贝克微是中国领先的模拟 IC 图案晶圆供应商，开发出中国唯一的全栈式设计平台，打通了 模拟 IC EDA+IP+设计全流程。公司专注于工业级模拟 IC 市场，该市场拥有较高的增长潜 力，能够支持公司在未来实现长期盈利。 贝克微于 2010 年 11 月在苏州成立，主要从事IC产品的设计及销售。2011年，贝克微发 布了自研 EDA 软件 “BT EDA1.0”，并利用公司的自有 EDA 平台提供 IC 设计服务。2018 年，公司对 EDA 软件进行了迭代升级，并开始探索图案晶圆业务。到 2023 年底，公司的 模拟 IC 产品型号已经从 2019 年的约 100 款扩展到超过 400 款 。
公司于 2023 年 12 月 28 日在香港联交所主板成功上市。我们认为，对关注赴港上市的中 国半导体企业的投资者来说，该公司具备以下吸引力： 1) 贝克微是一家完全专注于半导体 领域的公司，拥有强劲的收入增长（根据招银国际环球市场的估计，2024 和 2025 年将分 别实现 40.2%和 37.8%的同比增长）和高且稳定的盈利能力（我们预计公司 2024 和 2025 年的净利率分别为 22.5%和 23.5%）；2）不同于其他半导体公司，贝克微专注于工业级模 拟 IC 市场，该市场拥有巨大的增长潜力，且较消费电子市场的竞争激烈程度低、不易受到 价格战的影响；3）我们预计贝克微将受益于中国半导体产业链自主可控、工业自动化和新 能源转型等政策的利好驱动；4）公司估值较同业更具吸引力。 从商业模式分析，我们认为贝克微具备以下三大差异化优势： 贝克微是中国领先的模拟 IC 图案晶圆产品供应商； 贝克微专注于工业级模拟 IC 市场，该市场是典型的长尾市场，具有下游需求多样化、 行业增速高、较消费级市场竞争激烈程度低的特点； 贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟 IC 设计平台，具备自研 EDA 软件以及可复用的 IP 库。
贝克微专注于为客户提供模拟 IC 图案晶圆产品
不同于传统的集成电路设计公司，贝克微提供的模拟 IC 图案晶圆产品内附着完整的电路， 下游客户可自行决定使用行业标准或是该公司现有的封装和测试解决方案，在完成整个封 测方案后，即可将公司的图案晶圆制成单个集成电路 IC。
按交付形式划分，中国 IC 市场可分为图案晶圆和成品 IC 产品两大类。相较于提供成品 IC 的传统 IC 设计公司，图案晶圆供应商能够有效满足下游客户的灵活需求。图案晶圆产 品在经过设计和制造流程后，将直接交付给下游客户，从而节省了封装和测试步骤。公 司的下游客户主要包括中小型 IC 设计公司和系统制造商，这些公司会将图案晶圆产品交 付给半导体封装、测试厂商，并由他们加工成成品 IC。
提供模拟 IC 图案晶圆产品的优势
公司的图案晶圆产品能够为下游客户（包括 IC 设计公司、分销商、品牌制造商和原始设计 制造商）提供灵活、快速和经济高效的高性能工业级IC开发和制造能力。通过不断满足IC 行业的细分市场需求，公司已成为图案晶圆市场的重要参与者。
近年来，下游客户的需求已出现从 IC 成品转向图案晶圆的市场趋势。原因是图案晶圆可以 帮助下游客户提高 IC 成品推出效率，并提供灵活的封装及组装选项，实现定制化功能，满 足市场智能化、电气化的需求。 凭借 SiP 或 CoB 等先进封装技术，不同功能的图案晶圆可以封装在单一 IC 中，在保持较小 尺寸的同时达到较高的集成水平。因此，系统制造商购买图案晶圆而非 IC 成品，以便后续 灵活封装测试，并避免重複封装浪费。此外，封装测试流程是标准化且廉价的。系统制造 商可通过购买图案晶圆而非 IC 成品来降低成本，从而提高其在价格敏感市场的竞争力。 从市场的发展趋势来看，智能化、电气化的趋势推动了模拟 IC 图案晶圆市场的进一步发展。 随着物联网、AI、新能源汽车、云计算和 5G 通信等新兴应用领域的快速发展，并带动市场 对电子设备的需求不断增长，我们预计模拟 IC 图案晶圆行业有望在中长期内保持较高的增 长势头。根据弗若斯特沙利文的预测，汽车电气化应用的兴起以及工业节能需求的增长， 预计将在未来引领模拟 IC 图案晶圆的升级换代。汽车行业正逐步向电气化和智能化转型， 并扩大了模拟 IC 在汽车领域的应用范围，从而进一步提高了单车价值量。随着新能源汽车 的不断普及和行业的数字化转型，我们相信模拟 IC 图案晶圆市场将出现上升趋势。
中国模拟 IC 图案晶圆市场预计在 2022 至 2027 年间的复合增长率达 19.7%
市场对模拟 IC 图案晶圆的需求正在持续增长，主要因为模拟 IC 产品在交付上面临诸多挑 战： 1) 多样化的应用场景。据弗若斯特沙利文统计，目前市场上的工业级模拟IC产品种类 多达 6.3 万种，并且市场约 80%的销售总额由大量的单一产品构成，每个产品的销售额占 市场总规模的比例不超过 0.02%。这种现象证明了长尾市场应用场景存在巨大的需求，并 且该市场目前缺乏能够以经济高效的方式去将这些分散的产品整合成完整解决方案的 IC 设 计公司。2）高昂的研发成本。模拟 IC 设计的元件具有种类繁多，相互作用复杂的特点， 同时模拟 IC 的设计在很大程度上依赖于经验和专业知识。根据弗若斯特沙利文的数据， 2022 年，中国企业开发新款工业级模拟 IC 的所需平均研发费用约为 550 万元人民币。3） 开发周期长。模拟 IC 产品从设计、流片，再到量产等环节都需要与代工企业进行深入的沟 通与合作。2022 年，中国企业开发新款工业级模拟 IC 的平均周期为 13-14 个月。4）模拟 IC 市场难以实现规模效应。由于模拟 IC 市场是典型的长尾市场，单一产品的需求规模较 小，导致 IC 设计公司无法有效建立规模经济效应。同时，模拟 IC 产品传统的封装 IC 交付 形式将导致下游厂商对 IC 进行重复封装，从而产生额外成本。 综上所述，一系列的挑战推动了模拟 IC 图案晶圆市场销售额的持续增长。相较于其他市场 （成品 IC 或数字 IC 图案晶圆市场），模拟 IC 图案晶圆市场在未来将展现出更大的增长潜 力。根据弗若斯特沙利文的预测，中国模拟 IC 图案晶圆市场预计在 2022 至 2027 年间的复 合增长率将达到 19.7%，该市场的增速远高于中国 IC行业的其他三个子市场（即模拟 IC成 品市场、数字 IC 成品市场和数字 IC 图案晶圆市场）。
模拟IC图案晶圆市场的渗透率预计也将持续上升。根据弗若斯特沙利文的数据，2018 年该 市场的渗透率为 4.8%，预计将在 2027 年达到 10.1%。
贝克微的商业模式为公司带来强劲的收入和稳定的高利润率
作为领先的模拟 IC 图案晶圆供应商，贝克微与分销商建立了紧密的合作关系。公司与 Arrow（全球领先的 IC 分销商）以及另一家本地分销商建立了长期合作伙伴关系。2023 年， 公司通过这两家分销商获得的收入占总收入的 87% 。
我们认为分销收入在公司整体收入中的高占比并不值得担忧。相反，我们认为贝克微在当 下的发展阶段，选择进入图案晶圆市场并与分销商建立紧密合作的发展战略是一个明智的 决定。目前，贝克微的体量尚小。按包括图案晶圆和成品 IC 的总收入计算，贝克微在 2023 年的收入规模仅达到行业龙头德州仪器（TXN US，未评级）和亚德诺（ADI US，未 评级）的 0.4% 和 0.5%。在具备能够与全球龙头企业直接竞争的能力之前，充分利用合作 伙伴的资源、降低运营成本为贝克微的发展带来诸多利好。我们认为图案晶圆模式可以帮 助公司 1）实现收入的强劲增长。在 2020-2023 年间，公司收入的复合增长率为 73.6%。 我们预计在 2024 至 2026 年间，公司收入的复合增长率将达到 37%。2）有效降低运营成 本。2023 年，公司的销售及行政支出占总收入的 7%，而德州仪器（TXN US）/亚德诺 （ADI US）/圣邦股份（300661 CH）/思瑞浦（688536 CH）四家公司的销售及行政支出 则分别达到了总收入的 10%/11%/11%/15%。3）维持利润率稳定。2020至2023 年间，公司毛利率维持在 55%-57%之间。2023 年公司年度净利率为 23.5%，远高于国内同业（圣 邦股份和思瑞浦 2023 年的净利率分别为 10.7% 和 -3.2%）。
弗若斯特沙利文预计 2024至2027年间工业级模拟IC图案晶圆市场的 复合增长率将达到 9.5%
工业级集成电路可应用于汽车电子、医疗保健、工业自动化、工业物联网 (IoT)、工业照明、 仪器仪表、通信、电力、储能和高端消费电子等多个行业垂直领域。这些领域对产品的性 能、耐用性和稳定性均存在较高的要求，尤其是在具有挑战性的使用场景下。 随着智能自动化和数字化转型的趋势不断深化，市场对工业级模拟 IC 的需求也将持续增长。 根据弗若斯特沙利文的预测，中国工业级模拟IC的市场规模预计将在 2024达到 1,843 亿 元人民币，并于 2027 达到 2,422 亿元人民币，2024-2027 年的复合增长率为 9.5%。
工业级模拟 IC 图案晶圆是典型的长尾市场，市场高度分散
据弗若斯特沙利文的统计，目前市场上的工业级模拟 IC 产品种类多达 6.3 万种，覆盖广阔 的下游应用场景。该市场约 80%的销售总额由大量的单一产品构成，并且每个产品的销售 额占市场总规模的比例不超过 0.02%，这种现象证明了长尾市场应用场景存在巨大的需求， 但是该市场目前也缺乏能够将这些分散产品整合成一套完整解决方案的 IC 设计公司。 因此，中国工业级模拟 IC 市场的竞争格局较为分散。该市场拥有众多参与者，但排名前五 的 IC 设计公司在 2022 年的市场份额总计只有 5.9%。其中，贝克微的收入排名第五，市场 份额约为 0.5%。
市场份额预期向包括贝克微在内的几家行业龙头集中
在中国领先的工业级模拟 IC 设计公司中，贝克微在技术能力方面有着显著的竞争优势，特 别是在自动化芯片设计、产品种类和下游应用覆盖方面具有深厚实力。我们相信，这些优 势将在未来推动公司的市场份额持续提升。
市场需求在工业自动化、新能源转型和政策支持等利好因素的推动下持续增长，随着图案 晶圆的使用场景日趋广阔，规模较小的图案晶圆供应商将难以满足下游客户日益增长和多 样化的需求，从而使领先的龙头企业拥有显著的先发优势。我们相信市场份额将在未来向 包括贝克微在内的少数几家行业龙头集中。
相较于竞争激烈的消费级市场，贝克微在工业级市场上有望实现更加 稳定的盈利能力
2023 年，贝克微超过一半的收入来自工业市场，包括工业自动化、能源存储等细分领域。 同时，贝克微也在积极探索汽车市场上的机会。公司的部分产品目前已经成功通过 AECQ100 认证（AEC-Q100 是汽车行业的重要认证标准，旨在确保 IC 能够在恶劣的环境下运 行），并将逐步向国内知名的汽车品牌进行量产交付。对于贝克微来说，汽车领域是一个 充满广阔市场机遇和能够实现高盈利能力的终端市场。 贝克微专注于竞争激烈程度相对较低的工业级模拟 IC 市场。相比于消费级市场，工业级市 场更少受到价格战的影响，并能够在市场份额积累的过程中实现更高的增长。比如，德州 仪器（TXN US）在 2022 年开启了针对消费级模拟产品的价格战。该公司的毛利率从 2022 年第一季度的 70% 大幅下降至 2024 年第一季度的 57%。这场价格战对国内同业造成了很 大影响。我们注意到圣邦股份（300661 CH）和思瑞浦（688536 CH）的毛利率在此期间 也大幅下滑。
相较于竞争激烈的消费电子市场，我们认为贝克微在工业级市场有望实现更加稳定的盈利 能力。展望未来，我们预计该公司在 2024至 2026年间的毛利率将保持在 53-55%，净利率 保持在 22-24%的水平。
EDA 和 IP 提供商的经济价值在 IC 行业的所有市场参与者中属最高
IC设计是整个IC价值链的核心，因为IC设计的质量将直接影响产品性能。目前市场上活跃 的 IC 设计公司大多采用 fabless 运营模式，这些公司专注于 IC 产品的设计，并将制造和封 装测试等业务外包给业务合作伙伴。因此，相较于其他公司，以fabless模式运营的IC设计 公司将获得更强的盈利能力，IC 设计也成为了 IC 产业链中具有较高经济价值的组成部分。 考虑到 IC设计的复杂性，EDA 软件在电子计算机辅助设计和仿真方面发挥着重要作用。此 外，设计公司还可以将 IP 模块集成到电路布局中以实现特定功能。这两大组件是 IC 设计 公司发展的基石。
EDA：为 IC 设计提供必要的支持。EDA工具的重要性体现在其能够保证设计准确性、提高 设计产品的性能，并缩短 IC 设计週期和产品测试与验证期。 近年来，在 AI 及相关技术不断进步的推动下，IC 设计流程已经逐渐向更加智能化和自动化 的方向转型。智能化和自动化的 EDA 软件的使用能够帮助 IC 设计工程师更加高效和高精 度的实现设计目标。 值得注意的是，虽然数字 EDA 市场在近年来展现了强劲的发展势头，但模拟 EDA 市场的 扩张却相对缓慢，同时也意味着将存在更多的潜在机遇。因此，在第三方 EDA 供应商无法 及时提供个性化支持的情况下，自研 EDA 软件对于需求不断变化的下游客户而言至关重要。 IP：IC 设计的重要组成部分。IC 设计公司通过将多个 IP 模块集成到 IC 中，能够帮助设计 工程师避免重复性工作，在有效缩短设计周期的同时提高 IC 的设计成功率。此外，IC 设计 公司能够根据不同的制造工艺对 IP 模块进行定制，从而生产出高性能、高可靠性和高效率 的产品。
从长远来看，开发必要的基础 IP 技术是实现低成本和标准化的IC设计的重要前提。全面且 多样化的 IP 产品组合能够大幅扩展IC设计公司的设计能力，从而为下游客户提供更加广泛 的选择，并最终在市场竞争中占据有利位置。 贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟 IC 设计平台，整合了整个模拟集成电路设计链，集 EDA、IP 和设计于一体。该平台为贝克微提供了模拟 IC设计的一站式解决方案，使公司能 够在高效开发产品的同时向客户交付标准化的高性能图案晶圆，并确保了公司在行业内的 竞争优势。该平台在 EDA 软件和 IP 模块化设计方面都取得了技术突破，实现了模拟 IC 产 品的高效和标准化流程设计。 目前，贝克微已经积累了超过 400 个 IP 模块，这些模块涵盖模拟 IC 设计的 12 种核心功 能，并适用于 9 种核心工艺技术。同时，公司还将产品范围扩展到了 IP 授权许可领域。 我们认为，随着 EDA 和 IP 的重要性的持续提高，拥有自研 EDA 工具和丰富的 IP 模块的 IC 设计公司将在该行业实现可观的盈利，并有效提升品牌的认可度。
贝克微全栈式模拟 IC 设计平台的优势
贝克微拥有中国唯一的全栈式模拟 IC 设计平台，整合了整个模拟集成电路设计链，集 EDA、IP 和设计于一体。该平台为贝克微提供了模拟 IC设计的一站式解决方案，使公司能 够在高效开发产品的同时向客户交付标准化的高性能图案晶圆。同时，全栈式设计平台在 EDA 软件和 IP 模块化设计方面都采用了行业的尖端技术，实现了模拟 IC 产品的高效和标 准化流程设计。 目前，贝克微已经积累了超过 400 个 IP 模块，这些模块涵盖模拟 IC 设计的 12 种核心功 能，并适用于 9 种核心工艺技术。同时，公司还将产品范围扩展到了 IP 授权许可领域。
贝克微的全栈式模拟IC设计平台具备以下优势：1）保证IC设计和晶圆交付的效率；2）减 轻地缘政治风险加剧的影响；以及 3）实现成本优势。 高效的 IC 设计能力赋予了贝克微强大的竞争优势。模拟集成电路图案晶圆是一个高度分散 的市场，设计效率在市场竞争中起到至关重要的作用。对于 IC设计公司来说，实现对 EDA 和 IP 等核心技术的自主可控，是提高设计效率和构筑竞争优势的重要前提。这些公司通过 持续的研发投入来加强自己的核心技术，从而实现 IC 设计的低成本和标准化，并有效满足 下游客户的多样化需求。 此外，地缘政治风险的不断加剧促使全球主要经济体逐渐转向追求半导体供应链的自主可 控，从而对本土芯片制造和设计能力进行大量投资。据弗若斯特沙利文的预测，2022 年中 国模拟集成电路的自给率仅为 13%。产业链本土化趋势的不断深化将为国内半导体企业带 来重大机遇。
公司业务持续扩张的同时将继续保持强大的盈利能力和运营效率， 2023 至 2026 年收入复合增长率将达到 38%
贝克微凭借功能强大的设计平台和多样化的产品覆盖，在实现业务扩张、收入高增速的同 时，也维持了较高的盈利能力和运营效率。公司收入从 2020 年的 8,900 万元人民币大幅增 长至 2023 年的4.6亿元人民币，收入年复合增长率高达 74%。展望未来，我们预计贝克微 的收入将继续保持强劲增长，预计 2023至 2026年间的收入复合增长率为 38%。2026年公 司收入将达到 12.2 亿元人民币。 公司的产品种类主要分为电源管理和信号链产品两大类，前者占公司 2023 年收入的 88%， 后者为 12%。产品包括开关稳压器、多通道 IC 和电源管理 IC、线性稳压器、电池管理 IC、 监控和调制解调 IC、驱动器 IC 及线性产品。
2023 年年底，公司建立了广泛的产品组合，涵盖约 400 款图案晶圆产品。这些产品广泛应 用于汽车电子、医疗保健、工业自动化、工业物联网、工业照明、仪器仪表、通信、电源、 储能和消费电子等多个应用领域。 凭借自研的 EDA 软件，贝克微积累了超过 400 款 IP 模块，这些模块涵盖 12 个模拟 IC 设 计核心功能，并适用于 9 种核心工艺技术。同时，公司还将产品范围扩展到了 IP 授权许可 领域。 从公司收入上看：公司的产品数量在近年增长显著， 2020至 2023 年期间，公司模拟 IC图 案晶圆的新产品数量分别为 8、45、157 和约 400 种。展望未来，我们预计贝克微每年新 增产品的数量将达到 100至 120 种，到 2026年底预计将超 750 种。这将推动贝克微收入 实现进一步增长，预计 2023 至 2026 年间的收入复合增长率为 38%。 从公司毛利率上看：2020 至 2023 年期间，公司电源管理产品的毛利率在 54%-56%之间。 信号链产品的毛利率则从 2020 年的 90.7% 下降到 2021 年的 68.3%，主要是研发初期产品种类的不断增加所致（产品种类从 2020 年的 1 种大幅增加到 2022 年的 32 种）。2022 至 2023 年，信号链产品的毛利率稳定在 61%-62% 之间。 工业级模拟 IC 图案晶圆市场属于长尾市场，在过去几年间并未像消费级市场般受到价格战 的影响。公司毛利率在过去三年维持在 55%-57% 的水平，较同业的毛利率水平更稳定。 展望未来，鉴于公司不断增加新的产品种类，其中包括大量尚未开发的高毛利产品（贝克 微拥有超过 400 种产品，而市场上的工业级模拟 IC 产品总和为 6.3 万种），我们认为贝克 微有望继续将毛利率维持在当前水平（2024 年和 2025 年的毛利率预计为 53.8% 和 54.3%）。
从研发费用上看：2020 至 2023 年间，公司运营支出分别占收入的 36.9%、29.7%、31.4% 和 32.7%。其中，绝大部分为研发费用，分别占同期运营支出的 86.9%、75.3%、76.7% 和 78.5%。我们认为，凭借强大的全栈式模拟 IC 设计平台（集 EDA、IP 和设计于一体）， 贝克微的研发投入较同业更高效。2023 年，贝克微的研发成本占收入的 26%，国内同业圣 邦股份和思瑞普的研发投入则分别占到收入的 28%和 51%。同时，公司有望在有效降低研 发支出的同时，提高 IC 的定制化水平。 从销售及行政费用上看：2023 年，贝克微的销售及行政支出仅占收入的 7.0%，这一比例 远低于海内外同业（平均 14%）。我们预计，随着成本进一步的优化，公司销售及行政支 出占比将继续下降，使得公司运营支出占收入比将保持在 29%至32% 左右。我们预计运营 利润率将从 2024 年的 23.7% 逐步上升到 2026 年的 25.8%。
从净利润上看：公司净利润从 2020 年的 1,400 万元人民币大幅增长至 2023 年的 1.1 亿元 人民币。公司 2023 年的净利率为 23.5%。在成本优化措施的持续推动下，我们预计贝克微 的净利率将在 2024 年至 2026 年间逐步提升至 22.5%、23.5%和 25.0%，复合增长率达 40.9%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
