1.1、 公司经营分析及展望
营收及利润
公司 2023 年全年实现营收 32122.15 亿元，同比下降 3.19%。2024 年第一季度实现营 业收入 7899.67 亿元，同比下降 0.17%；实现归母净利润为 183.16 亿元，同比下降 8.88%。 从收入和盈利结构来看，公司的汽油、柴油、煤油等油类业务依然是主要营收来源， 合计占 2023 年总营收 68.88%。毛利润构成方面，炼油行业实现毛利润 2758 亿元，占比 54.9%，营销及分销业务在利润构成中占比 19.5%，炼油业务是公司最大的利润来源。
净利润方面，公司 2023 年实现净利润 700 亿元，同比-8.57%。2024 年第一季度，随着 油价震荡上行，公司实现净利润 213.6 亿元，同比-6.58%。在经营费用方面，公司期间费 用 率 呈 现 下 降 趋 势 ， 2024Q1 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 1.79%/1.74%/0.37%/0.34%，实现成本控制和效益提升。
基本面情况：加强高质量勘探，增储增产增效取得积极进展
自 2012 年以来公司油气当量产量先下降后呈现稳步增长的趋势，2019 年公司积极响应 国家油气增储上产政策，稳步提升公司油气产量，2023 年全年实现油气当量产量 504.09 百 万桶油当量，同比上升 3.1%。2024 年第一季度，公司油气当量产量达 128.78 百万桶油当 量，同比上升 3.4%。未来公司将继续扩大并优化优质油气资源的规模与储量，在稳油增气 降本上提升成效。2024 年公司计划生产原油 2.79 亿桶、天然气 1.38 万亿立方英尺。
2023 年公司塔里木盆地顺北新区带、鄂尔多斯盆地深层煤层气、四川盆地陆相致密油 气和普光二叠系海相深层页岩气等勘探项目均取得重大突破。公司原油探明储量达到 2003 百万桶，同比增长 2.09%；天然气探明储量达到 9.3 万亿立方英尺，同比增长 5.73%。未来 公司致力于加强风险勘探，加大“深地工程”、页岩油气等领域勘探力度，继续增加优质 规模储量。2024 年，公司计划资本支出 1730 亿元，其中 778 亿元将投入勘探及开发板块， 主要用于济阳、塔河等原油产能建设，川西等天然气产能建设以及油气储运设施建设；化工板块计划资本支出 458 亿元，主要用于镇海二期乙烯、茂名乙烯、九江芳烃等项目建设； 炼油板块资本支出 248 亿元，主要用于镇海炼化扩建、广州石化技术改造、茂名技术改造 等项目建设；184 亿元用于营销及分销板块，用于发展综合加能站网络、改造现有终端销售 网络、非油品业务等项目。
2024 年 1 季度公司资本支出预算总额为人民币 205 亿元，其中勘探、炼油和化工支出 分别占资本支出预算总额的约 66％、20％和 10％，保持多年来对勘探板块的资源倾斜。
公司坚持炼销业务一体化运行，科学把握“油转化”“油转特”节奏，大力拓市扩销 增效，原油加工量和境内成品油经销量均创历史新高，2023 年实现境内成品油销售 1.88 亿 吨，同比大增 15.8%，加油站总数保持世界第二。
公司降本成效良好，油气现金操作成本持续下降，由 2018 年的 796.3 元/吨降至 2023 年的 755.2 元/吨。
1.2、 中国石化/中国石油化工股份历史分红情况
历史分红数据来看，中国石化 2018-2023 年每股分红为 0.42、0.31、0.2、0.46、0.36、 0.34 元，平均股利支付率为 73%。
中国石化/中国石油化工股份自 2009 年以来现金分红总和保持在 150 亿元以上，股息 率整体呈上升趋势，2023 年 H 股股息率达到 9.22%，A 股股息率达到 6.18%，连续 8 年股利 支付率保持在 60%以上，投资静态回报丰厚。
1.3、 中国石化/中国石油化工股份估值分析
截至 2024 年 8 月 2 日，中国石化 PB 为 0.99，中国石油化工股份 PB 为 0.69。从 PB 估 值来看：公司 A 股、H 股最新 PB 均低于 1，考虑公司资产质量以及油价进入下行通道后打 开盈利空间，当前点位公司仍处于低估区间。叠加国资委将上市公司价值实现和市值管理 分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。
2.1、 需求衰退担忧盖过地缘局势，油价走弱
中东地区紧张局势不断升级，一定程度上支撑原油市场。然而，美国 7 月制造业活动 创 8 个月来最大萎缩，引发市场担忧美国经济衰退所导致的原油需求走弱。担忧情绪盖过 地缘冲突，国际原油价格再次下跌。2024 年 8 月 2 日，WTI/布伦特分别报 73.52/76.81 美 元，较上一周下跌 4.72%/5.32%，较 7 月同期下跌 11.22%/10.93%。
地缘政治：中东紧张地缘政治局势持续，7 月 31 日哈马斯政治局领导人哈尼亚当天凌 晨在伊朗首都德黑兰遇刺身亡。随后以色列军方又宣布,哈马斯军事指挥官穆罕默德.载夫 在以军上个月对加沙地带南部地区发动的袭击中丧生。8 月 2 日以色列战机深入黎巴嫩东北 部进行空袭，黎以双方在临时边界持续交火。另一方面，乌克兰态度软化为俄乌局势降温。 8 月 3 日乌克兰总统泽连斯基发声表示愿意与俄罗斯代表举行和平谈判以结束战争。 宏观情绪： 8 月 1 日美国供应管理协会(ISM)制造业指数下滑 1.7 至 46.8，弱于接受 媒体调查的所有经济学家的预期。同日，美国劳工部数据显示，截至 7 月 27 日的一周内， 美国初请失业金人数达到 24.9 万人，创下自 2023 年 8 月 5 日以来的最高水平。此前市场 预估为 23.6 万人，而前一周的数字为 23.5 万人。续领失业金人数在截至 7 月 20 日的一周 也上升至 188 万人，为 2021 年 11 月以来的最高水平。8 月 2 日，被誉为经济晴雨表的美国 非农就业数据发布，美国 7 月非农就业人数增加 11.4 万，7 月失业率为 4.3%，均大幅偏离 市场预期，引发市场对于美国经济衰退的进一步担忧。
美国选情：根据选情数据统计网站 Realclearpolling，共和党候选人特朗普支持率在 民主党候选人拜登退选后有所下降，民主党更换候选人哈里斯强势拉动支持率上涨。但在 7月底，特朗普支持率已经升至 48%以上，达到历史最高水平。根据 8 月 1 日数据，特朗普领 先哈里斯 1.2 个百分点，仍有较大可能成为胜选。若特朗普胜出，其支持的重新开采传统 能源、快速结束俄乌战争等政策或推高美国页岩油及石油产量并极大减轻俄乌冲突带来的 地缘政治风险。
2.2、 OPEC 将逐步终止减产
供应端：OPEC+风向转变，继续释放取消减产消息。2024 年 6 月 2 日 OPEC+会议宣布将 每日 220 万桶的额外自愿减产延长至 2024 年 9 月底，随后在一年时间内逐步取消这一减产。 这一政策在随后的 OPEC+会议中得到延续。2024 年 8 月 2 日 OPEC+会议称准备从 2024 年四 季度开始逐步恢复自 2022 年以来为提振油价而削减的产量，预计 2024 年四季度产量将增 加 54 万桶/日，并逐步提升。
加拿大野火导致北美石油供应风险增加。加拿大数百处野火正在西部的不列颠哥伦比 亚省和阿尔伯塔省燃烧，包括油砂中心麦克默里堡地区。飓风对美国墨西哥湾沿岸的主要 炼油厂影响正在减弱。尽管美国一些近海生产基地被疏散，港口关闭，炼油速度放缓，但 在贝丽尔减弱为热带风暴后，美国墨西哥湾沿岸的主要炼油厂似乎受到的影响甚小。EIA 预 计美国原油产量将在 2024 年剩余几个月中继续保持增长趋势。
需求端：美国 6 月通胀降温，美联储降息预期增强。美国 6 月 CPI 同比上涨 3.0%，核 心 CPI 同比上涨 3.3%。通胀降温但压力仍然存在。分项数据上，食品价格环比上涨 0.2%， 同比上涨 2.2%；能源价格环比-1.2%，同比+1%，其中汽油价格环比下跌 3.8%，同比下降 2.5%；燃油价格环比下跌 2.4%，同比上升 1.3%。美国 6 月零售销售基本持平，但销售前景 并不乐观。7 月初美国消费者信心再度下降，密歇根大学消费者信心指数初值为 66.0，高 物价令消费者对自身财务状况持续感到沮丧。本轮加息进程可能已经结束，根据彭博预测， 美联储 2024 年将开启降息进程。
2024 年国际原油去库状态有望维持。根据 EIA 数据，2024 年全球原油供给均值为 102.42 百万桶/天，同比增加约 63 万桶/天；需求均值为 102.92 百万桶/天，同比增加约 111 万桶/天。2024 年全年国际原油市场有望整体维持去库状态。
由于中国石化业务比较多，尤其是炼化衍生出的化工品种类特别多，叠加各业务之间 存在内部结算价，从业务端或产品端分析公司盈利能力与油价关系特别复杂，因此我们抓 住主要矛盾，从公司主要业务的源头为石油炼化的角度，用公司单吨炼化的盈利能力与油 价的关系来反映问题，并通过公司净利润与油价关系做比照来找出公司整体盈利能力与油 价的关系。 公司净利润与油价关系：以布油均价 70 美金为盈利高点的类正态分布。在布油均价由 2015 年的 45 美金上涨至 2018 年的 70 美金过程中，公司净利润由 2015 年的 592 亿逐年上 升至 2018 年的 803 亿高点。油价在 2018 年油价达到 70 美金后开始逐年下跌至 2020 年的 43 美金，公司净利润也从 2018 年的高点逐年下降至 2020 年的 418 亿低点，2020 年之后随 着疫情影响减弱需求回升，2021 年油价均价恢复到 71 美金，公司利润再次达到 850 亿的高 点。2022 年再叠加地缘冲突加剧及欧佩克联合减产限制供给，布油均价达到 99 美金的历史 较高位置，公司利润也下降至 758 亿，2023 年油价进一步下降至 82 的均价，公司盈利有少 许回升至 774 亿（不考虑计提矿业权出让收益金）。
2021 年，油价处于上行区间，但中国经济首先从疫情中复苏，国内厂商对接全球需求， 导致下游化工产品供不应求，盈利能力大幅提升，进而使得公司净利润逆势增长至 850 亿 元，创历史新高。 2022 年以来，国际局势日渐紧张，全球多个热点地区先后爆发冲突，油价因此水涨船 高，下游生产成本随之上浮，公司化工板块利润缩水，年内公司实现净利润 758 亿元，同 比下降 10.9%。2023 年油价出现下行趋势但仍在高位震荡，化工品景气度继续下行，但 2023 年公司归母净利润仍相较 2022 年同比上涨 2.23%，说明油价高位下行过程中公司盈 利能力持续改善。2024 年，油价若继续下行，公司盈利能力将随化工板块回暖实现恢复性 增长。
公司炼化盈利能力与油价关系：同样是以布油均价 70 美金为盈利高点的类正态分布。 将公司净利润除以原油加工量得出公司每加工一吨原油能够获取的净利润，结合对比 wti 和布伦特原油均价，发现公司单吨净利润与油价关系是以布油均价 70 美金为盈利高点的偏 正态分布，70 美元是盈利最高点，也就是我们所说的甜点位。公司单吨净利润在 2016 至 2018 年分别录得 251 元/295 元/329 元每吨，呈现逐年提升趋势，年均复合增长率为 9.41%。 2021 年情况比较特殊，布油均价达到 71 美金，盈利创新高，油价在 2022 年突破 80 美元后， 公司单吨盈利能力连续两年下行。2023 年油价由高位下跌过程中，公司炼化盈利能力随相 比 2022 年有回升但相比 2021 年 71 美金的盈利能力仍有差距。2024Q1 公司单吨净利润已回 升至 337 元/吨，下半年油价向下趋势逐渐明朗，公司盈利能力有望跟随油价下降继续提升。
因此，无论是从中国石化净利润和油价关系还是年度单吨炼化盈利能力与油价的关系 都能看出来，70 美金是公司炼化盈利能力的高点，当油价从 70 美金往上上涨时公司盈利能 力开始减弱；当油价从高点往 70 美金靠近时，盈利能力不断增强。站在目前 80 美金以上 的布油均价处在相对高点，当油价有回调预期向 70 美金靠拢时公司盈利能力有望提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
