2024年万华化学研究报告：聚氨酯优势加强，新材料接力成长

聚氨酯：海外不可抗力频发，万华化学扩张不停歇

万华化学聚氨酯产业链一体化程度高，石化产业链原料多元化

万华化学在全球聚氨酯生产商中成本具有明显领先优势，因其规模化生产、一体化生产、协同生产。 相比竞争对手，万华化学单位生产基地产能最大（宁波120万吨/年产能），单套装置产能最大（烟台MDI装置应用第七代MDI技术，年产能达110万吨）；万华化学聚氨酯工艺流程更长，多胺的原材料用煤（C1）和纯苯（C6）替代了竞争者外购的甲醛和苯胺；光气的原材料用煤（C1）和MDI副产盐水代替了竞争者外购的氯气和一氧化碳；万华化学聚氨酯产品与石化和新材料产品线高度耦合。

公司聚氨酯系列产品盈利增长

万华化学1997年聚氨酯产品营业收入为1.4亿元，毛利润为0.3亿元；从1997年至2023年期间经历过几轮周期，虽然业绩出现过调整，但整体盈利持续向上。到2023年，公司聚氨酯营业收入为674亿元，CAGR 27%（1997-2023年），毛利润187亿元， CAGR 28% （1997-2023年）。

盈利能力内在增长

万华化学持续性的盈利增长一方面来自销量的增长。另一方面源自其盈利能力的增强。随着聚氨酯规模增大、配套工艺的完善（公司苯胺和甲醛逐步实现自主配套），生产成本下降，万华化学聚氨酯业务经历的几轮周期中，每轮周期的底部盈利都得到抬升。

万华化学进一步优化聚氨酯产品布局

MDI：2023年全球、国内MDI产能分别1016、437万吨，万华化学MDI产能310万吨，全球、国内占比分别为31%、71%。预计2027年全球MDI产能将达1276万吨，万华化学MDI产能530万吨，全球占比提升至42%。 TDI：2023年全球、国内TDI产能分别为324、141万吨，万华化学TDI产能95万吨（考虑匈牙利25万吨及新疆巨力），全球、国内占比分别为29%、67%。预计2026年全球TDI产能将达到387万吨，万华化学TDI产能147万吨，全球占比38%。 聚醚多元醇：2023年国内聚醚多元醇产能785万吨，万华化学聚醚多元醇产能111万吨，占比14%。预计2027年国内聚醚多元醇产能将达984万吨，万华化学聚醚多元醇产能246万吨，占比提升至25%。

国内聚醚多元醇行业集中度较低，行业未来扩产以万华化学为主

2023年国内聚醚多元醇产能85万吨，万华化学聚醚多元醇产能111万吨，占比14%。据不完全统计，预计2027年国内聚醚多元醇产能将达到984万吨，万华化学聚醚多元醇产能246万吨，占比提升至25%。

海外多套MDI装置装置不可抗力

2 0 2 4年以来，海外多套MDI装置不可抗力，包括美国科思创33万吨、美国巴斯夫40万吨、美国陶氏34万吨、荷兰亨斯迈47万吨。海外多套MDI装置处于低负荷运行，集中于欧洲地区，欧洲地区低负荷运行产能合计208万吨。

聚氨酯生产原料主要为MDI、TDI和聚醚多元醇

聚氨酯一般由异氰酸酯（以MDI和TDI为主）和聚醚多元醇反应获得。  在MDI的生产过程中，会同时生成聚合MDI和纯MDI（比例约为2：1)。聚合MDI具有良好的隔热性能及高黏结性，主要应用于保温材料（冰箱冷柜、建筑保温）和胶粘剂等领域。纯MDI 具有良好的流动性和回弹性，主要应用于鞋底原液、PU浆料、氨纶和TPU材料等。 TDI的下游领域主要有聚氨酯软泡、涂料、胶粘剂、密封剂和弹性体等。

聚氨酯与建筑建材、冰箱冷柜、汽车等行业高度相关

聚氨酯（PU）全名为聚氨基甲酸酯，是一类产品形态多样 的多用途合成树脂，以泡沫、弹性体、涂料、胶粘剂、合 成革等多种产品形式，广泛地应用于家电、交通运输、建 筑、纺织服装等领域。

聚氨酯板块空间广大

根据我们估算，2023年全球聚氨酯制品市场规模约为5141亿元，国内聚氨酯制品市场规模约为2309亿元。 聚氨酯制品主要包括：泡沫塑料（硬泡、软泡、半硬泡）、弹性体（TPU、CPU等）、纤维（氨纶）、涂料、皮革鞋底树脂（鞋底原液、合成革浆料）、密封剂、胶粘剂等。 聚氨酯市场规模估算假设条件：1)扩链剂单耗按照0.5计算；2) 假设国内聚氨酯制品毛利率30%，国外为20%，产品生产成本中原材料成本占比80%。

2023年欧美聚氨酯龙头经营下滑，万华化学聚氨酯业务彰显韧性

2023年，受终端需求较弱影响，全球化工行业处于周期下行偏底部位置，巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏等企业聚氨酯相关业务营收同比下滑。万华化学聚氨酯业务经营在行业下行周期呈现优于行业的抗风险能力。 2023年公司聚氨酯板块实现营业收入674亿元，同比+7%；毛利率为27.7%，同比提升3.2个pct。

巴斯夫：2023年聚氨酯相关产品业绩有所下滑

2019年巴斯夫重新划分了业务板块，聚氨酯业务划入材料板块中的单体业务部门。2023年材料板块实现营收141亿欧元，同比-23%，其中单体业务部门实现营收69亿欧元，同比-30%；2023年材料板块实现EBITDA 15亿欧元，同比-43%。巴斯夫在美国盖斯马基地MDI产能为40万吨/年，计划在2025年前将该基地MDI产能扩至60万吨/年，满足北美市场日益增长的需求。

科思创：2023年经营受宏观经济影响有所下滑

2021年年报开始，科思创将业务架构调整为功能材料、解决方法和特殊化学品两个单元，原聚氨酯、聚碳酸酯等业务在现有业务单元中进行重新划分，不再单独公布聚氨酯板块经营情况。 2023财年，科思创经营业绩再次受到充满挑战的经济环境的严重影响。2023年实现营收144亿欧元，同比-20%，EBITDA为11亿欧元，同比-33%；净利润为-1.98亿欧元，尽管仍未转正，但相较2022年（－2.72亿欧元）已略有改善。

亨斯迈：2023年聚氨酯板块业绩下滑61%

2023年亨斯迈聚氨酯板块实现营收39亿美元，同比-24%；实现EBITDA 2.5亿美元，同比-61%。亨斯迈战略集中在发展差异化定制产品（专业的MDI和多元醇、定制MDI和TPU），满足下游客户应用所需的效果，产品利润率更高，对工业利用率的依赖性更小。

陶氏化学：近两年聚氨酯业绩下滑

陶氏化学聚氨酯业务属于工业中间体及基础设施板块中的聚氨酯&建筑化学品业务部门。2023年工业中间体及基础设施板块实现营业收入125亿美元，同比-25%，其中聚氨酯&建筑化学品业务部门实现营收83亿美元，同比-24%；工业中间体及基础设施板块实现EBIT为1.24亿美元，同比-91%。

日本东曹：2023年聚氨酯所在业务板块（氯碱板块）亏损

日本东曹聚氨酯业务属于氯碱板块，产品包括MDI、TDI、聚醚多元醇、油漆用多异氰酸酯、胶粘树脂、涂料树脂、聚氨酯弹性体等。 2023年氯碱板块实现营收4064亿日元，同比增加12%；实现营业利润-107亿日元，同比下滑115%。

红宝丽和杭锦科技：聚醚业务盈利近两年均下滑

截至2023年，红宝丽硬泡组合聚醚产能15万吨/年，2023年红宝丽聚醚产品实现营收15.3亿元，同比+24%。红宝丽聚醚产品毛利润呈现周期性波动，自2020年以来聚醚产品毛利率下滑，2022年毛利率降至8.6%。 截至2023年，航锦科技聚醚产能17万吨/年，近两年公司聚醚业务盈利能力明显下滑，2023年聚醚产品实现营业收入6.5亿元，同比-6%，毛利率为-7.9%。

供给端利好，聚合MDI价格价差持续上涨

自2024年初以来，聚合MDI价格整体呈上涨趋势。2月春节过后，原料纯苯接连走高，成本面强势支撑下，供给端厂家提高报价，叠加外盘涨价提振，国内MDI价格上涨。4月-6月上旬，海外MDI装置接连发生不可抗力，聚合MDI出口支撑性强，价格上涨。6月中旬开始，随着前期价格拉涨至今年最高点，下游抵触情绪加重，以刚需小批量采购为主，MDI价格有所回落;7月中旬以来，行业库存低位，叠加北方大厂进入检修，MDI价格回升。据Wind，2024年7月31日，聚合MDI市场均价为17300元/吨，较年初上涨1900元/吨。

新材料：研发创新驱动价值重塑

万华化学研发创新驱动成长

持续高强度的研发投入驱动万华化学在精细化学品及新材料领域经成长。万华化学研发费用率在2%-3%，近三年年均研发费用超过35亿元。公司科研奖励体系激励丰厚：研发新产品盈利之后五年内税后净利润15%奖励个人，一次性技改创造效益20%-30%奖励个人。

截止至2023年底，公司拥有科研人员4079名，占公司总员工人数的14%，其中159人拥有博士学位，1655人拥有硕士学位。各类高层次技术人才约150余人，其中40余人拥有国家“万人计划”领军人才、“杰出专业技术人才”、享受政府特殊津贴专家、或获得何梁何利科学技术奖、求是杰出青年科技成果转化奖等荣誉奖励。

国内PMMA近期新增产能11万吨， PMMA下游集中在汽车、照明等领域

PMMA俗称有机玻璃，由MMA单体聚合而成的，有优异的透明性、光泽性、耐候性、电气绝缘性和机械特性，广泛应用于汽车：车灯、仪表盘和防弹玻璃；照明、卫生洁具、建材、显示屏等领域。随着新能源汽车、液晶显示屏的快速发展，国内高端光学级PMMA的需求量有望持续增长。

国内PMMA行业近期拟新增产能合计11万吨，主要来自双象股份和山东启恒新材料。双象股份2023年年报披露30万吨PMMA产能处于试生产中；日科化学2023年披露山东齐恒新材料一期4.5万吨PMMA产线亦处于试生产中。

报告节选：

编辑：火腿肠