1.1、固废&水务龙头，多领域协同发展
中国环保企业龙头，世界知名企业。公司于 1961 年成立；后于1993年被光大集团有限公司收购；1997 年，中国光大环境（集团）有限公司于香港联交所主板上市；2003 年公司转型进入环境领域；2014 年公司分拆其水务业务成立中国光大水务有限公司并于新交所上市；2017 年公司分拆其绿色环保业务成立中国光大绿色环保有限公司并于香港联交所主板上市。2023 年，公司收入达320.9亿港元，股权持有人利润达 44.29 亿港元，成为中国首个一站式、全方位的环境综合治理服务商；国内业务遍及 26 个省（市）、自治区和特别行政区的220多个地区；海外业务拓展至德国、波兰、越南和毛里求斯。
三大主体板块。公司业务主要分为三大板块：环保能源、环保水务、绿色环保。（1）环保能源：环保能源为公司规模最大、业务占比最高的核心板块、业务主要涵盖垃圾发电、餐厨及厨余垃圾处理、渗滤液处理、飞灰处理、沼气发电、污泥处置处理、环保产业园开发、垃圾分类、工程设计等。截至2023年底，环保能源投资落实项目共计 281 个，总投资额约为983.18 亿元，另承接2个委托运营项目、2 个 EPCO 项目；投资落实项目总设计规模（含委托运营项目）为年处理生活垃圾 5378.28 万吨、年上网量 183.10 亿千瓦时、年处理污泥50.37万吨、年处理餐厨及厨余垃圾 316.93 万吨及年处理医疗废物2.03 万吨。（2）环保水务：光大水务聚焦泛水领域，项目主要涵盖原水保护、供水、工业废水处理、中水回用、流域处理、污泥处置等业务。截至2023 年底，光大水务投资落实项目 166 个，投资总额达人民币 307.80 亿元，承接7 个委托运营项目、3 个 EPCO 项目；投资落实总设计规模为年处理污水23.00 亿立方米、年供中水 1.15 亿立方米、年供水 3.10 亿立方米、年处置污泥79.39 万吨。（3）绿色环保：光大绿色环保聚焦清洁能源布局，推动零碳园区建设，业务主要涵盖生物质综合利用、危固废处置、环境修复、新能源等领域。截至2023年底，光大绿色环保投资落实项目 140 个，总投资约309.35 亿元人民币，承接环境修复服务 18 项；投资落实项目总设计规模为年处理生物质原材料813.98万吨、年处理生活垃圾 421.58 万吨、年处置危固废246.64 万吨，年上网电量70.48亿千瓦时、年供蒸汽 604.67 亿吨；光伏发电及风电项目装机容量达236.39兆瓦。
公司隶属光大集团旗下，融资优势显著。中国光大集团股份公司由财政部，中央汇金投资有限责任公司及全国社保基金理事会发起，是一家资金雄厚的国资企业，为光大集团旗下最大的环保平台，融资优势明显。截至2023 年底，光大集团旗下全资子公司浩霆财务顾问有限公司及中国光大投资管理有限公司分别持有光大环境 39.56%和 3.51%股权；总计持股份额达43.07%；太平洋资产管理有限责任公司持有光大环境 6%股权。光大环境持有中国光大水务72.87%股权，持有中国光大绿色环保 69.7%股权。
1.2、环保能源板块收入占比超50%，运营收入占比提升
营收和归母净利润受业务扩张放缓和疫情影响短暂下降，毛利率、净利率相对稳定。2014-2023 年，公司营业收入从 63.87 亿港元增长至324.95亿港元。其中 2014-2021 年公司处于快速增长期，营收从63.87 亿港元增长至502.63亿港元，年复合增长率达到 34.27%；归母净利润由17.03 亿港元增长至68.04亿港元，年复合增长率达到 21.88%。由于公司业务扩张放缓叠加疫情影响，2022年公司的营收和归母净利润分别同比下降 24.89%和32.37%。2023年公司营收和归母净利润分别为 324.95 亿港元和 44.29 亿港元，分别同比下降13.92%和3.75%。2014-2019 年，公司毛利率从 46.71%下降到30.51%，此后逐步回升至 43.04%；公司净利率的变动趋势与毛利率基本一致，但2020年以后保持在14.5%-17%。
环保能源业务为公司主要收益来源。2018-2023 年，公司在环保能源业务实现的收入为 138.67/215.38/261.27/330.06/219.68/173.59 亿港元，占公司总营收的比例分别为 50.93%/57.35%/60.86%/66.15%/58.86%/54.10%，为公司最主要的收入来源。三大板块中，环保水务项目营收贡献比例最低，2018-2023年占比分别为 17.33%/14.78%/13.19%/13.85%/18.03%/20.89%。
运营服务收入占比逐年提高，建造服务收益占比逐年下降。2018-2023年运营服务收益从 63.96 亿港元增长至 191.87 亿港元，营收占比从25%提升至59.8%，成为公司营收最主要部分。建造服务收益先增长后降低，2018-2021年，建造服务收益从 165.99 亿港元增长至 268.4 亿港元；由于新增项目减少，叠加2021年在手项目加速建设投运；2022 年开始，建造服务收入持续下降；2023年为76.76 亿港元，占营收比例降低至 23.92%（2018 年为64.88%）。
2022 年起经营活动现金流转正，投资支出明显下降。随着公司投运项目的增加，2022 年经营活动现金流首次转正，2023 年为22.61 亿元。2019-2021年公司处于高速扩张期，投资活动现金流出逐年增加，从-49.44 亿元变至-85.23亿元。自 2022 年开始公司新增项目规模减少，投资增速变缓，投资活动现金流量2022/2023 年分别为-54.81/-34.79 亿元，明显缩窄。2019-2021年筹资活动现金流量逐年增加，由 114.42 亿元增长至 129.62 亿元，2022/2023年筹资活动现金流量均为净流出，分别为-10.27/-4.98 亿元，且2023 年绝对值低于2022年。伴随着投资需求的降低，融资需求逐步下滑。
2.1、垃圾焚烧行业从规模扩张过渡到存量运营阶段
截至 2022 年，我国城市垃圾焚烧产能达到 80.47 万吨/日，超过“十四五”规划目标。根据住房和城乡建设部发布的《城市建设统计年鉴》，2018-2022年我国城市生活垃圾无害化处理量以及每日垃圾焚烧产能均呈现增长趋势。2022年无害化处理量达到 2.44 亿吨，垃圾焚烧产能达到80.47 万吨/日，焚烧化率为79.86%；已经超过《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理实施发展规划》提出的工作目标（到 2025 年底全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右）。
行业新增项目规模下降，资本投资降低，逐步由规模扩张进入存量竞争阶段。根据北极星固废网的数据，2019-2022 年，我国垃圾焚烧发电项目开标数量和投资金额均呈现下降趋势。2022 年垃圾焚烧发电项目开标数量为55个，与2019年的 80 个相比减少了 25 个，降幅达 31.25%。垃圾焚烧发电项目投资总额从2019 年的 410 亿元减少至 2022 年的 233.59 亿元，降幅达43.03%。行业新增项目数量减少，投资金额降低，垃圾焚烧行业逐步从规模扩张转入存量竞争阶段。
2.2、国补退坡，竞价上网，引入绿证
政策出台，国补退坡。在国务院 2020 年发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》及《关于<关于促进非水可再生资源发电健康发展的若干意见>有关事项补充通知》中，规定了包含垃圾焚烧发电项目在内的生物质发电项目补贴的全生命周期合理利用小时数为 8.25 万小时；纳入可再生能源发电补贴清单的项目，所发电量超过全生命周期补贴电量部分，不再享受中央财政补贴，且生物质发电项目自并网 15 年后无论是否达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财政补贴，核发绿证准许参与绿证交易。竞价上网，利润空间下降。公司大多数在运项目享受非竞争配置补贴。国务院于 2021 年印发的《2021 年生物质发电项目建设工作方案》中指出2021年1月1 日（含）以后当年新开工项目为竞争配置项目，且要求垃圾焚烧发电项目申报电价需低于现行标杆上网电价，从而导致公司的利润空间下降。该文件中还指出2020 年底前开工且 2021 年年底前全部机组建成并网的项目为非竞争配置项目。截至 2023 年 12 月 31 日，公司当前垃圾焚烧发电的在运总产能为4901.95万吨/年，其中于 2021 年底投运的总产能为 4173.78 万吨/年，占总产能的比例达到85.15%。
引入绿证，增加项目运营满 15 年后收益。绿证的引入将垃圾焚烧项目分成两个阶段，第一阶段是项目运行 15 年内，仍为国补制度；第二阶段为发放绿证，替代国补。2023 年 7 月，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知》，该文件明确绿证的适用范围，规范绿证的核发，并完善绿证的交易。2024年1月，国家发改委，国家统计局及国家能源局联合发布《关于加强绿色电力证书与节能降碳政策衔接大力促进非化石能源消费的通知》，该文件夯实绿证核发和交易基础，扩大绿证适用范围。绿证的引入或将给公司垃圾焚烧发电项目，通过绿证交易带来额外收益。
2.3、公司项目进入运营期，自由现金流得到改善
截至 2023 年底，公司环保能源领域垃圾焚烧发电项目在运产能达到在手总产能的 94.11%。2018-2023 年，公司在运项目从 56 个增长至148 个，在运产能从1700.9 万吨/年增长至 4901.95 万吨/年，年均增长速率为23.58%，在运产能占比从 65.40%提升至 94.11%；在建产能从 899.73 万吨/年减少至306.6万吨/年，在建项目从 21 个减少至 9 个。
2023 年公司水务板块在运产能占比达到 84.99%。2018-2023 年，公司水务板块在运产能从 14.11 亿立方米/年增长至 22.20 亿立方米/年，复合增速为9.49%；2023 年水务板块在运产能占比达到 84.99%。
绿色环保领域公司项目新增规模放缓，年度新增总投资金额下降。2018-2023年，公司绿色环保项目从 93 个增长至 140 个，且项目新增规模逐年放缓。2022年与 2023 年，公司绿色环保领域项目总数均为140 个，但投资总金额从330.5亿元降低至 309.35 亿元，明显下降。
公司逐步迈入运营期，项目增速放缓，投资额逐年下降，自由现金流得到改善。2018-2023 年，公司新签项目数量总体呈现下降趋势，从58 个减少至40个；投资金额从 2018 年的 235.22 亿元减少至 2023 年的48.16 亿元，公司资本支出逐年降低，资金缺口逐步收窄。
2.4、国补回款加速
国补加速回款，现金流有望改善。截至 2023 年底，公司下属中国光大绿色环保有限公司应收帐款共为 78.93 亿港元，其中包含具有较大份额的对公司生物质发电项目的国补，因此国补的回收对公司现金流的改善起着重要的作用。2024年3 月 12 日，中国光大绿色环保有限公司发布公告称：2024 年1 月1日至2024年 3 月 8 日，集团下属 16 家项目公农林生物质发电司已经收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金的结算通知，通知中结算总金额达到15.34亿元，其中已到账的可再生能源电价附加补助资金为13.77 亿元。
3.1、现金流达到向上拐点
公司从扩张期逐步进入运营成熟期，融资缺口逐步缩窄，现金流达到向上拐点。2018-2021 年公司处于高速扩张期，经营活动现金流持续净流出，资本性支出较高，债务融资规模较高。自 2022 年起，随着公司大多数项目落地投产，新增项目规模增速变缓，公司从扩张期逐步进入运营阶段，资本开支减少，经营活动净现金流首次转正，现金流达到向上拐点。
可再生能源电价附加补助资金常态化规范管理，国补回款加速。2023年9月20日，国务院审议通过《清理拖欠企业账款专项行动方案》，其中强调要加强政策支持、统筹调度和监督考核，解决好企业账款拖欠问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”。2024 年 1 月 15 日，财政部等三部委联合下发《关于加强可再生能源电价附加补助资金常态化管理有关工作的通知》，指出将对可再生能源电价补助资金进行常态化管理，要求电网企业按现行政策规定审核和发放补贴，并依据补贴清单调整项目核查审查等情况，及时做好已拨付资金的调整和收回工作。2024 年第一季度，集团下属 16 家农林生物质发电项目公司收到国家电网公司关于可再生能源电价附加补助资金的结算通知，通知中结算总金额达到15.34亿元，其中已到账的可再生能源电价附加补助资金为13.77 亿元。
3.2、分红比率高
公司股利支付率常年居于高位，股息率较高，远超同行业其他公司。2015年以来，公司股利支付率始终保持在 30%以上。2022 年，公司在盈利减少的情况下现金分红总额仍然达到 14.74 亿港元，股利支付率达到32.04%。截至2023年底，公司宣告派发中期股息 14.0 港仙/股，拟派发末期股息8.0 港仙/股，合计股息 22.0 港仙/股，现金分红总金额达到 13.51 亿港元，股利支付率达到30.51%，股息率达到 8.66%，领先同行业其他公司。
3.3、拓展业务范围与海外市场
垃圾焚烧领域龙头企业，2022 年市占率达到21.13%，积极拓展海外市场。根据住房和城乡建设部发布的数据，2022 年城市和县城垃圾焚烧处理量为2.32亿吨，公司于 2022 年处理生活垃圾总量为 0.49 亿吨，市占率达到21.13%。截至2023 年底，公司生活垃圾焚烧总处理量达到 2.7 亿吨，危固废处理总量达到222万吨，农林废物处理总量达到 0.43 亿吨，提供绿色电力1313.51亿千瓦时，环保能源共落实项目 281 个；综合实力全球领先。公司通过收购拓宽国际市场版图，2016 年 8 月29 日，公司以1.23亿欧元收购波兰固废处理公司 Novago sp. z o.o.，拓展了东中欧市场。此外公司自2018年起累计并购国内 7 个垃圾发电项目，并购项目累计规模达到9250吨/日。
公司积极布局“焚烧+”，垃圾发电与餐厨、污泥等的协同处理有望增强盈利能力。垃圾焚烧发电业务在经历多年发展之后，如今已从高速发展阶段迈入运营提质增效阶段，“焚烧+”的布局有望带来新的盈利增长点。“焚烧+”业务是指以原有垃圾焚烧业务为基础，拓展餐厨，污泥等固废的处理，以达到轻重并举，提能增效的目的。截至 2023 年底，公司年处理餐厨垃圾可达316.93万吨，年处理污泥可达 50.37 万吨，年处理医废可达 2.03 万吨，环保能源垃圾发电协同项目投运 81 个，在建 16 个，投运处理规模达432.79 万吨/年。
绿色环保领域，公司积极探索零碳园区模式。2023 年第三季度，光大绿色环保有限公司与今世缘酒业股份有限公司签署项目合作协议，项目涉及总投资金额达8825 万元，主要针对零碳工厂的相关项目建设，包含屋顶光伏发电项目、用户侧储能项目、智慧充电桩项目及虚拟电厂项目等（其中光伏规模20MWp、储能规模 10MW/20MWh 及充电桩规模 2MW），项目合作期限为25年。公司与今世缘的合作成功开启了零碳园区模式的探索，帮助公司拓展业务范围，助力公司战略转型，积极响应国家“双碳”布局。 公司拓展轻资产业务，未来有望实现轻重并举，提高公司毛利率。公司已经承接设备供货、环境修复、O&M、工程总包（EPC）、技术服务等多种轻资产项目。其中 EPCO 项目具有节约成本，减少现金流压力等优点。公司于2023年首次以 EPCO 模式一次性落实四川宜宾第二生活垃圾焚烧发电项目（一期）设计施工总承包项目。丰富了集团业务模式及组合类轻资产业务范畴。巩固了公司在垃圾发电、废水处理等领域的龙头地位。
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