（一）矛盾 1：客运与货运发展的背离
1、客运：高铁实现跨越式发展
2008-2019 年的十余年间，铁路客运量从 14.62 亿人次增长至 36.60 亿人次，客运周转量 从 7779 亿人公里上升至 14707 亿人公里，分别增长了 1.5 倍及 89%，复合增长率分别为 8.7%及 6.0%。 2015-2019 年客运量增速分别为 7.5%、11.0%、9.6%、9.4%及 8.4%，客运周转量增速为 3.1%、5.2%、7.0%、5.1%及 4.0%。 2020-2022 年受疫情影响，铁路客运量较此前下降，但 2023 年已超过 2019 年 5.3%，客 运周转量超过 2019 年 0.2%。
其中，高铁客运量占比达到 76%。 高铁客运量从 2008 年不足 800 万提升至 2019 年的 23.6 亿人次，客运周转量从 15.6 亿人公里提升至 7746.7 亿人公里。2022 年，高铁客运量占比 76.2%，客运周转量占比 66.7%。 2015-2019 年高铁客运量增速分别为 36.6%、27.0%、43.5%、17.2%和 14.8%，客运周转 量增速为 36.8%、20.1%、26.6%、17.0%和 12.7%。
2、货运：增长相对缓慢，多式联运下铁路集装箱渗透率在提升
2008-2023 年十余年间，铁路货运量由 33.01 亿吨增长至 50.07 亿吨，增长 51.7%，复合 增长率 2.8%，货运周转量由 25118 亿吨公里增长至 36438 亿吨公里，增长 45.1%，复合 增速 2.5%。 2017 年受益于公路治超等因素，铁路货运量增速达到两位数，此后逐步降低，21-23 年增 速分别降至 5.9%、4.5%和 1.5%，21-23 年货运周转量增速分别为 9.3%、8.2%和 1.5%。
我国铁路集装箱货运渗透率在提升。 2022 年，中国铁路集装箱货运量实现 7.36 亿吨，同比增长 31.0%，2014-2022 年 CAGR 约为 29.9%，2022 年铁路集装箱货运量占铁路总货运量的比例达到 14.8%。 “公转铁”、多式联运等运输结构调整下，我们预计未来铁路集装箱仍具备一定的增长空 间。
（二）矛盾 2：发展与盈利背离
1、收入稳健增长，净利率低位徘徊
2008-2023 年，国铁集团（前身铁道部、铁路总公司）资产规模增长 5.04 倍，收入从 2008 年的 5334 亿元提升至 2023 年的 12454 亿元，增长 133%，复合增长率为 5.8%，但总成 本复合增长率达 6.4%，净利率始终维持低位。 2008 年亏损 130 亿，2020-2022 年受疫情影响分别亏损 555、499、696 亿，2023 年盈利33.04 亿元，实现近 15 年最高净利润水平，但净利率仅 0.3%。2010-2019 年期间，平均 净利率水平为 0.1%。 毛利情况：2008-2019 年国铁集团毛利率总体呈现下跌趋势，由 2008 年的 9.4%下跌至 2019 年的 1.3%，疫情期间跌落至负数，2023 年毛利率恢复至 2.2%。
从季度盈利情况看，Q4 是盈利主要来源，或来自于财政补贴。 如 2015 年，前三季度亏损 94.35 亿元，Q4 盈利 101 亿元，由此全年扭亏为盈 6.81 亿元。 2022 年前三季度受疫情影响亏损 947 亿元，Q4 盈利 252 亿元。
2、建设里程的增加也带来了资产负债率的提升
截至 2023 年末，铁路总公司资产 9.35 万亿元，负债 6.13 万亿元，资产负债率 65.54%， 而 2006 年资产负债率仅为 42.6%。2008 年后高铁大发展带来了负债的上升。
（三）杜邦分析：ROE 的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降
2023 年国铁集团 ROE 水平 0.17%，2006 年时为 0.37%，2006-2023 年间最高为 2007 年 的 0.98%，但均不足 1%，2008、2020~2022 年出现了负值（-1.3%、-2.9%、-2.7%、-3.7%）， 我们使用杜邦分析法对其进行拆分。
2006-2023 年，铁总净利率由 0.76%下滑至 0.27%，资产周转率由 28.2%下滑至 13.0%， 权益乘数则由 1.74 上升至 2.90。
由此可以发现：ROE 的下降主要由于净利率以及资产周转率的下降。 1）净利率下降：过去十多年铁路净利率从 0.8%下滑至 0.27%，主要由于成本端人工、电 价等变动成本的上涨，以及扩张、融资所带来的财务成本上升，而收入端运价市场化推 进遇到疫情影响未能发挥充分的效用。 2）资产周转率下降：一方面预计由于新线投入后产能利用率尚未跟上，导致路网整体产 能利用率的下滑；另一方面各地方路局或需要发挥更强的市场主体意识，来提升铁路资 产整体运营效率。
《决定》中提及“自然垄断环节独立运营”，是新提法。 自然垄断环节一般指网络结构，对于铁路而言指的是铁路路网，明确提出要在该环节独 立运营，基本可理解为“网运分离”。即设立路网公司单独运营，此前类似参照的是 2019 年组建的国家石油天然气管网集团有限公司，负责全国油气干线管道及部分储气调峰设 施的投资建设，并统一运营油气管道网络，促进油气产业上下游的开放和市场的发展。 我们在 2017 年深度研究《以史为鉴看铁改，市场或低估其力度——铁路改革深度研究系 列（二）》中，提出日本铁路改革模式或带来一些启示。
（一）日本铁路改革背景：运输结构发生转变，日本国铁集团经营持续恶化
日本国铁集团（JNR, Japan National Railways）成立于 1949 年，是一家由日本政府出资的 国有企业，在日本交通运输体系中发挥着核心作用。 二十世纪 50 年代到 80 年代，伴随日本经济高速增长，日本国内交通运输结构发生了巨 大变化。 根据日本国土交通省数据： 1950 年日本国内客运市场中，国铁集团份额高达 59%，接近 6 成，私人/公共铁路占比 31%，汽车运输为约 8%；货运市场中，国铁集团份额 49%，汽车约 9%，国铁集团份额 接近全部货量的一半。 随着公路状况不断改善与民航业的发展，汽车逐渐成为人们短途出行和运输的选择，航 空旅客量亦逐年增加。到 1985 年，日本国铁集团在客运、货运市场的份额分别大幅下滑 至 23%、5%，汽车分别占比 57%和 47%。
日本国铁集团财务情况持续恶化。 根据日本国土交通省数据，1964 年，日本国铁集团开始陷入亏损，随后经营状况持续恶 化。
1986 年，日本国铁集团实现运输收入 3.2 万亿日元，而经常账户亏损 1.4 万亿日元，且 1980-1986 年连续 7 年经常账户亏损均超过 1 万亿日元。
根据日本国土交通省的信息，我们认为主要包括以下几点： 1）国内运输结构转变导致竞争力有所下降：随着汽车、航空竞争逐渐加剧，铁路失去了 原有的优势，客运及货运份额均出现下滑； 2）票价调整机制受限导致盈利受到约束：日本国铁集团的票价调整需要修改法律，并且 因其国有企业的性质，价格调整总是受到限制，无法及时进行调整； 3）人员冗余导致成本较高：日本国铁集团最高拥有超过 46 万名员工，并且在全国范围 内实行统一管理，无法实行精细化管理。
（二）改革措施 1：客运网运合一、货运网运分离
1、组建 JR 铁路集团
1987 年，日本铁路开始改革。 1）组建 JR 铁路集团： 改革的最主要内容是组建 JR 铁路集团，按地域分为 6 家客运公司，并成立了 1 家全国统 一运行、向客运公司租借线路的货运公司，即“客网合一， 货网分离”。 这些新公司最初是国家全额出资的特殊公司，但被要求必须尽早出售股份，向纯粹的民 营公司转化。
新的铁路公司具备经营自主性，具有明确的经营责任，国家不再限定公司的业务经营范 围，运费和票价只需经运输大臣认可即可决定。国铁时期的巨额债务在不损害新公司健 全的经营利益的前提下，由本岛的三个公司承担了一部分，其余由国铁清算事业团处理， 主要是用出售铁路周边土地、各公司股份和新干线的收入偿还。 1998 年 10 月国铁清算事业团解散，全部剩余债务移交给国家财政。
2、实行客运“网运合一”，货运“网运分离”
国际上存在多种铁路运营模式，主流包括两种方案： 网运分离：对原有的垂直一体化垄断结构按照竞争环节和自然垄断环节进行拆分，实行 路网基础设施（自然垄断环节）同运输业务（竞争环节）的分离。 网运合一：组建区域性的垂直一体化公司，公司彼此之间互相开放路网。 网运分离模式的优点是可以提供一个公平竞争的基础平台，成功打破了运输环节的垄断， 保留了路网环节的自然垄断；其缺点则是“网”和“运”之间存在较高的清算费用，同 时独家经营的路网公司存在具备较大话语权从而导致下游可能会形成过度竞争，进而产 生寻租成本的可能。 网运合一模式的优点是有效降低了网运之间的清算费用，将外部市场交易关系转变为企业内部结算关系；其缺点则是外部竞争不足，更多表现为区域性公司之间的竞争，而这 种竞争可能进一步演化为“区域垄断”。
日本铁路客运发达，旅客周转量逐年提升，而铁路货运竞争力则有所下降。 由于日本城市较为密集，客运市场需求较为旺盛，同时新干线的先进技术优势保证了铁 路客运的竞争力。根据日本国土交通省数据，日本国铁集团国内旅客周转量由 1950 年约 690 亿人公里提升至 1975 年的 2150 亿人公里，铁路客运规模增长显著。 日本铁路货运的竞争力则有所回落，更加经济的海运和具备点对点灵活运输特征的汽车 运输逐渐抢占了铁路货运的市场份额，日本铁路货运的市场份额一度由 1950 年的约 50% 大幅下降至 1985 年的 5%。 根据铁路客货运的不同特征，日本铁路改革选择的是客运合一，货运分离的模式。
（三）改革措施 2：推进市场化与多元化经营
1、市场化：定价制度调整
定价制度上，JR 实行运价上限认可制，由大臣认可利润是在有效经营下适当成本基础上 的适当范围内，在其上限之内只需事先提出申报，国家对铁路运价限制的进一步放宽。 铁路企业只要获得了运价以及新干线特快票价的上限价格的认可，对既有线路的特快票 价、卧铺、对号座席及各种票价的折扣优惠，仅提出申报即可，对站台票价、退票费等已无限制。
2、多元化经营：成为利润重要贡献
放开经营限制的日本国铁，逐步拓展到多元化经营，目前已成为收入利润的重要来源。 允许铁路企业经营多元化产业的政策被誉为日本铁路改革的成功经验之一，也是日本铁 路公司的一大特点。 以 JR 东日本公司为例，2023 年，公司旅客运输业务收入占比为 67.3%，多元化业务收入 占比约为 32.7%；但从利润贡献看，因旅客运输业务为亏损，多元化业务贡献了利润来 源，其中房地产及酒店业务贡献了近 79%的利润。
（四）改革成效：利润提升明显，国家负担大幅减少
日本铁路改革的效果十分明显，劳动生产率大幅度提高，运营公司利润增长显著，铁路 系统纳税额显著上升，国家财政补贴大幅减少。
1、1987-1990 年，JR 集团 6 家客运公司的经常利润持续增长
其中 JR 东日本、JR 东海、JR 西日本的年化增长率分别为 25.0%、28.6%、122.0%。1991 年，日本经济泡沫破裂，6 家铁路公司的经常利润有所下滑，但仍持续保持盈利。
2、日本国铁集团员工总数显著下降
日本国铁集团的员工数量在 1965 年左右达到峰值，总计约为 46.2 万人，到 1985 年，员 工总数约 27.7 万人； 启动铁路改革后的 1986 年，先前员工中的约 20.1 万人被改革后的 JR 铁路集团新公司重 新聘用，其余 7.6 万人则通过再就业调解，在日本其他政府机构或者其他私营企业就职。
3、改革后，日本铁路客运量和货运量皆有所增长
1986 年-1991 年，日本铁路客运量增加了 24.56%，货运量增加了 33.5%。 1991 年与 1986 年相比，客运量和货运量年增长率都有所提高。1992 年起，日本铁路货 运周转量开始出现下滑，客运周转量仍维持平稳。
4、改革后，政府补贴金额显著下降，国家负担大幅减少。
1982-1986 年期间，年均政府补贴约为 6113 亿日元，但日本国铁集团仍保持巨额亏损， 1982-1986 年期间，日本国铁集团经常账户年均亏损约为 1.58 万亿日元； 1987-1996 年仅年均补贴 8.2 亿日元。同时，JR 集团 7 家公司实现扭亏；1987-2000 年经常账户实现年均盈余 2280.6 亿日元，经营状况大幅改善。
我们理解竞争性环节市场化改革包括但不限于价格市场化改革、竞争性业务准入机制改 革等。其中价格市场化改革的推进可以使得企业在供需条件下实现运营效益与资源配置 的双优化。 如 2020 年 10 月京沪高铁发布《关于优化调整京沪高铁票价的公告》，两大原则：票价有 升有降、体现优质优价。历经两次提价后从原本二等座 553 元已经变成最高 662 元的浮 动票价机制。 又如 24 年 6 月 15 日起，京广高铁武广段、杭深铁路杭甬段和沪昆高铁沪杭段、杭长段 4 条高铁上运行的时速 300 公里及以上动车组列车，实行灵活折扣、有升有降的市场化 票价机制。 因铁路与航空、公路运输均有一定的竞争，故其价格市场化的推进最终会由供需结构实 现有效合理均衡。价格市场化的推进预计可以帮助提升 ROE 水平，从而增强社会资本参 与铁路建设运营的吸引力。 竞争性业务准入机制改革。预计主要包括在铁路货运物流环节引入市场化竞争机制，包 括引入社会资本参与运营、在铁路物流揽货端给予更多激励条款等。
（一）价格市场化改革将直接提升净利率水平
在我国现行的铁路价格体系中， 货运价格：铁路货运价格实行政府指导价为主，上限管理（上浮不超过 15%），下浮不限 的范围内，根据市场供求状况自主确定具体运价水平。 客运价格：普通旅客列车硬座、硬卧票价实行政府定价；高铁动车组列车票价、普通旅 客列车的软席票价由铁路运输企业依法自主制定。
我们以京沪高速为例做说明，公司 2020-2021 年，本线运输两次调价。 第一次调价： 2020 年 10 月，京沪高铁宣布对时速 300~350 公里动车组列车票价进行优化调整，浮动 票价制于 12 月 23 日正式实施。 调整后，全程车商务座、一等座和二等座的公布票价分别为 2318、1060 和 662 元，相比 原票价分别上涨 33%、14%和 20%。 执行票价来看： 二等座票价以原固定票价为基准上下各浮动两档，最高执行票价为 598 元，上浮 8%，最 低执行票价为 498 元，下调 10%。 一等座最高执行票价 1006 元，上浮 8%，最低执行票价 884 元，下调 5%。 商务座执行价在原票价基础上向上增加两档，最高 1998 元，上浮 14%。 第二次调价： 2021 年 6 月，三种席位在 2020 年 12 月调价的基础上再向上增加两档价位，于 6 月 25 日 正式实行。 此外，2024 年 6 月，公司优化了座位布局，部分列车增设优选一等座，价格设定 1215 元、1278 元和 1383 元三档，进一步完善价格区间。
（二）激励市场化：提质增效，形成市场化投资激励机制
对于铁路货运/物流企业来说，铁路清算机制的优化会有效带来前端揽货能动性积极性的 提升。 铁总自 2018 年开始施行新的《铁路货运运输进款清算办法（试行）》，标志着铁路货运逐 步由运量驱动改为效益驱动，充分发挥激励导向作用，提升铁路货运企业经营管理水平， 并促进铁路运输企业大踏步走向市场。 以往货运清算模式遵循“分段计算、管内归已，直通清算”来计算各相关方清算收入，新 《清算办法》提出以承运企业为核算主体的“承运清算”规则，该规则下，货物运价由发 送企业自主决定，其全程货物运费进款全部确认为收入，同时对其他服务提供方按照给 定系数支付相关服务费。“承运清算”模式将刺激发送方揽货以及议价积极性，而到达方 则从中受益。 我们认为未来清算机制改革的方向将是市场化、透明化，在理顺清算机制后，铁路货运 仍然大有可为。 1）目前铁路货运上游主要为大宗商品原材料，下游包括港口、电厂、钢厂等等。未来铁 路可以与港口、矿厂、钢厂等设立合资公司，提供全程服务，提升效率，也可以优化线 路，降本增效。 2）新的方向会向消费品领域拓展，比如加强白货、特种运输（冷链）以及铁路快运方面， 亦可以与货主或物流企业成立平台公司，铁路有网络资源和运输优势，货主有货源组织 优势，物流企业可以完成支线以及最后一公里的配送。
（三）盘活资产：多元化与证券化提升净利率及资产周转率
1、盘活资产：推动多元化经营
铁路领域存在大量的“沉睡”资产，即未能为铁路带来现金流入的资产，如铁路沿线土 地及车站用地。 从国际经验来看，客运业务由于具有聚焦人流的功能，是从事商业、广告等活动的绝佳 载体，因此，以客运为主的铁路运输公司往往会持续发力多元化业务，并以多元化业务 的高毛利来弥补客运业务的低毛利，从而拉高整体 ROE 水平。 日本经验：允许铁路企业经营多元化产业的政策被誉为日本铁路改革的成功经验之一； 新干线在旅客运输票价不显著提高的情况下实现盈利的稳定和增长。 中国香港经验：多元化经营助力港铁摆脱依赖财政补助的局面，保持营收稳定。2023 年， 港铁公司多元化业务收入占比 64%，其中中国香港车站商务活动、租务&管业及其他业 务收入占比分别为 9%及 55%。
从日本铁路以及香港地铁的经验看，以地养铁，鼓励多元化经营是提升铁路企业投资回 报率的有效手段。 过往铁路用地由于限制严格并不能为铁路带来现金流入，而一旦对铁路用地合理化开发， 铁路公司可通过对车站及沿线商业开发增加收入来源。我们认为在经济发达的区域，铁 路公司有潜力复制港铁或日本的经验，通过沿线开发提升 ROE 水平。
2、盘活资产：推动资产证券化
国铁集团截止 2023 年末的资产负债率约 65.54%，旗下不乏优质资源，资产证券化是助 力铁总降负债的重要手段，包括铁路企业债转股，既有上市公司作为资产证券化平台等 等。 铁总旗下的黄金线路京沪高铁以及专业运输市场的中铁特货在近年来均已实现上市，京 沪高铁和中铁特货分别于 2019 和 2020 年提交 IPO 申请，并分别于 2020 年初和 2021 年 9 月上市。
（一）京沪高铁：我国客运黄金线路，最盈利高铁资产
京沪高铁是《中长期铁路网规划》“八纵八横”高速铁路主通道。公司收购京福安徽公司 后，获得合蚌高铁、合福高铁、郑阜高铁、商合杭高铁安徽段经营权。
京沪高铁 2011 年 6 月 30 日开通后，全线客运量不断攀升，由 2011 年 0.24 亿增长至 19 年超过 2 亿，其中 2012-2016 年京沪线运量复合增速达到 25%，2016-2019 年复合增速为 10.4%。20 年受疫情影响，客运量下滑。
财务数据：15-19 年营收、利润稳步增长；24Q1 利润已超 19 年同期
公司 2015~2019 年营业收入与净利润稳步增长，年复合增长率分别为 7.78%、14.74%。 2020~2021 年，跨线业务经营具备韧性，公司仍维持盈利，仅 2022 年录得亏损 5.8 亿。
2023 年伴随国内客流持续恢复，全年实现归母净利 115.5 亿，基本恢复至 19 年水平。 2024 年 Q1 公司归母净利 29.6 亿，2019Q1 为 23.7 亿。
2015-19 年，具备行业领先的净利率水平。 受益于充沛客流及网络优势，公司 15-19 年维持较高利润水平，2019 年毛利率、净利率 分别为 51.1%和 36.2%，显著高于同行。2020 年受疫情影响，毛利率和净利率分别下降 19.8 和 26.3 个点至 31.3%与 9.9%。 2023 年，跟随业务量修复，公司净利率水平已逐步恢复，继续保持行业领先。
核心看点 1：网络优势下，跨线业务稳定增长
京沪高铁与京福高铁是“八纵八横”高速铁路主通道的组成部分，与数条高速铁路相连 接，沿线主要交通枢纽均为我国东部地区的人流归集与疏散的交通要冲，可通过与之相 连接的其他主通道以及城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国，对形成快速畅通的铁 路大通道、覆盖广泛的运输网络具有重要的作用。 密集完善的路网，有利于发挥网络效益，增加跨线客流量，为旅客提供快捷、方便的高 铁运输服务。
1、凭借网络优势，跨线业务稳增长+韧性足
作为“八纵八横”主通道重要构成，跨线车通过与京沪、京福相连接的其他主通道以及 城际铁路网延伸辐射到周边省份乃至全国。 因此，随着高铁路网的持续建设和营业里程的增加，新开线路持续接入，表现在京沪、 京福上，其跨线网络愈发密集。 业务量看，2016-2019 年，京沪线跨线业务量年均复合增速 10%，稳定增长。 而2020-2022年，跨线业务表现出经营强韧性，三年京沪跨线业务量同比分别-19%、+5%、 -24%，明显低于全国高铁旅客量降幅。 2023 年开始明显恢复，业务量同比大幅增长 66%，并超出 19 年 8%。 此外，京福安徽方面，处于初期上量阶段，2020-2023 年，跨线业务量同比增速分别为 +55%、+24%、-21%和+54%，仅 22 年录得负增长。
2、跟随跨线业务量增长，公司路网服务收入占比逐步提升：
2019 年旅客服务收入（本线业务）占比 47.5%，路网服务收入占比 51.7%。 2020-2022 年，本线旅客运输业务量下滑明显，而跨线列车开行相对韧性，且跨线业务收 入主要由列车开行量而非旅客量决定，因此跨线业务占比明显提升，2022 年占比接近 72%； 2023 年随着本线收入基本恢复，而跨线业务一方面受益于京沪跨线车增长，另一方面得 益于京福安徽收入贡献，路网服务收入占比接近 6 成，而整体旅客服务收入占比约 4 成。
3、京福安徽有望逐步扭亏
京福安徽四条线路，均为跨线业务。其中郑阜高铁安徽段、商合杭高铁安徽段分别于 2019、 2020 年开通，整体仍处初期上量阶段。 而随着资本开支的完成，我们预计成本趋于稳定，观察 21-23 年公司的收入波动基本对 应为净利润变化： 2021-2023 年公司收入分别 45.4、35.7、54.7 亿，公司净利润分别为-17.2、-28.0、-9.7 亿。 预计随着产能爬坡，京福安徽有望逐步扭亏，并贡献正效益。
核心看点 2：网络优势下，跨线业务稳定增长
假设本线提价 10%，对应净利润贡献约 12 亿
假设公司本线总体提价 10%，以 23 年本线旅客票价收入（160.8 亿）为基础，则对应营 业收入增长 16.1 亿，考虑公司提价几乎均为税前利润，则对应公司净利润增加 12.1 亿 元，占 2023 年净利润的 10.4%。
（二）大秦铁路：我国铁路煤炭运输黄金通道
公司拥有大秦、北同蒲、南同蒲、侯月、石太、太焦等线路，管辖线路营业里程共 2593.5 公里，其中核心线路大秦线为 658 公里（含 6 公里联络线），主要布局于山西省内部，与 周边省份相交。 北同蒲、口泉、宁岢等线配备万吨、两万吨装车站点，是公司重要的集运线路，公司主要 货源地为山西、陕西和内蒙古地区。
1、大秦铁路是西煤东运核心线路，黄金通道： 根据《煤炭工业发展“十三五”规划》，至 2020 年末已形成晋陕蒙外运通道、蒙东外运 通道、云贵外运通道和新疆外运通道等四大铁路煤运通道。其中大秦线所在的晋陕蒙外 运通道主要服务三西地区煤炭运输至京津冀、华东、华中和东北地区，也称“西煤东运”。 西煤东运中除大秦线外有朔黄线、蒙冀线和瓦日线 3 条主要的外运通道，综合价格优势、物流体系等方面，大秦铁路在西煤东运中具有最为明显的比较优势。 长期来看伴随“公转铁”政策的大力实施，预计未来大秦线年货运量仍将保持 4 亿吨以 上的高水平。
2023 年公司实现营业收入 810.2 亿元，同比增长 6.9%；实现归母净利润 119.3 亿元，同 比增长 6.6%。24 年受到原煤产量影响，大秦线运量出现阶段性波动。
2、公司具备高分红特征：历史保持约 50%分红比率。 公司资产成熟，具备充裕的自由现金流，分红比例领先，是典型的类债标的。历史上看， 公司基本维持在约 50%的分红比例。 2021 年，公司发行可转债，承诺 2020-2022 年每股分红不低于 0.48 元/股，此后公司公告 2023-25 年承诺分红比例不低于 55%。2023 年分红 0.44 元（分红比例 58.08%），对应 2024/8/16 收盘价格，股息率为 6.4%。
（三）广深铁路：PB 破净、被低估的潜力资产
公司主营铁路客货运输，体内核心资产为广深城际铁路，并与香港铁路有限公司合作经 营过港直通车旅客列车运输业务，同时还受委托为武广铁路、广珠城际、广深港铁路、 广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁 路和梅汕铁路等提供铁路运营服务。 客运出行需求逐渐恢复，公司 23 年实现扭亏为盈。 2023 年公司实现营业收入 261.9 亿元，同比增长 31.3%；实现归母净利润 10.6 亿元，2022 年同期亏损 19.9 亿元，实现扭亏为盈，并超过 2019 年的 41.4%。 其中 23 年客运、路网清算、货运及其他收入分别为 107.3、120.9、18.3 及 15.5 亿元，路 网清算及客运收入分别占比 46%及 41%。 进一步看客运收入包括广深城际、长途车、直通车及其他，23 年分别实现 31.7、54、15.6 及 6 亿元，长途车收入占比约一半，广深城际占比 3 成，直通车占比约 15%。
从增速看，2015~2019 年收入复合增速为 7.7%，其中： 客运收入：2015~2019 年复合增速约为 3.4%。路网清算业务：2015~2019 年复合增速约 为 13.9%，主要受益于广铁集团增开大量跨线动车组等，公司在众多线路上提供服务，该 项业务保持较快增长， 相比较 2019 年之前的收入结构，23 年直通车收入大幅提升至约 15%，较此前最高 7% 左右的占比翻倍，体现加开过港直通车效益明显。 注：公司 23 年客运收入较 19 年增长了 34%，其中广深城际小幅增加 2.2%、长途车增 长 31%，直通车大幅增长近 5 倍。
成本端：公司设备租赁和人工占比较大，2023 年，公司设备租赁及服务费、工资及福利 分别占比 33.7%和 38.3%左右，合计占比约 72%。疫情前，2015~2019 年公司营业成本复 合增速为 9.3%。
（四）铁龙物流：铁路改革弹性标的
公司主营铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务、铁路客运等业务。 特种集装箱业务维持稳步提升，2023 年公司业绩大幅增长。 2023 年公司实现营业收入 146.9 亿元，同比增长 22.4%；归母净利润实现 4.7 亿元，同比 增长 39.5%，主要系铁路特种集装箱业务盈利大幅提升。同时，公司 2022 年计提房地产 存货减值损失 1.0 亿元，基数相对较低。
分业务看： 1）铁路特种集装箱业务： 公司核心业务，近年来公司根据市场需求不断优化特种箱资产结构、放大资产规模、拓 展全程物流业务，该业务利润逐年稳步提升。 2023 年，该业务实现营业收入 21 亿元，占比公司总营收的 14.3%；毛利润 5.35 亿元， 占比公司总毛利的 60%，2018-2023 年毛利润的 CAGR 约 14.2%；毛利率约为 25.5%。 2014~2023 年，公司铁路特种集装箱发送量 CAGR 约为 14.2%，保持较快增速。目前运 营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱、卷钢箱等。 2）铁路货运及临港物流业务： 主要依托哈大铁路干线沙岗站与营口鲅鱼圈港的沙鲅铁路支线，开展铁路货运及仓储、 短途运输等物流延伸业务。2023 年，该业务实现营业收入 16.0 亿元、毛利 2.71 亿元，毛 利率 17.0%。 总体来看，铁路特种集装箱业务以及铁路货运及临港物流业务合计约贡献公司毛利的 91%。 3）其他业务： 包括供应链业务即委托加工业务、房地产业务和其他业务如酒店、出租汽车等业务。收 入占比高，毛利占比极少。
公司是铁路改革弹性标的，大股东中铁集装箱公司拥有显著的铁路集装箱资源优势和场 站优势，同时是中国国家铁路集团有限公司中欧班列统一经营服务平台，未来铁路货运 机制若得以进一步优化，则公司有望在依托大股东资源背景下，释放铁路集装箱业务活 力。
（五）中铁特货：国铁集团旗下专业物流服务供应商
公司是国铁集团旗下的专业物流服务供应商，主营业务为特种货物物流服务。依托铁路 运输资源优势，发展至今已形成商品汽车物流、冷链物流和大件货物物流三大业务板块。 2023 年实现营业收入 106.8 亿元，同比增长 12.8%；归母净利润实现 6.3 亿元，同比增长 50.8%。
分业务看：
1）商品汽车物流业务
公司依托京广、京沪、陇海等运输干线，规划设计开发专线产品，通过一企一策、反向营 销、提升两端服务质量、加快运输效率等措施，努力实现铁路商品汽车物流增运增收。 2023 年，公司运输商品汽车 684.79 万台，同比增长 6.97%，实现汽车物流业务收入 93.17 亿元，同比增长 13.7%；占比公司总营收的约 87%，贡献了主要的收入来源；毛利率实 现 10.6%，同比提升 1.9pct。
2）冷链物流业务
公司不断创新探索冷链物流新的装备和经营策略，积极组织中老、中越铁路国际物流， 冷链运量同比大幅增长。2023 年完成冷链货物发送 182.08 万吨，同比增长 59.79%，实 现冷链物流业务收入 4.59 亿元，同比增长 5.0%。 公司充分利用社会资源，以“特货集装箱平车+发电设备+海运冷藏箱”加挂普货班列方 式拓展制冷货物运输业务，持续推动冷链物流运量快速增长。
3）大件货物物流业务
主要采取铁路“站到站”的服务模式，运输货物主要为变压器、发电机定子转子、工程机 械、预制梁、航空航天设备等。公司不断改善铁路大件物流供给质量，2023 年，公司实 现年发送吨同比增长 4.97%，毛利率实现 30.6%，同比提升 1.9pct。目前拥有铁路大件专 用运输车辆 30 余种，能够覆盖市场上绝大多数超限货物的运输需求。
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