1.1. 发展历程：辣条起家，成功打造魔芋爽第二品类
2001 年-2003 年：事业启航，改良辣条。辣条产品起源于湖南平江（创始人的家乡）， 1998 年湖南省发生特大洪水灾害，导致平江县酱干产业的主要原料大豆产量短缺，传统酱 干产业遭遇重大打击，当地人尝试使用面粉代替豆粉，并且加入辣椒、花椒等佐料，成功 发明辣条产品。地处平原地带的河南是小麦的主要产地，2001 年卫龙的创始人刘卫平先生 从湖南老家奔赴河南创业。传统的辣条是油和面分离出来的，口感不佳，受到牛筋面的启 发，卫龙结合膨化机使面产生细微的毛孔，加工后油回到毛孔，改良了辣条的口感和出品 率。这一阶段，刘卫平先生在河南开启辣条创业。
2004 年-2009 年：推进工业化，行业出清中逐步崛起。卫龙早期能够突围的核心在于公司 的工业化思维，相比很多当时还在使用手工制作，生产成本高的厂商而言，公司在 2004 年 进驻了漯河的工业园区设立工厂。2005 年卫龙开启产线升级，投入几百万从欧洲购买生产 线，由手工作坊逐步演变成现代生产企业，并建立产品技术标准体系和质量管理控制体系。 由于辣条行业早期发展非常不规范，媒体报道辣条黑作坊存在超标的苏丹红、甜味剂等问 题频发，大量辣条黑作坊倒闭，卫龙通过工业化的思维在大浪淘沙中逐步崛起。公司发展 早期就很注重品牌营销，雇佣了大量农民搞地推、贴海报，逐步推动卫龙品牌从漯河向全 国市场扩张。 2010 年-2019 年：提升品牌形象，渠道扩张，20 年营收突破 40 亿元。2010 年卫龙邀请赵薇 代言，2012 年邀请杨幂为公司的代言人，逐步提升公司的品牌形象。2015 年公司推出白色 精装款进入 KA/BC 等现代渠道，从包装上传递产品干净卫生的体验，同步配合透明工厂参 观的营销的活动，逐步消除消费者对于辣条产品不干净不卫生的担心。2016 年，卫龙通过 与暴走漫画合作、模仿苹果小米海报进行热点营销，夯实年轻粉丝基础。2010-2020 年这一 阶段，公司通过优秀的品牌营销和渠道开拓能力体量快速提升，2015 年公司营收近 10 亿， 到 2020 年营收已突破 40 亿。
2020 年-至今：冲击上市，提价影响销量，营收体量整体平稳。21 年 5 月公司完成 35.6 亿 人民币的 A 轮战略融资（出让 5.85%股权），此轮融资由 CPE 源峰、高瓴资本领投，厚生投资、腾讯投资、云锋基金、红杉资本、海松资本等机构联合入股。22 年由于大豆油等原 材料价格上涨，公司对辣条等产品进行提价，由于 22-23 年外部消费环境变化大，提价对 于短期销量造成较大的影响。22 年底，公司成功在香港上市。23 年考虑到渠道利润问题， 公司逐步停掉 5 毛钱的产品。这一阶段，整个消费环境发生巨大变化，零食渠道变革，量 贩零食崛起，经营上存在一些挑战，23 年公司整体营收规模和 21 年基本持平，往后展望， 随着公司成功上市，聚焦经营，未来可期。
1.2. 管理团队： 年富力强，经验丰富
创始人为公司实控人，管理团队经验丰富。公司实控人为创始人刘卫平和刘福平先生，通 过和和全球资本持有公司 80.99%的股权，公司 IPO 前仅于 2021 年进行过一轮 pre-IPO 轮融 资，引入了高瓴、CPE 等一级投资人，目前 CPE、高瓴等一级投资人合计持股 12.95%，其 他公众股东持股 4.1%，卫龙未来发展有限公司为员工激励计划平台，持股比例为 1.95%。 公司创始人 2001 年开始创业，休闲食品行业经验丰富，发展前期重视工业化思维，逐步带 领卫龙成为辣条行业知名品牌，目前创始人主要负责公司战略管理。CEO 孙总于 2021 年加 入公司，现任公司首席执行官，具备丰富的外资快消品操盘经历。公司其他高管刘忠思、 彭宏志、余风先生行业经验丰富，在公司工作多年，熟悉公司内部情况。
2.1. 品类：面制品魔芋经典大单品，市占率提升空间大
调味面制品为市场规模 500 亿左右的大品类，魔芋制品“辣+爽”的产品特点突出，有望和面 制品一样成为休闲食品行业的经典大单品。根据弗若斯特沙利文报告，2021 年中国休闲食 品行业的市场规模为 8251 亿元（零售额口径），2016-2021 年行业保持 6.1%的年复合增长 率。划分辣味和非辣味休闲食品来看，2021 年非辣味休闲食品市场规模为 6522 亿元， 2016-2021年复合增长率为 5.5%，辣味休闲食品市场规模为 1729亿元，2016-2021年复合增 长率为 8.7%，辣味零食的复合增速显著高于非辣味零食。“吃辣”在中国饮食习惯中历史悠 久，且辣味具备口味普适性和一定的成瘾性，有望推动辣味零食占比持续提升。辣味零食 细分品类来看，肉制品及水产动物制品、调味面制品、休闲蔬菜制品为市场规模前三的细 分品类。卫龙目前的产品涉及到调味面制品、休闲蔬菜制品、休闲豆制品三个细分赛道： 调味面制品作为我国广受年轻消费者喜爱的美食，2021 年市场规模为 455 亿元，属于休闲 食品行业的大品类赛道，2016-2021 年品类实现 9.4%的年复合增长；包装类的休闲蔬菜制 品于上世纪90年代逐步推出并持续受到消费者的欢迎，2021年市场规模为 265亿元，2016- 2021 年保持 14.8%的高速增长。魔芋制品为蔬菜制品下的细分品类，具备高膳食纤维、低 碳水化合物、低脂肪等属性，切合消费者对于健康生活的追求。并且魔芋制品和面制品一 样本身对于味道的承载性强，“辣+爽”的产品特点突出，有望和面制品一样成为休闲食品行 业的大单品；豆干作为我国的传统美食，历史悠久，2021 年休闲豆制品市场规模为 92 亿元。
对标巧克力、薯片、瓜子等零食行业经典品类发现，头部品牌的市占率往往都为 30%以上， 卫龙目前辣条 10%+的市占率仍有较大的提升空间。休闲食品大行业竞争格局分散，21 年 CR5 市占率不足 10%，卫龙在整个休闲食品行业中市占率为 1.3%。卫龙为辣味零食市占率排名第一的品牌，21年在辣味零食赛道中市占率 6.2%。细分品类来看，21年卫龙在调味面 制品市场份额占比 14.3%，排名行业第一，面制品销量较为靠前的厂商还包括麻辣王子 （麻辣口味为主）、佳龙、贤哥等。近年由于提价等影响，我们预计 22-23 年公司面制品 市占率有所下降，竞争对手麻辣近年凭借麻辣口味迅速崛起，23 年销售体量约为 10 亿元， 在麻辣口味面制品市场占比超过 50%，对应整体面制品的市占率我们预计不到 5%。相比竞 争对手，卫龙在整体面制品赛道的市占率目前仍大幅靠前。21 年公司在休闲蔬菜制品市场 份额为 14.3%，排名行业第一，主要产品为魔芋爽及风吃海带，蔬菜制品销量靠前的公司 还包括金大洲（主营金针菇等产品）、盐津铺子等（主要为魔芋制品，23 年盐津铺子魔芋 制品为 4.76 亿元），若单一品类来看，卫龙在魔芋品类的市占率约为 60-70%，处于行业的 领先地位。对标国外多品类大单品生意模式的休闲食品行业集团，国内零食在发展阶段相 对靠后，大部分公司仍处于大单品向第二增长曲线及多品类产品集团发展的阶段，卫龙目 前已经具备两大核心单品，有望持续扩充产品品类提升公司体量。其次，公司两大核心品 类有望成为经典品类，面粉+调味对于口味的承载性较好，魔芋制品“辣+爽”的口感特点突 出，我们复盘巧克力、薯片、瓜子等零食行业经典品类发现，头部品牌的市占率往往都为 30%以上，对应卫龙目前辣条 10%+的市占率仍有较大的提升空间。
2.2. 渠道：低线城市增速快，卫龙流通起家有红利
卫龙渠道布局均衡全面发展，下沉市场消费潜力大，卫龙流通渠道起家有红利。传统渠道、 现代渠道、电商、量贩零食是目前辣味休闲食品的主要销售渠道，根据弗若斯特沙利文的 数据显示，21 年传统渠道、现代渠道、电商渠道的市场份额分别为 43.1%、31.3%、12.4%。 22 年起量贩零食行业快速跑马圈地，22 年底行业门店数量预计为 1.3 万家，23 年底行业门 店数量预计达到 3 万家，目前行业单店平均零售额水平约为 400-500 万/家，根据对应的门 店数量和单店水平估算，量贩零食渠道目前在零食行业的渠道渗透率约为 15%，其渗透率 快速提升主要迭代了线下传统和现代渠道的市场份额。对标行业来看，卫龙 2023 年全面拥 抱量贩零食渠道，目前主要零食渠道布局较为全面均衡。分不同层级城市来看，21 年辣味 零食在一线城市、二线城市、低线城市销售占比分别为 12.6%、23.8%、63.6%，往后展望， 农村居民可支配收入增速更高，低线城市消费活力有支撑，辣味零食有望在低线城市获得 更高的增速。卫龙低线城市起家，有望受益于下沉市场的消费升级持续提升市占率。
3.1. 产品历程：辣条起家，魔芋接棒，大单品型公司
辣条起家，成功打造魔芋爽第二品类。公司辣条起家，发展早期凭借工业化思维和品牌营 销，产品逐步从河南市场走向全国市场。辣条为草根型产品，2014 年之前公司的销售渠道 主要在大流通市场，2014-2018 年期间，公司通过白色精装款产品成功开拓 KA/BC 等现代 渠道， 2018 年公司面制品经典包装款和精装款体量约为 1：1，营收体量达到 27.5 亿元， 渠道终端覆盖相比 14 年之前更为全面。
2018年公司开始多产品矩阵战略，魔芋制品接棒高增长。魔芋制品起源于 2009年，公司研 发人员于火锅中发现的商业机会，经过五年对于产品的打磨，公司于 2014 年 7 月正式推出 魔芋爽产品，通过领先的冷冻工艺，魔芋爽产品品质口感上乘。但 15 年前后公司经营重心 在于渠道变革，2018 年魔芋制品销售体量仅为 3 亿左右，2018 年公司加强对于魔芋制品的 投入，同步加大了销售人员的工资和魔芋产品销售情况的挂钩，开启了第二品类魔芋产品 的快速增长，2020 年魔芋制品成为了公司十亿级别大单品。为进一步丰富蔬菜制品的产品矩阵，2019 年，公司在现有产品基础上推出风吃海带，借助冷冻技术保留了海带的脆鲜口 感。 推新慎重，打造大单品的能力强。2020-2022 年，公司的重心在于渠道深耕和优化，新品类 上仅 2020 年重磅推出 78°溏心蛋，区别于传统的卤蛋，溏心蛋采用低温慢卤技术，尽可能 保留鸡蛋的营养价值且口感嫩滑。22 年，由于大豆油等原材料价格上涨，公司对产品进行 提价，考虑到渠道利润的问题，公司 23 年逐步砍掉 5 毛钱的产品，导致 22-23 年面制品吨 价提升的同时销量下滑明显。魔芋制品近年处于品类红利期，卫龙作为魔芋产品的开创者， 品牌声量和市占率上具备领先优势，销量持续提升。回顾公司产品的发展历程，公司为典 型的大单品型公司，对于推新品类慎重，且对于新品的品质和市场空间均有较高要求，保 障了公司打造大单品的成功率。
3.2. 渠道变革：流通起家，15 年推出白袋产品，逐步完成全渠道布局
流通渠道起家，2015 年进行渠道变革。辣条偏草根型产品，早期更是被冠以不健康的形象， 所以发展前期公司产品主要集中在下沉流通市场销售。15 年之前公司的渠道模式为省代模 式，全国只有十几个大客户，业务人员也很少。省代模式的好处在于大商制发展平稳支撑 性强，但缺点在于卫龙当时渠道主要集中在下沉市场并且管理粗放，销售体量向上突破需 要开拓新的渠道终端，而省代模式下公司对于终端触达能力弱且客户资源辐射有限，因而 公司于 2015 年组建经销团队进行渠道变革。 推出白袋产品渠道变革，2017年成功开拓现代渠道。公司在 2015年开始进行渠道变革，人 员上引入了有经销渠道操盘经验的团队，新的操盘负责人希望将卫龙的产品从零售 1 元左 右的产品价格带提高到定量装挂件 3-5 元左右的主流价格带，从而销售场景和渠道可以更 为丰富，但这个颠覆了辣条行业传统的价格带，并且公司内部的销售人员一开始并不熟悉 相应的打法操作。因而公司在组织架构上新成立休闲营销中心，将经典 102g 的透明装产品 换为白色包装的 106g 产品。同时，公司在全国招聘大区总监和省区经理搭建经销渠道，前 期由于公司销售人员仍然按照之前的大流通模式进行渠道运营和开拓，白袋产品主要流入 了传统的大流通市场，新老产品渠道重合，导致 15-16 年渠道变革成效并不显著。17 年， 公司渠道团队逐步熟悉了现代渠道的运作，并且公司白色包装的产品看起来更为干净上档 次，其次公司也同步进行了透明工厂参观、乐天撤场等营销动作，公司逐步成功开拓商超 渠道，销量大幅提升，2018 年公司营收体量达到 27.5 亿元，调味面制品白色精装款和经典 透明装销售比例基本达到 1：1，标志着公司成功实现了流通渠道包围现代渠道的渠道拓张。
渠道深耕，优化经销商结构。随着 2017-2018 年成功开拓现代渠道，公司经销商数量快速 扩张，2019 年底经销商数量达到 2592 家。为了更好地掌握和服务终端网点，2020 年公司 进行经销商审评，优化区域经销商，并且效仿今麦郎的模式推出合伙人机制。但由于达成 效果一般且合伙人模式下公司承担的费用高，2022 年公司暂停合伙人机制，对于线下渠道 模式进一步优化，推出“高线辅销”、“低线助销”（在高线城市招聘城市经理和业务代表， 低线城市不再提供业务人员，但会给予优质经销商和业务人员激励）的精细化运作模式， 截至 23H1，公司辅销门店覆盖数量为 37078 个，助销门店覆盖数量为 172388 个。网点数 量和经销商来看，2020 年公司网点数量约为 57 万家，到 22H1 公司覆盖的零售终端扩大到 了 73.5 万个，经销商的人均产出也显著提升，由 2018 年的 149 万元/家提升到 2023 年 285 万元/家，经销商优化和渠道深耕成效显著。近年零食渠道变革显著，量贩零食零食兴起逐 步成为零食销售的重要渠道之一，公司于 2023 年全面拥抱量贩零食渠道，量贩零食渠道销 售占比持续提升，渠道布局更为全面。
3.3. 供应链：产能利用率提升空间大，盈利有望向上
五大工厂，产能利用率当前位置较低，销售体量进入扩张期有望持续推动供应率效率进一 步提升。公司目前拥有漯河平平工厂、漯河卫来工厂、驻马店卫来工厂、漯河卫到工厂及 漯河杏林工厂五大生产基地，并且在河南和上海设立应用研发中心，工厂自动化和智能化 水平高，23 年公司整体的产能利用率为 55.3%，产能利用率仍有较大的提升空间。随着销 售体量进入上升通道，规模效应下供应链效率有望持续向上，推动盈利能力提升。
21-22 年原材料上涨明显，24 年以来原材料走势整体趋势向下。公司主要原材料包括大豆 油、面粉、魔芋以及海带等，在营业成本中占比约为 50%。大豆油、面粉等原材料为大宗 商品，供给丰富易得，下游用途广泛，价格波动受到纯辣味零食行业的需求扰动较小，公 司目前与中联储、中粮等供应链建立了稳定的合作。复盘主要原材料历史价格，2016-2020 年大豆油和面粉的价格相对稳定，2021-2022 年受到俄乌冲突等国际形势变化的影响，大豆 油和面粉等粮油价格上涨明显，受到原材料涨价影响，公司 2022 年对于调味面制品等产品 进行提价，2022 年吨价整体上涨 20%，吨成本平均上涨 10%。23 年大豆油、面粉价格均有 所回落，今年年初至今来看，大豆油、面粉、海带价格同比亦呈现回落态势。
供应链效率提升及原材料价格下降有望推动公司毛利率提升。公司营业成本主要包括原材 料、包装材料、雇员福利费用、OEM、生产费用等项目，23H1 分别占比营业成本为 49.2%、 20.0%、12.6%、8.6%、8.0%。我们粗略测算原材料成本和供应链效率提升对于公司毛利率 的影响，其中豆油、面粉、魔芋等主要原材料（23H1 占比营业成本 49.2%）的价格变动综 合以原材料价格波动体现，雇员福利费用、OEM、生产费用等制造类成本（23H1占比营业 成本 29.16%）综合以供应链效率的变化体现，同时假设包装材料及税收项占比营业成本不 变（总占比营业成本为 21.73%），根据原材料成本和供应链效率不同幅度的变化测算最终 对于毛利率的影响。根据下表的敏感性分析，若 24 年全年原材料成本下降 0-10%，供应链 效率提升 10%，则这两项有望带来毛利率 2-4pct 的提升。往后展望，目前大豆油和面粉仍 处于历年行业较高价格水位，不论从原材料端来看，还是产能利用率提升角度来看，公司 后续的毛利率持续向上均有较好的支撑。
3.4. 竞争优势：产品创新研发突出，渠道营销能力见长
面制品魔芋制品市占率显著领先验证公司优秀的产品力和持续打造大单品的能力。公司早 期改良辣条工艺，使得辣条口感软糯味道好，前期渠道以省代模式为主，靠产品力驱动实 现了较好的动销回转，均侧面验证消费者对于公司产品的高度认可。2009 年研发人员受到 火锅中魔芋产品的启发，历经五年于 2014 年魔芋爽产品正式推出，凭借突出的“辣+爽”口 感快速抢占了消费者的心智，以及 2019 年公司推出的风吃海带产品和 2021 年推出的溏心 蛋新品，品质均突出，持续的产品创新充分验证公司优秀的产品研发能力和打造大单品的 能力。 渠道布局均衡全面，势能强劲。复盘公司的渠道变革历程，公司渠道从流通起家，15 年积 极入驻电商平台，15-18 年成功开拓现代渠道，20 年和 22 年相继推出合伙人机制和辅销助 销模式持续优化经销渠道结构，推动经销商质量和网点数量持续向上，23 年积极拥抱量贩 零食渠道，新兴渠道占比不断提升，公司也于 2023 年成立海外事业发展中心，积极布局海 外市场。公司目前渠道布局和辣味零食行业渠道分布对比相对均衡，是国内为数不多渠道 布局相对全面的零食公司，渠道势能对于后续推新品的赋能预计好。
持续与年轻消费群体互动，具备优秀的营销基因。复盘公司历史上的营销策略，2016 年与 暴走漫画合作、2017 年进行乐天撤场、2022 年贴近年轻消费群体心态营销“躺平式”运营、 2023 年发布“显眼包”，公司持续推出生动有趣的营销话题，在年轻消费群体中广泛传播， 持续提升卫龙在消费者心中的品牌形象。从结果来看，卫龙在发展的过程中逐步消除了消 费者对于辣条行业不卫生不规范的固有印象，强化了年轻化、个性化的形象，营销手段丰 富成熟，趣味性和效率兼具。
卫龙产品力、渠道势能、品牌力综合实力强劲，中短期两大核心单品辣条、魔芋制品有望 加速提升体量，长期有望成长为多品类零食集团。以上（本文第二部分）我们总结了公司 的核心竞争优势，那么如何看待公司未来的发展？从零食公司的发展路径来看，大部分零 食公司会经历产品（大单品）驱动-扩张渠道-产品渗透率持续提升-扩新品（产品驱动）交 替螺旋式推动上升的发展路径，比如对于卫龙来说，15 年之前主要是靠辣条的产品驱动去 实现营收体量的提升，这个阶段公司往往是在一个共性/单一/区域内的渠道持续提升渗透率， 比如卫龙 15 年之前主要是在流通渠道，那么在辣条这个大单品站稳一个核心渠道之后，比 如卫龙 15-18 年成功开拓现代渠道，包括线上公司也续顺应渠道趋势进入，这个阶段扩张 渠道或者网点带来的增长曲线陡峭。那么在渠道布局已经相对全面均衡时，这个时候对于 零食公司来说要再进一步提升销售体量，提升单点卖力是效率更高的一个方式，那么提升 单点卖力往往需要配合拓宽产品矩阵来完成，不论是通过推新品还是补充原有核心大单品 的口味/形态。但由于核心大单品往往已经具备一定的市场教育和消费基础，强化原有核心 大单品的市占率往往达成效率更高。此时通过单点卖力提升的同时强化渠道深耕和加密是 推动体量提升效率更高的方式，因为如果在产品矩阵宽度不够的情况下，一些“难啃”的网 点往往面临投入产出不对等的情况，从而难以沉淀下来成为有效网点。那么卫龙当前正处 于推新加快提升两大核心品类市占率的开启阶段，中短期有望进入新一轮快速发展的通道。 其次公司在辣味零食赛道上验证过打造大单品的能力，除了辣条、魔芋爽两大核心经典单 品，后续新品储备比如溏心蛋等梯队层次有序，长期有望成长为辣味零食多品类的大公司。 盈利能力端，随着公司收入进入扩张周期中，后端供应链效率有望持续提升，盈利能力有 望稳中有升。
4.1. 面制品：延展口味推新加快，市占率加速提升
公司面制品当前市占率仍低，23 年起公司辣条品类推新速度显著加快，面制品市占率有望 加速提升。那么对于卫龙而言，公司当前正处于渠道布局相对均衡的阶段，并且核心大单 品辣条目前 10%多的市占率相对其他经典大单品头部品牌 30%+的市占率仍有较大的提升空 间。从路径上来看，乐事和洽洽在核心大单品上均进行过口味的延申来更好地满足不同区 域和细分人群的需求。对于卫龙而言，公司辣条“甜辣”口味深入消费者的心智，但是近两 年快速崛起的麻辣王子（目前销售体量 10 亿级别）则是以麻辣口味迅速抢占目标消费群体的认知，这表明其他口味的辣条的市场空间也是非常可观的。我们看到公司自 23 年持续推 出麻辣麻辣、霸道熊猫、脆火火以及今年新推的榴莲辣条等新品，辣条口味延申推新速度 显著加快。相比竞争对手，公司渠道布局更为全面，具备更好的渠道势能，且消费者以品 类认知品牌，同品类口味延申消费者有认知基础且渠道协同性好，往后展望，我们预计公 司面制品品类延申口味推新加快有望加速提升市占率。
4.2. 蔬菜制品：魔芋品类红利正当时，品类先行者发展提速
魔芋制品有望成为经典大品类，近年魔芋品类依托健康的原料属性有红利，公司魔芋品类 销售体量有望持续快速提升。从产品的属性来说，魔芋制品原材料具备低热量、低脂、高 钎维素、无胆固醇等特点，消费受众广，其次公司的魔芋制品在调味承载能力好的基础上， 还具备爽滑 Q 弹的口感，“辣+爽”的口感特点突出，口感明显与其他休闲食品品类区隔开来， 有望成为零食赛道中像面制品、薯片一样的经典大品类。由于魔芋原材料本身突出的属性， 魔芋近年在零食界掀起了一阵风潮，比如近年大热的蒟蒻果冻，不论是上游原材料加工环 节的成熟度还是下游消费者的认知度，都呈现显著提升趋势。回到辣味魔芋制品上来看， 由于产品本身突出的口感特点，魔芋爽等品类市场规模有望快速扩容。卫龙为魔芋爽产品 的先行者，14 年正式推出魔芋爽产品，不论是在渠道上的势能亦或是品牌上的沉淀，均存 在显著的竞争优势（公司目前在辣味魔芋制品的市占率达到 60-70%）。23 年下半年起公司 显著加快魔芋新品的推出，包括小魔女素毛肚、小魔女素板筋等，同时针对当前消费较为 疲软的市场环境下，公司在 2024 年也加大了魔芋产品加量促销的活动，更加突出产品的性 价比。在品类具备红利及公司强化魔芋产品竞争优势的背景下，卫龙的魔芋制品有望加速增长。
4.3. 长期：溏心蛋等新品已有储备，具备成为多品类大公司基因
卫龙打造大单品能力强，长期具备成为多品类大公司的基因。卫龙推新能力在辣条、魔芋 爽等产品持续得到验证，公司也储备了溏心蛋等核心单品，并且在持续提升溏心蛋等品类 的竞争优势。公司经过几轮渠道变革和升级，当前渠道布局较为全面和均衡，渠道势能较 高。往后展望，公司具备较好的推新和品牌营销的基因，渠道持续深耕和优化，长期有望 成为多品类的零食大公司。盈利能力来看，公司当前产能利用率较低（详细见本文 2.4）。 随着公司收入进入扩张期，供应链效率有望提升。费用端来看，公司过去三年费用率整体 呈现扩张趋势，尤其是销售费用率。往后去看，随着公司规模效应不断体现，公司费用率 有望平稳向下，盈利能力有望稳中有升。
零售渠道大变革浪潮有望加速卫龙市占率的提升，不必过分担忧对于厂商盈利能力的影响。 零售渠道近年处于大变革中，资本市场担忧零售渠道折扣化趋势下，零售渠道话语权强化 会对厂商的盈利能力造成影响。收入端，我们认为零售变革下积极拥抱渠道浪潮的品牌将 加速提升市占率。卫龙两大单品属于深加工且消费者品牌认知度高，资本市场担忧的自有 品牌短期预计很难对卫龙形成冲击，下沉市场辣味零食的长尾效应相比一二线城市会更为 明显，在零售渠道大变革的浪潮下，下沉市场的零售渠道有望加速整合和集中，对于卫龙 等头部品牌有望加速市占率的提升。盈利端，卫龙作为深加工产品，产品品质口感差异化 较为明显，在产业链中卫龙的议价权仍较高，其次我们认为头部品牌内部的供应链效率提 升有望能够覆盖前端消费者对于物美价廉产品的要求。
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