海思科成立于 2005 年，于 2012 年在深圳中小板上市。公司拥有覆盖麻醉产品、 肠外营养系、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域的产品布局， 现有 43 个品种多为国内首家或独家仿制，主要产品包括环泊酚注射液、甲磺酸多拉 司琼注射液、多烯磷脂酰胆碱注射液、氟哌噻吨美利曲辛片、注射用甲泼尼龙琥珀酸 钠等。2012 年公司开始升级仿制药研发，针对成熟靶点进行 me-better 药物研发。公 司研发聚焦围手术期、肿瘤、免疫、糖尿病及并发症等疾病领域，目前已经建立一系 列自主知识产权药物管线，多个创新药项目正处于临床试验阶段。
仿制药集采风险释放，营收未来保持稳健增长。公司在辽宁、四川、西藏多地 拥有符合 GMP 标准的现代化制药生产基地 5 个，共建立了三十余条生产线，实现了 包含大容量注射剂（玻璃瓶和非 PVC 软袋）、小容量注射剂、冻干粉针剂、粉针剂、 原料药等多种剂型现代化车间的生产布局。面对仿制药集中采购、以临床价值为参考 的国家医保谈判的大环境，公司已有的仿制药业务下滑风险已经释放，进入重磅麻醉 产品环泊酚进入医保后的销售放量预期。 公司 2020-2021 年两个年度营收连续下滑，系独家仿制药多拉司琼（肿瘤止吐） 2020 年医保谈判由 145 元降到 13.6 元（降幅 90%，1mL:12.5mg/支）、叠加近年来肠 外营养产品临床受限、第五批仿制药集采（2021 年）的影响。而在创新药的投入方 面，研发费用保持较快投入，公司净利润也下滑明显。受到仿制药集采影响公司销售 费用率下降明显，毛利率随着重磅产品大幅降价的影响也明显下滑。由于环泊酚从 2021 年开始放量，2022 年起公司毛利率逐渐提高。
思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）是公司独家产品，独特的肝细胞膜修复剂。截至 2024H1，思复已覆盖医院终端超 5,000 家。医药魔方 2024 年 5 月数据显示，思复在 肝损伤治疗定义市场三大分子中，市场份额首次突破 20%。立必复（甲磺酸多拉司 琼注射液）是公司独家产品，是 2 岁及以上儿童和成人预防及治疗 CINV、PONV 的 基础用药，截至 2024H1，立必复已覆盖超过 1,100 家医院。CPA 2023 年末数据显示， 立必复在 5-HT3 拮抗剂注射液品牌中销售金额排名第一，其市场份额达到 22.16%。
研发高投入高产出，创新药管线丰富。公司从 2012 年开始升级创新药研发，开 始组建创新药团队，研发投入也开始大幅增加。公司第一个 1.1 类新药 HSK-3486 （环泊酚）于 2013 年开始研发，公司研发投入开始持续稳定增长的阶段，研发中心 已形成了以国际团队、海归博士、重点院校硕、博优秀研究生为核心的科研团队。截 止 2023 年底，公司研发中心有人员 800 余人，硕士以上占比约 40%，其中新药化学 部、生物团队等核心研发部门硕博比例高达 63%。 2021-2023 年公司研发投入分别为 8.5、9.6、8.8 亿元，研发费用金额分别为 4.3、 4.5、5.2 亿元，接近 50%的研发资本化率。研发资本化率高系近几年陆续有创新药项 目进入临床三期，且临床三期研发投入占整个研发投入周期比重较高。截至 2023 年， 公司及其控股子公司拥有的发明专利或专利申请包括中国 876 件、美国 43 件，PCT 申请 190 件，已累计取得授权专利中国 212 件、美国 13 件。
截至 2023 年，公司在研制剂项目 46 个，其中创新药 24 个（含改良型 2 个）， 仿制药 20 个，主要涉及治疗领域有：消化道及代谢 16 个、神经系统 3 个、肿瘤系统 11 个、血液和造血器官 3 个、呼吸系统 10 个、皮肤病用药 1 个，其它系统 2 个；2023 年内新增申报项目 13 个（均为制剂），其中临床申报 8 个、生产申报 5 个；取 得批件 19 个，其中生产批件 6 个、临床批件 7 个、一致性评价批件 6 个。目前公司 自主研发商业化产品及临床阶段候选 1 类新药共有 10 多个，筛选阶段项目 30 余项。
经过近 8 年的调整和沉淀，公司步入创新药收获期。截至 2024H1，公司进入临 床阶段的 1 类创新药产品有 16 个，环泊酚多个适应症陆续获批上市；长效降糖药物 （HSK7653 片）于 2024 年 6 月正式获批上市；急慢性疼痛药物 HSK21542 注射液上 市推进顺利，且瘙痒适应症已进入 3 期临床；神经痛药物 HSK16149（苯磺酸克利加 巴林胶囊）于 24 年 5 月和 6 月分别获批成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱 疹后神经痛适应症；呼吸系统药物（HSK31858 片）“非囊性纤维化支气管扩张症”适 应症国内已完成临床Ⅸ期研究，临床Ⅸ期试验准备中；新增“支气管哮喘”和“慢性阻塞 性肺疾病”两项适应症已于 2024 年 4 月获得临床试验批准通知书。新增的用于治疗慢 性阻塞性肺疾病的 HSK39004 吸入混悬液和用于治疗间质性肺疾病的 HSK44459 片， 均已获得临床试验批准通知书；慢性代谢性药物（HSK31679 片）“成人原发性高胆 固醇血症”已完成临床Ⅸ期研究，“非酒精性脂肪性肝炎”临床Ⅸ期也在顺利推进中。
2.1.多研发技术平台，推进成果转化
海思科建立了强大的研发引擎，搭建了蛋白降解、多肽偶联药物(PDC)等全球先 进的技术平台。 PROTAC 技术平台：传统的小分子药物通过结合于靶蛋白，调节其功能而达到 治疗疾病的目的。抑制蛋白质功能可以从基因水平上（DNA 编辑技术）、转录水平 上（siRNA 和 ASO）以及蛋白水平上（抑制剂和 TPD）实现。蛋白降解靶向嵌合体 （Proteolysis targeting chimera，PROTAC）技术利用双功能小分子靶向降解目标蛋白 （TPD），被认为是生物医药领域的革命性技术，可靶向不可成药靶点及解决小分子 药物耐药性问题。PROTAC 技术诞生于 2001 年，已广泛被用于生物医药的基础研究 及药物开发。由于分子量相对较大，解决药物的口服生物利用度及稳定性一直是 PROTAC 药物研发面临的挑战。 PROTAC 从概念提出到现在已有二十载，全球药企持续加码 PROTACs 药物。 不仅包括辉瑞、艾伯维、赛诺菲等制药巨头，也包括一些新成立的专门开发 PROTACs 的公司如 Arvinas、C4Therapeutics 和 KymeraTherapeutics 等，目前有大约 20 个降解剂进入临床。但尚未有 PROTACs 药物获批上市，其中 Arvinas 的降解 ER 的 ARV-471 是进展最快的 PROTAC，处于临床 3 期，用于治疗 ER+/HER2-乳腺癌。
海思科目前拥有 3 款在研的处于临床阶段的 PROTAC 药物：HSK29116（BTK靶 点）、HSK40118（EGFR 靶点）和 HSK38008（AR 靶点），均处于临床 1 期。
另海创药业布局了 4 款针对肿瘤的 PROTAC 在研药物：HP518（AR 靶点，中国 I/II 期临床试验）、HP568（ER 靶点）、HC-X029（AR-sv 靶点）、HC-X035（SHP2 靶点）。目前已有雄激素受体（AR）PROTAC 分子进入临床 1/2 期试验阶段。
Arvinas 是专注于 PROTACs 的头部公司，其有三款产品在临床中，包括临床 3 期的 ARV-471、临床 2 期的 ARV-110 和 ARV-766，除此之外，还有多款产品在临床 前，如靶向 BCL6、AR-V7、HPK1 和 KRASG12D/V的 PROTACs 等。 ARV-471 是由 Arvinas 原研的一款口服生物可利用的 PROTAC，旨在特异性靶向 和降解 ER（雌激素受体），用于治疗早期和局部晚期或转移性 ER+/HER2-乳腺癌患 者。2021 年 7 月，辉瑞以支付潜在高达 24 亿美元与 Arvinas 达成合作，共同开发和 商业化 ARV-471。目前该三期临床计划入组 561 例晚期复发性乳腺癌患者，与氟维 司群头对头对照。 根据动脉网报道，2024 年 4 月，诺华向 Arvinas 支付 1.5 亿美元预付款，以及可 能高达 10.1 亿美元的开发、监管和商业里程碑以及分级特许权使用费。此次合作总 额将高达 11.6 亿美元（约合 83.9 亿元），引进 Arvinas 公司临床阶段的 PROTAC 产 品 ARV-766 以及以 AR-V7 为靶点的全球开发和商业化权利。ARV-766 以 AR 为靶点， 针对转移性去势抵抗性前列腺癌，目前在临床二期阶段。公司在 2023 年的 ESMO 大 会上披露了临床 1/2 期的数据，ARV-766 作为 Arvinas 的第二代 PROTAC 产品，其展 示出积极的疗效及耐受性。基于该数据，Arvinas 宣布将于 24 年优先推动 ARV-766 的临床三期试验。
多肽偶联药物（PDC）技术平台：PDC 有望成为继小分子药物、单抗、ADC 药 物之后新一代抗肿瘤药。与 ADC 药物相比，PDC 药物分子量更小（2~20KD），具 有强力的肿瘤穿透性，能够快速地将药物递送到靶向细胞。其亲水性高，免疫原性较 低，更广泛的细胞毒性药物可供选择。PDC 结构包括三个部分：归巢肽（homing peptide）、连接子（linker）以及有效载荷（payload）。 目前全球已上市 2 款 PDC 药物，即 Lutathera 和 Pepaxto。其中诺华的 Lutathera （核素偶联药物 RDC）从 2018 年上市至今，2023 年销售额增长至 6.05 亿美元 （yoy+28%），目前已在美国、欧盟、法国、加拿大、中国台湾获批。根据药智数据， 据不完全统计，全球在研 PDC 药物管线超过 40 款，处于临床研究阶段的产品超过 15 个。
吸入制剂技术平台：公司建立了吸入粉雾剂/气雾剂/溶液的开发平台，以及粉雾 剂生产车 间。国家发改委批复该平台为“国家 地方联合工程技术研究中心”，承担了一项“重大新药创制”国家科技专项。涉及粉雾剂、气雾剂和吸入液体制剂等高壁垒吸 入制剂；根据 2023 年报，公司目前有格隆溴铵粉吸入粉雾剂和马来酸茚达特罗格隆 溴铵吸入粉雾剂， 已获临床批件。
2.2.自主研发与开放合作并重，稳步推进国际化进程
自研产品 TYK2 实现早期出海，临床快速推进验证公司创新研发能力。2021 年 3 月，海思科将下属子公司 FT 集团 TYK2 产品的在研项目所属专利和权益以“首付 6000 万美元+1.2 亿美元里程碑”转让给 FL2021-001 公司（美国风投公司 Foresite Capital 创立，美国药企 Alumis 前身），实现早期创新出海突破。根据“美股之家” Alumis 作为一家临床阶段的生物制药公司，TYK2 作为核心管线助力公司完成 2.59 亿美元 C 轮融资，2024 年 6 月已在美股提交 IPO 申请。 根据“药明康德”公众号，Alumis 计划在 2024H2 推进 ESK-001 的三期临床，用于 治疗中度至重度斑块型银屑病，预计海思科在 2024H2 将收到第二个里程碑付款。 TYK2 作为一种介导免疫信号的非受体酪氨酸激酶，主要介导白细胞介素 IL-23、IL12 和 I 型干扰素驱动的信号通路，但不介导其他激酶（如 IL-6、造血生长因子和 IL2 家族）驱动的细胞因子应答。TYK2 信号参与多种免疫相关疾病的病理生理过程， 如银屑病、狼疮和炎症性肠炎等，具有针对广泛适应症成药可能性。公司较早布局该 领域，初显自主创新能力。
积极引进进一步完善丰富公司肿瘤止吐领域产品线。2021 年 2 月，海思科与美 国 Starton 公司签订合作协议，以 750 万美元的交易总对价引入后者在研药物奥氮平 透皮贴剂 STAR-OLZ 在中国大陆区域开发、注册和商业化 STAR-OLZ 的独家权利。 STAR-OLZ 是一种每周一次的透皮给药系统（TDS），拟用于治疗由化疗引起的恶心 和呕吐（CINV）和 PARP 抑制剂引起的恶心和呕吐（PIINV）。多项随机对照研究表 明，在 CINV 预防中，奥氮平在控制恶心方面优于 NK-1 受体拮抗剂，并在控制呕吐 方面非劣于 NK-1 受体拮抗剂。NCCN 指南推荐将奥氮平用于 CINV，但当前的奥氮 平标签中没有包含恶心和呕吐适应症。PARP 抑制剂是一种长期的癌症治疗剂，可导 致 70％以上的患者恶心。目前没有药物获批用于 PIINV。STAR-OLZ 正在开发中， 有望成为首个用于 PIINV 产品。
环泊酚注射液（思舒宁）HSK-3486 由海思科药业研发的静脉麻醉乳状注射液， 属于短效 GABAA 受体激动剂，通过作用于 GABAA 受体介导的氯离子通道，增加 电流的传导，引起神经元的超极化。这种超极化引起了神经信号传递一致，降低了动 作电位产生的成功率，从而抑制中枢神经系统，产生麻醉的作用。其于 2014 年 9 月 开始 IND，2016 年 3 月获得临床批件，并于 2020 年首次获批上市适应症为消化道内 镜检查中的镇静，第二个适应症全身麻醉诱导于 2021 年 2 月获批，其 2 个新适应症 在 2023 年国家医保谈判中顺利进入医保。截止 2023 年末，思舒宁全部获批适应症均 进入了国家医保目录，其挂网价为 83 元（20mL:50mg 规格）。 截止 2024H1，思舒宁已覆盖超过 2500 家医院。据医药魔方放大数据显示，截止 2024 年 5 月，环泊酚在静脉麻醉市场份额已达 21.51%，超过丙泊酚、咪唑、右美、 瑞马等同类产品连续两个月跃居市场份额第一的位置。根据公司投关活动记录表：思 舒宁 2024Q1 销售数量同比增幅达 30%+，且 2024 年销售目标约 1700 万支。
丙泊酚系列产品，根据使用的增溶剂和助乳化剂的差异，可分为丙泊酚中/长链 脂肪乳注射液和丙泊酚乳状注射液两类。据米内网数据，丙泊酚 2019 年在中国城市 公立医院、县级公立医院终端销售额超过 55 亿元（包含丙泊酚中长链脂肪乳 19.43 亿元）。 丙泊酚系列产品集采后价格低于环泊酚产品。丙泊酚乳状注射液于 2023 年 11月 纳入全国第九批集采，平均降幅达 93.1%；此前丙泊酚乳状注射液被纳入《广东联盟 双氯芬酸等药品集中带量采购》、《2021 赣粤豫鄂四省联盟药品带量采购》等地方 集采。丙泊酚中/长链脂肪乳注射液含 10mL:0.1g、20mL:0.1g、20mL:0.2g、 50mL:0.5g、100mL:1.0g 共 5 个规格，其中 20mL:0.2g 规格于 2021 年 1 月纳入全国第 四批国家集采，其中四川科伦、扬子江、江苏盈科、原研费森尤斯卡比（报 价分别 1 4 . 8 6 元、1 2 . 5 元、1 3 . 4 元、9 . 9 元）四家企业中标，降幅均接近 80% ，德国贝朗医疗报价最高 1 5 . 5 元出局。其中低剂量规格如 10mL、20mL 常用于静脉麻醉诱导、维持或麻醉辅助用药；较高的剂量规格如 50mL 的产品常用于 临床麻醉的维持。
根据米内数据显示，2023 年我国全身麻醉药物市场规模约为 143 亿元，2018 年2023 年销售 CAGR=7.4%，其中全身麻醉用药销售额排名靠前的品种有瑞芬太尼、丙 泊酚、舒芬太尼、七氟烷、依托咪酯等，分别占比达 25%、19%、18%、17%和 7%。 其中丙泊酚是麻醉镇静领域重要产品，2023 年丙泊酚和中长链丙泊酚注射液在全国 公立医院端销售额为 27.8、5.2 亿元，合计占比 23%，仅次于芬太尼系列。
环泊酚注射液整体安全性耐受性良好，药效活性约为丙泊酚的 4-5 倍。环泊 酚是丙泊酚的 me-better 产品，是 2.4 类改良型新药。根据药智数据，其化合物专利期 于 2034 年 5 月到期，还有 10 年的保护期。环泊酚快速平稳起效，苏醒迅速且完全， 注射痛发生率极低，对呼吸的影响优于丙泊酚，对心率和血压的影响不劣于丙泊 酚，脂质输入量小于丙泊酚。根据公司公告，2022 年 8月，环泊酚注射液第一项 在美国人群成人择期手术中全身麻醉诱导的有效性和安全性的美国三期临床试验 达到预设主要终点：有效性方面环泊酚的麻醉诱导成功率和丙泊酚相当，有效性 非劣假设达到了统计显著性验证。且在此前提下注射痛环泊酚发生率显著低于丙 泊酚，其中中度及严重（NRS 评分≥4）注射痛环泊酚试验组发生率为 6.0%，而 丙泊酚试验组发生率为 61.4%，安全性更佳。根据 2023 年报：目前“海思科国际” 在美国开展的麻醉药 HSK3486（环泊酚注射液）的 2项三期临床试验均已完成， 将在美国申报 NDA。
胃肠镜全麻比例提升，进医保后快速放量，四大适应症国内+海外销售峰值为 30 亿元+2 亿美元。胃肠镜检查全麻由于诊疗过程时间简短、全麻操作较为简单，是 HSK-3486 学术推广较为容易的一个适应症。丙泊酚是胃肠镜指南推荐的麻醉镇静药 物，临床用量 1.5-2.0mg/kg，成人患者一支 20mL 规格（20mL/200mg）的丙泊酚即可 满足胃肠镜用量。由于丙泊酚专利期早已过期，国内市场仿制药较多，价格也参差不 齐，丙泊酚注射液（20mL/200mg）价格约 30 元/支。环泊酚注射液 2021 年国家医保 谈判价格由 286 元/支降为 83 元/支（5mL/50mg）（下滑 71%）。 预计 HSK-3486 国内销售峰值约 30 亿元。根据《2020 中国消化内镜技术普查》， 2012-2019 年，我国开展消化内镜诊疗的医疗机构从 6128 家增长至 7470 家， CAGR=21.9%；2019 年全国共开展消化内镜诊疗 3873 万例。其中开展镇静(麻醉)消 化内镜诊疗共 1720 万例，占消化内镜诊疗的 44.41%；我们假设 23 年后胃肠镜诊疗 数保持每年约 4%增速，至 2034 年全麻比例逐步提升至 61%，丙泊酚使用率为 54%， 假设 2034 年 HSK-3486 在胃肠镜对丙泊酚的替代率到 40%，则 HSK-3486 在胃肠镜 适应症销售额到 2034 年将达 9.5 亿元。另根据公司投资者公开交流纪要，丙泊酚市 场适应症分布情况：预计胃肠镜适应症销售收入约占 30-40%、麻醉诱导和维持占 50%、ICU镇静占 10-20%，我们预计 HSK-3486 国内销售峰值约 30 亿元。
预计环泊酚 HSK-3486 美国销售峰值约 2亿美元。丙泊酚在美国主要用于麻醉诱 导和维持、ICU 镇静，其使用量基本保持稳定或小幅增长，由于仿制药众多各规格的 产品价格大约在 3-15 美元区间。由于全麻的普及率升高、手术量及诊疗的增长，我 们预计丙泊酚继续保持快速增长的趋势。根据 Verified Market Reports 数据，2023 年 丙泊酚注射液在美国市场销售额约 12.3 亿美元，且预期 2030 年增长到 25 亿美元， CAGR=10.6%；假设 HSK-3486 在美国定价 50 美元对标丙泊酚（3-15 美元），20% 替代率，则有 2-3 亿美元销售额。
4.1.糖尿病周围神经痛 HSK16149 胶囊上市，峰值有望 20 亿元
HSK16149 苯磺酸克利加巴林胶囊（思美宁）：γ-氨基丁酸（GABA）类似物， 可与中枢神经系统中电压敏感型钙离子通道 α2δ 受体结合，减少中枢神经系统电压 依赖性钙通道的钙离子内流，从而减少谷氨酸盐、去甲肾上腺素（NE）和 P 物质等 兴奋性神经递质的释放，具有镇痛、抗癫痫和抗焦虑的活性。作为无需滴定的口服 第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，于 2024 年 5 月国内获批，成为中国大陆首 个获批糖尿病周围神经痛（DPNP）适应症的 1 类创新药。PHN（带状疱疹神经痛） 适应症于 2024 年 6 月正式获批上市，确证性临床试验数据统计结果显示，HSK16149 在统计意义上达到主要疗效终点；安全性统计结果显示，其整体安全性均良好可控。 “辅助镇痛”适应症于 2024 年 6 月递交了 EOP2 沟通交流申请，待 CDE 反馈；新增 “中枢神经病理性疼痛”和“纤维肌痛”两项适应症均已获得临床试验批准通知书，其中 “中枢神经病理性疼痛”已经启动Ⅲ期临床研究。
产品具有全新的并三环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构来说具有很好的分 子刚性，从而带来靶点亲和力和体内代谢稳定性更优的潜在优势。基于此，产品上 市之初就获得了 3 部指南共识推荐，包括《国家基层糖尿病神经病变诊治指南（2024 版）》，推荐克利加巴林作为 DPNP 的有效初始治疗药物；《神经病理性疼痛评估 与管理中国指南（2024 版）》，指出克利加巴林是靶点亲和力和体内代谢更稳定、 使用更便利的药物；《带状疱疹后神经痛研究进展》特约综述，指出克利加巴林可以 直接以有效剂量起始治疗，无需滴定，使用更便捷。 PHN 的发病率及患病率因疼痛持续时间和强度的定义不同而异，有统计分析数 据显示 PHN 人群每年发病率为 3.9-42.0/10 万。疾病发病率及患病率均有随年龄增加 而逐渐升高的趋势，60 岁+的带状疱疹患者约 65%会发生 PHN，70 岁+中则可达 75%。我国尚缺乏相关研究数据，据估计我国约有 400 万的 PHN 患者。临床上推荐 PHN 一 线治疗的药物均为钙离子通道调节剂普瑞巴林和加巴喷丁，但二者在临床使用中均需 滴定给药（即需先服用小剂量一段时间，耐受后再逐步增加至治疗剂量），且存在疗 效不佳、不良反应发生率高等多种不足。
在治疗中国 DPNP 人群的 2/3 期临床研究中，与安慰剂相比，经克利加巴林治疗 的患者从第 1 周起疼痛减轻。治疗 13 周，在 40mg/d 和 80mg/d 两个剂量下，其能够 显著降低 DPNP 患者的每日疼痛评分（ADPS）。在研究中，患者出现轻度至中度 TEAE，主要为头晕，无需额外治疗。该产品在发挥作用时无需滴定剂量，便于临床 医生灵活使用，对患者来说服用也很方便。 普瑞巴林为 DPNP 主流用药，2014年全球峰值破 51 亿美元。普瑞巴林是一种神 经递质 γ-氨基丁酸（GABA）的类似物。2004 年获欧盟批准用于管理外周神经病性 疼痛及用作部分癫痫发作治疗；同年在美国获批用于缓解糖尿病性外周神经病相关神 经病性疼痛和带状疱疹后神经痛，2005 年又获批用于成年癫痫患者部分性发作辅助 治疗，2007 年再获批用于治疗纤维肌痛，2012 年 FDA又批准其用于治疗脊髓损伤相 关性疼痛。2014 年达销售峰值接近 52 亿美元，随 2018 年 12 月原研辉瑞专利到期， 大量仿制品种上市，2019 年降至 33.21 亿美元。 普瑞巴林系列在中国仅获批 2 个适应症（未获批 DPNP）且被纳入集采，销售 规模约 5 亿元。辉瑞普瑞巴林于 2010 年在国内上市，被批准用于治疗带状疱疹后神 经痛 PHN，2017 年起进入国家医保目录乙类，限制使用范围“限带状疱疹患者的神经 疼痛二线治疗”，进入医保后该产品的销售额有了飞速的增长。2018 年 10 月纤维肌 痛适应症获批，目前产品已纳入第四批集采，国内销售体量较小（2018-2022 年销量 CAGR=52.5%）。
HSK16149（思美宁）治疗 DPNP 的临床 3 期数据显示，相比于普瑞巴林组，思 美宁组受试者在接受 40mg、80mg 剂量的药物治疗后，疼痛评分呈现快速下降趋势。 经过 5 周的治疗，疼痛评分也显示出优于普瑞巴林。
目前一线治疗 DPNP 的药物主要包括：抗抑郁药（SNRIs 类+三环类抗抑郁药）、 抗惊厥药（钙通道调节剂）；二线推荐药物含阿片类药物。对于 DPNP 病人，非药 物治疗常与药物治疗相结合，包括：电刺激治疗、针灸治疗、近红外线治疗、低强度 激光治疗等。
销售数据核心假设： 1） 三大适应症国内销售峰值可达近 20 亿元。根据《中国 2 型糖尿病防治指南 （2020 年版）》数据显示，我国糖尿病患病率持续上升，2015-2017 年已达 到 11.2%，我们预计 2030 年将超过 1.5 亿人。根据《糖尿病神经病变诊治专 家共识（2021 年版）》数据显示，约有 50%的糖尿病患者会发生糖尿病周 围神经病变，其中 50%的患者会出现 DPNP（糖痛），因此约 25%的糖尿病 患者会出现 DPNP，由此可计算出我国 DPNP 患者达 3kw+人； 2） 参考原研辉瑞普瑞巴林胶囊 75mg 挂网价为 7.26 元/颗，假设患者每日服用 1 粒，每日 2 次，患者每月需花费 435 元（如剂量更高，花费更大）。我们假 设思美宁年化治疗费用为 3000 元，后续降价至 1500 元，若 HSK16149 药物 市占率能逐年上升至 13%，DPNP 适应症总体可达 14 亿元销售峰值。 3） 根据《带状疱疹后神经痛诊疗中国专家共识》，荟萃分析数据显示带状疱疹 的年发病率约为 3-5‰，约 9%-34% 的带状疱疹患者会发生 PHN，假设治疗 率和 HSK16149 药物市占率分别逐年提升至 20%、20%； 4） 神经痛是常见的慢性疼痛，根据《神经病理性疼痛诊断与疗效评定中国量 表》，神经病理性疼痛患病率约为 3.3-8.2%，资料显示我国目前神经病理性 疼痛的患者约有 9000 万；其中神经病理性疼痛分为周围性和中枢性两种类 型，假设中枢神经病理性疼痛（CNP）治疗率和 HSK16149 市占率分别逐年 提升至 7%、14%；
4.2.k 阿片受体激动剂 HSK21542 注射液，峰值有望 30 亿元
HSK21542 注射液是公司自主研发强效外周 kappa 阿片受体的选择性激动剂，具 有高选择性和亲和性，在 G 蛋白参与下协同调控钾离子流和钙离子流，通过阻断瘙 痒信号传导并抑制背根神经节和末梢感觉神经的兴奋性，减少炎性因子以及神经递质 的释放等，起到抑制瘙痒的作用。其不透过血脑屏障，在发挥外周镇痛、止痒药效的 同时，能避免中枢阿片类药物相关副作用，如致幻、成瘾、呼吸抑制等。 腹部手术术后镇痛”适应症已于 2023 年 10 月申报 NDA，目前在上市审评中；另 一适应症——“慢性肾病瘙痒”已完成 PNDA 沟通交流会议，并于 2024 年 6 月纳入优 先审评，新增“术后恶心呕吐”适应症已于 7 月申报 IND，目前正在审评中。 HSK21542 片正在开展“慢性瘙痒”适应症的临床Ⅸ期研究。
HSK-21542 注射液主要有两个适应症：1、术后镇痛，对标的是临床常见的纳布 啡、地佐辛等 κ 受体阿片类镇痛药。2、瘙痒适应症，对标纳呋拉啡口崩片 Remitch （二类精神药，国内三生制药引进日本东丽，2023 年 9 月于中国获批），但 Remitch 能进中枢，中枢副作用不能避免，HSK-21542 不存在这些副作用。
销售预测核心假设： 1） 根据柳叶刀分析，中国大陆地区手术患者每年约 7000 万例，假设后续每年 以 6%增速增长，其中中度至重度疼痛的患者比例为 48.7%，术后镇痛方案 分析显示，63.7%的患者术后镇痛以阿片类镇痛药物为主，假设 k 阿片市占 率和 HSK21542 市占率分别逐年提升至 30%、36%； 2） 根据国家肾脏病医疗质量控制中心统计的数据，2012 年国内医保覆盖血液 透析后，我国大陆地区接受血液透析治疗的患者人数从 24.8 万人快速增加 至 2023 年的 91.7 万人，透析患者数量增长 3.7 倍，我们预计每年仍以 10% 以上的速度增长。根据血液透析瘙痒症的发病机制及药物治疗（2024）显示， 我国一项荟萃分析研究显示，成年透析患者 CKD-aP 平均患病率达 55%，其 中药物治疗包括抗癫痫类药物（加巴喷丁和普瑞巴林）、阿片类受体激动剂 /拮抗剂、抗组胺药等； 3） 假设瘙痒适应症于 2026 年正式获批，目前纳呋拉啡在中国 2.5μg*14 片挂网 价是 1680 元，120 元/片，每天 1-2 片的费用在 120-240 元。假设患者每月用 6 支 HSK21542 注射液，持续用 3 个月，HSK21542 市占率提升至 15%； 4） 假设该产品 2025H1 获批上市，并预计于 2025H2 纳入国家医保目录，假设 医保前 200 元/支，纳入医保后降价 50%，随后随着医保续约降价至 80 元，； 2 类适应症合计销售峰值可达 30 亿元。
4.3.首款超长效剂型治疗 2型糖尿病（DPP-4i）HSK7653（倍长 平）获批
据国际糖尿病联合会数据显示，截至 2021 年全球约 5.37 亿成年人患有糖尿病， 我国糖尿病患者数居全球首位，约 1.139 亿成年人患有糖尿病，占全球糖尿病患者的 21.2%。患病人数预计将在 2025 年达到 1.5 亿，并于 2030 年达到 1.7 亿。其并发症 是导致成人心脑血管事件、肾衰竭、失明和截肢的重要病因。2017 年中国与糖尿病 相关的医疗保健费用已达 1100 亿美元。
2 型糖尿病作为一种慢性代谢疾病，患者的主要表现为对胰岛素产生抵抗现象， 导致胰岛素的功能不能得到充分的发挥。对于这些患者来说，单纯使用胰岛素不能 很好地改善患者病情，因此他们需要其他类型的降糖药物来控制血糖水平。临床常用 口服降糖药包括双胍类（如二甲双胍）、促胰岛素分泌剂（包括磺脲类和非磺脲类）、 α-糖苷酶抑制剂（如阿卡波糖、伏格列波糖、米格列醇）、噻唑烷二酮类（TZD 如 罗格列酮和吡格列酮）、二肽基肽酶 IV 抑制剂（DPP-4i如西格列汀、沙格列汀等）、 钠-葡萄糖共转运蛋白 2 抑制剂（SGLT2 如达格列净、恩格列净、卡格列净）以及胰 高糖素样肽-1 受体激动剂（GLP-1RA）。
2 型糖尿病（T2DM）是一类需要终身管理的疾病，绝大部分患者需要长期接受 降糖药物治疗，迄今为止，国内口服降糖药物需每日 1~3 次口服，药物方案复杂直 接影响治疗依从性，同时也加重患者治疗负担，临床亟需更简化的治疗方案。超长 效降糖药物可通过减少给药频率来提升治疗依从性，已成为糖尿病药物研发的一个重 要方向。二甲双胍普遍被各大指南推荐用于 2 型糖尿病的一线治疗药物，但由于疾病 的进行性，临床上需要进行联合治疗，以达到适当的血糖控制以及微血管和大血管并 发症的风险管理。
二肽基肽酶-4（DPP-4）抑制剂主要通过抑制二肽基肽酶Ⅸ（DPP-4）减少胰高糖 素样肽 -1（GLP-1）在体内失活，提高内源性 GLP-1、葡萄糖依赖性促胰岛素多肽 （GIP）的水平，改善胰岛 β 细胞功能紊乱，抑制胰岛 α 细胞分泌胰高血糖素，从而 以葡萄糖浓度依赖方式促进胰岛素分泌，发挥降血糖作用，且不易诱发低血糖和增加 体重。此类药物餐前餐后均可；副作用少，不易增加心血管事件的发生率。 目前国内已上市的 DPP-4i 均为日制剂，需每日 1 次、甚至 2 次给药。国际上已 有 DPP-4i单周制剂上市，例如奥格列汀和曲格列汀，为进一步研发超长效 DPP-4i双 周制剂提供了良好基础。
通过反复优化分子结构，HSK7653（倍长平）考格列汀不仅表现出强效的 DPP4 抑制活性，同时带来 PK 性质上的大幅提升，可实现两周一次给药频率。HSK7653 （倍长平）是公司自主研发的 1.1 类创新药，为全球首个双周口服超长效二肽基肽激 酶抑制剂（DPP-4i），具有独立知识产权，产品于 2024 年 6 月 25 日获批上市。倍长 平是通过在 DPP-4i 单周制剂四氢吡喃环上 6 位引入三氟甲基，从而增强药物疗效、 代谢稳定性，使其具有超长疗效，其长半衰期可达 131.5 小时，一次口服可保持两周 内 DPP-4 酶抑制率在 80%+。两项 3 期临床研究显示倍长平单药治疗 24 周糖化血红 蛋白（HbA1c）较基线最多降低 0.96%，二甲双胍治疗的基础上联合倍长平 24 周 HbA1c 较基线最多降低 0.96%，与日制剂联合组疗效相当。针对肝肾功能不全患者不 增加药物暴露，肝肾功能不全患者无需调整剂量。
有效性方面，根据 2023 年 ADA 大会上公布的与安慰剂的对照试验结果，研究 结果显示，与安慰剂相比，HSK7653 片（考格列汀）无论是 10mg 还是 25mg， HbA1c 降幅都非常显著。主要疗效指标：24 周 HbA1c 较基线变化方面，安慰剂 HbA1c 下降 0.33，HSK7653 10mg 和 25mg 组，HbA1c 降幅分别为 0.96 和 0.92， HSK7653 10mg 较安慰剂变化-0.63；HSK7653 25mg 较安慰剂变化-0.59（P 均＜ 0.0001），这样的降幅已经满足我国药监机构对新型降糖药上市的要求。 安全性方面，HSK7653 片安全性良好，无论是总体的不良反应，还是与药物相 关的不良反应，在 HSK7653 片组和安慰剂组都得到平衡。为了验证 HSK7653 片的安 全性，我们将试验时间延长至 52 周。在延长治疗期，所有受试者以 25mg 的高剂量 治疗 28 周，仍未观察到更多的安全信号，提示 HSK7653 片（考格列汀）不但可以很 好地改善 HbA1c，在安全性方面，也无额外的不良反应。
公司深耕糖尿病领域，突出倍长平（HSK7653）“每两周服用一次”的优势特点， 作为其与口服降糖药日制剂区隔的最显著优势，定位于差异市场，单药降低 HbA1c 幅度最高可达 0.63%（去除安慰剂效应后），与日制剂相当；内分泌领域通过 创新药思美宁（HSK16149）、倍长平（HSK7653）和已上市高端仿制药斯考特®盐 酸乙酰左卡尼汀的产品组合，推广糖尿病治疗从降糖到并发症管理的全程管理概念， 利用产品组合优势快速在糖尿病市场建立品牌，占据市场份额。
销售预测核心假设： 1） 根据弗若斯特沙利文，中国的 2 型糖尿病患者数量占各类糖尿病总数的 95%， 患者人数从 2014 年的 1.1 亿增长至 2018 年的 1.2 亿人，CAGR= 3.2%，预计将在 2023 年突破 1.4 亿，并于 2030 年达到 1.7 亿。糖尿病市场持续爬升，新型降糖药持 续推动市场，其中诊断率、治疗率假设各 46%、49%，DPP-4 抑制剂市场占比 20%并 逐年上升。2）产品于 2024 年 6 月获批上市，我们预计将于 2024 年底通过国家医保谈判纳 入新版目录。假设 HSK7653 医保前年费 3000 元，纳入医保后降价 50%，随后随着 医保续约周期降价；预计 2028 年产品销售峰值可达约 6 亿元。
4.4.治疗支气管扩张的药物 HSK31858 片（DPP1），2024H2 即 将三期临床
DPP1 抑制剂是一类可以特异性地结合并抑制 DPP1 活性的药物，可以通过减少 非结构蛋白（NSPs）的活化，降低肺部炎症和损伤，从而改善支气管扩张症等炎症 性肺病的病理过程，是治疗中性粒细胞相关疾病的潜在靶点。当人体感染病原体时， 中性粒细胞会被激活，释放出大量的 DPP1 和蛋白酶，可以捕捉和消灭病原体，但也 会破坏肺部的正常结构和功能，导致肺部的纤维化、气道阻塞、肺泡破裂等问题。 DPP1 抑制剂具有很大的潜力和市场空间，尤其是对于那些目前还没有专门治疗药物 的肺部疾病，如支气管扩张。其打破了传统的抗生素、黏液溶解剂、支气管扩张剂、 抗炎药等治疗肺部疾病的模式，开辟了一条新的治疗途径，即通过抑制 DPP1 来调节 中性粒细胞的活性，从而减轻肺部的炎症和损伤。
HSK31858 片（DPP1）是公司自主研发的一种口服、强效和高选择性的二肽基 肽酶 1（DPP1）小分子抑制剂，临床拟用于治疗支气管扩张症及急性肺损伤/急性呼 吸窘迫综合征引起的下呼吸道疾病。根据医药魔方数据，截至目前，全球尚未有同靶 点药物获批上市，全球仅 3 款临床在研，其中 Insmed 的 brensocatib III 期临床结果于 2024 年 6 月公布，勃林格殷格翰的 BI1291583 与海科思的 HSK31858 处于 II 期临床阶段。最早进入临床的由葛兰素史克开发的 GSK-2793660，在 2015 年因长期用药的 安全性和一些生物指标未到达已经终止开发； 非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）是一种严重的慢性肺病，由于感染、炎 症和肺组织损伤的循环发生，支气管永久性扩张。该病特征是频繁的肺部恶化，需要 抗生素治疗和/或住院治疗。疾病症状包括慢性咳嗽、痰液分泌过多、呼吸急促和反 复呼吸道感染，这些都会使基础疾病恶化。NCFBE 在美国约影响 34-52 万患者。目 前，在美国、欧洲、日本，还没有专门针对 NCFBE 的治疗方法 INSMED DPP1 抑制剂 Brensocatib 三期数据达到主要终点，成药性进一步验证。 2024 年 5 月 28 日，Insmed 宣布 brensocatib（DPP1 抑制剂）非囊性纤维化支气管扩 张症的三期（ASPEN 研究）积极顶线结果，计划在 2024Q4 向 FDA提交 NDA，预计 2025 年中期在美国上市。数据显示，Brensocatib 10mg 和 25mg 与安慰剂相比，在主 要终点及多个次要终点上显著改善，包括降低肺恶化年化率（-21.1%/19.4%）、延长 首次恶化时间（+18.7%/17.5%）、52 周内无恶化发作的概率（+41.2%/40%）等方面。 数据验证了 DPP1 抑制作为新的治疗机制，有潜力解决一系列中性粒细胞介导的疾病。
海思科 DPP1 非囊性纤维化支气管扩张症（NCFBE）适应症国内已完成临床Ⅸ期 研究，临床Ⅸ期试验准备中；新增“支气管哮喘”和“慢性阻塞性肺疾病”（COPD）两 项适应症已于 2024 年 4 月获得临床试验批准通知书；2023 年 11 月，公司将 HSK31858 片（DPP1）在大中华区（包括港澳台）以外的权益有偿许可给 Chiesi。公 司有望获得最高合计 4.62 亿美元的价款，并获得实际年净销售额最高两位数的销售 提成，2023Q4 已确认首付款 1300 万美元。
支气管哮喘是由多种细胞以及细胞组分参与的慢性气道炎症性疾病，根据 2015 年全球疾病负担研究[Global Burden of Disease（GBD）Study]的结果，全球哮喘患者 达 3.58 亿，患病率较 1990 年增加了 12.6%。亚洲的成人哮喘患病率为 0.7%-11.9% （平均不超过 5%），近年来哮喘平均患病率也呈上升趋势。2012-2015 年，在中国10 个省市进行的“中国肺健康研究”调查结果显示，我国 20 岁及以上人群的哮喘患病 率为 4.2%，按照 2015 年的全国人口普查数据推算，我国 20 岁以上人群应该有 4,570 万哮喘患者。目前 HSK31858 片正在积极开拓该适应症，预期解决更多临床需求。 销售预测核心假设： 1） 根据《成人支气管扩张症的研究进展》，2013 年 40 岁以上居民支扩症患病 率高达（1200/10 万）。我国尚缺乏大型流调数据，由于人口老龄化程度加 重、生活水平改善和不良生活方式的负面影响，患病率仍可能被大大低估。 2） 对标相关产品假设 HSK31858 医保前年费 5 万元，纳入医保后降价 50%（对 标妥布霉素吸入溶液，253 元/支（5mL:300mg），每日 2 次，每次 1 支，每 周期：持续用药 28 天，然后停止用药；2.8 万元/疗程，医保乙类），随后 随着医保续约周期降价；根据公开信息，目前产品管线处于 2 期，假设该产 品 2028 年做完 3 期临床，2029 年获批上市，并预计于 2030 年纳入国家医保 目录，预期峰值 30 亿元。
股权激励彰显公司信心，重点考核公司 IND 申请数和营收指标。2024 年 8 月， 公司发布 2024 年度限制性股票激励计划（草案），拟以 14.10 元/股向激励对象授予 限制性股票数量 580 万股，占总股本的 0.52%。激励对象共计 6 人，全部为公司或其 控股子公司任职的核心业务技术骨干人员。限售期分别为自限制性股票授予登记完成 之日起 24 个月、36 个月、48 个月，按 30%、30%、40%解锁。从激励要求综合判断， 2024 年营收不低于 36 亿元、2024-2025 年营收累计不低于 74 亿元、2024-2026 年营 收累计不低于 115 亿元，且 2024 年申报并获得受理的药物 IND 申请不少于 3 个、 2024-2025 年累积申报并获得受理的药物 IND 申请不少于 7 个、2024-2026 年累积申 报并获得受理的药物 IND 申请不少于 11 个。公司激励计划的出台，有望推动公司创 新管线和营收加速增长。
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