1.1 保健品发展处于黄金时期
老龄化驱动保健品行业进入发展长周期。据国家统计局数据，我国 65 岁以上人 口占比持续攀升，2023 年占比高达 14.27%（国际对于老龄化社会的定义：7%），高龄 人口占比基本类比于十年前的美澳、20 世纪 90 年代中期的日本。据全国老龄办发布 的《中国人口老龄化发展趋势预测研究报告》，2021-2050 年我国进入加速老龄化阶 段，伴随着 20 世纪 60 年代到 70 年代中期第二次生育高峰人群进入老年，我国老年 人口或加速增长。 据贝壳财经及数读财经统计，医疗健康占我国城乡老年人人均消费支出比重由 2014 年的 13%增至 2020 年的 22%，增幅领先。老年人医疗保健的需求相对更强，短 期财务状况受经济波动影响小，有望为保健品行业的发展提供底层支撑。
居民保健意识增强。据《疫情后时代国民健康趋势洞察报告》，虽对于收入预期 表现平淡，但接近一半的居民倾向增加健康支出，居民保健意识明显增强。此外，据 国家统计局及艾媒咨询数据，我国居民人均医疗保健支出由 2013 年的 912 元增至 2022 年的 2120 元，CAGR 达 9.83%，人均医疗保健支出/人均可支配收入比例持续上 升，2022 年增至 5.75%，反映居民端保健意识进一步增强。
保健品年轻化、下沉化发展。据《2023 年 618 健康消费及营销趋势洞察报告》， 京东健康用户数中，16-25 岁消费者同比增速最高，接近 60%，健康消费年轻化趋势 明确。此外，随着低线级城市医患科普日益完备、购物渠道及物流便利度提升，小镇 青年及中年消费者的同比增速分别超 80%、50%,低线级城市消费者成为保健品消费的 高潜用户，地域下沉加速。
老龄化支撑+居民健康意识提升+年轻化、下沉化发展，我国保健品行业处发展 黄金期，市场持续扩容。据艾媒咨询数据，我国保健品市场规模由 2013 年的 993 亿 元增至 2022 年的 2989 亿元左右，CAGR 达 13.03%。 预计我国营养保健品行业未来三年 CAGR 仍有望维持在 6%左右的水平。横向对 比消费品其他类目，营养保健食品增速领先于咖啡、啤酒、乳制品、零食等其他食品 饮料子板块，我们认为保健品仍是一门好生意。
1.2 中国保健品市场发展空间充足
我国保健品行业增速亮眼。据 Statista 数据测算，2020-2022 年我国保健品行 业规模的增速达 7%，同期澳大利亚、美国增速仅为 5%、4%。虽市场规模不及美国， 但增速表现亮眼，增长动能充足。
对比2023年全球主要市场营养健康食品人均消费额，我国渗透率提升空间充足。 据测算，2023 年我国营养健康食品人均消费额为 26 美元，仅为美国的 14%、澳大利 亚的 22%、日本的 25%左右，各年龄段的渗透率均存提升空间。
2.1 浅析保健品渠道结构的影响因素
对比海内外发展情况，我们认为消费者教育程度、产品可得性及渠道价差均会 影响保健品行业的渠道结构，本轮国内渠道结构的调整本质上归于消费者认知度提 升后，渠道利润的重新分配:
（1）消费者教育程度影响保健品渠道结构，随着认知程度提升、信息多元化发 展，消费者对于渠道专业性的要求趋弱。保健品由于兼具食品及药品双重属性，在市 场发展初期，渠道需要承担部分消费者教育的功能，承担类似“导购”的角色，随之 享受较高的服务溢价、情感溢价：直销渠道的销售人员即为消费者，关系推介性强； 药房渠道则具备强专业及公信力的背书，均较为适配初期的消费者教育，也因此享受 了较高的渠道利润。直销品牌典例为美国的体重管理公司康宝莱，公司在各地设立官 方旗舰店，辅助消费者进行健康监测，产品销售建立在较强的人情推介之上，为消费 者提供专业的社群环境及附加服务，毛利率接近 80%。药房渠道的典例为汤臣倍健， 公司作为国内药房渠道的保健品龙头，享受国内连锁药房加速渗透以及 21 世纪初医 保政策的双重红利，逐步超越传统直销品牌成为膳食营养补充剂行业龙头，整体毛利 率基本稳定在 60%以上。然而随着消费者教育深化、居民对于保健品的认知提升，对 于渠道教育功能、专业性的要求趋弱，保健品行业中直销渠道占比由 2019 年的 30.3% 降至 2023 年的 17.3%，2019-2023 年 CAGR 为-8.62%，药房渠道 CAGR 为-3.12%。
（2）产品可得性差异影响渠道结构，我国电商平台保健品种类相对较多。1997 年《保健（功能）食品通用标准》规定了保健食品定义、产品分类、技术要求及试验 方法等，并在外包装要求标注“国食健字”，自此“小蓝帽”诞生，根据国家市场监 督管理总局发布的《市场监管总局关于加强保健食品标志管理的公告（征求意见稿）》， 在我国只有获得“小蓝帽”标识的保健食品才能在药房等正规渠道销售，而电商平台对 保健品批文则无明确要求，因此线上渠道产品种类相对更多、且跨境电商产品主要通 过电商平台进行售卖。
（3）渠道价差影响消费行为及渠道结构。以澳大利亚为例，保健品线上及线下 渠道价差不明显（甚至部分场景下，线下购买价格更为实惠），且居民倾向于线下购 物，导致传统渠道占比偏高：据 Alberto Cavallo《Are Online and Offline Similar? Evidence from Large Multi-Channel Retailers》数据，澳大利亚线上渠道的商品 较线下而言并无显著的价格优势。具体到保健品，据 IRI Big Picture-Grocery 数 据，澳大利亚保健品在商超渠道的折扣范围维持在 70%以上，线下折扣商品均价能够 维持在 12.95 美元左右，价格较为实惠。叠加消费者偏好实体店的购物情怀，线下仍 为澳大利亚保健品销售的主要渠道，占比超过九成，线上仅 7%左右。
2.2 推演我国保健品渠道变化
随着消费者教育不断深化，对于保健品的认知提升、对于渠道专业性要求趋弱， 居民在购买行为中更多关注点转向产品价格。特殊时期线上购买行为增加，培育一 定的消费习惯，叠加电商平台产品可得性、性价比具备优势，我国保健品销售向线上 转型、品牌商轻资产化成为趋势。根据 TMO Group 数据，近五年我国保健品线上销 售占比由 33%增至 50%，2019-2023 年线上零售渠道保健品销售额 CAGR 高达 10.52%。
看好线上化趋势延续，但线下渠道不会消亡，具体结构受渠道价差影响。渠道利 润再分配、全球比价的背景之下，我们看好国内线下渠道价格体系的进一步优化。 （1）线下渠道与老年客群的绑定强，据保健品协会数据，2021 年老年人占保健品消 费的五成以上，超过 65%的老年人使用过保健品，且自己购买的比例近 40%，具体来 看，2021 年中国老年人购买保健品的渠道中，药房渠道占比达 56%，直销及商超占比 分别为 8%；同时有 66%的老年人因公司推销、广告宣传而购买保健品，对于信任背 书、关系推介的需求强，为线下市场提供底层支撑。此外，线下渠道的教育、宣传属 性突出，品牌端重视线下的露出及营销推广，因此我们认为线下渠道份额虽有下滑但 不会消亡。（2）渠道结构受价差影响，看好我国线下渠道保健品价格体系的进一步优 化：以美国为例，作为保健品消费第一大国，消费者教育成熟，需求流向专业性弱、 性价比高的销售部门——线下折扣经销店销售额增速表现亮眼：根据 SPINS Marketing《the state of supplement in 2023》，过去 52 周(以 2023 年 1 月 29 日 回溯计算)美国膳食营养补充剂销售渠道中，线下传统折扣经销店表现最为亮眼，销 售额增速达 2.90%。美国市场的高度竞争环境挤压出部分超额的渠道利润，目前我国 线下保健品单价相对偏高，看好未来价格体系进一步优化。
我国营养保健食品进口额稳步增长，美国、澳大利亚为主要进口来源国。据中国 医药保健品进出口商会数据，2018-2023 年我国保健品进口额维持正增长态势，2023 年达 67.39 亿美元，CAGR 为 17.49%。其中美国、澳大利亚稳居前两甲，2023 年进口 额占比分别为 18%、14%： （1）美国保健品监管制度较为宽松，创新应用领先，进口的是“新技术”； （2）澳大利亚对于保健品的监管归于补充性药品类目，监管严格，进口的是“高 质量”。
3.1 进口美国的“新技术”
保健品在美国被称为膳食营养补充剂（dietary supplement），采取备案制，监 管制度较为宽松，重视事后监察。保健品在美国的监管制度经历了宽松-收紧-宽松的 变革：1938 年《食品、药品和化妆品法》首次明确对该类含有维生素、矿物质或植 物性成分的“特殊饮食用途”食品进行监管；1958 年《食品添加剂修正案》指引保 健品监管走向激进但收效甚微；1994 年《膳食补充剂健康与教育法案》（DSHEA）最 终公布，规定保健品作为食品的一种特殊类别进行监管，允许保健品不需要像药品一 样经过 FDA 的安全性和有效性审查即可上市，授权 FDA 制定良好生产规范（GMP）以保证膳食补充剂生产质量。监管的侧重点集中于生产经营环节，先审批、后审查，重 视事后监察，体系相对宽松。
从研发角度考虑，美国保健品研发、应用能力全球领先。据 GNPD 数据，2014- 2017 年围绕功能性食品及其配料应用的全球专利申请统计中，美国专利数达 50 个， 断层领先于下一梯队的西欧国家，其中功能性膳食纤维、Omega-3(脂肪酸)、饱腹感 食物、血糖控制等细分品类的专利数领先幅度较大，反映美国在保健品领域的研发优 势领先，新技术、新剂型、新成分、新配方的创新及落地处全球前沿地位，当进口美 国保健品，更多的是进口“新技术”。
3.2 进口澳大利亚的“高质量”
保健品在澳大利亚的监管体系中归于补充药品，监管严格。澳大利亚的保健品 受澳大利亚治疗物品管理局（TGA）监管，从原材料采购、检验、生产工艺等环节均 按照药品要求指定严格规范，需经过安全性/理化性检测以及功能性/有效性检测，接 受 TGA 定期、不定期检查，监管严格程度处于较高水平。当我们进口澳大利亚保健品 时，更多的是进口“高质量”。
4.1 行业竞争有所加剧
我国保健品行业在规范化及审批效率方面取得了显著进展。自 2016 年审备结合 的双轨制启动以来，我国保健品行业日趋规范。据中商产业研究院数据，2023 年度 我国净增批文数量高达 4805 个，同比提升 29%，其中备案批文、注册批文分别新增 4016、789 个，同比增加 19%、120%，审批效率不断提升。
随着制度优化、审批效率提升，以及行业线上化转型，国内保健品行业长尾化趋 势明显，竞争有所加剧。长尾公司占比（市占率小于 0.1%的企业占比之和）持续提 升，2023 年高达 47%，较 2014 年提升 6pct，行业长尾化、竞争加剧的趋势明显。
4.2从“服务溢价”到“产品溢价”
美国保健品行业发展成熟，进入门槛低、产品同质化带来市场的高度分散。参考 美国行业格局，前期传统品牌商凭借各自的优势渠道及较强的品牌力跑马圈地，但 在随后而来的极致竞争环境中，消费者逐步回归产品性价比以及差异化的考量，因 此唯有强研发及高质量，能够让品牌商在同质化中凝练出差异化。2023 年美国保健 品行业 CR3、龙头企业份额分别为 11.20%、5.90%，分别较同期的中国低 11.60%、 4.5%。美国保健品行业发展成熟，采取备案制，产品上市无须经过安全性/理化性以 及功能性/有效性检测，监管环境宽松、竞争演绎极致，行业格局对我国保健品行业 的推演具备借鉴意义。
复盘美国保健品行业的极致竞争，药企在保健品领域崭露头角，反映消费者对 于保健品的研发以及质量的诉求愈强。美国备案制度较为宽松，批文壁垒相对不高、 产品同质化严重。产品趋同、市场分散的极致竞争之下，2023 年美国保健品市占率 排名前十的企业中，近半具备药企基因，如辉瑞、拜耳等。该类企业在保健品的研发、 产品质量方面具备降维优势，实际上反映了需求侧对于研发端专业背书及市场公信 力的关注。以美国维矿龙头之一的 GNC 为例，2016 年公司便开始逐步加大对新技术、 新趋势的研发及应用力度；体重管理品牌康宝莱在铺市率高增期过后，也逐渐意识到 新品支撑的重要性；澳洲龙头 Blackmores2012 年便建立了研究所，不断提升产品力 及研发意识。 就国内市场而言，专业性较强的销售渠道如药房存在一定的准入壁垒，导致批文 含金量高，一定程度上使得保健品品牌商与药企能够同台竞技。结合进口部分分析， 我们认为行业竞争虽有加剧之势，但无论从渗透率还是价格角度考虑，影响更多的 是传统大类保健品类，消费者对于能够解决痛点的新技术、新剂型、新成分、新配方 的研发需求愈强，前沿方向的研发壁垒仍高。随着行业模式从“服务溢价”转向“研 发溢价”、“质量溢价”，对于产品质量、安全性的考虑愈重，研发优势强、产品质量 好的龙头企业有望受益。
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