(一)宏观视角:大变局推动央国企改革发展
1.出口投资下降，内生消费崛起
在逆全球化的浪潮下，中国正面临百年未有之大变局,特殊的时代情境要求我们重新审视并调整经济增长模式，以适应繁杂多变的全球经济环境。从GDP总量看，由于国内外形势错综复杂，全球经济增长乏力，英国脱欧、中美贸易摩擦等事件，昭示着逆全球化思潮的兴起，全球贸易占GDP比重下滑。2023年，中国贸易额占GDP比重为37.32%，较2022年微降1.03个百分点。
2023年，我国GDP实际同比增长5.2%，2024年上半年实际同比增长5.0%，增速放缓压力仍然较大。从GDP增长的分项看，过去几十年，我国的经济发展在很大程度上依赖于出口与投资拉动，通过大规模的出口与政府投资，实现国内的经济增长。然而，随着全球贸易环境的变化，这种依赖外部刺激的增长模式已经面临着越来越大的挑战。当前，出口和投资对经济的贡献逐渐下降，消费的贡献逐步上升，政府已经将扩大国内需求作为今年的主要工作重点。
2.土地财政趋弱，国企盈利渐涨
在房地产下行周期影响下，房企拿地积极性降低，土地财政整体趋弱。长期以来，土地出让收入是地方财政收入的重要来源，地方政府依靠土地出让获取财政收入,进而发展基建与维持经济增长。然而，土地财政“低投入高回报”的特点也造成了地方政府对土地财政的过度依赖，并导致产业结构不平衡等问题。近年来,土地市场与城市化的快速发展让土地供应已逐渐趋于饱和,加剧了土地需求与供应之间的不平衡。同时，受到房地产周期下行影响，依靠土地出让来获取地方财政收入已然变得不稳定且不可持续。2022-2023年，地方本级政府性基金收入中国有土地使用权出让收入连续两年下降，降幅分别为23.3%、13.2%,2023年隆至57996亿元，较2021年峰值下降 33.4%。
(二)政策举措不断加力
1.中国特色的估值体系
2022年11月21日在金融街论坛年会上，易会满详细述了如何建设“中国特色现代资本市场”,并特别指出要“探索建立具有中国特色的估值体系,促进市场资源配置功能更好发挥”其间，他强调要深刻认识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要“练好内功”，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力;另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义。2023年2月2日，证监会系统工作会议指出，建设中国特色现代资本市场是一项系统工程，强调要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。
海外资本市场的发展历史悠久，其估值体系也相对成熟和完善。在与国际接轨的道路上，中国资本市场的发展借鉴和吸收了海外资本市场的估值体系的思想。传统的西方估值定价理论体系主要包括以下几个理论:1)贴现现金流量模型，该模型基于企业未来现金流量的预期以及适当的折现率来计算现在的企业价值;2)相对估值法，也被称为市盈率法或市净率法，该方法是根据相同行业或市场中的相似公司的估值数据来评估目标公司的价值;3)再投资收益模型，其思想是利润超过所需资本成本的部分被视为剩余收入;4)现实期权理论，用于评估那些具有不确定性的投资决策。这些理论的特点主要有以下几点:一是基于企业的财务数据和市场数据进行估值,二是假设公司的经营目标是为了最大化股东的利润,三是依赖于市场有效性和信息透明性四是假设投资者是理性的。
传统的估值理论在中国资本市场中并不完全适用。首先，传统的估值模型分子端重视财务因子，尤其关注利润、现金流等变量的变化，简单套用难以反映出我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素，或阻碍央国企发挥融资功能，限制了国资优化资本布局的规划。其次，中国的企业往往受到更多的宏观经济和政策因素的影响，这在传统的估值模型中往往难以完全体现。再次,中国的投资者行为往往受到行为金融学中的非理性因素的影响,这与传统估值理论中的理性假设存在冲突。最后，中国的风险和回报之间的关系可能与成熟市场不同，这可能影响到折现率的选择和未来现金流量的预测。
总体上来看，中国特色的估值体系，既要考虑企业的盈利能力、成长性、资产收益率、分红水平等传统因素，也要将盈利以外的国家战略、所处行业、产业安全、社会责任、ESG等因素纳入估值体系。从方法论上来看，中国特色的估值体系:(1)关注多维价值。既强调股东价值，也兼颐社会价值，特别是国家战略价值。中国特色估值体系不能单纯强调股东价值，而是要将股东价值和国家发展战略、社会发展趋势以及全体民众的福祉紧密联系起来，兼顾股东价值、员工价值和社会价值。(2)关注政策导向。重视政策支持对企业基本面的长期影响，看重企业发展是否符合中长期国家战略方向、是否有助于实现国家战略安全和产业安全。(3)多样化估值。对处于不同行业、不同生命周期、不同环节的企业采用多样化估值方式。中国特色估值体系需要反映不同行业的经济贡献和“确定性溢价”
2.央国企改革，促进估值重塑
2023年以来，随着国企改革三年行动圆满收官，国资国企开启新一轮国企改革深化提升行动，从科技创新、股权管理、世界一流企业建设等多方面开展改革方案。主要涉及以下领域的政策举措:
一是持续优化经营指标体系。2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”。会议明确，2023年中央企业“一利五率”目标为“一增一稳四提升”“一增”即确保利润总额增速高于全国GDP增速，力争取得更好业绩;“一稳”即资产负债率总体保持稳定;“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2024年对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升,利润总额、净利润和归母净利润协同增长,净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发展中防范和化解风险，坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量、带动我国产业体系全面升级的引领性力量、推动国家经济社会发展的支撑性力量。
二是强化市值管理。2024年1月24日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示，国资委将进一步推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入上市公司的绩效评价体系中，把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。
三是强化央国企科技创新。2023年3月3日，国资委对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。会议提出,牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手,扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面仍存在差距，国资国企要突出效益效率，突出创新驱动，突出产业优化升级，突出服务大局2024年1月24日,国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人庄树新介绍，2024年将围绕强化企业科技创新主体地位、充分发挥中央企业国家战略科技力量作用，重点抓好四个方面工作。一是加快技术攻关，提升产业链供应链韧性;二是加强原创引领，健全产业创新体系;三是强化创新驱动，加快形成新质生产力:四是营造创新生态，更好激发创新活力动力。
四是加大并购重组力度。2024年1月24日，国务院国资委副秘书长、财务监管与运行评价局局长、新闻发言人李冰表示，下一步，国务院国资委将按照国有企业改革深化提升行动有关要求，围绕坚定不移做强做优做大国有企业的目标，推动重组整合工作进一步走深走实。根据战略性新兴产业融合集群发展特点，更大力度开展信息通信、新能源、装备制造等领域专业化整合积极开辟新赛道、抢占新高地、塑造新优势，深化产业链生态圈战略合作，加快提升现代化产业体系建设水平，把落实创新驱动发展战略、区域协调发展战略、建设科技强国、制造强国、网络强国等战略作为战略性重组、新央企组建的着力点，持续推动国有资本“三个集中”，充分发挥国资央企“顶梁柱”和“压舱石”作用。随着并购重组力度加大,央国企有望加快做强做优做大,提高核心竞争力。
五是加大资本市场对国资国企的支持力度。2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称新“国九条”)，进一步推动资本市场高质量发展。其中，关于国企提出，推动股票发行注册制走深走实，增强资本市场制度竞争力，提升对新产业新业态新技术的包容性，更好服务科技创新、绿色发展、国资国企改革等国家战略实施和中小企业、民营企业发展壮大，促进新质生产力发展。
3.从二十届三中全会看未来国企改革的七大重点方向
2024年7月15日至18日在北京举行的二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》，其中关于未来国企改革的方向提出:(1)深化国资国企改革，完善管理监督体制机制，增强各有关管理部门战略协同，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。(2)进一步明晰不同类型国有企业功能定位，完善主责主业管理，明确国有资本重点投资领域和方向。推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，向关系国计民生的公共服务、应急能力、公益性领域等集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。(3)健全国有企业推进原始创新制度安排。(4)深化国有资本投资、运营公司改革。(5)建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。(6)推进能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市场化改革，健全监管体制机制。(7)允许更多符合条件的国有企业以创新创造为导向，在科研人员中开展多种形式中长期激励。深化国有企业工资决定机制改革，合理确定并严格规范国有企业各级负责人薪酬、津贴补贴等。
央国企上市公司投资价值
央国企是国家的重要经济支柱和经济发展压舱石，在经济增长、产业升级、科技创新等方面都发挥着重要作用。截至2024年7月末，A股共有5356家上市公司，其中，国有企业1420家(中央国有企业460家、地方国有企业960家),占比26.5%;民营企业3395家，占比63.4%;公众企业、集体企业、外资企业、中外合资企业、其他企业等共计541家，占比10.1%。
上市公司总市值2024年7月末约84.1万亿元，其中，国有企业总市值约46.3万亿元(中央国有企业总市值约30万亿元、地方国有企业总市值约16.3万亿元)，占比55.0%;民营企业总市值约 27.1万亿元，占比32.3%;其他企业合计总市值约10.7万亿元，占比约12.7%。国有企业上市公司数量占比与其市值占比差值较大，表明相对而言，国有企业大盘股较多。
从财务数据来看，2024年第一季度，A股全部上市公司实现营业收入约16.9万亿元、归母净利润约1.4万亿元。上市公司中，国有企业实现营业收入11.1万亿元、归母净利润1.0万亿元，分别占比65.6%、69.9%。其中，中央国有企业实现营收7.4万亿元、归母净利润0.7万亿元，分别占比43.7%、49.8%;地方国有企业实现营收3.7万亿元、归母净利润0.3万亿元，分别占比 21.9%、20.1%。民营企业实现营收3.9万亿元、归母净利润0.2万亿元,分别占比23.6%14.6%。
(二)盈利稳定
从规模以上工业企业经济效益来看，自2017年至2023年，除2021年外，国有企业营收增速均高于全国工业企业营收增速。2024年1-6月，全国工业企业实现营业收入64.86万亿元，累计同比增长 2.9%。其中，全国国有企业实现营收40.83万亿元，累计同比增长1.9%,增速低于全国工业企业增速;全国国有企业实现营收占比62.95%，较2023年64.25%的比重下降1.3个百分点。
规模以上工业企业的利润总额增速方面，2017年、2018年、2019年、2023年，国有企业利润累计同比增速均高于全国工业企业;2020年、2021年、2022年全国工业企业利润累计同比增速高于国有企业。2024年1-6月，全国工业企业实现利润总额3.51万亿元，累计同比增长3.5%，而全国国有企业实现利润总额2.27万亿元，累计同比下降0.6%，两者增速差为-4.1%.受2023年基数效应影响较大;全国国有企业利润总额占比64.5%,较2023年60.28%的比重上升 4.25 个百分点。
据国务院国资委数据,2023年,中央企业实现营业收入39.8万亿元,利润总额2.6万亿元，归母净利润1.1万亿元，平均净资产收益率达到6.6%，保持在较高水平。2023年，中央企业完成投资总额超过6万亿元。其中，固定资产投资(含房地产)5.09万亿元，同比增长11.4%。主业投资者占比超过95%，战略新兴产业完成投资2.18万亿元，同比增长32.1%。
从指数营收同比增速来看，2011年至2023年，除2019年以外，总体上中证民企增速高于中证国企,也高于中证央企。2024年一季度,中证央企同比增长1.77%,中证国企同比下降 0.58%,中证民企指数营收同比增长2.30%，民企营收增速继续高于央国企。
从指数归母净利润同比增速来看，2011年以来，其中，2012年、2017-2019年、2021年、2023年为中证央企、中证国企增速高于中证民企，且2022年中证央企增速高于中证民企;2011年、2013年-2016年、2020年，均为中证民企增速高于中央企、中证国企，且2022年中证民企高于中证国企。归母净利润增速受基数效应影响较大，且民企与央国企占优期间较为接近。2024年一季度，中证民企同比下降15.88%，中证国企同比下降3.80%，中证央企同比下降2.40%,央国企归母净利润增速继续高于民企。
(三)低估值
与全球市场对比，A股市场整体估值较低。以市盈率(PE)和市净率(PB)作为衡量估值的指标:截至2024年8月13日，全A的PE(TTM)估值为15.56倍,处于2010年以来 26.43%分位数水平;标普500的PE(TTM)估值为26.45倍，处于2010年以来89.06%分位数水平;全A的PB(LF)估值为1.36倍，处于2010年以来0.31%分位数水平:标普500的PB(LF)估值为4.77倍，处于2010年以来98.20%分位数水平。英国富时100指数、日经225指数的估值绝对值及其历史分位数同样高于全A指数。
A股市场估值存在结构性国有企业估值相对偏低问题，不同类型的A股企业估值分布并不均衡。当前国企市盈率估值绝对值低于民企，但其分位数略高于民企。从PE(TTM)估值绝对值来看，2010年至今总体上呈现:央企<国企<全A<民企。从波动程度来看，民企>全A>国企>央企。截至2024年8月13日，中证央企的PE(TTM)为10.67倍，中证国企为11.94倍，全A为15.56倍，而中证民企为28.71倍。从市盈率估值分位数来看，当前中证央企处于2010年以来 48.1%分位数,中证国企处于33.7%分位数,全A处于26.4%分位数,而中证民企处于16.0%分位数。
(四)高股息、高分红
从股息率来看，国企股息率高于民企，但国企股息率分位数低于民企。2010年至今，总体上股息率绝对值:央企>国企>全A>民企,且波动程度从高到低依次是:央企>国企>全A>民企。截至2024年8月13日，中证央企股息率(近12个月)为3.28%，处于2010年以来77.57%分位数;中证国企股息率为3.09%，历史分位数为95.37%;全A股息率为2.47%，历史分位数为99.43%;中证民企股息率为1.64%，历史分位数为99.57%。因此，从绝对值来看，国企央企的股息率具有明显优势:从分位数来看，当前民企股息率更接近历史极值。
央国企仍然是A股上市公司中的分红主力。首先，央国企具备高分红的能力。央国企规模较大，盈利能力较强，现金流充裕;央国企多数接近稳定或成熟阶段，投资需求低于高成长性企业。其次，央国企分红意愿较高。央国企的股东中国有资本占比较高，分红是回报国有资本的重要途径:在“中特估”体系和“市值管理”要求下，央国企分红意愿可能进一步提高。据wind统计数据，2023年全部A股总计分红21975.7亿元，其中，中央国有企业分红10306.01亿元，占比 46.9%，地方国有企业分红4408.6亿元，占比20.1%，央国企合计占比67%。民营企业分红4398.6亿元，占比20%，其他企业分红2862.5亿元，占比13%。
(五)市场表现
回顾2010年至2024年(截至8月13日)股指表现，全A收跌的年份中，7年中有6年中证央企、中证国企表现好于中证民企，即中证央企、中证国企相对中证民企获得超额收益，央国企占优概率为85.7%，仅2010年情况相反。全A收涨的年份，8年中有5年，中证央企、中证国企涨幅小于中证民企，中证民企相对中证央企、中证国企获得超额收益，中证民企占优概率为62.5%，而2012年、2014年、2017年情况相反。2012年、2014年、2017年全A涨幅分别为4.68%、52.44%、4.93%，其中，2012年、2017年全A牛市并不显著。总体上，中证国企指数抗跌能力更强，而大盘上行时，其表现略微弱于中证民企指数。
2022年11月21日,易会满在2022金融街论坛年会提出中国特色估值体系,即“中特估”。他表示，要深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系。2022年11月以来，大盘指数总体震荡下行，中证央企、中证国企表现明显好于中证民企,央国企波动幅度小于民企。截至2024年8月13日,中证央企较 2022年10月末上涨了6.92%,中证国企上涨了1.03%,全A指数下跌10.62%,中证民企下跌24.98%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
