1.1 背靠招商局集团，外延并购节奏较快
招商公路前身华建中心成立于 1993 年 12 月 18 日，1999 年被整体划入招商局集团、成 为招商局集团下属企业；2011 年完成公司制改制，招商局集团为唯一股东；2017 年通过 1:0.6956 的比例交换原 A 股上市公司华北高速非公司持有的 73%股份，实现对华北高速的 吸收合并，在深交所实现整体上市。 公司自 2015 年以来，先后参控股收购 32 条高速公路、参股 26 家公路公司，其中 16 家为上市公司。截至 2023 年末，公司投资经营总里程达 14,745 公里，稳居行业第一，所投 资的路网覆盖全国22个省、自治区和直辖市，管控项目分布在15 个省、自治区和直辖市。
唯一背靠央企的高速公路上市公司，A 股公路板块市值龙头。公司由央企招商局集团 控股，截至 24Q1 末，招商局集团持有 67.82%的股权，公司实际控制人为国资委，其余主 要股东以投资公司（蜀道资本、中国中信金融资产、泰康人寿等）为主。
1.2 深耕上下游全产业链，内生外延双轮驱动业绩高增
业务以公路投资运营为核心，覆盖公路全产业链。公司业务经营范围包括高速公路投 资运营、交通科技、智能交通及交通生态等，覆盖公路全产业链重要环节： 1）投资运营：经营与投资优质高速公路获取路费收入； 2）交通科技：围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品； 3）智慧交通：通过数字化、信息化的手段为高速公路出行提质增效，业务涵盖智慧收 费、交通广播、电子发票、ETC 综合服务、绿色能源等业务； 4）招商生态：为公司传统环境治理保护和景观房间业务打包整合后、吸纳新业态转型 升级的新业务板块，业务包含水生态修复、土壤修复生态景观、环境咨询等。 高速公路业务贡献公司主要盈利，投资收益占营业利润接近 80%。投资运营板块为公 司的核心主业，2023 年收入为 64 亿元，收入占比 66%，常态下毛利率接近 50%，2023 年 贡献毛利 30 亿元，占比 84%；而交通科技板块收入占比 23%，毛利贡献接近 3.5 亿元；而 智慧交通、招商生态板块目前收入和毛利占比相对较低。2023 年投资收益为 59.9 亿元，历 史原因造就较高的投资收益占比。
主业内生外延双轮驱动快速增长。除原有路产车流量自然增长外，公司持续并购优质 路产，2014-2019 年总资产、营收和归母净利润 CAGR 分别为 17.4%、27.9%、11.9%。
公司通过收购成熟或盈利预期较好的经营性高速公路路权，从而获得营资产和特许经 营权，我们看好公司未来持续外延扩张能力。 截至 2023 年末，公司控股 24 条高速公路，参股 26 家公路公司，其中 16 家为 A、H 股上市公司。公司近年来先后采用现金、股票、可转债等交易对价收购了浙江甬台温、宁 波北仑港、江西九瑞、广西桂阳、广西桂兴、广西灵三高速、鄂东大桥、沪渝高速、招商 中铁项目等优质资产，并在 2023 年实现招商中铁并表。
投资能力突出：公司多年深耕公路投资，积累了丰富的经验，并实现全国布局， 已逐渐成长为中国领先的高速公路投资运营商。资产布局在多个经济发达地区、 占据重要地理位置，多属于主干线，为当地最繁忙路段，交通量大，具有较大增 长潜力，运营优势突出。
持续扩张能力：1）公司与多家经营高速公路企业拥有较长合作历史且关系稳固； 2）且背靠招商局集团的行业资源协调能力，在项目获取上具备优势；3）市场化 程度高，招商局集团的市场化基因和改革创新基因有利于公司积极拓展业务。
控股路产年轻，内生动力充足。截至 2023 年，公司路产平均剩余收费年限为 13.1 年， 从期限结构来看，部分路产剩余年限大于 20 年，车流量培育空间较大。目前，公司控股路 产中京津塘高速处于改扩建中，预计 2026 年完工，延长收费年限的同时伴随车流量自然增 长，盈利能力有望进一步提升。
控股路产中甬台温和京津塘高速贡献主要收入。公司控股路产在位置上分布较广， 主要分布于浙江省（占总权益里程的 7%）、广西省（占比 24%）、京津冀地区 （占比 17%）、重庆市（占比 10%）。具体路产来看，2023 年通行费收入合计 60.9 亿元，其中甬台温、京津塘高速对通行费收入贡献最大，分别贡献 20.4%、14.8% 的通行费收入，与车流量占比类似（分别占比 11.6%、14.9%）。
参股上市公司中山东高速、宁沪高速和皖通高速贡献主要投资收益，2023 年分别 贡献 5.3、5.2、4.0 亿元。公司参股的上市公路公司资产规模较大、拥有成熟路产， 自身业绩稳健；同时现金流充沛、分红丰厚。
公司交通科技板块相关业务主要来源于全资子公司招商交科，资质完善、科研实力领 先。公司旗下招商交科是行业领先的交通科技综合服务企业，持有各级各类从业资质 40 余 项，其中甲级资质 11 项，一级施工资质 5 项，围绕交通基础设施建设领域，深耕于道路、 桥梁、隧道、交通工程、港口、航道、房建等专业门类，提供全过程咨询及工程技术服务。 智慧交通或成高速公路新增长点，市场规模可观。高速公路数智化建设或为交运产业 大势所趋，市场需求充分+技术环境支持，智慧交通是行业转型重点所在。智慧交通是运用 物联网、云计算、人工智能、自动控制、移动互联网等现代电子信息技术面向交通运输的 服务系统，目的是有效提高交运系统的管理水平、运行效率、实现“人车路”的高度协同， 是交运行业当下转型的重点。 逐步成长为公司重要业务组成，未来增长或能提速。2023 年公司交通科技+智慧交通 业务合计营收 30.1 亿元，占比 31%，贡献毛利润 5.3 亿元，占比 15%，未来或成为第二增 长曲线。当前，交通基建投资额与高速公路里程仍保持增长，工程咨询承包行业与固定资 产投资规模密切相关，此外智慧交通市场空间广阔，据亿欧智库预测，2024 年中国智慧交 通市场规模将达到 1.6 万亿元，到 2030 年，中国智慧交通市场规模将达到 10.6 万亿元。
4.1 策略思维配置：稳健资产提供绝对收益，投资价值凸显
无风险利率低、市场风险偏好低、稳增长预期较低的三重共振背景下，公路板块作为 稳健资产投资价值凸显。 无风险利率持续下行：理财打破刚兑、地产周期下行、存量资产到期等因素驱动 当下的“资产荒”情形。表征无风险利率的 10年期国债利率收益率持续下行，公 路板块作为具备稳定高分红回报的高股息资产，往往能够跑出正累计超额收益。 当前市场风险偏好低：复盘历史来看，在大盘下行时期相对具有防守性。 稳增长预期较低：复盘 2000-2019 年高速公路归母净利润增速，并与全部 A 股和 部分高股息板块横向比较，整体来看，高速公路板块业绩不易受经济波动影响， 尤其在经济下行期，业绩更具稳定性。
4.2 基本面有催化：新收费公路法出台在即，收费年限延长带动估值提升
收费年限有望延长。《特许经营管理办法》落地延长收费期限。2024 年 4 月，发改委、 财政部等 6 部门联合发布《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，将特许经营最长期限 更改为 40 年。 具体到公路行业，尽管目前仍遵循经营性高速公路仍将遵循最长不超过 25 年、中西部 最长不超过 30 年的收费期限原则，但根据交通运输部“十四五”立法规划，计划到 2025 年，交通运输重点领域重大立法项目有望取得突破性进展。我们认为修订《收费公路管理 条例》出台在即，高速收费期限或迎来实质性突破，有望带动板块估值提升。
且当前行业债务压力大，近年来新建路产成本（土地、物料与人工等）提升，我们认 为通行费率亦或有上行机会。绝大多数高速收不抵支，通行费收入无法覆盖还本付息支出。 收费公路债务规模持续扩大，债务压力较大。全国高速公路债务余额在 2013 年至 2021 年 期间持续扩大，截至 2021 年末达到 7.49 万亿元。 且部分省份已经开始尝试提升通行费率： 2020 年 1 月 4 日，山东省规定 2018 年后新建和改扩建的高速公路，收费 标准较 2018 年以前开通的高速公路产生一定上浮，例如，1 类客车/货车的收费标 准从 0.4 元每公里提高到 0.5 元每公里，提升 25%。 2020 年月 1 日起，广东省客车与货车通过六车道高速公路的收费标准相 较四车道提升约 33%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
