1.1 公司历程：百年长青， 一体化发展的全球建材集团
百年长青，从地方性水泥厂到全球化建材集团。华新水泥股 份有限公司创办于湖北，自 1907 年创立至今已经有 117 年的历史， 被誉为中国水泥工业的摇篮。经过多年发展，公司已经从地方性 水泥工厂，发展成为涉足全产业链一体化的全球化建材集团。作 为百年品牌，公司连续多年上榜“中国 500 最具价值品牌”，并位 列 2023 年《财富》中国上市公司 500 强排行榜第 411 位。2022 年，公司创立 115 周年之际，成功实施 B 股转 H 股，正式登陆香 港交易所主板，实现 AH 股两地上市。
回顾改革开发以来公司的发展历程，公司不断谋求高质量发 展之路： （一）深化改革。1980 年代，随着改革的春风，华新逐步开展改 革工作。1985 年，华新全面推行了“厂长负责制”，优化生产经营 机制。1993 年，公司成功进行股份制改造，企业一分为四，水泥 主体组成华新水泥股份有限公司。1994 年，公司 A、B 股先后于 上海证券交易所上市，成为首家 A、B 股同时上市的水泥公司。 （二）联手国际巨头，站在巨人肩膀上扩张。股权融资方面， 1999 年，公司定向增发 B 股 7700 万股，与国际建材巨头 Holcim 建立战略伙伴关系。借鉴外资股东经验，令华新水泥突破资金瓶 颈，站在巨人的肩膀上扩张。 （三）加快发展步伐，制定“十字形”战略。2000 年，公司制定 “十字形”发展战略，以武汉为中心，沿长江黄金水道进行外延 式扩张。2002 年，公司走出黄石，在湖北宜昌建厂；之后走出湖 北，逐步成为全国性水泥企业。 （四）加速“一体化”，“走出去”积极布局海外 。近些年，公司 坚定推进“一体化转型、海外发展、新型建材业务拓展、传统工 业+数字化创新”的四大发展战略。一体化转型方面，公司加速国 内骨料、混凝土、环保等非水泥业务的布局。海外布局方面，公 司积极布局海外市场，2012 年乘着一带一路东风，率先在塔吉克 斯坦建立了第一个海外水泥项目，并在 2013 年将“海外发展”确 定为公司的四大战略。2020 年，公司提出 2020-2025 年“里程碑” 长期发展规划与“倍增发展”蓝图和目标，收入倍增的目标主要将通过非水泥业务的增长牵引公司高效发展。
1.2 公司股权：外资巨头控股 ，助力国际化进程
外资+国资复合基因，支持海外扩张。公司第一大股东为 Holchin B.V.，实控人为国际建材巨头豪瑞集团（Holcim）。豪瑞集 团（Holcim）自 1999 年与华新结成战略伙伴关系后，通过多次增 持注资，成为华新水泥第一大股东，自 2008 年至今一直是华新水 泥的实际控制人。截至 2023 年底，公司第一大股东 Holchin B.V. 持股 40.19%，第二大股东为华新集团有限公司，由黄石国资委控 股。 B 股转 H 股，打造国际化融资平台。2021 年公司为推动 B 股 转 H 股，满足上市后 H 股公众持股不低于 15%的要求，大股东减 持部分B股。变动后，豪瑞集团（Holcim）仍然是华新水泥实际控 制人。
公司海外股东背景，助力华新海外战略推进。华新水泥实际 控制人豪瑞集团（Holcim）为全球最大水泥制造商之一，根据 Global Cement Directory 2022，豪瑞集团 Holcim 产能位列全球第 三，公司海外股东的背景，帮助公司推进海外战略。
1.3 业务布局：产业链纵向拓展，业绩穿越周期
公司实施一体化发展战略，产业链纵向拓展。公司以水泥为 主业，通过近 20 年实施业务拓展战略，公司先后增加了商品混凝 土、骨料、水泥窑协同处置废弃物等业务，产业链实现纵向拓展。 从产能来看，截止 2023 年末，公司具备水泥产能 1.27 亿吨/年， 商品混凝土 1.22 亿方/年（含委托加工产能），骨料 2.77 亿吨/年， 废弃物处置 1,632 万吨/年。销量方面，截止 2023 年末，公司水泥 和熟料销量 6190 万吨，同比增长 2.48%；混凝土 2727 万方，同 比增长 66.39%；骨料 13,137 万吨，同比增长 99.69%。
事业版图拓展至亚洲及非洲，海外进程加速。截止 2023 年， 公司国内及国外共有 300 余家分子公司，覆盖国内 17 个省市自治 区和海外 16 个国家。其中，华新水泥作为最早响应“一带一路” 倡议的企业之一，2023 年公司进一步推进海外发展，分别完成了 对 Oman Cement Company SAOG 59.58%股权的收购，以及对 南非水泥生产制造商 Natal Portland Cement Company（Pty）Ltd. 100%股权收购。截止 2023 年底，公司海外水泥粉磨产能已经增 至 2091 万吨/年，较 2022 年底增加 854 万吨/年，增幅 69.04%。
公司业绩逆势增长，转型布局见证成效。尽管近两年受水泥 行业景气度下行影响，公司业绩在 2022 年承压，但是从 2023 年 主要经营指标来看，公司业绩实现了逆势向上。其中，营收端看， 2023 年公司营业收入提升至 337.57 亿元，创历史新高，同比增长 10.79%；利润端看， 2023 年公司归母净利润增长至 27.62 亿元， 同比增长 2.34%，也实现了正增长。 水泥收入仍然占主导，非水泥业务快速增长，成为重要支撑。 从营收看，2023 年水泥业务收入仍然占据主导，但水泥及熟料业 务收入占比已经下降至 57.11%，收入占比较 2022 年下降超 10 个百分点。同时，随着公司开展一体化转型战略，在行业低迷期， 以骨料为代表的非水泥业务快速增长，为公司业绩提供了强力支 持。2017-2023 年骨料和混凝土营收复合增速分别达到了 47.88% 和 41.78%。从毛利贡献看，2023 年骨料业务的毛利率为 45.88%， 毛利贡献占比为 27.30%，较 2022 年提升约 6 个百分点；2023 年 混凝土毛利率为 15.48%，毛利贡献比提升至 13.14%。
2.1 国内：深耕中部及西南，坚持成本优先
水泥熟料业务位列第一梯队。横向对比来看，公司熟料产能 位居前列。根据中国水泥熟料产能百强榜统计，2023 年华新水泥 全球熟料产能 7657.6 万吨，位列中国水泥企业全球熟料产能第 4；华新水泥国内熟料总产能 6407.7 万吨，位列全国水泥熟料产 能第 6 位。
国内水泥业务立足中部，辐射西南。截至 2023 年 6 月末，公 司国内水泥总产能 1.06 亿吨/年，国内产线合计 65 条。从产能分 布来看，在 9 省市建有水泥生产基地。其中，华新水泥国内水泥 产能主要集中在华中及西南地区，且在主产区份额排名靠前，具 备优势地位。2023 年 6 月末，公司在湖北、云南和湖南的水泥产 能分别为 4089 万吨/年、2426 万吨/年和 1446 万吨/年，合计占国 内产能的 75.40%。从国内业务占比看，2023 年华中和西南营业 收入合计占中国大陆营收占比的 73.32%。其中，西南地区业务自 2016 年公司完成收购拉法基中国所持有的云南等地 6 家公司股权 后，营业收入显著抬升。
“十四五”两湖及西南地区城镇化率目标推进速度快于全 国，支撑区域水泥需求。从城镇化水平来看需求潜力，除重庆 外，2020 年公司主要产能所在地的城镇化率水平低于全国 63.89%的水平。若按照各地“十四五”目标来看 2020-2025 年城 镇化率变化幅度，湖北、云南、湖南、重庆和西藏的目标推进速 度均显著快于全国水平。其中，云南在“十四五”期间的城镇化 率预计提高近 10%，西藏、湖北、湖南的提升幅度也超过 4%的水 平，有望支撑区域内需求。
公司成本优势明显，盈利能力高于行业水平。在需求中枢下 降，以及产能过剩的大背景下，水泥价格当前处于近 5 年低位， 且 2023 年水泥行业利润总额约为 310.3 亿元，同比下降 54.77%。成本端看，在全行业利润大幅下滑背景下，公司依然坚 持成本优先，水泥熟料吨成本维持低位。2023 年公司通过压缩成 本，水泥熟料吨成本下降 26.45 元/吨，同比下降 10.29%；2023 年公司水泥毛利率约 25.98%，较 2022 年改善 1.4 个百分点。横 向对比来看，公司毛利率也持续好于行业水平。
2.2 海外：放眼全球，抢先布局海外市场
海外业务持续突破，收入贡献显著提升。华新水泥作为首批 走出去的水泥企业之一，是国内首家在海外投资建厂的中大型水 泥企业。公司不断加速拓展海外市场，2023 年连续收购南非及阿 曼两家水泥企业，并且随着坦桑尼亚马文尼二期 4500 吨/日水泥 熟料产线投产，海外业务已经拓展至中东及南部非洲地区。截止 2023 年末，华新水泥已经在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别 克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克和阿曼等 11 个“一带一路”沿线及非洲国家布局，建有 近 20 个水泥工厂。从营业收入来看，海外营业收入持续高速增 长。2023 年底，公司海外营收达到 54.89 亿元，同比增长近 30%，海外营收占比也提升至 16.26%。
横向对比，海外产能及营收位居前列，海外扩张具备优势。 海外产能方面，根据中国水泥熟料产能百强榜统计，2023 年华新 水泥海外投产 1249.9 万吨/年，仅次于海螺水泥位列第 2。从海外 产能潜力来看，根据水泥网信息显示，公司力争“十四五”实现 国外产能翻两番。海外营收方面，2023 年华新水泥海外营收 54.89 亿元，位列水泥上市公司第一；海外营收占比 16.26%，仅 次于西部水泥，显示出公司海外扩张的优势。
海外需求端看，公司海外重点布局区域需求预计整体保持增 长。根据 On Field Investment Research 预测，在印度、中东和 非洲的推动下，预计 2024 年全球水泥需求同比上涨 2.4%（不包 含中国），其中在新兴市场，印度将增长 7%，中东和非洲将增长 3%。对比 GDP 增速情况，2023 年公司海外布局多数国家实际 GDP 增速高于全球 3.21%水平，且根据 IMF 预测情况进行计算，公司海外布局的大部分国家 GDP 增速预计也将高于全球，这将支 撑公司海外业务需求。
海外盈利端看，海外盈利能力强于国内，高毛利海外业务提 供更高盈利贡献。从价格水平看，海外水泥价格普遍高于国内。 以中美水泥价格对比为例，2023 年美国水泥平均售价约 150 美元/ 吨，中国水泥平均价格约 60.7 美元/吨，不到美国水泥售价的一 半。根据 On Field Investment Research 预测，2024 年预计中 东、非洲、印度和拉丁美洲的水泥价格将进一步上涨，全球水泥 价格除中国外预计上涨 4.0%。从盈利水平看，预计中东、非洲、 西南亚等地的利润率大体稳定。因此，随着公司海外扩张，高毛 利的海外业务能够贡献企业利润增长。
3.1 骨料：板块持续放量，打开第二增长极
多年布局骨料行业，骨料板块持续放量。华新水泥是中国水 泥行业第一家建设规模化、环保化骨料工厂的企业，通过十多年 的扩张，公司骨料业务持续放量。2016 年至 2023 年公司骨料销 量复合增长率超 50%。其中，2023 年销量达到 1.31 亿吨，同比 增长近 100%。营业收入方面，公司骨料业务营收也持续增长， 2023 年骨料业务营收增速达到 75.01%。
骨料产能持续攀升，产能分布长江沿线，触达主要需求地。 2023 年公司骨料新增产能 6700 万吨，总产能达 2.77 亿吨，同比 增长 31.90%。横向对比来看，华新水泥骨料产能位列 2023 年中 国砂石骨料产能排名第一。骨料作为短腿产品，主要水泥企业的 骨料产能布局集中在离需求地更近的中南部地区。华新水泥的骨 料产能分布，也主要集中在湖北、云南、重庆、湖南、四川、贵 州、河南及西藏等长江沿线区域，在利用矿山资源的同时也可以 通过航运通道触达长江沿线三大集群，根据砂石骨料网数据显 示，长江沿线三大集群占中国砂石需求总量的 42%。
加大沿江骨料资源布局，高品质机制砂投产提升竞争实力。 骨料具备资源属性，公司加速砂石业务的布局，采矿权资源储量 大幅提升。根据公司财报显示，2021 年和 2022 年华新水泥获得 采矿许可证的资源储量分别达到 36 亿吨和 68 亿吨，2022 年新增 32 亿吨；2024 年一季度，华新水泥还以 7.6 亿元竞得湖北武穴储 量近 5 亿吨，规划年产 5500 万吨的“砂石+水泥”矿权，带动沿 江产能增加。此外，随着行业竞争加剧，以及矿山规模化转型加 速，高品质砂石骨料仍然有需求空间。同时，随着公司 2023 年高 品质机制砂的投产，也将进一步提升公司的竞争实力。
公司骨料高毛利率业务利润贡献显著抬升，成为公司主要利 润来源。骨料属于高毛利业务，尽管近几年随着砂石骨料价格的 下降，骨料业务毛利率有所下滑，但 2023 年公司骨料业务毛利率 仍然达到 45.88%，且显著高于水泥板块 26.76%的毛利率水平。 从利润贡献角度来看，2023 年公司骨料业务的毛利贡献占比提升 至 27.30%，在 2020 年骨料的毛利贡献占比仅为 6.21%。可以看 到，近些年骨料业务对于利润贡献不断抬升，成为公司重要利润 贡献来源。横向对比上市建材企业的骨料业务毛利率，华新水泥 也处于领先水平。随着未来公司骨料产能的进一步提升，骨料板 块的盈利贡献预计将会进一步扩大。
3.2 混凝土：深入一体化战略，混凝土业务全面展开
纵向一体化战略深入实施，混凝土业务全面展开，混凝土站 点持续新增。在纵向一体化战略背景下，公司通过在现有水泥熟 料生产线周边投资建设混凝土搅拌站进行布局，快速提升产能和 市场份额，2023 年全年新增混凝土站点 23 家。产能方面，2023 年末公司商品混凝土产能达到 1.22 亿方，同比 2022 年增长 77.45%。截止 2023 年末，公司混凝土产能分布在国内 12 个省 市，以及海外柬埔寨、坦桑尼亚、塔吉克斯坦和南非等国。销量 方面，2023 年末公司商品混凝土销量 2727 万方，同比增长 66.38%。 行业整合加速，未来行业集中度有望提升。当前混凝土行业 持续在底部运行，混凝土均价进一步下移，2023 年全国 C30 混凝 土均价较 2022 年下降 10.33%。同时，从产品自身特性来看，商 品混凝土通常只有 2 个小时的寿命，运输半径 50 公里以内，因此 区域性更为明显，也呈现出行业分散的情况。尽管如此，随着行 业整合的进一步加速，未来产业集中度有望提升。此外，混凝土 行业在外部压力的背景下，还面临回款不佳的情况。根据中国混 凝土与水泥制品协会数据显示，2022 年末全行业应收账款占营业 收入超 50%。对比来看，公司应收账款控制良好，优于行业平均 水平。
3.3 绿色低碳：节能降碳领跑绿色赛道，水泥窑协同处置 践行环保转型战略
节能降碳绿色发展，推动行业能效水平提升。水泥是能耗和 碳排放重点领域，根据中央财经大学绿色金融国际研究院发布的 报告显示，2022 年全国水泥行业碳排放总量仅次于电力行业以及 钢铁行业，占碳排放总量的约 13%。随着国家双碳战略的进一步 推进，低碳发展成为行业新方向。2023 年以来国家进一步印发针 对减碳和降耗政策，包括 2024 年 5 月国务院印发的《2024-2025 年节能降碳行动方案》，推进建材行业节能降碳改造，加快水泥原 料替代和提升工业固体废弃物资源化利用水平等。
公司坚持低碳绿色发展，能效管理水平排在行业前列。使用 替代燃料是目前全球水泥行业降碳的主要手段。华新水泥于 2021 年制定了碳减排排放路线图，通过使用垃圾预处理可燃物、生物 质燃料、工业固废等多种替代燃料作为水泥窑替代燃料进行降 碳，并在国内外累计 20 余家工厂推广实施水泥低碳制造智能化解 决方案，助力提升降本减碳，实现绿色竞争优势。其中，2023 年 综合利用替代燃料 437 万吨，较 2022 年增加 50 万吨；2023 年集团合并熟料替代燃料热替代率（TSR）达到 20%，较 2022 年提升 约 6 个百分点；国内 TSR 达约 23%，较 2022 年提升约 7 个百分 点。碳减排方面，2023 年公司国内吨水泥二氧化碳直接排放强度 为 576.47 千克，较 2022 年下降约 32 千克。
依托水泥窑进行协同，环保转型战略效果不断显现。华新水 泥近年来推动开展可替代原燃料研发和应用，通过水泥窑协同处 置废弃物的环保业务，持续饯行环保转型的发展理念。在环保业 务布局上，公司也充分考虑与水泥主业协同效应，业务遍及湖 北、湖南、河南、重庆、云南、广东、西藏等地。产能方面， 2023 年公司运行和在建的环保工厂废弃物处置能力 1632 万吨/ 年，同比提升 3.88%；环保业务处置总量方面，2023 年公司共处 置 350 万吨，较 2022 年提升 5.74%。截止 2023 年 12 月，华新 环境的年生活垃圾处置量已占全国水泥窑协同处置总量的 50%以 上。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
