标的资产的对冲策略，根据行情的不同可以选择相应的期权对冲方案；套利策略是较为广泛的一大类策略，其核心逻辑是根据市场真实指标数值与理论值或历史均值的偏离程度进行对应套利操作。除此之外，做市策略与场外期权策略也备受市场关注。
对标的资产的对冲策略，可以根据行情的不同可以选择相应的期权对冲方案，主要包括保险策略，备兑策略和领口策略。标的多头的保险策略的构建方式为买入认沽期权，标的多头的备兑策略的构建策略为卖出虚值看涨期权，标的多头的领口对冲组合通常基于买入虚值看跌期权与卖出虚值看涨期权构建，相比于单边滚动买入期权套保而言，领口组合在保障下行尾部风险的同时，可拿到一部分标的上涨的收益。本部分将对自2023 年 2 月至 2024 年 8 月的华夏上证 50ETF 和华泰柏瑞沪深 300ETF 进行基于期权对冲方案的测算，移仓换月为距到期日前一天换至次近月合约，手续费（7 元/手）加上其他成本为 8 元/手，未计算保证金占用的无风险成本。
4.1. 标的多头保险策略对冲效果测算
标的多头保险策略对冲效果测算期权档位分别选择采用实值二档看跌期权、实值一档看跌期权、虚值一档看跌期权与虚值二档看跌期权。测算结果显示 23 年 2 月至 24 年1 月的下跌行情下，实值认沽期权虽然成本相比虚值期权更高，但其对冲效果相比虚值认沽期权更好。对于上证50ETF而言，对冲效果最好的为实值二档期权，将最大回撤从-19.28%收窄至-11.31%，年化收益率从-9.17%提升至-4.86%，年化超额超过 4%。对于沪深300ETF 而言，对冲效果最好的为实值二档期权，将最大回撤从-21.57%收窄至-14.28%，年化收益率从-11.56%提升至-6.69%，年化超额超过 4.5%，虚值期权整体对冲效果不佳。
4.2. 标的多头备兑策略对冲效果测算
本部分我们对华夏上证 50ETF 和华泰柏瑞沪深 300ETF 进行基于期权保险策略的对冲效果测算，期权档位分别选择采用虚值一档看涨期权与虚值二档看涨期权。备兑策略主要增强收益，对最大回撤保护有限，卖虚值一档 call 的整体测算表现最为良好，对上证50ETF 而言，将年化收益从-9.17%提升至-6.19%，将最大回撤从-19.28%收窄至-16.29%；对沪深 300ETF 而言，将年化收益从-11.56%提升至-8.01%，将最大回撤从-21.57%收窄至-18.11%。
4.3. 标的多头领口策略对冲效果测算
根据保险策略与备兑策略的测算，沪深 300ETF 与上证 50ETF 最优的领口策略方案为：卖出虚值一档看涨期权，买入实值二档看跌期权，对冲效果良好。该方案对于上证50ETF 而言，将年化收益从-9.17%提升至-1.77%，年化超额收益超过 6%，将最大回撤从-19.28%收窄至-10.24%；对沪深 300ETF 而言，将年化收益从-11.56%提升至-3.69%，年化超额收益超过 7%，将最大回撤从-21.57%收窄至-13.72%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
