（一）矿企资本开支再扩张，矿山设备迎机遇
铜、铁、金都是对矿山机械需求拉动较大的金属，其中铜的最为关键。金属量和品位高低很 大程度上决定了矿山设备的需求拉动程度。铜和铁都是重要的基础工业金属，虽然铜的金属 消费量远小于铁，但铁矿石的平均品位在 48%，而铜矿石的品位只有 0.45%，因此铜的原矿 开采量要大于铁。
（1）需求侧：能源转型支撑长期需求
长期来看，新能源转型将进一步刺激铜、锂、镍、锰、钴等关键矿物的需求。以铜为代表的 能源金属将是未来主要的增长动力。 根据 IEA 预测，全球铜的需求会从 2023 年的 2580 万吨增长到 2030 年约 3320 万吨，2040 年有望达到 3900 万吨，而清洁能源技术是主要的增长动力。以电动汽车为例，每辆传统汽 车用铜量约为 20-30 公斤，而混合动力电池汽车单车耗铜在 60 公斤左右，纯电动汽车单车 耗铜在 83 公斤以上。 除铜之外，锂、镍、钴、石墨、稀土的需求都会有数倍增长。根据 IEA 预测，在 NZE 情景 下，2040 年锂、镍、钴、石墨、稀土的需求分别会是 2023 年的 8.3 倍、2.6 倍、2.1 倍、5.1 倍、1.9 倍。
（2）供给侧：品位下滑，现金成本显著抬升
全球矿石品位趋势性下降，这意味着要得到相同的金属量，需要开采更多的原矿，也意味着 对矿山机械需求量的提升。以铜矿为例，根据 Bloomberg 数据，2023 年全球铜矿品位中位 数为 0.45%，而 2001 年这一数字为 0.68%。随着铜矿品位的下降，铜矿的现金成本也明显 上升。我们统计了全球 15 家铜矿企业的数据，截至 2023 年底，这 15 家铜矿企业现金成本 的中位数来到了 1.61 美元/磅（3549 美元/吨），相较 5 年前增长了 26%。
（二）出海是需求中的结构性 alpha
（1）本轮矿企资本开支持续性有望超预期
回顾 2007 年至今，铜矿企业的资本开支大致可以分为三个阶段： 2007~2013 年：这一轮矿企资本开支增幅明显。前 40 大矿企在 2013 年资本开支达到 了 1117 亿美金的高点。同期我们观察到美卓和伟尔集团 mineral 板块的收入也都有明 显上涨，并在 2012 年达到了阶段性高点。 2014~2017 年：这段时期铜矿企业资本开支、矿山设备龙头收入都经历了下滑。2017 年，矿企资本开支相比 2013 年下滑 58%，伟尔集团 mineral 板块的收入下降 21% ，美 卓集团收入下降 49%。
2017~2023 年：这段期间矿企资本开支恢复性增长，但增幅较为平缓。2023 年，前 40 大矿企资本开支相比 2017 年增长了 77%。这段时期内，安百拓、伟尔和美卓收入都有 明显增长。除了自然增长外，2018 年伟尔集团收购 ESCO，2019 年美卓和奥图泰合并， 两者都通过并购进一步完善了自己的业务板块。 展望后市，我们认为受限于可开采铜矿的减少，矿企资本开支难以大幅增长。同时，由于商 品价格坚挺、矿石品位下滑，资本开支将维持在较高水平。本轮周期的持续性有望超预期。
矿石品位下降带动的后市场服务增长，或是未来总需求增长的主要动力。对矿山设备的需求 可以分为初次设备需求和后市场服务需求，两者具有不同的特性。初次设备需求的推动力在 于矿山的资本开支，改扩建及新建项目。后市场服务的推动力在于价格上涨、矿石品位下降、 矿石产量增长、设备存量增加。从海外龙头的收入构成来看，后市场业务大约占了收入的 70% 。
微观视角 2024 年全球矿山设备需求稳定。从 Parker Bay Surface Mining Equipment Index 来看，矿山设备需求在 2016 年之后整体处于波动上升趋势。当前该指数处于 7 年内高位， 显示出矿山设备需求良好。从海外矿山设备龙头的订单来看，全球矿山设备需求稳定，没有 出现大幅波动。从对 2024 年的展望来看，企业普遍认为 2024 年市场需求将依然保持平稳态 势。
我们注意到，在订单稳定的背景下，海外龙头对利润提出了更高的诉求。FLSmidth 要求 2026年的 EBITA margin 提升至 13%~15%。伟尔则表示 2024 年后市场订单的量价均会继续上 涨，并希望 2026 年营业利润率提升至 20%的水平（2023 年为 17%）。美卓在业绩交流会表 示会“提高矿物板块利润率”，而安百拓则表示“继续加大对盈利能力的关注”。 我们认为国内矿山设备企业出海的过程中，将面临相对缓和的竞争环境。由于矿山设备定制 化、强服务、价格敏感度低的特点，更优质的服务、更高的盈利能力是海外龙头的努力方向， 而并非成本竞争。因此我们认为海外市场将会提供更高的盈利能力。
（2）当前正处于中资矿企出海的第二波热潮
矿产资源在全球分布具有不均衡性，中国铜、铁等许多重要资源对外依存度大。矿产企业积 极出海，参与全球矿业开发投资是矿业经济发展的必然。关键矿产，尤其是铜矿成为各家必 争之地。出海也成为结构性 alpha 的所在。
从 2018 年开始，中资矿企出海进入第二波浪潮。中国采矿业对外投资上一轮热潮在 2003~2013 年，之后一路下滑至 2017 年。2018 起，中国采矿业的对外投资进入新一轮周 期。2018~2022 年，中国对外投资金额从 46.3 亿美元提升至 151.0 亿美元，期间 CAG R 达 34.4%。2023 年采矿与金属已经是中国海外并购规模第五大的行业。从采矿业对外投资存量 角度来看，2022 年中国采矿业对外投资存量提升至 2101.3 亿美元，相对 2014 年提升 69.8%。 对外投资存量规模扩张将对矿山设备售后市场配套需求形成较强支撑。
民企成为本轮矿企出海的重要力量。在 2018 年之后矿企出海的进程中，民企贡献了重要力 量。以紫金矿业、洛阳钼业为代表的一批企业境外资产增长迅速。
一带一路成为中国矿企“走出去”的重要方向。受益于“一带一路”政策指引，中资矿企近 几年积极在海外友好地区布局，收购优质矿山。
一带一路地区有丰富的矿产资源。一带一路区域的金、锌、铝、锑、锰、铬等矿产资源储量 均居世界前列。目前发现有 25 处百吨以上金矿床、17 处千万吨以上铜矿床、6 处 50 万吨以 上钼矿床、23 处 500 万吨以上铅锌矿床、8 处 30 万吨以上锑矿床、4 处 100 万吨以上稀土 矿床、30 处 2 万吨以上铀矿床。 “一带一路”政策助力国内矿山企业走出去。政策聚焦四大举措、五种能力、六大区域，提 升国内矿商全球矿山资源配置能力，带动一带一路对金属和矿业的投资创新高。
一带一路地区并购数量明显增长。格里菲斯亚洲研究所最新发布的报告显示，2023 年中国 “一带一路”倡议区域，针对金属和矿业领域的投资达到 194 亿美元，与 2022 年相比增长 了 158%，创历史新高。
（2）中资矿企的出海浪潮是中国矿山设备的机遇期
中资矿企出海对矿山设备的带动作用会体现在两个方面：1）中资矿企直接购买国产设备，并 应用于海外矿山，从需求侧带动矿山设备；2）中资海外矿山使用国产设备带来示范效应，推 动国产设备向外资矿山渗透。 中资矿企海外铜产量从 2021 年开始显著提升。我们统计了主要中资矿企海外铜矿产量数据， 从 2021 年开始，中资矿企在海外的铜产量出现明显上升，并预计将维持到 2027 年。我们认 为当下矿山设备出海正处于宝贵窗口期。
与中资矿企海外铜产量提升对应，中国矿山机械出口金额从 2021 年开始加速增长。根据中 国重型机械工业协会数据，2023 年 1-12 月矿山机械行业实现进出口总额 44.18 亿美元，同 比增长 19.14%。其中，出口额 41.34 亿美元，同比增长 23.75%；进口额 2.84 亿美元，同 比下降 22.81%；进出口顺差 38.51 亿美元，同比增长 29.50%。 2024 年 1-6 月，矿山机械行业实现进出口总额 27.06 亿美元，同比增长 24.38%。其中，出 口额 25.39 亿美元，同比增长 24.01%；进口额 1.67 亿美元，同比增长 30.40%；进出口顺 差 23.72 亿美元，同比增长 23.58%。 从出口产品类型来看，主要出口产品为破磨设备和矿用牵引车及矿车。
（一）全球矿山设备规模近万亿
根据 Grand View Research 数据，2023 年全球采矿设备规模为 1413 亿美元，预计 2023- 2030 年的 CAGR 为 5.2%。市场需求增长的动力主要来自：1）镍、铝土矿、铜、钻石、黄 金、白银、铂金的需求增加，导致采矿设备需求的增长；2）数字矿山的转型将带来新的投资 需求；3）矿石品位的下降将使原矿产量增加，推升对高性能采矿设备的需求。 从下游应用来看，煤矿规模最大，占比 38%。从设备种类来看，露天采矿设备份额最高，占 比达到 30%，其次为地下采矿设备，再次为破碎、粉碎、筛分设备。
全球矿山设备的主要玩家包括美卓 Mesto，山特维克 Sandvik，卡特彼勒 Caterpillar，伟尔 集团 Weir Group，艾法史密斯 FLSmidth，安百拓 Epiroc 等。总结海外龙头企业，我们发现 3 点共性。 海外龙头历史悠久，积累深厚，普遍拥有超过百年的历史。美卓成立于 1858 年，山特 维克成立于 1862 年，伟尔集团成立于 1871 年。 从收入结构来看，后市场业务是收入的重要组成部分。比如安百拓的后市场业务收入占 比达到 68%，伟尔集团后市场业务收入占比达到 72%。 从下游应用领域来看，海外龙头收入主要集中于金属矿业领域，但也在拓展其他领域。 比如美卓有 25%收入来自砂石骨料，山特维克的下游还包括工程、基建、航空，伟尔的 下游包括工业、油气等。
（二）中国矿山机械 3000 亿市场，龙头企业与海外仍有差距
中国矿山机械市场规模超过 3000 亿元。根据中国重型机械行业年鉴，2023 年中国矿山机械 行业收入为 3151 亿元，同比增长 5%。
中国矿山设备的市场参与者众多，市场格局分散。针对煤矿机械市场，主要参与者包括郑煤 机、天地科技、山东矿机、林州重机等。针对金属矿和非金属矿市场，主要参与者包括中信 重工、孔山重工、浙矿股份、南矿集团、大宏立、同力股份、北方重工、徐工机械、三一重 工、耐普矿机等。
相比海外龙头的百年积淀，中国企业成立时间较晚、收入规模较低，与海外龙头存在较大差 距。海外龙头卡特彼勒 2023 年收入高达 4752 亿元，伟尔集团、安百拓、美卓的收入规模也 在数百亿元级别。中国矿山设备企业与海外收入差距较大，且收入规模较大的企业主要集中 于煤炭机械行业。中国煤炭机械行业国产化率高，竞争力强，已经形成了郑煤机、天地科技 等龙头企业。2023 年，煤炭机械行业 50 强企业累计完成煤机产品产值 1341.42 亿元，增长 13.19%。郑煤机、天地科技的收入规模也分别达到了 364 亿、299 亿元。但在金属矿、非金 属矿领域，中国企业与海外龙头收入差距很大。国内龙头中信重工 2023 年收入规模仅 95 亿 元。上市公司中，耐普矿机、南矿集团、浙矿股份、大宏立 2023 年收入均不足 10 亿。从下 游领域来看，国内上市企业中，水泥骨料行业对收入的贡献度高，南矿集团、浙矿股份、大 宏立的收入均主要来自于砂石骨料领域。
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