1.1 管理培训龙头企业，品牌价值逐渐彰显
管理培训龙头企业，深耕行业多年。行动教育成立于 2006 年，2015 年登陆新 三板，2021 年在 A 股主板上市，是中国实效管理教育主板上市公司。公司定位 为“提升企业竞争力的云智力平台”，主要为中小民营企业提供全生命周期的生 态化知识服务，2023 年起开始实施大客户战略，成果显著。公司主营业务包括 企业管理培训、管理咨询服务以及相关图书音像制品销售。
创业初期（2001-2006 年）：2001 年，公司创始人、董事长兼总裁李践老师开 始“做自己想做的人”全国公益宣讲； 2004 年正式推出《赢利模式》课程（现 升级为《浓缩 EMBA》课程），并于 2006 年在上海创办行动教育。 产品打磨期（2007-2020 年）：公司成立后，不断打磨升级课程产品，2014 年 推出《校长 EMBA》课程，培养校长型企业家；2018 年引进金融硕士全球排名 领先课程《金融创新》；2019 年推出经营哲学课程“校长哲学班”。 战略升级期（2021 年至今）：2021 年公司从新三板退市，并成功登陆 A 股主板。 上市后公司对战略进行了升级，2022 年公司推出“一核两翼”的经营模式。“一 核”指公司聚焦企业家工商管理教育，深耕企业管理培训；“两翼”指管理咨询 业务（软件化、数字化、平台化发展）和股权投资业务（公司已成立海南躬行私 募基金合伙企业（有限合伙）作为投资主体，投资对象主要是前期学员中具有发 展潜力的企业）。2023 年公司重点推动“大客户战略”，截至 2023 年底已与 240 余家大客户达成深度合作，一半以上的订单来自大客户，成效显著。
企业管理培训服务是公司的核心业务，贡献 85%以上收入。管理培训主要包括 公开课、内训、在线课程等，其中公开课主要包括《浓缩 EMBA》、《校长 EMBA》、 方案落地班，除精品公开课外，公司还不定期举办论坛和校友会私董课。公司管 理培训课程覆盖范围较广，上至董事长，下至中层团队（包括连锁门店的店长级 别以及经销商的负责人）均有覆盖。第二大业务线为管理咨询，收入占 10%+， 公司接受客户委托，就客户经营管理过程中遇到的各类管理问题提供建议方案的 业务。2023 年，《浓缩 EMBA》实现营收 2.48 亿元，收入占比 37.01%；《校 长 EMBA》实现营收 2.35 亿元，收入占比 34.95%。
分区域看，行动教育收入主要分布在华东、华南地区。2018-2020 年行动教育华 东区域收入占比在 30%以上，是公司的核心区域。
1.2 股权较为集中，管理层行业经验丰富
公司股权集中于创始人李践家族，股权结构较为稳定。李践是公司创始人，也是 公司第一大股东，截至 2024 年上半年末，其直接持股占比 31.29%，其主要家 庭成员通过控制蓝效商务咨询、云盾商务咨询等公司间接实现控股，公司实际控 制人为李践先生、李践之妻赵颖女士、李践之子李维腾先生。
管理层行业经验丰富。公司创始人及董事长李践先后三次创业，1986 年创办昆 明市跆拳道协会开启创业之路；1992 年创办风驰广告；2001 年担任李嘉诚旗下 TOM 户外传媒集团副总裁；2006 年创办行动教育，深耕企业管理培训行业十余 年，目前是公司核心课程《浓缩 EMBA》、《校长 EMBA》的主讲人。公司其他 高管均经验丰富，平均有 10 年以上的管理工作经历。
股权激励绑定核心骨干，增强公司发展信心。2022 年 7 月，公司发布 2022 年 股票期权激励计划草案。行权条件以业绩考核为标准：第一个行权期的业绩考核 目标为 2022 年度合同负债增加额达到 7.00 亿元或 2022 年度净利润达到 1.72 亿元；第二个行权期的业绩考核目标为 2023 年度合同负债增加额达到 8.20 亿元或 2023 年度净利润达到 2.00 亿元。股权激励计划激励对象覆盖面 广，业务考核目标明确，有利于提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力。从实施 结果看，22 年受疫情影响未达成目标，23 年达成净利润目标。
1.3 经营业绩稳健，盈利能力持续提升
行动教育收入利润整体稳健增长。除 2020 和 2022 年因疫情导致线下排课困难， 从而使得收入利润同比下降外，2015 年以来，行动教育收入和利润稳健增长。 2024H1 行动教育实现收入 3.89 亿元，同比增长 35.16%；实现归母净利润 1.36 亿元，同比增长 29.19%。
高标准化商业模型，致毛利率较高。公司毛利率较竞品更高，主要系公司产品和 运营标准化程度高。行动教育管理培训和管理咨询业务毛利率差异较大，收入结 构的变化亦将影响毛利率。中长期来看，公司管理培训和管理咨询业务收入结构 有望保持稳定。 产品标准化程度高，容易复制。公司课程主要以公开课形式展开，面对不同 客户讲授标准化内容（差异化服务可选择方案落地班和管理咨询）。 分校承担销售角色，集中授课提升效率。公司在全球设有包括北京、上海、 广州、深圳、马来西亚、新加坡等在内的近 30 家直营分校和服务中心。分 校均为销售属性，授课主要集中在上海，部分情况下会在其他分校统一上 课。公司单班人数高，规模效应下亦容易摊薄固定成本。
高转介绍、高复购率，销售费用率基本稳定。公司有 85%左右的客户来自老客 户的转介绍，根据 23 年前三季度订单量统计数据，公司产品复购率（主要指同 一家公司的不同批次人员参加课程，例如高管团队学习后复购，让中层继续学习） 达到了 70%。除了转介绍，新用户的获取主要靠销售人员的地推。从销售费用 结构来看，销售费用主要用于支付销售人员薪酬，广告宣传费用较少。
合同负债与现金持续增长，近三年分红比例保持 70%+。行动教育所处的教育培 训行业具有轻资产、强现金流的特征，学员需要预付学费，公司再根据上课进度 确认收入。通常前一年约 70%的合同负债可以转化为第二年的营业收入，不同 产品交付周期不同，因此确认收入周期也存在差异。1）浓缩 EMBA：3 天课程， 平均交付周期大约 5 个月。2）校长 EMBA：学员每次参加课程后会确认一次收 入，整个周期为 1.5 年。 公司拥有健康的现金流，货币资金逐年增长，近 3 年现金分红金额及分红比例较 以往有较大幅度提升，24 年分红比例仍有望保持 80%+的较高水平。
1.4 估值回落至 A 股上市以来低位
上市以来，行动教育 PE 估值在 16-42 倍波动，大致经历了四个阶段，最新 PE 估值已回落至 A 股上市以来的低位。 2021.4-2022.8：A 股上市以来行动教育估值逐步下降，随着 2022 年公司大本营 所在地上海实行防疫措施，导致线下授课受阻，公司股价下跌导致 PE 估值下滑。2022.9-2023.8：随着上海防疫政策优化，股价有所修复，22 年下半年公司 PE 估值基本维持在 20 倍左右。23 年随着公司大客户战略的顺利推进，以及 23 年 年初全国防疫政策优化后，迎来了集中式的上课高峰，推动股价不断上涨。 2023.9-2024.4：疫情期间积压订单释放和大客户的成功开拓，致公司收入利润 大幅上涨，PE 估值从高点回落。 2024.5-至今：由于大客户占比的提升以及经济放缓下提前付款意愿的下降，导 致公司回款进度低于预期，估值进一步回调。
企业做大的本质在于管理，随着社会发展，企业管理的难度日益增加，这对企业 管理者提出了更高的要求，从而形成了企业管理培训的较大市场需求。宏观经济 运行状况、民营企业发展情况决定了客户的体量规模与付费能力，是企业管理培 训行业持续发展的基础。 政策环境良好，利好政策不断出台。政府鼓励且支持企业广泛参与职业教育与开 展职工培训，提高员工的专业素质和管理能力，企业培训成为社会主义市场经济 体制下提高企业竞争力的重要措施。
企业培训意识提升，技术进步也为管理培训市场带来新的增长点。近年来，中国 经济高质量发展，经济结构不断优化。“新常态”背景下，企业面临新问题新挑 战，越来越注重人才培养和管理水平的提升，对人力资本的持续投入成为高素质 人才供给的必要途径。此外，互联网、人工智能等技术的应用大大提高了管理培 训效果，进一步推动市场规模的扩大。 民营企业众多且数量持续增长，提供广阔市场需求。管理培训是顺周期行业，企 业数量决定市场空间。部分民营企业的企业家受限于认知边界，在管理能力方面 存在较大痛点，其对管理培训的需求占据了市场的绝对主体。截至 2023 年 9 月 底，全国登记在册民营企业数量超过 5200 万户，民营企业在企业总量中的占比 达到 92.3%。截至 2024 年 5 月底，我国民营企业数量已达到 5517.7 万户。我 国经营主体内生动力持续增强，为管理培训市场奠定坚实基础。
企业管理培训市场规模=培训人数*企业人均管理培训花费 =城镇非私营单位就 业人口*大中型企业用工人数占比*中层以上员工人数占比*（培训金额/企业收 入）÷（员工薪酬/企业收入）*人均薪酬
我们测算，企业管理培训市场规模将在 2027 年接近 900 亿元，CAGR（2023-2027 年）约 4.4%。 假设依据： 我们根据历史出生人口数预测劳动力人口数（18 岁-59 岁），2019-2022 年城镇非私营单位就业人口占劳动人口的比例逐年递减，2022 年占比约 17.94%，我们假设 2023-2027 年城镇非私营单位就业人口与劳动力人口数 的比例分别为 17.84%/17.74%/17.64%/17.54%/17.44%； 根据《中国统计摘要》，2019-2021 年大型和中型规模以上企业平均用工 人数占总体规模以上企业的 60.7%/61.5%/60.6%，我们假设 2022-2027 年该占比维持在 60%。 根据贝尔宾团队角色理论，最佳团队规模是 4-6 人，我们假设企业中 1 个管 理者管理 5 人，即约 17%的人数为中层以上管理者。 我们假设 2023-2027 年我国城镇单位在岗职工平均工资增速为 6.31%，即 维持 2022 年的增速水平； 按照行动教育大客户标准，年收入 3 亿元的企业支付 100 万元外部企业管 理培训费用计算，管理培训费用约占企业收入的 0.33%。再根据万德全 A 指数中职工薪酬/营业收入计算，占比大约维持在 9%。因此计算得出，职 工薪酬中的大约 3.7%会用于企业管理培训。
2.1 行业特征：需求与核心客户所在行业竞争格局相关
1）客户行业竞争格局和对未来经济的预期影响培训意愿
对于企业培训行业而言，客户行业的竞争格局和对未来经济的预期是影响培训意 愿的主要因素：客户行业竞争激烈程度影响培训意愿，而企业对未来经济越乐观 则培训需求越强，客户行业景气度（部分受宏观经济影响）影响付款节奏。 相对而言，迭代快的行业更需要培训。消费行业（占行动教育收入的 50%以上） 迭代快，对培训需求高，其员工及经销商培训基数高，潜在培训周期长（经销商 可能迭代，需要再培训）。以行动教育的大客户雨帆食品（光明乳业 LOOK 全 国总代理和战略合作伙伴）和广东百能家居（2022 年行动教育前五大客户）为 例，其所处的乳制品和家居行业竞争均较为激烈。
通过复盘美国企业管理培训与咨询公司 GP strategies 的历史，我们亦能发现， 核心客户所处行业格局较整体经济对公司的影响更大。GP strategies 通过为美 国政府提供管理培训和咨询服务起家，2007 年收购 Sandy 公司，开始主要为汽 车企业服务。随着 2008 年金融危机后金融业逐步恢复，2013 年来自金融行业 客户的收入占比超过来自政府的收入，成为公司第二大客户来源。
GP strategies 主要通过收购来实现业务范围的扩张，好处在于业务可以更加细 分，坏处在于收购后的商誉较高，行业遭遇压力时财务风险较大。
2007 年之后 GP strategies 收入增速与汽车行业竞争格局高度相关（行业竞争 越激烈，市场集中度越低，GP strategies 收入增速越快），与美国 GDP 的相关 性相对较弱（2008 年金融危机时期除外）。由此带来的启示是，对于管理培训 企业，要想超越周期，需持续开发处于行业上升期的客户，以分享行业红利。
2）季节性
企业管理培训和咨询行业存在一定的季节性特征。通常情况下，每年的 Q1 由于 时值农历春节假期，且大部分企业又处于年终总结期间，客户的培训和咨询需求 相对较少。Q2 和 Q4 面临半年度和年终总结前的准备期，企业培训需求较为旺 盛。
2.2 竞争格局：行业高度分散
企业管理培训行业的竞争格局高度分散。因行业进入门槛较低且市场容量较大， 故小而美的培训机构众多。企业管理培训需求持续增长，赛道细分品类逐渐增多， 以线下面授为主的交付模式又进一步制约了机构规模化扩张的速度，企培机构以 领域壁垒与区域壁垒构建品牌壁垒，使得市场呈现出高度分散的行业格局。
2.3 经营模型：获客环节最为重要
单个客户的最长培训周期通常为 3-4 年，部分客户可能出现合作方迭代的情况， 培训需求也随之周期性变化。整体而言，由于单个客户的服务周期有限，需销售 人员持续拉新，因此销售环节在以行动教育为代表的企业管理培训行业中最为重 要。 获客模式：注重口碑，提高企业知名度，树立良好品牌形象，从而通过引流获客。 主要有以下三种获客策略：1）在一二线城市设立直营机构，依靠专业销售团队 进行定向拜访；2）通过线上投放广告和低价课程体验吸引潜在客户并完成转化； 3）渠道合作，规模化获取客户名单。 师资授课：企业通常整合内外部资源建设师资，打造名师 IP 利于招生，多使用 兼职讲师降低成本。目前有线上、线下或 OMO 三种授课模式。 扩张模式：直营+加盟是最优的扩张模式，既能够以较低成本迅速扩大业务布局， 又可以把控授课质量，维护品牌形象。
3.1 聚焦企业中层，高效满足实战需求
行动教育作为上市公司，已在资产规模、品牌认知以及客户资源等方面具备先发 优势，在行业中位列第一梯队。行动教育属于综合性机构，差异化定位有效获客。 与院校商学院相比，行动教育课程设置立足实效第一，并且具有价格优势；与针 对企业管理某一环节或某一行业的培训机构相比，行动教育的课程设置覆盖企业 管理的整个生命周期；公司与院校商学院的客户定位存在差异，如长江商学院主 要服务于企业核心管理层，而行动教育集中于企业中层的团课服务。
高效性：商学院的课程学习时间通常为 2-5 年，对企业家而言时间成本较高。 行动教育畅销的《浓缩 EMBA》仅 3 天就学完课程的精华内容，学习周期稍 长的《校长 EMBA》亦仅需 1.5 年。 实用性：传统商学院的课程更侧重于理论教学，案例分析也往往聚焦于国际 视野，但对于中国本土企业而言，这种教学方式可能并不完全贴近实际需 求。区别于高等院校和一般培训机构，公司的管理培训课程注重实效，以 贴近企业、贴近经营、为企业解决实际问题著称。公司的导师普遍在产值 百亿、千亿的世界级企业中有着超过 20 年的专业领域实务操作经验，真正 实现了“做自己所讲、讲自己所做”，保证了公司企业管理培训课程的实 效性，为参加培训的企业带来实质性的效益提升。 定位差异化：行动教育《校长 EMBA》的学费为长江商学院 EMBA 的 1/2， 《浓缩 EMBA》学费则更低。行动教育课程大多为公开课性质，参与的企业 家众多，也一定程度上创造了社交机会。
3.2 覆盖全国的销售网络，销售团队狼性
销售环节是行动教育商业模型持续运作的关键。公司已在北京、上海、深圳、杭 州、成都设立了子公司，在南京、武汉、合肥、郑州等地设立了分支机构，形成 了覆盖全国的服务及营销网络。分支机构的学习官会定期回访参加公司培训的企 业管理者，调研企业在参加培训后是否有明显改善，并提出补救措施、落实培训 效果。
由于管理培训行业客户培训通常最长持续 3-4 年，培训持续周期较短，因此销售 能力成为公司发展的一个关键因素。横向对比看，行动教育拥有行业中较多的销 售人员。公司对销售人员招聘及考核严格。 招聘环节：公司与第三方人力资源公司合作开发人才评估系统，以近三年 Top100 的销售为画像，初步筛选出符合公司要求的人才。测评环节需经过 素养评分和学习力测评，其中素养评分评估应聘者的基本素养，学习力评 测则考核商业管理的基本知识和理解能力。学习力测评方面，公司会让应 聘者通过一周时间学习《赢利》和《打赢增长战》两本书，之后统一考试， 通过之后再进入下一轮。 考核环节：新员工第一个季度需完成至少 1 个 3.58 万元的《浓缩 EMBA》 项目，第二个季度需要完成至少 1 个 10 人的《浓缩 EMBA》项目，未达到 标准将直接淘汰。若前 6 个月完成任务，全年还有 60 万销售额的红线标准。
3.3 实战型导师团队，研发助力课程迭代
行动教育的研发团队由研发部门和教师团队共同组成，这种协作模式被称为“共 创”。在这个过程中，教师团队以其深厚的专业知识和丰富的教学内容，为课程 提供坚实的基础。而研发团队则凭借对市场和客户需求的深刻理解，对这些内容 进行精心的打磨和优化。研发团队不仅负责确定授课流程，还负责提炼课程的主 要思想，以及开发和完善教学工具。这种协作确保了课程内容的专业性和实用性， 同时也保证了教学方法的创新性和有效性。 展望未来，行动教育的研发团队在新课程的开发上将采取两个主要的策略。首先， 公司基于市场需求来设计课程。尽管行动教育不涉足如人工智能等前沿技术领 域，但公司计划向数字化方向发展。随着企业规模的扩大，管理需要从数字化入 手，以提高效率和响应速度。因此，公司可能会推出一门专注于数字化工具应用 的课程，以帮助企业实现管理的现代化。 其次，公司将根据客户的反馈来选择新的课题。通过市场调研，公司发现客户对 营销和销售的需求最为迫切。因为销售是企业实现增长的关键环节，所以公司计 划开设一门涵盖销售技巧和团队领导力的课程。这门课程将帮助客户提升其销售 能力，同时也培养其团队领导力，以支持企业的持续发展。
当经济或者所处行业出现短期压力时，企业培训需求较为旺盛，管理培训有助于 管理层缓解焦虑。当经济面临较长时期的下行压力时，部分中小企业或面临倒闭 压力，降本增效需求增强下或减少管理培训支出；大型企业经济抗压能力相对较 强，培训支出较为刚性。对行动教育来说，开展大客户战略为最佳选择。
4.1 短期看，量价提升推动业绩增长
公司订单量的增长主要依靠销售人员，23 年公司提出了“人数*人效”的增长公 式。24 年公司人均创收计划提升至 100 万元。
公司收入=排班量*单班人数*客单价，报表确认的收入的增长主要依靠提升排班 量、单班人数、客单价来实现。排班量：23 年，《校长 EMBA》共开课 99 个模块，《浓缩 EMBA》共开课 35 场。平均来看，23 年《校长 EMBA》每月排 8-9 个模块（基本到上限）， 24 年新增 1 个教室，每月排课上限提升至 19-20 个模块，为实现稳健增长， 24 年单月排课计划提升至 12-13 个模块。23 年《浓缩 EMBA》平均每月 3 场，24 年计划每月排课场次不变。 单班人数：1）《校长 EMBA》：教室容量 135 人，单班人数从 23 年的 100 人提升到 24 年的 110 人（剩余人数为复训人员），未来仍有提升空间。2） 《浓缩 EMBA》：23 年单班人数平均 346 人，24 年计划提升至 400 人。 客单价：历史来看，除了 2022 年因为疫情的特殊原因没有涨价，过去几年 公司每年都在提升客单价。这主要通过轮流提升不同类型的团单价来实现， 而提价后整体订单量仍有显著增长。
4.2 大客户战略为核心抓手
行动教育起家于为中小型民营企业提供管理培训起家，70%的中小企业会外包培 训环节，行动教育则承接了这部分需求。由于中小企业消费力和发展寿命有限， 加上行动教育本身知名度和实力的提升，2023 年起行动教育正式将发展大客户 作为公司的一项重要战略。大客户战略下，也存在潜在问题，即大客户通常付款 周期长，可能导致月度间回款波动较大。 公司将年累计订单量达百万的客户定义为大客户，这类客户年收入通常在 3 亿元 以上。从 23 年 2 月开始，公司每周会有一个大客户战略的线上培训，由董事长 本人亲自牵头，集团核心高管以及所有分支机构的总经理作为第一负责人，为客 户的开发承担主要责任。各家分支机构每个月都要锁定上市公司或者符合标准的 大客户，深度分析，为其量身定制、升级产品。 大客户用户粘性强，金额贡献高。以郎酒为例，23 年 5 月双方达成合作，行动 教育为其梳理建立专属管理体系，付费 1680 万元，服务周期 18 个月。 24 年 1 月，郎酒再次向行动教育订购服务。据协议内容，公司向郎酒提供《大 营销管控》等入企辅导咨询项目，总计服务费 1580 万元，分两次支付，每次 790 万元。
23 年公司计划拓展 200 家大客户，最终实际拓展 243 家，24 年大客户开发目 标为 300 家，大客户的开发将为公司业绩增长打开新的增长空间。展望未来， 大客户开发数量仍有较大空间，公司战略目光主要锁定在了两个关键领域：上市 公司和行业龙头企业。
上市公司：1）已服务企业百万级订单的潜力挖掘：当前行动教育已服务的 上市公司大约 400-500 家，但其中较多公司订单金额尚未达到公司的大客 户要求。未来公司将继续深化客户关系，从存量市场挖掘更多机会，通过 提供更加个性化和高价值的服务，激发这些上市公司的更大需求，从而实 现订单规模的显著提升。2）未服务民营企业的广阔天地：行动教育将重点 放在民营企业上，在众多上市公司中，民营企业数量依然庞大，23 年年收 入超过 5 亿元、归母净利润超过 3000 万元的民营企业约有 2000 家。
未上市的行业龙头：除了上市公司，行动教育同样关注那些尚未上市但已是 行业龙头的企业。例如，在白酒、电子烟等行业中，许多企业虽未上市， 但其产值巨大，市场地位显著。行动教育通过与这些行业龙头的深度合作， 不仅能够扩大自身的市场影响力，也能够为这些企业提供符合其发展需求 的定制化培训服务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
