（一）全球轮胎模具龙头，打造精密铸件和数控机床新增量
山东豪迈机械科技股份有限公司是国内轮胎模具生产行业的龙头企业之一，主要从 事子午线轮胎活络模具的生产及销售、大型零部件机械产品的铸造及精加工、机床 装备相关产品的研发、生产和销售。公司现已成为世界轮胎模具研发与生产基地， 是世界轮胎三强米其林、普利司通和固特异的优质供应商。
复盘公司的发展历程，我们可以将其划分为三大业务跨越阶段： 第一次跨越（2002年）：公司成立之初主营轮胎模具专用加工设备，利用自主研发 的专用数控电火花成型机床，相继研发了轮胎模具铣花设备、精密分度装置、CNC 电极铣床及相关软件，推动中国轮胎模具制造业由手工、半手工操作阶段进入数控 加工时代。2002年，公司进军子午线轮胎模具市场，凭借领先的制造工艺以及设备、 原材料自研自产带来的降本增效，公司迅速成长为全球领先的轮胎模具供应商，目 前轮胎模具年产能达到2.8万套，品种涵盖乘用车、轻卡车、载重车、工程车、巨型 工程车、摩托车等轮胎模具，与世界轮胎75强中66家建立了稳定的合作关系。此外 公司还从事巨型轮胎液压硫化机的生产销售，具有自主知识产权，达到先进水平， 整机重达400吨，已出口至日本、欧洲等国家与地区。 二次跨越（2013年）：2013年，公司使用超募资金收购山东豪迈机械制造有限公司 的大型燃气轮机零部件加工项目，开启第二增长曲线。目前豪迈科技的大型零部件 机械业务已扩展至燃气轮机、风电、发电机等零部件，核心客户包括GE、三菱、西 门子、上海电气、中车、东方电气、哈电等。 第三次跨越（2022年）：豪迈自1995年便致力于机床装备的研发与制造，2022年山 东豪迈数控机床有限公司正式对外销售、亮相，业务涵盖数控金切机床、激光及电 火花机床、机床功能附件、橡胶机械等，目前拥有员工1000多名，其中工程技术人 员占比35%以上，产能1000台/年。高端数控机床国产替代需求下，公司有望迎来更 大的市场空间。
围绕三大板块，公司已形成完善的产品矩阵。公司主营业务涉及轮胎模具、大型零 部件机械产品的铸造及精加工数控机床。围绕三大板块，公司构建了优良的制造体 系，拥有自己的全套研发设计中心、铸造工厂、机械加工工厂，能够提供从毛坯到成 品的整体解决方案和一站式服务，满足客户全方位的个性需求，根据公司官网，目 前与20多家世界五百强建立长期稳定的合作关系。
股权结构清晰稳定，子公司全球化布局。截至24年一季度末，公司创始人张恭远先 生持有公司30.21%的股权，是公司的实际控制人。子公司布局方面，作为全球轮胎 模具龙头企业，公司不断加强全球化布局，根据2023年年报，公司合计控股21家子 公司，其中国内9家，海外13家，覆盖匈牙利、泰国、印度、印度尼西亚、巴西、越 南、墨西哥、新加坡。美国等。
管理层均产业出身背景，具备一线生产经验。从公司的高级管理人员背景来看，公 司高管均出身于实业，均具备公司一线生产的实际经验，张恭远先生1995年开始担 任公司董事长职位，曾参与公司轮胎模专用电火花成型机床、轮胎模专用数控刻字 机床等系列专用数控设备的研发，荣获科技部“创新人才推进计划科技创新创业人 才”“中国橡胶机械行业时代精英奖”等荣誉，23年9月任期结束离任。目前公司董 事长单既强先生曾任潍坊环太平洋通讯电缆有限公司副总经理，2000年3月加入本 公司，先后从事技术、管理等岗位，后任公司副总经理，曾获山东省科学技术进步奖 一等奖、山东省企业管理创新成果奖，被授予山东省五一劳动奖章等荣誉。
自2022年起连续颁布员工持股计划，绑定核心员工保障长期发展动力。从2022年起， 公司已经连续两年推出员工持股计划，2期共授予不超过4500人次、574.5万份公司 股票，占公司总股本比例达到0.7181%。连续颁布员工持股计划彰显了公司对于长 期发展的信心，通过和员工构建利益共享的通道，有助于绑定核心技术和生产人员， 鼓励员工创新和工作投入，从而保障公司长期稳定发展的动力。
（二）营收规模稳步增长，盈利能力和资产质量逐步改善
复盘豪迈科技的成长，主要可以分为三个阶段。上市初期，公司定位全球轮胎模具 龙头，业务较为集中，市场给出的估值中枢约为14X。2013年开始，公司轮胎模具业 务迅速放量，全年订单持续饱和，公司业绩进入高增速区间，驱动公司估值中枢上 移至17X；与此同时，2017年开始公司的第二增长曲线大型机械零件业务逐步放量， 成为支撑公司业绩增长的第二大核心驱动力，拉动公司估值新一轮回升。2022年后， 公司轮胎模具与大型机械零部件业务趋于稳定增长，业绩兑现估值消化，与此同时 数控机床业务实现小规模收入。截止2024年7月11日，公司PE FY1为16.60，历史分 位数约为22.67%，后续公司高端数控机床放量，有望带动估值中枢上移。
收入规模呈现稳健增长态势。自2007年以来，受益于公司下游领域的稳定扩张以及 公司份额的逐步扩大，营收规模保持了持续稳定扩张的态势，营收YoY始终保持正增 长。2017-2023年，公司营收规模从29.95亿元扩大至71.66亿元，CAGR约为15.7%； 净利润从6.75亿元扩大至16.12亿元，CAGR约为15.6%。24年一季度公司实现营收 /净利润分别为17.66/4.01亿元，同比+7.32%/+29.00%，增长势头明显。
受产品结构影响过去公司毛利率有所下滑，目前逐渐触底回升。2023年公司整体毛 利率和净利率分别为34.65%和22.49%，同比增长6.6pps和4.4pps，整体盈利水平逐 渐趋于回升稳定。公司长期毛利/净利率水平下滑的主要原因是公司产品结构的变化，我们在下文会进行阐述。
分行业来看，2017年起大型零部件加工逐渐放量，贡献营收新增量。公司主营业务 涵盖的下游领域包括汽车轮胎装备、大型零部件机械加工和数控机床行业，23年公 司在此三大领域的收入占比分别为55.16%、38.65%和4.30%。自从公司在2017年通 过募投项目切入大型零部件加工领域后，公司对应营收规模快速放量，2022年占比 达到45.78%，23年受风电铸造产能过剩、招标价格持续走低等影响略有下滑。 分行业毛利率来看，汽车轮胎装备仍贡献更高的毛利水平。公司23年汽车轮胎装备、 大型零部件机械加工和数控机床毛利率分别为42.48%、23.41%和24.64%。汽车轮 胎装备由于竞争格局好、技术壁垒高，贡献了公司主要的毛利率来源。23年随着原 材料成本降低以及效率提升等因素，公司汽车轮胎装备和大型零部件加工毛利率迅 速回升，带动整体毛利率实现触底反弹。
公司费用管控效果显著，期间费用率逐步稳定。费用端，2019年-2022年，随着公司 成本管控力度加强，公司管理费用率、销售费用率和财务费用率呈现趋势下行，23 年-24年第一季度公司管理费用率略有提高。研发端，公司持续扩大研发投入，23年 研发投入总额3.56亿元，研发费用率达到4.96%。
海外收入占比基本保持稳定区间，毛利率更高。公司23年海外国家和地区收入规模 为33.14亿元，占比46.25%。从占比趋势上来看，公司海外收入占比始终围绕40%- 55%的区间波动，2019年前海外收入占比较高，主要是因为公司轮胎模具客户主要 聚焦海外头部企业。2019年后随着公司大型零部件机械业务逐渐放量，主要依托国 内风电产业和燃气轮机国产化进程，海外收入占比有所下降。从毛利率来看，海外 产品毛利率明显高于国内，主要是因为产品结构和行业竞争因素影响。
现金流情况和净现比显著好转。19-20年由于疫情影响以及公司购买商品、接受劳务 支付的现金增加，公司经营性现金流短期承压；而随着疫情影响消散以及公司经营 质量的提高，23年公司经营性现金流净额达到11.36亿元，净现比达到99.57%，均为 公司近10年的新高，为公司后续健康稳定发展提供了坚实的资金基础。
（一）汽车轮胎产业整体处于成熟期，产业链重构带来发展新机遇
汽车产业步入成熟期，产销数据整体稳定。根据Wind数据显示，2005年-2022年全 球汽车产量和销量的年复合增长率分别为1.5%和1.4%，整体呈现产业成熟期的稳定 小幅扩张态势。期间两次主要的波动原因是：（1）2008-2010年期间，受到亚洲金 融危机的影响，全球汽车产量和销量出现了大幅下滑，2010年修复到了正常水平； （2）2019-2021年期间，受到全球新冠疫情的影响，汽车行业的开工和销售都有所 下滑，但2022年以来均逐渐修复。
轮胎市场直接受汽车终端市场需求影响，核心在于存量替代。根据我们对米其林年 报披露的数据进行整理，可以看出全球轮胎需求量也呈现出较为稳定的态势，2020- 2021的短期波动主要是受疫情影响。2023年全球乘用车轮胎需求和重卡轮胎需求分 别为1573百万条和211.7百万条，同比增长2.5%和0.6%，和全球汽车的产销量数据 密切相关。从需求来源来看，由于轮胎的消耗品属性，无论是乘用车还是重卡，轮胎 需求的主要来源为存量替换市场，2023年乘用车和重卡市场轮胎替换/原厂比分别为 2.77和3.52，重卡车由于工况更为恶劣，载重量大易磨损，所以存量替换比更高。
全球轮胎产业链重构，我国胎企市占率提升空间大。根据美国《轮胎商业》统计的年 度世界轮胎75强排行榜，自2006年以来全球Top3轮胎企业（米其林、普利司通、固 特异）的全球份额正逐步走低，从48.94%下降到了2022年的38.94%；与此同时，中 国轮胎企业依靠成本费用优势快速抢占全球市场，市占率逐步提升，根据美国轮胎 电商平台SimpleTire数据，中国轮胎的价格普遍为海外品牌的50-70%，性价比优势 凸显，CR3（2013年前中策橡胶、三角集团、赛轮集团，2013年后中策橡胶、赛轮 集团、玲珑橡胶）从2006年的2.43%提升至2022年的5.32%，后续提升空间大。
头部胎企锚定全球化布局战略，海外产能扩张加速。根据中国轮胎商务网，海外市 场持续高通胀带来的成本压力正侵蚀欧美轮胎厂及其下游产业链利润并加速落后产 能退出，中国轮胎迎来替代良机。根据国际胎企不完全统计，2022年以来米其林、 固特异、普利司通等海外头部轮胎企业在欧美地区关停或减产的轮胎工厂超过15个， 共涉及轮胎年产能超5000万条。在此背景下，旺盛的市场需求叠加海外更低的生产 成本和关税，正驱动中国胎企积极投入海外扩产。根据车辕车辙网统计（24年1月的 披露），目前12家中国企业在海外共已落地建设了18家轮胎工厂，23年内有7家轮胎 宣布新的海外建厂计划，投资额近200亿元，在东南亚地区继续扩产的同时，将目光 转向了欧美等地区。
（二）轮胎模具市场空间达百亿级别，定制化属性决定行业高壁垒
轮胎生产流程包含五大步骤： 1. 原材料混炼：将天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝等原材料与各种配合剂在密炼 机中进行均匀混合，以形成适合轮胎各部件所需的胶料。 2. 压延与组件生产：待混炼后的橡胶冷却后，将其发送到一个特殊的开炼机，在这 里橡胶被切成将形成轮胎基本结构的条状。在此阶段，也要制备轮胎的其它部件， 其中的一些部件则要覆盖上另一种类型的橡胶。 3. 成型：将各半成品依技术标准组装成胎胚。这一步是轮胎制造的最后环节，要求 非常高的工艺控制，确保了轮胎的结构完整性和尺寸精确性。 4. 硫化：将胎胚放入轮胎模具后送入硫化机中，随后在高温高压的环境下进行硫化 处理，硫磺能使橡胶分子链结合在一起，提高其强度和耐用性。这一步是轮胎制 造的关键环节之一，要求非常高的工艺控制，以确保轮胎的性能和质量。 5. 检查：包括视觉测试、运动测试、X光测试等步骤，决定轮胎最终是否满足生产 要求可以进行销售。 轮胎模具作为轮胎成套生产线中的硫化成型装备，被大量应用于汽车、工程机械、 自行车、摩托车、飞机等所使用的轮胎的加工中，轮胎的花纹、图案、字体以及其它 外观特征的成型都依赖于轮胎模具。根据公司招股说明书，一套子午线轮胎模具在 其使用寿命期内约可生产1.3万-2万条子午线轮胎，具备明显的耗材属性。
轮胎模具市场相对稳定，达到百亿级别。根据米其林年报、OICA和公司招股说明书 提供的数据，我们对全球轮胎模具市场空间进行测算，核心假设如下： 1. 汽车行业属于成熟期的产业，根据OCIA数据，2023年全球乘用汽车新增产量约 为8946.2万辆，全球重卡汽车新增产量约为377.4万辆。我们预计随着疫情的影 响消散，全球汽车年新增产量增速将会趋于稳定。 2. 根据米其林年报数据披露，23年全球全球轮胎需求量方面，乘用车和重卡新增原 厂需求分别为417.0和46.8百万条，根据对比可以看出全球轮胎新增原厂需求量 增速与对应车型的全球新增产量增速基本同步，因此我们假设未来3年新增原厂 需求（与新增汽车产量对应）年增速为3%。 3. 根据米其林年报数据披露，2020-2023年乘用车替代需求/新增需求的比值均值 为2.9，重卡替代需求/新增需求的比值均值为3.5，因此我们选取2.9和3.5作为通 过新增原厂需求量推算替代需求量的比值。 4. 根据公司招股说明书，一套轮胎模具在其使用寿命期内约可生产1.3-2万条轮胎， 轮胎模具的市场需求与子午线轮胎产量大致呈正相关关系，因此我们选取1.5万 条/套作为一套轮胎模具对应的产能。 5. 根据以上假设我们可以推算出2022年全球轮胎模具需求在1163.6百套，根据公 司2023年5月18日投资者关系活动记录表表述，公司2022年度模具业务收入 32.74亿元，当前市占率30%左右，可以测算得出2022年全球轮胎模具市场规模 约为110亿元，对应轮胎模具价值量在9.4万元/套，符合公司招股说明书披露的 8-18万元/套区间。 根据测算结果可以看到，全球轮胎模具市场空间在百亿元级别，增长较为稳定。
轮胎模具定制化属性强，行业壁垒较高。一方面，由于轮胎模具产品需要按照客户 的具体要求进行非标定制开发，具有技术含量高、制造工艺复杂、针对性强等特点， 对生产企业的资本、技术和劳动力要求较高；另一方面，轮胎模具企业与轮胎制造 企业之间业务合作相对特殊。因此两方面因素决定中高端轮胎模具市场门槛较高， 进入难度较大。轮胎模具不是最终消费产品，其客户都是专业化的轮胎企业，不可 能通过广告等手段短期内建立市场品牌，轮胎企业对产品质量的认同只能建立在长 期考察和业务合作的基础上。轮胎企业为了保证轮胎模具的“高精密度、高一致性”， 维护其商业机密，防止他人仿造，通常一旦选定了轮胎模具生产商，就不会轻易改 变，业务合作具有相对稳定性和长期性。对于行业的新进入者而言，现代化的厂房、 先进机器设备以及相关配套设施可以短期内购买、筹建完成，但这种基于长期合作 而形成的客户忠诚度和品牌效应是其进入此行业的最大障碍。 全球轮胎模具企业主要分为轮胎公司附属和公司专业轮胎模具公司两类。一类主要 玩家是以附属于轮胎制造商的法国米其林、美国固特异等模具公司为代表的轮胎商 自有品牌，他们生产的轮胎模具一般自用而不对外销售；另一类主要玩家以豪迈科 技、美国QUALITY、韩国世和为代表的专业轮胎模具公司，他们往往与轮胎商形成 相互促进的共生关系，优势轮胎模具企业在其发展过程中，往往与轮胎制造商形成 了稳定但特殊的业务合作模式，有些甚至持续长达30-40年之久。
专业轮胎模具头部玩家包括豪迈科技、巨轮智能和韩国世和。根据华经产业研究数 据，2021年全球轮胎模具市场CR3为25%，其中豪迈科技以21%市场份额为全球行 业龙头，远远领先于同行。根据我们上文的测算，2023年预计全球轮胎模具市场规 模为111.84亿元，豪迈科技对应市占率为33.89%，整体竞争格局进一步集中。
（三）优质客户+技术优势构筑护城河，公司全球份额不断攀升
公司轮胎模具收入规模逐年扩大，呈现出较强业绩韧性。2014年-2023年公司轮胎模 具收入从16.11亿元增长至37.9亿元，CAGR约为9.77%；2023年因为国内轮胎行业 整体复苏，中国轮胎产量、出口量同比均实现较大幅度增长，叠加轮胎模具海外订 单需求的持续增长，公司轮胎模具业务订单表现优秀，同比增速达到15.76%。将公 司轮胎模具收入增速和我国橡胶轮胎外胎产量增速相对比，可以看到公司的业绩具 有较强的韧性，可以保持在行业增速以上。
对比同行友商，公司轮胎模具业务市占率水平不断提高。根据Wind和Bloomberg数 据显示，2012年公司轮胎收入位居第三，但自2013年起，公司轮胎模具收入不断扩 大，增长势头远超同行友商。根据公司2023年5月18日投资者关系活动记录表，公司2022年度模具业务收入32.74亿元，当前市占率30%左右；根据我们上文测算的数据， 23年全球轮胎模具市场规模约为111.84亿元，公司23年轮胎模具收入37.90亿元，市 占率约为33.89%，市占率水平进一步提高。
优质的客户资源叠加领先的技术水平赋予公司持续的扩张动力。 客户资源：作为全球技术领先、综合竞争力明显的轮胎模具制造商，公司在个性化、 工艺复杂、技术要求高的轮胎模具制造市场上遥遥占据领先地位，为国内外轮胎厂 商提供优质的产品和服务，具有良好的美誉度，客户对公司的认可和信任日益加深。 在亚洲、欧洲、南北美洲等地区设立分子公司，形成了可以辐射全球主要市场的生 产服务体系，实现近距离服务客户，解决客户的后顾之忧。 根据公司23年年报，公司继续推进国际产能布局，在泰国进行轮胎模具项目扩建并 已于10月份投入使用。此外根据豪迈科技2024年5月24日和5月28日投资者关系活动 记录表，公司墨西哥工厂于2023年开工建设，2024年4月份已经开始接单，产能将 跟随工厂建设完工进度陆续释放；柬埔寨服务机构正式设立，丰富了公司的全球生 产服务体系，有利于更便捷的实现近距离服务客户。
技术优势：近年来，轮胎企业为了适应行业未来新需求，尤其是新能源汽车对轮胎 的需求以及可持续发展的需求，广泛采用新技术、新材料、新工艺、新花纹，相应地 对轮胎模具产品提出越来越高的要求。在轮胎模具业务中，公司熟练掌握了电火花、 雕刻、精铸铝三种模具加工技术，同时紧跟技术发展潮流，在模具制造过程中运用 激光雕刻、3D打印等多种全新工艺，在技术工艺的全面性、先进性、稳定性上具有 同行业领先的优势。 除此之外，根据公司23年年报，公司充分发挥在创新研发、技术工艺的全面性及先 进性、产品质量的稳定性以及快速反应满足客户特殊需求等方面的综合优势，已经 推出了高效节能模具、电加热硫化机及电加热模具等新技术新产品，通过节能减排 助力可持续发展目标的达成，公司的综合竞争优势愈发明显。
综上所述，我们认为公司在客户资源、生产技术的优势共同构筑了公司的核心竞争 力，考虑到公司在全球轮胎市场的份额占比正在维持稳步提升的态势，叠加全球轮 胎产业链重构背景下中国轮胎企业产能出海进程加快，预计未来轮胎模具业务将为 公司提供有力的业绩支撑。
（一）燃气轮机：制造业“皇冠上的明珠”，零部件国产替代空间广阔
燃气轮机是以连续流动的气体为工质带动叶轮高速旋转，将燃料的能量转变为有用 功的内燃式动力机械，是一种旋转叶轮式热力发动机。燃气轮机与航空发动机工作 原理类似，均需要高性能的高温合金作为主要零部件。燃气轮机是关系国家安全和 国民经济发展的高技术核心装备，属于市场前景巨大的高技术产业。
按照功率分类，可以将燃气轮机分为微型燃气轮机（≤1MW）、轻型燃气轮机（1- 50MW）和重型燃气轮机（＞50MW）三类。其中，微型燃气轮机主要替代柴油机用 于机车、坦克，以及部分分布式发电场景；轻型燃气轮机主要用作于工业发电、船舶 发电、管道增压、坦克机车等；重型燃气轮机主要用于大型舰船和区域发电。
发电、油气是燃气轮机主要的下游应用场景，碳排放政策促进市场空间释放。根据 华经产业研究数据，燃气轮机下游最主要的应用领域为发电行业，占据了燃气轮机 下游应用的32%的份额；占比第二高的为油气板块，占比29%，其余39%的燃气轮机则应用于载具等其他工业领域。由于燃气轮机通常由航空发动机加自由涡轮衍生 出来，更加注重热效比，且天然气的碳密度低于其他传统燃料，因此燃气轮机能够 很大程度上取代煤炭、石油等传统热动力设施，对实现“双碳”目标具有积极作用。 在世界各国减少碳排放的政策大背景下，预计未来全球燃气轮机市场规模将保持快 速增长，根据Statista数据显示，全球燃气轮机市场规模由2016年的169.7亿美元增 长至2021年的243.1亿美元，复合年均增长率为7.45%。
“双碳”指引下，电力调峰需求将推动中国燃气轮机市场进一步扩大。根据北京日 报报道，燃气轮机一般以天然气为燃料，与传统火电35%至46%的发电效率相比， 燃气轮机电站发电效率普遍在55%以上，同时，“双碳”指引下煤电发展受限，而新 能源发电的波动性会给电网调峰造成压力，天然气发电具有效率高、运行灵活、启 停速度快等特点，能够在电力系统调峰工作中担当重任。根据《天然气发电与电池 储能调峰政策及经济性对比》（朱寰等），在放电小时数都为 1200小时的情况下， 燃气发电的LCOE（平准化电力成本）为0.588元KWh，而磷酸铁锂和全钒液流电池 储能平准化电力成本分别为1.129、1.761元kWh，电化学储能的平准化电力成本远 高于燃气发电。因此在目前能源绿色低碳转型的过渡时期，天然气发电将在调峰需 求的 推动下持续向 好，根据 Wind 数据显示， 22 年中国燃气轮 机产量达 到 17499.07MW，23年中国燃气轮机产量达到12569.89MW，相较2021年有大幅提升。
燃气轮机产业链长、制造难度大，核心技术被发达国家垄断。燃气轮机产业链长， 产品附加值高，涉及机械、冶金、材料、化工、能源、电子、信息等诸多领域。同时， 燃气轮机压气机气动性掌握，燃烧室高温零部件的冷却防护，涡轮冷却气流的流道 设计等都是尖端技术，需要数万个零部件的选材、加工制造、实验测试技术完全掌 握。尽管中国现已具备轻型燃机自主化能力，但长期以来，重型燃气轮机设计、制 造、试验等尖端技术完全垄断于美国通用电气（GE）、德国西门子、日本三菱（MHI） 等少数公司，根据华经产业研究统计，2022年三家共占有国内市场份额约88%。
国产重型燃气轮机实现突破，有望打破海外技术垄断。根据北京日报报道，2024年 2月，我国自主研制的最大功率、最高技术等级重型燃气轮机——300兆瓦级F级重型 燃气轮机首台样机完成总装下线，标志着我国大功率重型燃气轮机首次走完基于正 向设计的制造全过程，全面进入整机试验与验证的最终阶段。后续随着中国重型燃 气轮机自主化程度不断突破，我们预计未来将大幅推动中国燃气轮机年产量的持续 提升，减少海外进口依赖程度。
（二）风电铸造件：“十四五”收官在即+风机大型化趋势，推动风电铸件 需求向好
风电铸件是专用于风机的特殊铸件。风电铸件主要包括箱体、扭力臂、轮毂、壳体、 底座、行星架、主框架、定动轴、主轴套等，种类多样，是风机的重要组成部分。根 据电气风电招股说明书显示，2020年风电铸件在其原材料采购成本中的占比约为6%， 且相较18年和19年呈现逐步提高的态势。从市场规模来看，根据华经产业研究数据 统计，20年随着我国风电产业大规模装机，加之2020年焦炭等原材料价格受疫情影 响价格上升，带动铸件价格上升，而铸件的产能较为刚性，20年“风电”退补抢装， 整体价格对需求影响极小，行业整体表现为量价齐升状况，导致风电铸件整体行业市场规模大幅度提升，达到237亿元。
“双碳”指引下绿色能源占比不断提高，风电发电占比已超过10%。根据国家能源 局数据显示，自2009年我国开始大力发展绿色能源以来，风电作为主要的绿色能源 发电方式，发电量规模持续扩大，从2009年的244亿千瓦时扩大到2023年的8090.49 亿千瓦时，占比达到10.78%。根据《“十四五”可再生能源发展规划》，2025年可 再生能源年发电量达到3.3万亿千瓦时左右，要求“十四五”期间可再生能源发电量 增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。
“十四五”收官在即，24-25年仍有较大的装机容量提升空间。根据国家统计局数据 显示，2023年摆脱疫情因素影响后我国风电装机迅速回归正常增长区间，年内共新 增装机容量75.66GW，同比增长101%；截止2023年底，我国风电累计装机容量以达 到441.3GW。按照《“十四五”可再生能源发展规划》中提出的25年我国风电发电 量相较20年翻倍的目标，我们预计到25年底我们对应的风电装机容量也要实现翻倍 的目标，即达到560GW以上。目前我们距离25年末的装机目标还剩余近120GW，为 24-25年的持续增长提供了政策导向的指引。
风机大型化是大势所趋，带动高端铸件需求进一步提高。风机大型化是近几年风电 机组厂商追求降本增效和差异化竞争的主要路径，23年延续了22年大型化的趋势， 各家主机厂都相继推出了更大容量的风机机组。根据北极星风力发电网引用的《风 能》数据，陆上风电领域，23年共有7家主机厂发布了8款单机容量大于10MW的机 型；海上风电领域，23年共有9家厂商发布了12款单机容量超过12MW的海上风电机 组，全面覆盖了高中低风速海上市场。风机大型化趋势下对于机组核心铸件的可靠 性、抗疲劳性、耐用性等性能要求进一步提高，将会带动高端铸件需求量再次提升。
大风电、风电齿轮箱领域：豪迈从2009年进入风电零部件制造领域，经过十多年的 快速发展，形成了以轮毂、底座产品为代表的大风电零件业务板块和以行星架、扭 矩臂、法兰、箱体、齿圈产品为代表的齿轮箱零件业务板块，能够为客户提供铸件+ 焊接+加工+喷涂+检验+售后的一站式服务，与世界主要的风机制造商和齿轮箱制造 商建立了合作关系，产品涵盖陆上风电零件和海上风电零件，具备提供20MW及以上 风机零部件制造的能力。
（三）高端铸造件：从产品向零部件的延伸，聚焦头部客户
通过子公司切入高端铸件领域，产品从燃气轮机扩展到风电领域。2013年12月12日， 公司与子公司山东豪迈机械制造有限公司签订了《资产及业务转让合同》，拟使用 超募资金114,374,700.00元收购豪迈制造大型燃气轮机零部件加工业务项目及资产 （含业务平台转移），公司以此为契机切入大型零部件机械业务。随后，根据公司 2018年4月19日投资者关系活动记录表，此项目最初是给GE加工燃气轮机零部件， 后来客户拓展到西门子和三菱等，产品种类也不仅仅局限于燃气轮机，现在还覆盖 了蒸汽轮机、发电机、风电等零部件的加工，毛坯既有铸造件，也有焊接件，公司均 具备相应的供货能力。
公司大型零部件机械产品是非标定制的工业中间产品。公司该业务以风电、燃气轮 机等能源类产品零部件的铸造及精加工为主，也涉及部分压铸机、注塑机、工程机 械等领域，主要是根据客户相应产品参数设计铸造、加工完成。依托强大的研发铸 造实力和机械加工能力，能够提供从毛坯到成品的整体解决方案和一站式服务，形 成了铸造加工一体化的综合优势， 同多家国内外行业头部知名企业建立长期战略合 作关系，主要有GE、三菱、西门子、上海电气、中车、东方电气、哈电等。
核心竞争力源于现有加工技术和技术能力。公司对高端铸件领域的渗透是基于在公 司传统轮胎模具领域所积累的机床制造、模具加工等方面的技术经验，同时公司发 挥了其高档精密铸锻中心能铸造大型零部件毛坯的优势，实现资源的协同效应。公 司在高端铸件项目拥有超过200人的技术团队，工龄超过30年的铸造、NDT、精密加 工、涂装、焊接等专家30多人，具备设计研发、三维建模、工艺开发、工装设计、技 术优化、过程改善等技术能力。 大型零部件机械营收持续扩大，打造第二成长曲线。根据公司23年年报，2023年在 双碳背景叠加行业政策驱动和技术进步等影响，燃气轮机市场需求持续向好，公司 此领域业务订单饱满；但受制于风电行业短期铸造产出能过剩、招标价格持续走低 等影响，公司大型零部件机械产品整体营业收入短期承压，23年实现营收27.7亿元， 同比略有下滑。毛利率方面受产品结构优化、原材料成本降低、汇率变动及效率提 升等因素影响，公司大型零部件机械产品毛利率同比有所提升，达到了23.41%。我 们预计未来随着燃气轮机国产替代加速，风电行业逐渐回暖，公司该业务板块将在 长期为公司带来增长动力。
（一）数控机床整体“大而不强”，高端品类国产化任重道远
超精密机床被誉为“工业母机”，是整个高端装备制造业生产的核心基础。近年来， 高端机械制造业正朝着精密化、微细化、柔性化以及智能化方向发展，这对加工制 造的水平提出了更高要求。按照设备的复杂程度，超精密加工机床的分类可以从两 轴扩展到五轴，其中五轴联动超精密加工机床是在三轴联动超精密加工机床的基础 上，通过增加两个联动轴来实现自由曲面高精加工，在精密微小复杂自由曲面加工 方面具有显著优势。其五轴包括3个平动轴（T）与2个旋转轴（R），根据旋转轴在 机床中的布局，五轴超精密加工机床可分为三个基本类型：单摆头—单转台结构 （RTTTR）、双转台结构（RRTTT）和双摆头结构( TTTRR)。
按照数控机床产业链拆分来看： 上游（核心零部件）：主要包括主体零部件、电气元件和数控系统等。根据科德数控 招股说明书，2020年公司五轴联动数控机床的原材料可以分为结构件类（机床防护 件、床体等，占比39%）、传动类（丝杠、导轨等，占比17%）、控制系统类（主板、 FPGA等，占比13%）、润滑水冷类（水冷机、泵、密封、紧固等，占比10%）、电 机原材料类（磁钢、线缆等，占比6%）、光栅类（光栅尺、圆光栅，占比5%）、传 感测量类（传感器等，占比3%）等； 中游（数控机床）：主要包括高端五轴数控机床、中低端通用数控机床、特种工艺设 备等。根据2022年中国机械工业年鉴，以销售金额为口径，我国2021年高端五轴数控机床主要分为五轴立式加工中心（占比45%）、五轴卧式加工中心（28%）、五轴 超重型龙门加工中心（占比10%）、五轴重心龙门式加工中心（14%）、五轴大型龙 门式加工中心（3%）、五轴车铣复合加工中心（占比0.2%）等。 下游（应用领域）：数控机床的应用领域主要包括航空航天、轨道交通、消费电子、 石油化工等高端制造场景。根据科德数控招股说明书，2020年公司五轴联动数控机 床的下游应用领域按照收入口径可以划分为航空航天（47.07%）、汽车（15.14%）、 机械设备（12.59%）、能源（7.61%）、兵船核电（5.20%）、刀具（4.76%）等。
我国工业母机瓶颈仍然突出，中国数控机床行业目前“大而不强”。数控机床行业 在国家政策的支持下整体呈现出快速发展的态势，行业规模持续扩大，根据中商产 业研究院数据，2023年中国数控机床市场规模达到约4090亿元，近五年年均复合增 长率达5.75%。但我国数控机床企业主要定位于中低端市场，高端产品渗透率仍处于 较低水平。根据中商产业研究院数据，当前我国中、低端数控机床的国产化率分别 可以达到65%、82%，国产化率较高，但高端数控机床的国产化率仅6%，仍存在着 较大的国产化空间。
我国数控机床行业市场总体集中度较低，内外资竞争相对激烈。根据中商产业研究 数据显示，2022年我国数控机床市场CR10仅38.4%。其中数控机床龙头厂商创世纪 市占率仅5.5%，山崎马扎克、牧野机床和德玛吉森精机等海外厂商也占据了一定份 额。目前国产厂商主要集中在中低端数控机床市场的渗透，随着技术的不断积累并 向高端数控机床市场突破，中国数控市场的竞争格局有望进一步向国产厂商集中。
（二）向产业链上游的进一步延伸，高举国产化大旗
公司自成立之初，便致力于机床装备的研发与制造。公司成功自制电火花机床及三 轴、四轴、五轴机床等多种机型，并大批量投入对内产能的生产和应用。通过持续进 行创新和产品升级迭代，奠定了公司在轮胎模具行业及其他行业业务和产品的竞争 优势。基于多年机床自制研发的成功经验和技术积累，2022年8月公司正式将机床业 务划拨到全资子公司山东豪迈数控机床有限公司，并在同年正式实现对外销售。目 前，豪迈机床拥有员工1000多名，其中工程技术人员占比35%以上，产能达1000台 （套）/年。
公司机床产品覆盖数控机床、机床功能部件和硫化机等。目前公司已经推向市场的 机床产品包括直驱转台、五轴加工中心、精密加工中心、超硬刀具五轴激光加工中 心、车铣复合加工中心等系列化产品，同时可以为客户提供个性化部件定制服务（包 括直驱转台、尾座和桥板组等核心零部件）。下游应用领域涵盖精密模具、新能源汽 车、医疗、教育、3C、机械加工、橡胶轮胎等行业，拥有完整的产销研体系。
20年的技术积累，机床性能实现行业先进水平。从公司成立初期以来，公司就将自 制机床产品供给内部使用，通过多年的机床自制研发成功经验和技术积累，公司机 床产品在产品功能、性能方面已经达到了国内领先水平，自2022年机床产品开始对 外销售后，迅速得到客户和业内专家的认可。此外，公司2023年还连续参加了北京、 青岛、深圳等机床展会，品牌知名度得到进一步提升，目前已经在铝合金、汽车零部 件、3C、精密模具等行业批量应用并得到良好的反馈。
复盘豪迈的发展历史，我们认为豪迈的成功基因可以归纳为两点： 1. 在现有业务方面，通过精细化管理实现成本管控，存在稳定的“利基”业务。公 司注重规模经济下的成本管控，通过集团精细化管理有效降低了公司运营成本， 2018 年起公司管理费用率稳定在 2%左右。同时，公司始终坚持研发投入，深耕 零部件精加工业务，通过设备和工艺共同迭代提高生产效率，根据公司招股书说 明书，早在 2011 年上市前后，公司乘用胎模具、载重胎模具生产周期已经降低 至行业平均水平的 1/2。 2. 技术迁移和产业链协同带来的Know-how优势，不同的增长曲线存在内在关联 性，不随意跨界，更像是水到渠成。公司起家于汽车轮胎模具专用加工设备并迅 速成长为全球汽车轮胎模具龙头，但公司始终没有满足于单一领域的主导地位， 而是依靠技术优势不断寻找新的业务增长点。从汽车轮胎模具到大型零部件铸件 再到数控机床，公司以机加工技术和铸造技术为核心，凭借加工中心、铣花机群、 电火花机群等自研装备优势，将产品布局持续向产业链上游延伸。这种产业链上 下游的协同效应不仅能给公司带来增量空间，还能为公司原有业务进一步降低成 本，提高生产效率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
