1.1 休闲食品品类多且分散，更多为供给创造需求
整体空间广阔，细分品类繁多。欧睿数据显示 2023 年我国休闲食品行业规模已 达 4884 亿元，整体市场空间充足。但休闲食品本身定义相对宽泛，大多品类均 可零食化的特性使得细分品类较为多样。且休闲零食更多满足消费者精神需求， 冲动性消费、即食消费属性更强。消费者偏好变化较快，产品忠诚度较低，不同 品类之间亦存在一定替代性，因此单一小品类的市场空间相对有限。如海味零食、 薯片、果脯等品类市场空间量级为 300 亿元以内。对糕点、饼干等大类品拆分 来看，细分品类市场空间亦在 200 亿元左右。
与乳制品对标来看，乳制品品类 2023 年终端市场规模为 3876 亿元，低于休 闲食品品类整体量级，但乳制品品类中液态奶和酸奶品类终端市场规模分 别为 2523/1191 亿元，金典、安慕希等单品体量即在 200 亿元以上。对比 乳制品，休闲食品更多呈现大而散的规模结构。
对比西式零食，本土零食更需解决的是产品工艺问题。受饮食习惯影响，我国零 食品类细分结构与海外有较大差异。从欧睿数据看，本土零食为主的风味零食类 目占比明显高于海外国家。但由于品类差异问题，本土零食前期发展过程中更多 为定制化产线，不能直接从海外引进。所以与西式零食对比，我国本土零食发展 较晚。根据弗若斯特沙利文数据，2009 年糖果蜜饯/糕点/饼干这类偏西式的零 食终端规模已分别达 662/291/304 亿元，单片饼干细分体量达百亿元，而此时 炒货坚果类体量为 150 亿元。 但随着工艺的发展，肉类零食、海味零食及其他风味零食明显获得了更高增速， 2018-2023 年市场规模 CAGR 分别为 8.5%/9.0%/5.1%，高于整体休闲食品市场 CAGR 的 3.2%。因此，我们认为与西式零食对比，本土零食优势在于消费者对 于品类本身已有认知，可为单品做大提供足够的消费基数。作为零食类目中的新 品出现的时候，不需要像奶酪等西式零食一样进行产品认知教育，只需要解决产 品工艺，以保证产品力为主要课题。
零食新品类的发展更多为供给创造需求。本土零食的高景气度除了已有品类的持 续放量，如洽洽瓜子单品收入从 08 年的 14 亿元增至 22 年的 43 亿元；更多为 持续性的新品培育带来的增长，如王小卤解决“虎皮凤爪”标准化问题后，从 19 年切入快速放量至 21 年的 7+亿元。我国的零食类目已经较为丰富，在本土 食品从餐饮端走向货架端的过程中，更多是由供给创造需求。在保证风味的同时， 解决健康、便携等痛点，进而获得新增量。
果冻品类受食品安全等因素影响本身发展空间已有限，但从日本兴起并传入的 蒟蒻果冻新品，满足消费者对低脂低卡以及天然果汁的需求，23 年市场规模达 50 亿元，20-23 年 CAGR 达 400%。其中梅冻单品体量从 20 年的不到 5 千万元增至 22 年的 4.7 亿元。
鹌鹑蛋虽为餐饮端常见品类，但早期多颗带壳包装使得零食端体量有限，在解 决剥壳卤制等工艺后，去壳单颗的包装获得消费者青睐，市场规模 24-25 年有望达百亿元。
1.2 劲仔食品的选品逻辑：细分龙头，稳扎稳打
从中式传统零食出发，以产品力为根本。劲仔为“大单品战略”的典型公司，以 鱼干为第一成长曲线，逐步打造鹌鹑蛋第二成长曲线，目前形成“深海小鱼、鹌 鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大产品系列。复盘劲仔食品曾推出的系列产 品，公司所选择的品类大多：1）中式传统零食为主，消费者已有一定认知。2） 品类本身具备一定的体量空间（休闲鱼制品 2020 年终端规模约 200 亿元，预计 2030 年达 600 亿元；豆制品 2022 年终端规模 168 亿元，预计 2025 年到 246 亿元），且切入时还未有绝对龙头。因此对比坚果、奶酪制品持续多年的消费者 终端培育，劲仔在前期规模较小、费用有限的阶段，可将更多精力用于产品本身 打磨。
对产品力的注重，是公司成为细分龙头的重要支撑。公司前期铺货主要为传统流 通渠道，经销商以坐商为主。品牌曝光度有限，更多是产品力支撑的自然动销。 较为扎实的产品基础使得公司在渠道力、品牌力薄弱阶段，仍可将小鱼做到近 10 亿元体量，在鱼类零食中市占率远超其他公司。并在主动调整渠道打法、积 极拓展现代渠道后，快速拉升鱼制品销量，2023 年销售量达 2.76 万吨，20-23 年 CAGR 为 21%。同样，公司在推出鹌鹑蛋新品之初即看重产品品质，在终端 价格较高的情况下，2023 年第一个自然销售年度即实现了 3+亿元的收入体量。
动物基属性下，单吨出厂价更高。从各上市公司核心单品的出厂价来看，植物基 /动物基单品 2023 年出厂算术平均价分别为 2.5/4.4 元/100g，原材料差异下动 物基制品的出厂均价更高。劲仔食品的核心单品鱼制品、鹌鹑蛋均为动物基制品， 单品货值更高。后续销量提升下，未来体量提升空间更大。
鱼制品：细分龙头，优势明晰。在劲仔鱼制品成长为十亿级大单品后，市场对于 小鱼后续增长空间有所担忧。但实际对比其他细分，鱼制品的空间相差不大，劲 仔作为龙头企业，终端规模仍有较大提升空间。
根据欧睿数据，劲仔/洽洽/百事/溜溜梅/亿滋作为头部品牌在海味零食/坚果炒 货/薯片/果脯果干/甜味饼干细分的 2023 年终端规模分别为 16/73/93/22/ 82 亿元。对比其他同样在小百亿元终端行业规模的品类，鱼制品龙头企业 的终端规模明显更低。我们认为这或与品类属性有一定关系：1）鱼干对原材料形态保留程度高，去头去腥等加工技术和整条不漏油等包装技术的难 度更大，标准化生产进程更晚；2）动物基偏高的成本+辣卤定位下较低的 价格带，使得鱼干品类毛利率偏低，头部零食厂商布局较少，行业格局更 为分散。
劲仔食品较早进入鱼制品赛道，产业链资源及工艺经验充足。公司通过持续的 自动化迭代，单吨人工成本 2023 年较 2017 年下行 23%。规模效应助力公 司形成一定竞争优势，2023 年劲仔在鱼干制品中市占率约为 10%，其他品 牌体量仅在亿元或以下水平，与劲仔差距较大。品类内部竞争格局稳定， 且渠道拓展拉动下劲仔的市占率仍在逐步提升。劲仔小鱼后续发展更多是 与其他零食品类而非鱼制品内部的竞争。 从产品本身来看，劲仔小鱼前期在自然动销下成长为 10 亿级大单品、后期调整 渠道策略在现代渠道的快速放量，均已充分验证其产品力，后续单品的天花板更 多在于公司渠道端的进一步布局。
鹌鹑蛋：新晋热门单品，提升空间充足。劲仔食品选择鹌鹑蛋作为第二成长曲线， 背后的选品策略在于： 1）产品本身有空间。从供给端来看，鹌鹑蛋出栏时间短，产蛋周期不短，经济 效益集中，农户有养殖意愿。从需求端看，鹌鹑蛋每百克蛋白质含量高于鸡蛋， 单颗质量仅为鸡蛋的 1/5，饱腹感及食用负担较低，符合当前消费者对于健康属 性的追求。从品类空间看，根据鹌鹑蛋存栏量和出厂价测算，鹌鹑蛋出厂端整体 规模在百亿元以上，本身具备成为大单品的基础。 2）竞争格局良好。鹌鹑蛋主要销往餐饮 B 端，在零食板块处于刚起步阶段，23 年零食终端规模不到 30 亿元，对比其他零食细分品类百亿元以上的规模体量， 鹌鹑蛋品类有较大提升空间。作为近两年新晋热门单品，鹌鹑蛋品类尚没有明确 的品类品牌，处于蓝海阶段。 3）切入难度低。消费者对于鹌鹑蛋认知充足，企业不必在品类教育方面投入过 多，因此单颗去壳新品规解决痛点后单品可迅速打爆。劲仔食品在卤制相关工艺 方面经验充足，跨品类布局难度有限，后续产品升级有良好的研发基础。
依托新产品形态，鹌鹑蛋品类快速起量。鹌鹑蛋作为零食 C 端已有产品，本轮 成为热门单品的本质在于产品形态创新带来的产品升级。对比原有的多颗带壳包 装，新产品形态的食用更方便。品规调整后鹌鹑蛋在零食端市场规模快速提升， 劲仔鹌鹑蛋主要依托 BC 散称渠道，上市半年后达千万级体量；盐津鹌鹑蛋主要 销售于零食量贩和电商渠道，上市一年即达约 3 亿元体量；不同公司在不同渠道 的鹌鹑蛋单品均呈现较好表现，相互验证了鹌鹑蛋品类有做大的潜质。
切入上游规模养殖，助力品类中期发展。上游养殖端分散且不规范、原蛋品质参 差不齐且保鲜要求高、原材料价格波动大等均为制约鹌鹑蛋品类发展的因素，叠 加鹌鹑的养殖效益较高，各零食企业相继布局鹌鹑蛋单品的同时，有动力选择直 接切入上游，从养殖端把控产品品质。品类全产业链的规范化，给予了鹌鹑蛋品 类中期健康发展的良好环境，降低单品热度昙花一现的可能。
率先发力，抢占头部地位。劲仔为最早选用鹌鹑蛋新品规的公司之一，具备一定 先发优势。公司 2022 年初开始布局鹌鹑蛋产能，2022 年底月销量达千万元以 上；2023 年鹌鹑蛋销售收入 3 亿元；公司中期目标为稳住现有份额，朝 10 亿 元单品打造。 产品端，公司定位高品质，子品牌“小蛋圆圆”获 SGS 的无抗生素产品认证， 弗若斯特沙利文为其背书为“中国无抗生素鹌鹑蛋产品首创者”。产品升 级解决了消费者对抗生素残留的担忧，劲仔鹌鹑蛋终端售价 29.8 元/斤虽然 在行业里处于较高水平，但规模体量亦领先于其他厂商。 生产端，公司通过体外建立鹌鹑养殖基地，根据关联交易进行测算，公司自给 率约为 25-30%。养殖基地的建立可在一定程度上解决原蛋日期不统一影响 成品率的问题，进一步保证产品品质。 劲仔成功把握了鹌鹑蛋的热门风口，凭借自身扎实的产品力初步建立头部零食厂 商优势，亦在坚持稳价盘等扩充品类空间、打开价格天花板的必要动作。公司产 品策略稳扎稳打，后续单品放量需进一步配合公司渠道策略。
其他产品：丰富产品矩阵，稳健发展。劲仔共有“小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、 魔芋、素肉”六大产品系列，其中豆制品为国内零食的传统品类，但保质期制约 下口感有待提升，叠加各地区口味差别较大，豆制品尚无全国性品牌。劲仔豆制 品为两亿级单品，动销表现较为稳健。公司从产品本身着手，通过研发技术的突 破，推出“周鲜鲜”短保豆干，目前在湖南区域部分生鲜渠道试销，产品后续打 磨下有望带来新增量。 公司目前重心更多在于鱼干和鹌鹑蛋单品，其他品类处于培育期，更多为丰富货 架陈列下的自然动销。
劲仔食品持续尝试推进高端鳀鱼的布局，坚持对鹌鹑蛋较高价盘的定位，市场对 于此类“升级”动作是否与当前价格敏感度提升的消费环境匹配存在顾虑。但结 合公司渠道拓展战略复盘，便能更好地理解公司在品类上的动作。品类的布局更 多还是服务于渠道拓展，为多渠道布局提供空间。
2.1 不同渠道本身价值和适配模式有差异
复盘休闲食品渠道发展历程：1）90 年代之前以早期的夫妻老婆店、批发市场为 主；2）90 年代初，外资品牌进入拉动商超百货快速发展；3）2000 年后多 SKU 的需求驱动零食专卖店相继出现；4）2015 年后电商渠道的快速发展；5）2021 年后零食量贩渠道和视频电商渠道兴起带来新一轮渠道红利。休闲食品的终端渠 道在演变过程中流量逐步分化，呈现多渠道并存的局面。 不同渠道的消费环境、目标人群不同，渠道本身的陈列方式、利润结构以及附加 效应亦有所差异。如零食量贩渠道以性价比为卖点，通过减少中间环节降低加价 倍率，因此厂商的毛利率及费用率均低于商超等渠道；抖音平台在渠道碎片化的 背景下，可提供较为高效的品牌曝光路径，因此企业愿意为其支付更高的费用投 入。企业在布局不同渠道的过程中，需相应调整产品品规、渠道利润及拓展打法， 才能更好地适配不同渠道的玩法。
2.2 劲仔渠道布局动作复盘梳理
品类和渠道的早期选择将劲仔卡位在传统渠道的低价格带竞争中：1）劲仔食品 过去以鱼干为主，原有产品品类不多，与定量装的适配度高于散称装。2）公司 定位辣卤零食，与其他素食辣卤单品一样，在传统渠道主要面对学生等消费能力 有限的群体，单品品规主要为 1 元装小包装产品。3）低价格带+动物基天然的 较高成本使得公司渠道利润不高，在传统渠道销售方式更多为自然动销，经销商 的终端服务能力一般。 原有的渠道策略下公司对消费者的触达有限，因此 2020 年之前劲仔食品所做的 梯媒宣传等品宣费用投入，以及零添加高端鳀鱼的推出均未能很好地转化为销售 增量。
推进“大包装”战略，布局现代渠道。2020 年劲仔食品整体收入体量已达 9 亿 元，收入增速放缓至同比+1.6%，原有模式所带来的增量有限。公司 2020 年中 完成上市，此时有动力寻求其他渠道布局获取业绩增长。 对比传统渠道，现代渠道对利润空间要求更大，更适配整袋装/整盒装品规。公 司 2021 年开始推出大包装战略，新品规将公司产品从 1-2 元提高到 5-6 元及 10 元以上价格带，为现代渠道提供充足的利润空间。现代渠道的进入扩大了劲仔的 消费人群范围，2023 年大包装品规收入占比提升至 31%，21-23 年 CAGR 为 58%。考虑到电商渠道均为大包装品规，线上渠道策略调整及选用头部达播会带 来季度间波动，仅拆解线下渠道可更好跟踪大包装战略成效。21H1 线下大包装 收入占比不足 1%，21H2 即达 4+千万元体量；2023 年线下大包装收入体量增 至 2+亿元，占比提升到 10%以上；24Q1 仍保持 15%左右的同比增速。
企业治理现代化，管理层引入新人才。劲仔食品大包装战略成效显著，推行之前 公司即完成管理团队的优化调整。公司上市后原有核心股东基本退出管理层，自 上而下引入多渠道多区域的管理人员，打造更为专业的组织团队，推进公司治理 转型现代化。
劲仔通过系列动作推进终端市场建设，更好地匹配现代渠道商业模式： 优化经销商团队：劲仔食品前期经销商以坐商为主，考虑到现代渠道对经销商 的终端配送能力要求更高，公司加大开发新经销商，通过汰换调整经销商 结构，21-22 年撤销经销商数量均占年初经销商数量的 26%。 增厚渠道利润：相对于传统渠道，现代渠道终端建设的费用投入更高。公司通 过提高终端价的方式增厚渠道利润，对比洽洽、盐津等其他品牌型零食厂 商，公司 30%的经销商毛利率处于平均以上水平。叠加公司鱼制品细分下 品类品牌属性，可有效提升经销商积极性。经调整后，经销商年均创收从 2020 年的 49 万元逐步提升至 2023 年的 54 万元。 平衡新老经销商利益：公司对经销商覆盖区域进一步细化，原有经销商增加覆 盖渠道或缩小覆盖区域降低目标达成难度，实现新老经销商之间平衡。
增强品牌曝光，基本盘实现提速。现代渠道多个单品形成陈列面的模式具有一定 的品牌曝光效应。大包装品规在现代渠道的布局提高了整体消费者认知，拉高公 司在传统渠道销售增速。小包装品规销售增速从 22H1 的 8%提高到 24Q1 的 19%。
以鹌鹑蛋单品为切入点加强布局散称装。鹌鹑蛋品类天然适配散称品规。劲仔原 有品规以定量装为主，鹌鹑蛋单品的加入助力公司布局散称装。散称装帮助公司 丰富现代渠道品规，亦为后续全渠道布局打开空间。2021 年公司散称装仅为 6000+万元体量，收入占比为 5%左右。2022 年以来配合鹌鹑蛋新品布局，散称 装收入占比快速提升。2023 年散称装体量超 4 亿元，2 年 CAGR 为 150%+；24Q1 散称装占比提升至 22%。
劲仔食品布局大包装+散称战略，零食量贩渠道快速起量。公司综合考虑自身产 能及资源分配，优先选择更能提升品牌势能、与自身大单品战略更适配的现代渠 道。复盘劲仔食品的渠道拓展路径，公司发展战略不依赖于渠道端的短期红利， 更适配于本身发展所处阶段。且多渠道布局过程中公司战略调整动作清晰，也因 此经营表现保持较高韧性。
2.3 从渠道角度回看产品策略
劲仔食品在产品端的布局思路，本质在于为公司的渠道拓展提供抓手。公司通过 横向和纵向两个维度的拓展，为渠道端提供更多的产品组合选择。 横向拓展：扩充品类，打造陈列面。 传统渠道和现代渠道的打法本身存在差异，现代渠道承载一定的品牌曝光、带动 其他渠道消费的作用。劲仔产品在传统渠道中更多为陈列在货架底部自然动销。 而进入现代渠道后，需要整盒或挂带陈列，并通过几个 SKU 打造陈列面。因此， 公司在调整品规的基础上，持续推出新品，形成多种产品矩阵。 品类内部，公司通过推出不同口味或进行微创新丰富产品 SKU，如对已有品 类的融合创新，推出真有肉、真有鱼等豆干新品。 品类之间，公司在原有的鱼干、豆干和肉干基础上，尝试推出鱿鱼、凤爪、鹌 鹑蛋等不同新品，其中鹌鹑蛋单品的快速放量有效助力公司拓展散称渠道。
纵向拓展：坚持品类升级，打开价格天花板。 前期集中在 1-2 元价格带+传统渠道布局的模式，使得劲仔食品的竞品主要为同 样低价的辣卤素食产品。但公司动物蛋白的属性下相对成本更高，在多渠道布局 过程中渠道利润空间有限。因此推新过程中，劲仔注重打造高品质的消费认知， 为后续多渠道的布局和高毛利产品的推出提供更充足的利润空间。 鱼制品：劲仔 23H2 推出新品深海鳀鱼，并在西安市场试销。经过调整打磨后， 产品逐步推进全国化布局，目前已进入胖东来等系统。深海鳀鱼以富含 DHA 等品质升级卖点形成差异化，价格带较原有鱼制品高近 1 倍。高端新品的 推出意义更多在于，将公司单品认知从较低价格带的辣卤零食切换到鱼类 零食板块，打开产品的价格天花板。 鹌鹑蛋：横向对比其他鹌鹑蛋品牌的终端价格，劲仔食品强调无抗、富硒等高 品质，零售价处于行业较高水平。23Q4 以来，鹌鹑蛋原材料价格有所下行， 白牌进入带来的价格竞争对劲仔造成短期冲击。但产品力依托下，24Q2 公 司鹌鹑蛋销量已环比改善。24H2 公司计划推出“溏心鹌鹑蛋”新品，进一 步强化产品差异化认知。
2.4 劲仔食品未来空间考量
整体终端网点数量空间广阔。综合考虑不同业态的终端网点数量，我国线下市场 的门店数量在 600 万家以上，整体空间较广。受品类差异影响，水饮类较食品 类的可拓展网点数量更多，水饮头部企业终端网点数量普遍在百万家以上，而休 闲食品公司更多将百万终端作为中长期发展目标。
经营表现存在区域间差异，拓展空间仍存。传统流通市场的网点布局较为分散， 公司作为品类品牌在前期的全国化布局中，各区域基本均有覆盖，但不同区域之 间体量差异较大。其中华东地区消费水平更高，公司市场基础良好，大包装战略 拓展顺利，收入占比持续在 20%以上。其中，华中/西南/华南/华北区域较为均 衡，西北和东北区域相对薄弱。公司在搭建分区域销售团队的过程中，对强弱市 场搭配组合，着重发展优势区域，后续有望在广东、四川等成熟样板市场带动下 以强带弱，实现多区域增长。
拓展空白网点，提高单点卖力。公司渠道拓展思路较为清晰，“大包装+散称” 战略的推进下，从终端网点数量和单点卖力两个维度来看，均有较大的提升空间： 从终端网点数量来看，劲仔食品 2023 年刚步入 20 亿级体量，覆盖的终端网 点数量约为 30-40 万家，对比其他品类大单品战略下的头部品牌，洽洽食 品和卫龙的收入体量分别为 68 亿元和 49 亿元，对应的终端网点数量在 60+/70+万家，劲仔食品收入和网点数量的差异幅度相对一致。公司逐步推 进多渠道布局战略，后续铺设终端数量有望持续增长，提升空间较大。从单点卖力来看，公司战略调整前体量更多来源于低势能门店的自然动销，单 个经销商的创收较低。大包装战略推进后公司经销商结构有所优化，经销 商平均创收 2020-2023 年 CAGR 为 4%，但 2023 年仍处于上市公司同业中 较低水平。后续随着现代渠道突破，公司品牌势能有望增强；叠加新品的 导入，单点卖力可进一步提升。
3.1 响应需求，补充产能
公司产能利用率较高，扩产为后续增长提供保障。劲仔食品前期主要有平江和岳 阳两大生产基地，其中平江基地主要生产鱼制品、禽类制品和蔬菜制品；岳阳基 地主要生产豆制品。战略调整以来，各品类销量持续提升，2022 年鱼制品/豆制 品/禽肉制品产能利用率分别达 104%/93%/86%。2023 年经产能扩充，鱼制品/ 豆制品/肉干/鹌鹑蛋/魔芋的产能分别为 3.3/0.7/0.2/1.6/0.3 万吨，产能利用率 在 70%-90%之间，鹌鹑蛋另有在建产能 0.8 万吨。23H2 公司增加北海生产基 地，主要生产鱼制品、禽肉蛋制品和素食品，24H1 北海基地已开始投产，新产 能补充为后续增长提供支撑。
营业收入增加额预计可覆盖新资本开支所带来的折旧摊销费用。劲仔食品的产能 利用率处于较高水平，近两年公司在销量增长下持续拓产。2023 年新增禽肉蛋 制品休闲食品深加工项目和休闲食品智慧产业园项目，用于补充鹌鹑蛋、鱼制品 等品类产能。两个项目的投资金额分别为 3/2.8 亿元，市场对资本开支增加下， 折旧摊销对利润端的影响有所担忧。我们根据过往折旧率和毛利率简单测算来 看，覆盖折旧摊销费用每年需新增收入约 1.1 亿元（假设其他成本不增加）。公 司在“大包装+散称”战略布局下，动销持续保持较好表现，业绩达成有一定的 确定性，资本开支对利润端影响有限。
折旧率方面，2020-2023 年固定资产折旧占固定资产原值的平均比重为 5.13%，按此折旧率估算，本轮资本开支对应每年折旧费用约为 0.3 亿元。 毛利率方面，主要系过去三年鳀鱼成本上涨和新品毛利率较低的影响， 2020-2023 年平均毛利率相对较低（为 26.9%），新采购季原料成本降低 叠加规模效应显现，预计 2024 年毛利率的提升可进一步降低覆盖折旧摊销 费用所需的收入增量额。 其他成本方面，此处假设新项目的加入不带来其他成本的增加，仅考虑在维持 毛利率的基础上，覆盖折旧摊销费用所需要新增的收入额。
3.2 盈利能力处于同业较低水平，提升空间较大
盈利水平较同业较低，优化空间较高。横向对比来看，劲仔食品的毛利率和净利 率处于行业中较低水平。主要系：1）公司渠道端前期以流通渠道的小包装为主， 2C 销售较少，因此毛利率较低。现代渠道和大包装的推进下，结构调整逐步拉 高毛利率水平。2）劲仔前期规模体量较小，新品开发及终端建设过程中，相关 费用投入对净利率影响较大。后续随着规模效应的显现，费用率优化空间仍存。 3）受成本波动和单品规模爬坡影响，各品类毛利率较低。豆制品、肉制品和魔 芋制品的主要单品随着规模提升，23Q3 毛利率已到 30%以上。23Q4 起，鳀鱼 成本回落+鹌鹑蛋规模起量，公司盈利能力进一步增强，23Q4 和 24Q1 净利率 均在 13%以上，处于历史较高水平。
3.3 成本优化+规模效应助力净利率提升
原材料成本占比高，价格波动影响盈利。2023 年公司直接材料占比为 73%，其 中鱼制品鳀鱼为主要核心原材料，在小鱼品类成本中占比近一半。鹌鹑蛋参考其 他鹌鹑蛋品牌商成本结构，估计原材料占比约为 70%。原材料价格波动是影响 公司盈利能力的重要因素。为平滑原材料价格波动，公司加强上游布局建设。 2017 年公司在肯尼亚成立全资子公司，切入上游原料采购端；2023 年肯尼亚鳀 鱼已开始供货。2023 年管理层在公司体外布局鹌鹑养殖业务，在生产基地周边 建立养殖基地。保证产品品质的基础上，亦有望通过减少损耗率的方式降低生产 成本。
鳀鱼成本下行，增厚盈利水平。2023 年劲仔鱼制品销量已达 2.8 万吨，公司持 续推进自动化建设，规模效应持续显现，后续影响鱼制品毛利率的主要因素为原 材料成本波动。
小鱼生产非标准化，公司通过自主研发和联合研发卤汁、配料等多项环节，经 过 5 次大的技术提升，主要产线基本实现连续化、自动化和智能化。以 2022年 7 月新投产车间为例，鱼制品从筛选到拌料等包装前期的生产环节基本 不需要人工参与。包装环节经联合研发，所需人工亦减少 80%以上。 鳀鱼过往成本波动一般在 10%以内，根据鱼制品中鳀鱼干的成本占比及鱼制品 在整体收入中的占比测算，鳀鱼价格波动带来的毛利率波动在 3pct 以内。22H2 采购季受原料本身、汇率、消杀费用增加等因素影响，鱼胚价格同比上涨约 10%， 2023 年前三季度成本端有所承压。2023 年底新采购季成本价格同比回落，预计 有望提振 2024 年盈利水平。
其他品类通过工艺精进+规模效益提升净利率。劲仔食品鱼制品产线自动化已达 行业领先水平，其他产品对比鱼制品，后续销量增长规模效应显现，产线优化升 级可带来较大的效益提升。
根据鱼制品新投入车间计算，车间生产人员的年人均创收达 500 万元以上。 2023 年劲仔食品整体生产人员的人均创收为 118 万元，其他品类仍有较大 的提升空间。 鹌鹑蛋前期处于磨合阶段，毛利率水平较低。后续随着工艺成熟和规模起量，毛 利率逐步从 22 年的负值增长至 24Q1 的 15%左右。参考其他鹌鹑蛋品牌商供应 链优化前和优化后的鹌鹑蛋成本价，劲仔食品鹌鹑蛋毛利率可分别提升至 23% 和 33%，与公司对鹌鹑蛋单品 30%+的设计毛利率基本一致。鹌鹑蛋收入占比 在持续提升，后续鹌鹑蛋毛利率的增厚可对公司盈利有较大的提振。
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