7 月美国多个就业指标走弱超预期，加大对美国经济衰退风险的担忧。7 月美国非农就业报 告整体不及预期：新增非农就业回落 6.5 万至 11.4 万，低于彭博一致预期的 17.5 万，5-6 月累计下修 2.9 万；小时薪资环比增速超预期回落 0.1pct 至 0.2%；失业率更是上行至 4.3% ，触发萨姆规则（萨姆规则是指当失业率的三个月移动平均值相较过去 12 个月最 低的三个月移动平均值上升幅度达到 0.5 个百分点时，即意味着经济已经开始衰退）。此前公布的其他就业相关指标也走弱较为明显：7月ISM制造业PMI超预期回落至46.8， 为 2023 年 12 月以来新低，就业分项也从 6 月的 49.3 大幅回落至 43.4；首次申 领失业金的人数也一度出现跳升。部分联储官员担忧就业市场快速走弱的风险。 此前表态偏鹰的前纽约联储主席 Dudley 在 7 月 24 日1明显转鸽，表示劳动力市场恶化会产 生一个自我强化的负循环，联储应该在 7 月尽快降息。8 月 14 日，芝加哥联储主席古尔斯 比也表示2劳动力市场和一些经济领先指标正在闪烁警告信号，且存在失业率将持续上升的 担忧；越来越担心就业而不是通胀；需要在就业市场进一步疲软之前降息。
但我们认为，7 月就业相关数据活存在扭曲和扰动，或夸大了就业市场的放缓。
非农数据受到飓风和气温扰动，且波动较大。飓风可能是拖累 7 月就业市场的暂时性 因素之一。尽管 BLS 表示飓风对非农数据的影响不显著，但 7 月因为天气原因没有去 上班的人上升 21 万至 58 万，BLS 或低估了飓风的影响，从德州首申人数可 以看到，飓风登录德州后首申上升约 2 万人。此外，美国气温偏高也可能降低工作意 愿从而减少就业，旧金山联储的模型显示，气温偏高可能压低非农就业约 1.5 万人。我们预计飓风和气温拖累新增非农就业约 3.5 万人。此外，非农数据波动 较大，此前多次出现大幅回落后再次反弹的情况，例如今年 4 月新增非农人数一度回 落至 10.8 万人，而 5 月反弹至 21.6 万。
从州层面就业看，德州和密苏里州新增非农波动较大。州层面的新增非农数据显示各 州 7 月新增非农整体延续了 6 月的趋势，反映了劳工市场仍处于降温趋势中。 但部分州波动可能较大。例如德州和密苏里州。德州自 2014 年以来仅在疫 情时期连续两个月新增非农就业为负，但今年 6-7月连续两个月的新增非农就业为负， 背后可能反映了飓风等一次性因素的扰动。密苏里州则出现了新增非农就业的大幅下 滑，7 月新增非农下降 22.4 万人，为近十年来除了疫情的最差水平。其中接近一半来 自于政府部门裁员 ，约 1/4 来自于教育医疗，背后可能是由于密苏里州对财政预算的 削减在 7 月新财年生效，导致部分政府和项目人员减少。
7 月失业率上行主要受到临时裁员影响。美国 7 月临时裁员的人数跳升 24.9 万，约占 7 月失业人数增幅的七成，对失业率的贡献为 0.15pp，剔除临时裁员后失 业率为 4.1%。从州层面看（州层面的就业数据主要见第三部分），对失业率有一定领 先性的州度的失业率扩散指数有所上升，但仍低于警戒线，且部分州的失业率上行可 能受到暂时性因素的影响，例如密歇根（汽车厂停工）和德州（受飓风影响）等。
此外，首申人数受到多重扭曲，剔除影响后，整体符合以往的季节性规律。7 月美国 首申人数明显跳升，可能受到一些外部因素的扰动，主要体现在德州、明尼苏达州和 密歇根州。具体看，德克萨斯州受到飓风的冲击，首申人数出现明显的跳升； 密歇根州的首申人数通常会在 6-7 月上升，主要是因为汽车工厂会因为重组而暂时关闭；明尼苏达州的首申人数会在暑期明显升高，因为自 2023 年起，法律3允许教育行 业的工人在暑期领取失业保险金。总体而言，在剔除掉三个州后，首申人数（NSA） 与历史季节性规律一致。
ISM 制造业 PMI 制造业分项对短期就业的指示意义有限，且波动较大。ISM 制造业 PMI 对美国经济指标（包括工业生产指数、非金融企业增加值）的解释力度整体不如 Markit 制造业 PMI，而 7 月 Markit 制造业 PMI 有所回落但幅度小于 ISM 制 造业 PMI，因此预计美国制造业实际增长动能可能好于 ISM 制造业 PMI 的 指示。
萨姆规则只是确认经济陷入衰退的经验规则，这次可能不一定成立。萨姆规则作为判断衰 退的经验准则，在 1953 年来，有 14 次被触发，其中 11 次伴随着经济在一年内衰退，因此 市场通常以萨姆规则作为判断衰退的触发器。但就时点而言，萨姆规则触发时点 通常晚于 NBER 确认的衰退起始时点，一般滞后 2-4 个月。考虑到 2 季度美国 GDP 数据显示美国经济动能仍高于潜在增速，萨姆规则滞后于衰退的这一经验规律似乎不 适用于此次。此外，历史上也出现过触发萨姆规则但没有衰退的情形，例如 1959 年 12 月、 1976 年 11 月以及 2003 年 7 月等，均一度触发萨姆规则但均未出现衰退（参见《再论美国 不衰退的逻辑》，2024/8/19）。
本轮失业率上行或主要来自劳动供给增加，而此前萨姆规则被触发时大多是由于劳动需求 的明显降温。具体看:
移民大规模流入导致劳工供给明显增加，并且推动了失业率的上行。2023 年以来移民 的大幅流入推高了人口增速，CBO预计2023和2024年每年净人口约占总人口的1.0%， 大幅高于 2010-2019 年 0.3%的均值。移民大幅流入推高劳工供给可能是失业率走高的原因。美国历 史数据显示移民大幅流入领先于移民和本土居民失业率之差 3 个月，这意味着移民大 幅流入可能导致移民的失业情况显著高于本土居民。7 月外国出生群体失业 率超过本土出生群体；彭博进一步指出 2022-2024 年新移民美国群体的失业率为 11% 左右，大幅高于外国出生人口的整体失业率。萨姆本人也表示，移民大幅 流入的加州、新泽西州和纽约州也经历了失业率的显著上升，但这可能是由就业摩擦 导致的，即新进入移民无法在短期内找到工作，因此不能简单应用萨姆规则。此外， 2021-2023 年人口净流入较多的国家 2023 年的失业率上升更加明显。值得 注意的是，如我们在《移民放缓或导致美国非农就业回落》，2024/6/20 中所述，2024 年上半年移民可能有所放缓。美国海关与边境保护局（CBP）数据显示，美国南部边 境逮捕人数较此前明显放缓，同比增速从年初的 12%大幅回落至 6 月的-9.8%。移民流入放缓可能滞后拖累下半年的非农就业，未来也可能缓解失业率的上行。
历史规律显示，此前萨姆规则被触发时劳工需求明显降温。2000 年以来，触发萨姆规 则时，美国岗位空缺/总劳动人口整体的均值为 2.7%，明显低于当前的 4.9%，显示此 前的劳工需求整体偏弱。此外，失业群体可以按照失业前的状态进一步拆 分为从就业状态到失业的群体以及从非劳动力人口（Not in labor force）状态到失业的 群体。其中新进入、尚未找到工作的移民通常归属于从非劳动力人口（Not in labor force） 状态到失业的群体。数据同样显示，1980 年以来，此次萨姆定律触发时，从非劳动力 人口到失业群体占总失业人数的比例高于历史水平，显示供给对失业影响大于此前。
当前主要经济数据好于此前萨姆规则被触发时。从失业率和非农就业的角度看，当前劳动 力市场环境好于历史同期，此次触发萨姆规则时失业率为 4.3%，大幅低于其他触发萨姆规 则时的失业率均值（6.7%），且触发之前的失业水平也处于明显的低位。 此次触发萨姆规则时新增非农就业为 11.4 万人，为 1960 年以来第二高的水平。 此外，除当前和 1974 年外，其余时期触发萨姆规则及以前的四个月内新增非农就业均出现 过转负情况。从 NBER 定义衰退的六个关键指标来看（包括剔除转移支付后的 个人实际收入、企业调查的非农就业、家庭调查的就业、实际个人消费支出、实际制造和 贸易销售以及工业生产指数），历史上衰退期间居民的可支配收入和实际个人消费支出的同 比增速会明显偏弱，制造和贸易行业的销售、工业生产、家庭和企业调查的就业等指标的 均值为负，而目前各项指标的水平均高于各个衰退期的均值，整体仍相对健康。
美国就业市场日益接近“正常化”。第一，劳动供给和需求的缺口显著收窄。2023 年 3 季度 以来，美国劳工需求见顶回落，但劳工供给延续了回升态势，导致美国劳工总供给和总需 求的差距持续收窄，供需缺口从峰值的 620 万人大幅收窄至 130 万人，且以每月平均 25 万人的速度进一步收窄。第二，贝弗里奇曲线进一步正常化，岗位空缺与失业率 的关系回到疫情前。贝弗里奇曲线显示，今年以来岗位空缺与失业率的关系回到疫情前， 即伴随着岗位空缺的回落，失业率可能上行。第三，劳工市场的流动性明显下降， 一定程度上减少了企业的招聘需求，但劳工囤积的现象仍然存在。今年以来，JOLTS 企业 招聘和离职率均显著下滑且低于疫情前，显示就业市场的流动性减弱，联储褐皮 书也表示4流动性下降减少了企业新招聘的需求，且部分企业在招聘时会更谨慎，而不是填 补所有的岗位空缺。但劳工囤积（labor hoarding）5的现象仍然存在：疫情以来，美国在职 员工的平均工作时长明显下降，但裁员率整体变动不大。
失业率对应的家庭调查（CPS）可能低估了美国本土居民和移民的就业情况。Brookings 指出6，由于家庭调查是根据前一年固定的人口增长预测模型来调整，没有考虑到移民大幅 流入的意外影响，因此家庭调查（CPS）低估了美国本土出生人口的就业人数（CPS 估计 2023 年美国本土出生的就业人数下降 19 万，而 Brookings 预计增加 74 万，差值约占美国 本土居民就业总人数的 0.7%）和移民的就业人数（CPS 估计 2023 年美国外国出生人口的 就业人数增加 120 万，而 Brookings 预计增加 170 万，差值约占美国外国出生就业总人数 的 1.6%） 州层面就业数据也佐证就业市场只是在走弱，距衰退仍有距离。全国层面的就业指标可能 受个别州的极端数值影响，州层面就业指标能够提前反映就业指标的变动趋势。我们主要 通过州层面的失业率扩散指数、首申人数以及费城同步指标来跟踪州度的就业环境。截至 7 月，州度的失业率扩散指数明显回升，各州费城同步指标显示明显恶化的州从年初的 1 个 升至 6 月的 8 个，但均低于警戒线，州度首申人数上升幅度超过 25%的州持续回落，显示 各州首申人数的没有出现明显的恶化。具体看：
美国州层面失业率扩散指数显示失业率接近警戒线，但各州失业率的分布仍相对健康。 历史上美国州度失业率扩散指数对美国的失业率有一定领先性，在美国州层面失业率 扩散指数接近 60%后，3-6 个月后全国层面失业率会出现大幅上行。截至 7 月，州度 失业率扩散指数从年初的接近 0%升至 55%，显示州度失业情况出现恶化，但仍低于 60%的警戒线。从州度的失业率分布图来看，相较年初，失业率位于 3%以 下和失业率位于 4%以上的州占比均小幅增加，显示美国的整体失业有所分化，但未出 现全面恶化的迹象。
州层面同步指数回落的州占比也出现回升，上行速度较快，但仍低于警戒线。费城联 储利用非农就业人数、制造业工人的平均工作时间、失业率和平减后的工资水平构造 的每个州的经济同步指数（Coincidence Index），我们就算了同步指数回落的州的数 量，近期就业情况恶化的州的数量从年初的 1 个左右升至 8 个，且上行速度较快，但 仍低于 1/3 的警戒线。
首申人数明显回升的州的占比也明显下降，可能是由于领取失业金的人数较少。今年 以来首申人数大幅回升的州的占比从年初的 15%左右大幅回落。显示首申情况在明显 恶化的州的数量明显下降，也符合我们在第一部分中提到的，剔除受扰动 的州后，整体的首申人数并未大幅脱离历史区间。值得注意的是，首申人数并未明显恶化和近期就业市场的放缓可能出现一定程度的背离。一方面可能是如我们在第二部 分提到的，近期失业率上升可能是由于移民大幅流入所导致的供给增加。而非法移民 不能参与失业保险，因此不会被首申人数捕捉到。第二个原因可能是失业金的收入覆 盖率（失业金/平均收入）持续下降，因此美国失业群体领域失业金的意愿出现下降。 彭博数据显示目前美国失业群体领取失业金的比例约为25%，而1970-2010约为40%。
往前看，8-9 月非农数据或有小幅回升。一方面，7 月的暂时性扰动消退，可能小幅提振 8-9 月的非农就业。7 月非农偏弱可能部分由于飓风等一次性因素导致，随着飓风的影响消退， 部分州的就业情况可能会回升。例如受飓风影响较大的德州显示，其首申人数在受到飓风 冲击后一度明显升高，之后随着飓风影响消退而回落。另一方面，NFIB 雇佣意 愿回升指示非农或有小幅回升。2023 年以来领先指标 NFIB 企业雇佣意愿对非农数据的指 示力度较强，目前 NFIB 企业雇佣意愿回升指示 8-9 月非农可能小幅反弹。 未来 6-12 个月，在逆周期政策不大幅滞后、低于预期的基准情形下，失业率大幅上升触发 衰退的概率仍低。我们认为，在没有出现明显政策失误的情况下，未来 6-12 个月美国经济 有望实现软着陆。第一，消费有所降温，但财富效应提供支撑：收到工资增长放缓，以及 缴税增加的影响，2024 年居民收入增速预计将放缓，预计将从 2023 年的 8%回落至 3.6% ，但股市和房价上涨可能推动居民净财富回升，压低居民储蓄率，实际消费预计 维持在 2%左右。第二，财政边际收紧，但幅度有限：截至 6 月，美国累计财政赤字占 GDP 之比相对 2023 年底收窄 1pp 至 6.6%。但二季度美国财政支出的季比折年增速 出现反弹，且 CBO 6 月的对全年赤字的更新预测为 6.7%，高于 2 月时 5.6%，显示全年的 财政紧缩力度或低于此前预期，第三，投资温和修复，地产方面，利率回落提振地产销售 ，但 7 月地产新开工回落超预期，地产投资修复空间受限；企业投资预期边际改 善，温和提振设备投资，而 AI 带来的资本开支提振信息处理设备投资增速；受大选前产业政策不确定性的影响，此前受产业政策提振的厂房投资增长可能放缓 。
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