自 2023 年下半年化债政策接续落地以来，境内城投债发行延续收紧趋势，借新 还旧比例大幅上升并保持高位。同时，在化债行情极致演绎下，境内城投债的收益率 和信用利差也均已压缩至历史低位，而票息和利差相对较高的城投美元债和城投点 心债等开始受到市场关注。在此背景下，2024 年以来城投境外债发行呈现何种特征？ 与 2023 年同期相比有何变化？我们尝试对此进行分析。
1.1多数地区城投境外债发行出现明显增长
截至 2024 年 8 月 15 日，城投今年共发行了 1191.79 亿元的点心债和 883.43 亿 元的美元债，分别较去年同期增长了 69.35%和 100.04%。美元债虽然同比增速更高， 但主要受去年低基数影响，相比之下点心债发行规模明显高于美元债，似乎更受城 投发行人的偏爱。这种现象或主要源于城投对融资成本的控制诉求，经美联储多次加 息后，美债利率处于高位，美元债的融资成本也相应攀升，替代效应下点心债发行积 极性对应提升。 从地区来看，山东、浙江、四川、湖北、福建的城投境外债发行规模排名前五， 分别为 513.88 亿元、283.59 亿元、184.71 亿元、148.14 亿元和 146.19 亿元，并且 除浙江以外，其余四省同比增长均超过 100%。
与去年同期相比，大部分地区的城投境外债发行规模都出现了显著增长，仅浙 江和陕西的发行规模分别同比下滑 25%和 96%。此外，河南、吉林、北京和上海去年 同期并未发行境外城投债，但在今年分别发行了 156.01 亿元、23.47 亿元、15 亿元 和 8 亿元；而宁夏、山西、辽宁、贵州、天津虽在去年同期发行了一定规模的境外城 投债，但今年以来还尚未有发行动作。 聚焦于重点化债省市，重庆和广西分别发行了 65.47 亿元和 28.23 亿元，同比 分别增长 41%和 257%，发行人主要包括重庆新双圈城市建设开发有限公司、重庆市潼 南区建设工程(集团)有限公司、南宁交通投资集团有限责任公司和南宁交通投资集 团有限责任公司等；云南发行了 21.33 亿元，与去年同期相比变化不大，发行人为云 南省交通投资建设集团有限公司和云南省交通投资建设集团有限公司；宁夏、辽宁、 贵州和天津等地则较去年同期缩量明显，或反映其境外债融资收紧力度较大。
从行政层级来看，省级和地市级占比上升，区县级占比明显下降。2024 年 1-8 月（截至 8 月 15 日），城投点心债中，省级和地市级占比分别从去年同期的 0%和 32% 上升至 3%和 46%，区县级占比则由去年同期的 59%下降至 46%；城投美元债中，省级 从去年同期的 6%上升至 18%，地市级基本稳定在 35%附近，区县级则由去年同期的 48% 下降至 33%。虽然城投境外债的发行规模持续增长，但高层级占比上升，低层级占比 下降，或意味境外发债对城投发行人的信用资质要求也在不断变高。
1.2 直接发行占比提升，SBLC 占比对应下降
从发行架构来看，城投境外债直接发行占比明显提升，SBLC 占比对应下降。2024 年 1-8 月（截至 8 月 15 日），城投境外债（点心债+美元债）的直接发行规模为 1079.5 亿元，同比增长 144.37%，占比由 38.57%上升至 52.02%；担保发行 482.8 亿元，同 比增长 65.92%，占比由 25.41%小幅回落至 23.26%；SBLC 发行规模为 251.1 亿元， 同比下降 25.97%，占比由 29.62%下降至 12.10%。 城投境外债直接发行占比明显提升，或依旧反映城投融资趋严环境下，境外发债 对发行人的资质要求在不断变高，因为信用资质较好的城投平台在境外发债往往不 需要借助维好协议、母公司跨境担保、备用信用证等增信措施，而选择直接发行即可。
1.3 票面走势分化，期限仍以 2-3 年为主
票面利率角度，城投点心债与城投美元债存在一定差异。美元债票面中枢整体 呈下移趋势，今年以来[5%，6%）占比明显提升，而 7%以上占比则对应减少，与境内 债的票面走势相吻合。而点心债票面中枢则整体呈上移趋势，今年以来[6%，7%）占 比明显上升，[4%，5%）占比则对应出现下降。综合来看，票面利率在 6%以上的点心 债比例大幅抬升，或是因为山东、湖北、安徽、河南、四川等地发行主体资质相对较 弱，区县级平台占比较高，导致融资成本有所抬升。
发行期限角度，绝大部分的城投点心债和美元债仍以 2-3 年的中短久期为主。 与去年同期相比，今年 1-8 月（截至 8 月 15 日）1 年期以内的城投美元债发行占比 由 24%下降至 13%；具体到各月，今年 6 月以来几乎没有发行 1 年期以内的城投美元 债。这一现象或是因为此前大量发行的“364D 境外债”受到监管关注，银行受到窗 口指导不再给城投公司出具 364 天备用信用证，导致 1 年期以内境外城投债的发行 占比出现下降。
1.4 城投境外债仍有配置机会
在当前化债和资产荒的背景下，城投境内债利差已经极致压缩，相比之下城投 境外债仍有一定配置机会。从风险角度来看，城投境外债发行主体多数在境内也有存 续债，因此在一揽子化债背景下整体信用风险可控，而更需关注海外货币政策、汇率 变动等因素对境外城投债收益率所可能带来的扰动，因此建议重点关注中短久期品 种，对于拉久期保持一份谨慎。从收益角度来看，城投美元债仍有一定票息优势，城 投点心债则可挖掘与境内相似券相比具有较大超额利差的个券，其间或存在一定套 利机会。最后，若美联储后续降息落地，境外城投债的价格也有望迎来一轮上涨机会， 建议持续关注。
2.1本周重点信用事件
信用事件方面，本周（2024 年 8 月 12 日-2024 年 8 月 16 日）有一家主体发生 主体评级调低：西安建工集团股份公司；一支债券发生债项评级调低：21 西安建工 MTN001；两支债券发生实质违约：蓝盾退债、岭南转债。
2.2 收益率图谱
城投债：本周隐含评级 AA+级和 AA 级的城投债，1 年及以下收益率在 2.03%-2.12% 左右，1-2 年期收益率在 2.07%-2.17%左右，2-3 年期收益率在 2.13%-2.24%左右，3- 5 年期收益率在 2.20%-2.34%左右。
分省份来看，辽宁、内蒙古、甘肃等省份的部分期限城投债收益率在 2.09%-3.07% 左右，广西、贵州和黑龙江等省份的部分期限城投债收益率在 2.14%-2.95%左右。
产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议关注国企产业债的配置机 会。本周隐含评级为 AA+级和 AA 级的国企产业债，1 年及以下收益率在 2.15%-2.41% 左右，1-2 年期收益率在 2.17%-2.47%左右，2-3 年期收益率在 2.22%-2.40%左右，3- 5 年收益率在 2.28%-2.48%左右。
分行业来看，本周 0-1Y 期国企产业债中，房地产收益率最高，为 2.75%。此外 纺织服饰、商贸零售、房地产的收益率也排名靠前，收益率分布在 2.10%-3.42%之间。
金融债：金融机构普通债方面，1 年及以下的 AA+级商业银行债和证券公司普通 债，收益率分别为 1.88%和 1.96%；1 年以上 AA+级商业银行债和证券公司普通债，收 益率在 1.96%-2.18%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险或较为可控，在安全性和收益上均较好，1 年以上商业银行二级资本债收益率 AA+级收益率在 2.05%-2.21% 之间，AA 级在 2.12%-2.32%之间；1 年以上商业银行永续债收益率 AA+级收益率在 2.05%-2.23%间，AA 级在 2.11%-2.30%之间。
3.1一级市场
3.1.1 发行规模——信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行 量环比减少，净融资额环比减少。
本周信用债发行 2,768.27 亿元，环比减少 8.91%，偿还 2,198.67 亿元，环比增 加 27.47%，净融资 569.6 亿元，环比减少 56.66%；城投债发行 1,038.85 亿元，环比 减少 9.31%，偿还 890.4 亿元，环比增加 14.72%，净融资 135 亿元，环比减少 63.45%。
分类型来看，金融债、产业债和城投债本周发行总量分别为 977 亿元、1,729.4 亿元和 1,038.85 亿元。分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量 分别为 1,992.83 亿元、582.8 亿元和 183.64 亿元，占比分别为 71.99%、21.05%和 6.63%。
本周有四只债券取消发行，分别为 24 鲁高速 MTN007、24 桂北 02、24 桐昆控股 MTN001、24 桂北 01；无推迟发行债券。
3.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈上升趋势，票面-投标下限空间呈上 升趋势
本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为 2.32%，较上周上升 20BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所上升。 本周城投债票面利率为 2.41%，较上周上升 17BP，产业债票面利率为 2.44%，较上周 上升 25BP，城投-产业息差为-3.50BP。
本周信用债整体票面-投标下限空间上升，投标情绪较上周有所下降，产业债票 面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间上升。本周信用债票面利率-投标下限为 62.69BP，较上周上升 17.82BP。5 日平均票面利率-投标下限为 51.68BP， 较上周上升 2.71BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为 59.33BP，较上周上升 27.12BP，城投债票面-投标下限为 65.50BP，较上周上升 10.94BP。评级方面，本周 低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为 61.52BP、53.67BP 和 68.14BP，较上 周分别变动 14.5BP、53.67BP 和 31.5BP。发行期限方面，1 年以下、1-3 年、3-5 年 和 5 年以上票面投标下限分别为 35.02BP、91.59BP、84.53BP 和 61.76BP，较上周分 别变动 6.02BP、62.59BP、49.78BP 和 8.67BP。
3.1.3 发行进度——本周协会审批进度加快
本周协会审批进度加快。本周协会 28 只债券完成注册，完成注册规模为 391.9 亿元，较上周增加 220.2 亿元，交易所 2 只债券注册生效，注册生效规模为 150 亿 元，较上周增加 150 亿元。城投债方面，本周协会共有 14 只债券完成注册，完成注 册规模为 94.6 元，较上周增加 79.9 亿元。
3.2二级市场
3.2.1 成交量——信用债成交热度较上周下降
本周信用债总成交量为 7057.79 亿元，环比下降 5.59%。债券种类方面，产业债 与城投债的成交总计分别 2888.35 亿元和 4169.45 亿元，环比上升 2.32%和 7.98%。 分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为 97.99 亿元、 343.08 元和 2425.46 亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为 1034.01 亿元、1570.82 亿元和 1555.97 亿元。
3.2.2 信用利差——本周城投债利差大部分较上周走阔
总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+、AA 级城投债信用利差 较上期分别变动了 0.60BP、0.70BP 和 0.32BP。
各行业不同评级信用利差大部分走阔。国企产业债行业大部分走阔，其中电力设 备和计算机最明显，分别走阔了3.09BP和2.81BP，机械设备和农林牧渔收窄最明显， 分别收窄了 1.25BP 和 6.01BP；民企产业债行业利差大部分走阔，轻工制造和汽车最 明显，分别走阔了 20.04BP 和 8.84BP，钢铁和公用事业收窄最为明显，分别收窄了 3.5BP 和 4.3BP。
分省份来看，不同省市城投债信用利差绝大部分收窄。甘肃省和辽宁省收窄最为 明显，分别收窄了 1.02BP 和 0.66BP。分重点城市来看，营口市、遵义市收窄最为明 显，分别收窄了 15.61BP 和 7.75BP；六安市走阔最为明显，走阔了 5.68BP。
3.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高 估值成交个券多于低估值成交
除去 2 个月以内到期、估值偏离小于 100BP 的债券，在信用债窄幅口径（企业债 +公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为 378 只，房地产和 建筑装饰高估值成交个券最多，分别有 167 只和 43 只；产业债低估值成交债券数量 为 162 只，房地产低估值成交个券最多，为 125 只。
本周城投债高估值成交债券数量为 1360 只，建筑装饰和综合高估值成交个券最 多，分别有 742 只和 298 只；城投债低估值成交债券数量为 50 只，建筑装饰、房地 产和环保低估值成交个券最多，为 26 只、9 只和 4 只。
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