1.1 股东背景强大，资本实力与综合服务能力行业领先
上海国资旗下行业头部券商，股东背景强大。国泰君安证券系原国泰证券与原君安证券于 1999 年合并后共同发起成立。国泰君安作为行业头部券商，股东背景强大，公司实际控制 人为上海市国资委旗下金控平台上海国际集团，现任董事长朱健此前为上海银行副董事长、 行长，前任董事长贺青现任上海市国资委主任。公司愿景是“成为受人尊敬、全面领先、 有国际竞争力的现代投资银行”。2024 年 3 月，证监会发布《关于加强证券公司和公募基 金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》，目标到 2035 年形成 2 至 3 家具 备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。我们认为，国泰君安凭借强大股东背 景和雄厚的资本实力，稳健的经营风格和行业领先的综合服务能力，有望成为监管推进建 设国际一流投行的潜在标的。
资本实力雄厚，业绩稳居前三。国泰君安自 A 股上市以来资本实力持续提升，公司于 2015 年在上交所上市，首次公开发行股票 15.3 亿股，2017 年香港联交所上市，发行 H 股 10.9 亿股，2019 年通过配售和可转债转换完成新一轮融资，注册资本增至 89.1 亿元。2019 至 2023 年末，公司总资产及归母净资产复合增速分别为 13.4%、5.0%，截至 2024 一季度末 公司总资产和净资产分别排行业第二、第三名，2019 年以来公司杠杆率（剔除客户保证 金）显著提升，2023 年末达到历史最高的 5 倍，24Q1 略下滑至 4.8 倍。资本规模的提升 有力推动公司业务发展，2011-2021 年公司归母净利润复合增速 18.7%,高于行业的 17.1%， 近两年受行情和强监管影响，包括公司在内整个行业业绩有所下滑，但除个别年份外公司 业绩多年来稳居行业前三。
盈利能力表现优异，显著高于行业。公司 roe 不仅显著高于行业，在头部券商中亦排名前 列，2019-2023年，国泰君安/上市券商/证券业近五年平均roe分别为8.05%/7.19%/6.30%， 国泰君安 roe 分别高于上市券商、行业 1.74、0.86 百分点。24Q1 公司年化 roe6.0%，在 净资产排名前十的头部券商中排名第三。另外，公司人力效能、控本降费压力小。2019- 2023 年国泰君安管理费用占营业收入比例平均值 38.4%，费用率在净资产排名前十的头部 券商中排名倒数第三，一方面体现出公司人力效能较高，另一方面强监管背景下，公司控 本降费压力相对较小，有助于员工团队稳定。
均衡全面的业务实力造就领先的综合服务能力。公司业务发展全面均衡，经营范围布局全 国辐射海外。从各业务条线排名看，2023 年公司经纪/投行/资管/信用/投资五大业务线 全部进入行业前五，分别为第 2/第 4/第 4/第 5/第 5,从区位布局看，国泰君安在境内共 设有 37 家证券分公司、344 家证券营业部，营业部数量位列行业第三。另外，公司积极布 局国际业务，着力提升跨境服务能力，围绕国泰君安金融控股打造国际业务平台，在中国 香港主要通过国泰君安国际开展经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做 市及投资业务，并积极在美国、欧洲及东南亚等地进行布局。全面的业务布局以及均衡的 业务实力造就公司领先的综合服务能力，各业务相互协同的基础更加扎实，有助于创造更 大的单客价值。
1.2 战略路径清晰，由“补短板”向“强长项”发力
公司“三个三年三步走”的中长期战略发展：2020 年，结合国家与区域发展战略，以公 司愿景为总目标，公司提出分阶段、分步骤实施，第一个三年（2020-2022 年），重在打基 础、补短板，巩固头部券商市场地位。第二个三年（2023-2025 年），重在提能力、强长项， 核心指标处于行业领先地位。第三个三年（2026-2028 年），重在综合化、国际化，成为受 人尊敬、全面领先、具有国际竞争力的现代投资银行。 第一阶段战略目标已完成，正由“补短板”向“强长项”发力。第一个三年（2020-2022 年）“打基础、补短板”阶段，公司围绕零售、企业、机构三大客户服务体系建设，完成 对组织架构的调整，成立了财富管理委员会和国际业务委员会，将研究与机构、交易投资 业务委员会合并新设为机构与交易业务委员会等。并表华安基金补齐公募业务短板，实施 投行事业部制改革，公司 IPO 承销家数由 2019 年的第 7 位逐年提升至 2023 年的第 3 位。 在第二个三年（2023-2025 年），公司以“提能力、强长项”为总要求，战略目标进一步提 高，目标实现“本土全面领先”，看好公司后续持续发力。
1.3 重合规风控行稳致远，持续推进自主金融科技创新
重视合规风控，强监管周期下适应力更强。公司历来重视合规与风控，稳健合规文化是公 司核心竞争力之一，面对合规风控日趋严格的新环境，集团逐步夯实集团化统一风险管理 制度基础，不断强化全面风险预判预警和应对能力。截至 2023 年公司连续 16 年获得证监 会 A 类 AA 级监管评级。2023 年末，公司风险覆盖率、流动性覆盖率、净稳定资金率分别 为 201.5%、269.7%、128.8%。较强的风控和合规能力帮助公司取得了很多业务先知先行机 会，同时降低了经营风险，公司未来在更严格的监管周期下有望走得更远。
持续加大 IT 投入，推进自主金融科技创新。公司率先在业内提出“SMART 投行”数字化转 型愿景，全力推进数字化转型，2018-2023 年公司信息技术投入水平 CAGR 达 14.2%。公司 逐步打造了以君弘 APP 为核心的数字化财富管理平台、以道合 APP 为核心的机构客户综合 服务平台分别覆盖零售、机构、企业三类客户，落地 FICC 金融云、券源通、清算云等开 放金融平台推动形成开放证券合作生态。公司核心系统自主研发率高达 90%以上，2022 年 成为行业首家完成“新一代信创分布式低延时核心交易系统”自主研发和全面切换的券商， 高频极速交易服务能力高增，在资本市场机构化、客户需求专业化趋势下筑牢 PB 业务核 心竞争力。“国泰君安君弘灵犀”是行业首家且唯一完成算法备案登记的生成式人工智能 算法，保障了公司率先合法合规运用大模型赋能财富管理条线。持续领先的数字化转型水 平和金融科技研发运用能力是公司实现降本增效、高质量发展的强力引擎。
轻重并举，资管与投资收入比重明显提升。国泰君安业务发展均衡，轻重并举，2016-2023 年，公司轻资产业务收入占比先降后升，主要源自佣金率下降带来经纪业务收入占比下降， 22 年并表华安基金后资管业务收入比重明显提升。重资产业务中，信用业务收入占比大 幅下降，投资业务收入占比则明显提升。2024Q1 在 IPO 和融券逆周期调节下，利息净收 入和投行业务收入占比下滑明显。
2.1 财富管理：投顾驱动，科技赋能
传统经纪巩固优势，投顾驱动财富管理转型。零售经纪是国泰君安传统优势业务，公司在 保持零售经纪行业领先基础上，着力加强买方投顾核心能力建设，稳步提升资产配置能力。 2021 年以来，尽管市场表现低迷，公司股基成交额市占率自 2021 年开始逐年攀升，2023 年达 4.8%，较 2020 年+0.6pct，2023 年和 24Q1 公司经纪业务收入增速降幅低于上市券商 整体。公司财富管理业务成长性凸显，2018-2023 年，公司代销金融产品业务净收入在经 纪业务收入中占比由 2.0%逐年提升至 12.4%，市场份额由 2.0%提升至 5.1%。通过持续优 化基金投顾和私人订制服务，2023 年末“君享投”投顾业务客户资产规模达到 127 亿元， 同比+122%。公司不断壮大投顾团队规模，投资顾问人数增至 3694 名，位列行业第四。 科技赋能，线上线下协同发展。公司逐步构建起以区域旗舰型、便捷卫星型、智能数字型 财富中心为核心的渠道发展体系，推动营业网点转型，完善“君弘星服务”客户分级服务 体系，线下区域竞争力不断提升。与此同时，公司依托以君弘 APP、君弘富易、君弘 STS 为骨干的数字化平台体系和新一代信创分布式核心交易系统，提供涵盖场内场外、境内境 外、期货现货全交易品类的行情、交易、策略、资讯等在内的数字化财富管理服务。2023 年末，君弘 APP 用户数达到 4044 万户，同比增长 3.7%，2023 年平均月活数 796.3 万户， 同比增长 10.1%，平均月活数在券商 app 中排名第二。
2.2 投资银行：IPO 业务短板补齐，债券承销优势稳固
投行收入增速高于行业，IPO 业务补短板成效显著。2020 年公司开启投行事业部制改革， 并着力打造“产业投行、综合投行、数字投行”。2019-2022 年，国泰君安投行业务收入年 复合增速 18.5%，高于上市券商整体的 11.2%，2023-2024Q1 行业投行业务收紧，国泰君 安投行业务收入同比分别-14.5%、-2.7%，仍明显好于上市券商整体的-21.7%、-35.9%。 IPO 业务补短板成效显著，公司 IPO 承销金额市场份额由 2019 年 2.9%显著提升至 2023 年 的 8.9%。公司投行业务在新一代信息技术、新材料、新能源等重点产业具备较强竞争力。 债券承销优势稳固，重点领域排名位居前列。债券承销作为公司传统优势业务，业务规模 稳居行业前列。2019 年以来，公司债券承销金额整体呈上升趋势，市占率稳步提升，2023 年债券主承销额 7958.1 亿元，市场份额 8.3%，较上年+2.1pct,排名提升至第三，其中公 司债主承销额 3178.3 亿元，连续五年排名行业第三。公司科创类和绿色债券主承销金额 增长迅速，位居行业前列。2023 年，公司主承销科创类债券、绿色公司债券(口径含国君 资管)金额分别达 464.7 亿元、223.48 亿元，同比分别+413.4%、+41.4%，排名第 3、第 3。
2.3 资产管理：双公募牌照赋能，收入大幅增长
补齐公募业务短板，基金管理业务贡献 80%资管收入。国泰君安是业内拥有双公募牌照的 稀缺标的，2020 年公司开始发力公募赛道，2020 年 12 月公司资管子获批公募牌照，2022Q4 控股华安基金。受并表华安基金影响，2023 年公司资管业务收入同比+148.5%，其中基金 管理业务收入占公司资管业务收入比重高达 80%。从国泰君安资管子的产品结构看，2022- 2023 年公司资管规模连续两年回升，主要由于集合资管规模和公募管理规模显著增长， 2023 年同比分别+41.8%、+21.0%，占资管比重分别达到 40.4%、9.9%。华安基金业绩成长 性明显，2019-2023 年业绩排名逐年提升，华安基金 2023 年实现营业收入/净利润分别为 34.4 亿元/9.5 亿元，净利润排名行业第 17 位，较 2019 年提升 10 位。产品结构方面，华安基金近年来持续加快多元化布局，形成覆盖主动权益、固定收益、指数业务、公募 REITS、 养老产品的多元产品矩阵。截至 2024/07，华安基金管理规模 6258 亿元，其中非货公募 规模 3482 亿元，分别较年初+6.3%/+3.3%，货币基金/债券基金/权益类基金占比分别为 47.6%/25.9%/22.1%。 私募股权基金管理规模持续提升，国君创投利润贡献提升。公司主要通过国泰君安创投开 展私募股权基金业务。国君创投不断提升“募投管退”核心业务能力，建立起子基金退出 管理体系，近三年来多个项目实现退出，管理规模保持增长，私募股权基金业务稳健发展。 截止 2023 年末，国泰君安创投管理基金数量 38 只，管理基金累计实际出资额 407.9 亿 元，管理基金承诺出资额 621.0 亿元，净利润占国泰君安归母净利比重 2.7%，同比+0.9pct。
2.4 机构与交易：优化架构与协同机制，积极发展客需业务
机构与交易业务收入贡献超四成，托管外包业务行业领先。公司不断优化组织架构与协同 机制，2021 年设立“机构与交易业务委员会”，构建起行业内领先的机构客户服务体系。 2021-2023 年，公司机构与交易业务收入对营收贡献均超 40%。2023 年末机构客户数达 7.1 万户，同比+21.2%。机构客户股基交易额达 11.0 万亿元，同比+13.6%。主经纪商业务持 续提升专业化交易服务能力，2023 年 PB 交易系统期末客户资产规模 6090 亿元，较上年 末增长 28.2%，5 年复合增速 50.7%，托管外包保持行业领先地位，公司公募基金托管规 模、私募基金托管数量位居行业第 1、第 2。2022 年，公司推出业内首个面向机构客户的 一站式金融产品交易服务平台“道合销售通”，发布以来交易规模快速增长,2023 年累计 交易规模、期末保有规模分别达 1702.1 亿元、438.0 亿元，同比增加 514.6%、251.7%。 积极发展客需业务，投资收益稳健。公司交易投资业务围绕打造“卓越的金融资产交易商”， 积极向客需业务转型，坚定向低风险、非方向性转型，稳步提升交易定价能力和客户服务 能力。客需业务方面，2023 年，公司场外衍生品累计新增名义本金 8840 亿元、同比+16.9%， 期末存续名义本金余额 3258 亿元、较上年末+16.3%。2023 年公司 ETF 做市规模 1500 亿 元，科创板做市标的股票 68 家，排名行业第三。FICC 业务方面，公司不断加强场外金融 云和“国泰君安避险”品牌建设，2023 年末“国泰君安避险”覆盖客户 1100 家，全年交 易规模 6371 亿元，形成较强品牌效应。截至 2024/03 公司合并口径金融资产规模（交易 性金融资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资+衍生金融资产）4556 亿元，占 总资产比重 50%，其中交易性金融资产 3612 亿元，占金融资产比重 79.3%。从母公司自营 资产口径看，截至 2023 年末，母公司自营规模 3485 亿元，其中权益类/非权益类分别 307/3178 亿元，权益类自营资产占比 8.8%，公司交易投资积极发展客需业务，方向性权 益资产敞口较小，投资收益较为稳健。
2.5 国际业务：推进跨境一体化和海外布局
公司近年推进跨境一体化、国际化业务布局取得有效进展。2023 年，公司跨境衍生品累计 新增名义本金 4470 亿元，跨境衍生品名义本金余额 1630 亿元，同比分别增长 87.6%和 188.4%。2023 年先后完成中国澳门子公司设立及新加坡子公司增资，英国子公司获英国 金融行为监管局批准取得投资公司牌照。继 2020 年公司国际业务收入连续两年下滑后， 2023 年出现回升，实现营收 21.6 亿元，同比+54.9%。公司通过国泰君安国际在中国香港开展经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资业务。公司通过国 际业务的开拓和深化在全球资本市场中寻求多元化业务机遇。
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