高股息策略持续跑出相对收益，24年进一步跑出绝对收益
在宏观经济环境、行业景气度比较、市场风险偏好、以及监管等多重因素叠加背景下，近年来高股息策略已 持续取得明显超额收益，24年的绝对和相对收益均较为可观。我们以中证红利指数为主要研究对象。24年年 初至今（截至8月15日），中证红利指数录得1.4%的正收益，跑赢万得全A指数11.4pct，年内最大涨幅达到 14.7%。但本轮高股息行情并非始于24年，22年开始中证红利指数就能持续跑出超额收益。但是，5月下旬开 始，中证红利指数出现回调，已基本回吐年内绝对收益。
中证红利投资集中度逐步提升，传媒行业权重处于中游
复盘中证红利指数的历史权重变化，21年以来，前3大行业的权重之和持续提升，24年已提升至50%以上，其 中，银行行业权重从21年的10%提升至24年的22%，煤炭行业权重从21年的11%提升至24年的16%，交运行业权 重从21年的8%提升至24年的13%。 传媒公司19年开始被纳入指数，权重从21年的2%提升至24年的5%。具体来看，24年中证红利指数中包含5家 出版公司，分别为中南传媒、山东出版、凤凰传媒、中文传媒和长江传媒。
出版的配置价值：左是活跃资金的茅，右是稳健资金的盾
复盘22年来几轮出版板块行情，AI语料/版权和高股息逻辑先后演绎。23年上半年和24年2-3月的三波行情， 核心逻辑是出版在AI大模型训练中的语料价值重估，23年5月下旬的第二波行情中，地方出版国企还叠加了 “中特估”主题。24年4月末开始，出版板块开始新一轮震荡上行，我们认为本轮行情逻辑不同于之前，并 非AI主题带动风险偏好提升，而是财报季结束后风险偏好提升相对有限的背景下，配置传媒的资金挖掘出版 作为高股息稳健品种（侧面印证是24Q2作为稳健品种的分众，主动权益基金持仓环比也明显提升）。
高股息风格的极致化：资金抱团头部核心票，行情出现分化
如前所述，今年5月下旬以来，中证红利指数整体出现较大回调。但另一方面，市场公认的高股息核心标的 仍在持续创新高，典型的如工商银行、长江电力、华能水电、中国核电等，与其他非核心标的形成分化，如 出版板块也跟随中证红利指数出现较大调整。我们认为，这样的行情走势背后的原因，一是A股市场整体交 易量持续承压下，市场风险偏好向追求稳定的风格极致收敛，体现为向高股息核心品种“抱团”；二是短期 内增量资金的推动，包括类固收风格资金、以及部分以高股息来填仓的权益资金。
收入&利润端：出版收入波动与银行接近，利润波动更大
本节我们以中证红利指数中的标的为研究对象，聚焦基本面，以行业比较和公司比较的视角，尝试分析高股息 核心行业和核心票的比较优势，同时挖掘出版板块在当前市场认知下的预期差。 收入端来看，5家出版公司收入波动与银行板块接近（标准差5.1%vs.4.9%）。同时，17-20年地方出版国企收 入略有承压，我们认为主要受到在线阅读、线上渠道的冲击。但21年开始企稳，收入端维持接近5%的增长。 利润端来看，出版公司扣非净利润波动大于银行（标准差7.5%vs.3.9%）。由于23年开始出版的利润受到所得 税政策变化影响，我们采用扣非口径进行研究。虽然前期收入端有一定承压，但利润端韧性相对更强，基本维 持稳定或正增长。
现金流：出版经营现金流入稳定性更高
对于高股息投资范式，现金流的研究相对更加重要，因为现金流状况将影响公司的分红能力和意愿。下文我们 将从多个维度进行对比（下文的净利润均为扣非归母口径）。 衡量创造现金流入能力——经营活动产生的现金流量净额/净利润。平均而言，15-23年长电、华电和中核的净 利润含现金比率高于出版板块。但一方面，出版板块平均净利润含现率为143%，也处于较高水平，19-22年与 长电接近；另一方面，出版的波动相对较小，胜在较高的稳定性。
资产配置：出版公司现金和短期投资配置比例领先
账上现金以及易变现的短期投资（我们计算了交易性金融资产、其他权益工具投资和一年内到期的非流动资产） 可视为现金积累的结果，我们计算其占总资产的比例，以衡量现金充裕度和短期易变现资产充裕度。
出版公司的现金/总资产比例，以及(现金+灵活投资)/总资产比例均领先其他高股息核心票。我们认为，这一 方面展现了出版公司良好的现金留存能力，是后续分红率提升的基础，另一方面，也由于出版公司的轻资产属 性，另外也反映出出版企业的现金配置效率有提升的空间（如加大分红）。
ROE：出版公司ROE略高于高股息核心票
复盘15-23年来，5家地方出版公司和高股息核心票的ROE情况，可以发现出版公司的ROE水平基本稳定在10%以 上，平均年ROE约为13%，高于高股息核心票的12%左右。但是，23年出版公司利润端需要体现24年所得税政策 变化从而有所提升，实际ROE水平应略低，且24年开始所得税政策变动的影响显现，预计后续ROE略有向下压力。
估值水平：出版估值相对较低，弹性较大
对比5家地方出版国企和高股息核心票的估值水平（PE-Forward口径），工商银行的估值水平最低且较为稳定， 基本稳定在5x左右，出版公司的估值水平则主要在10-15x之间，且波动相对较大，其他3家高股息核心票估值 高于出版，尤其是华能水电和长江电力今年来估值已增长至超过20x。我们认为，市场给予二者更高的估值的 原因之一，是其24年或未来3年的业绩增长预期相对更高（根据Wind一致预期，长江电力预计24年利润增长24%， 华能水电未来3年利润增长CAGR约10%）。
出版具备一定的行政垄断属性，央国企具备相对优势
出版环节政策准入门槛依旧较高，出版央国企具备相对优势。我国《出版管理条例》，经过多次的修改修订， 不断减少审批事项，并逐渐鼓励民营资本参与。但是，出版环节作为决定图书内容的上游源头，在意识形态引 导和建设上发挥重要作用，目前仍由出版的行政主管部门负责出版单位的审批许可。
教材教辅业务的行政准入门槛优势，以及全流程业务链经营优势
教材教辅业务方面，多数地方出版国企同时涵盖教材教辅的出版和发行环节，内部经营效率提升。一方面， 由于教材教辅的出版和发行存在资质审核门槛，另一方面，地方出版国企对当地教材教辅业务具备较深厚的 经营经验和资源积累，因此在当地教材教辅的出版和发行成为地方出版国企的核心业务支柱。
1、基本面层面的优势： （1）出版板块在过去已展现出较强的业绩、现金流和分红的稳定性，相比其它高股息板块或核心票，也具备一定的比较优 势，我们认为这是出版企业自身商业模式、以及行业发展所处阶段的共同体现； （2）出版行业具有行政准入门槛，设立出版环节经营单位必须经主管部门审批同意。对地方出版国企而言，当地的教材教 辅出版和发行是重要业务构成。一方面，在行政准入门槛优势以及全流程业务链经营优势的加持下，教材教辅经营稳定性 得到凸显。另一方面，但我们认为中短期学生人口变动幅度不会过于剧烈，且基于人口模型的可预期性较强，收入确定性 较强。同时，教材教辅政府定价主要基于教材成本，也支撑起毛利率的稳定性。
2、基本面层面的劣势： （1）长期来看，出生率的下滑趋势，将抑制教材教辅需求，导致教材教辅业务收入承压； （2）24年开始，此前所得税免征政策调整，预计对归母净利润有一定冲击。
3、估值层面的优势： 除银行估值较低外，出版板块主要公司的估值水平低于其它高股息核心标的。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
