老牌区域龙头，二次创业再启征程。燕京啤酒成立于 1980 年、上市于 1997 年，以 2023 年啤酒销量来看是我国第四大啤酒企业，也是我国啤酒行业唯一一家成立至今没有引入 过外国资本的民族企业。公司深耕北京、广西、内蒙三大基地市场，实行“1（（燕京主品 牌）+3（（漓泉、惠泉、雪鹿副品牌）”的品牌略略，2022 年公司新管理层上任并提出“二 次创业，复兴燕京”的口号，加速高端化和降本增效的改革进程。
1.1、历史复盘：民族产业迎接二次改革
从历史复盘角度而言，公司自 1980 年成立至今，整体可分为区域化发展、全国化起步、 全国化发展、经营承压调整和二次创业阶段五个阶段。目前已跟随啤酒行业从“量增时 代”步入“价增时代”，顺应行业高端化的发展趋势。
（1）1980-1996 年：区域化发展阶段
开市场化先河，成早期行业龙头。1980 年 9 月公司前身北京市顺义县啤酒厂成立，年产 1 万吨，1984 年更名为北京市燕京啤酒厂，1985 年开始实施厂长负责制，充分调动积极 性。至 1988 年，产能端实现每年增产 1 万吨，公司完成了小型啤酒厂向中型啤酒厂的 转变，同时产品端第一款清爽型啤酒 11 度开始投放市场。1989 年在时任厂长李福成的 带领下，公司定位大众消费者，创造性实施渠道下沉的“胡同战略”，率先打破此前计划 经济时代的统购统销模式，以合同的方式进行销售，成为中国啤酒行业第一个市场化的 企业。至 1993 年，公司实现每年增产 5 万吨，完成了中型啤酒厂向大型啤酒厂的转变。 1995 年公司并购北京华斯啤酒集团公司，次年产销量突破 50 万吨，超越青啤，位居全 国第一。
（2）1997-2005 年：全国化起步阶段
借力资本市场，开启全国化道路。1997 年公司先后于香港红筹股和深交所 A 股上市，成 为第三家上市的啤酒企业（仅次于华润啤酒和青岛啤酒），正式开启全国化扩张的道路。 公司于 1998 年和 2000 年合计配股募集资金 18.8 亿元，于 2002 年发行可转债募集资 金 7 亿元，为公司并购提供了充足的资金支持。此外，公司于 2003 年收购上交所上市 的惠泉啤酒，开辟了香港、深圳和上海三条融资渠道，为发展民族啤酒工业创造了条件。 自建+并购模式并举，稳固霸主地位。该阶段各啤酒公司处于全国性扩张初期，行业并 购达到高潮，青啤、华润先后称霸，行业竞争激烈。燕京积极调整，使用自建+并购的模 式迅速发展，1999 年，公司与吉安啤酒合资成立江西燕京啤酒，正式开启省外并购扩充 产能路线，年产销量突破 100 万吨。此后，公司分别于 2000、2002、2003 年陆续收购 雪鹿啤酒、漓泉啤酒和惠泉啤酒等知名品牌，核心布局内蒙古、河北、山东等华北区域 和福建、广西、广东、湖南等华南区域，开拓湖北、江西、浙江等市场，每年增产 10 万 吨提升至每年增产 30 万吨以上水平，实现了北京市地方型集团向全国跨地区大集团的 转换。
（3）2006-2013 年：全国化发展阶段
明晰品牌战略，民族品牌延续辉煌。前期粗放的并购模式下，公司整体缺乏精细化管理 的运作模式，公司自 2006 年开始，初步明确加强产品结构的调整思路，2008 年正式明 确“1+3”品牌战略：以燕京啤酒为主品牌，“雪鹿”、“漓泉”和“惠泉”为三大副品牌， 作为民族知名品牌，同年公司成为北京奥运会首家啤酒赞助商。2010 年公司产销量突破 500 万吨，该阶段公司采用更为稳健保守的并购略略，整体放缓外延并购的速度，在华 润啤酒和青岛啤酒陆续引入外资学习经验的时候，公司始终坚持没有引入外资，保持民 族品牌的定位，因此该阶段公司的增速整体由双位数下滑至个位数增长，略低于行业平 均水平，公司坚持由全国性集团向国际化集团发展，至 2013 年，公司营业收入达 137 亿。
（4）2014-2020 年：经营承压调整阶段
行业量增逻辑调整，公司跟随行业β承压。2014 年起，啤酒行业销量开始下滑，量增逻 辑而言，行业进入存量博弈时期，根据国家统计局数据，2014 年我国啤酒行业年产量 4922 万千升，同比-3%，为 2013 年行业峰值产量 5062 万千升后的首次下滑，下滑态 势延续至 2020 年 3411 万千升。在此阶段，公司销量同样自 2014 年 532 万千升下滑至 2020 年 353 万千升，营业收入自 2014 年 135 亿下滑至 2020 年 109 亿。 竞对加强高端化布局，公司应对较为滞后。为应对行业销量下滑趋势，各大啤酒公司纷 纷推行高端化战略，以价增略略积极应对，青岛啤酒陆续推出奥古特、鸿运当头、经典 1903，形成“1+1+N”产品矩阵；华润啤酒推出“4+4”的高端化组合，将中国品牌和 国际品牌合力营销；重庆啤酒同样使用“本土+国际”的产品组合进行推动。而同期，燕 京啤酒推新品速度较慢，缺乏有力的高端化产品作为升级载体。2017 年，赵晓东任董事 长开始改革销售端；2019 年首次提出“五年增长与转型战略”，从品牌、渠道、市场、 运营四个方面调整经营方向，同年 6 月推出大单品 U8，12 月推广至外部市场，但相较 竞争对手而言，应对速度较为滞后。
（5）2021-至今：二次创业阶段
“十四五”战略重构，年轻化高端化转型。2020 年年底耿超出任燕京啤酒集团董事长， 2022 年 5 月，担任燕京啤酒董事长，其于 2021 年 1 月提出了“二次创业、复兴燕京” 的口号，将“十四五”（2021-2025 年）定义为战略重构期，在 2025 年前完成蜕变，主 要经济指标呈现较快增长，市场建设质量显著提升。公司将强大品牌、夯实渠道、培育 客户、深耕市场和精实运营作为发展路径。在此期间，公司开始聚焦年轻化、高端化转 型，以 U8 作为大单品抓手，选用王一博、蔡徐坤等流量明星代言，深入了解年轻消费群 体需求，加快公司的改革步伐。
1.2、管理现状：股权结构稳定，二次创业目标坚定
（1）股权结构
实控人为北京市国资委，股权结构长期稳定。截至 2024 年 3 月 31 日，公司控股股东为 北京燕京啤酒投资有限公司，持有公司 57.4%股权，实控人为北京市国资委，第三大股 东北京燕京啤酒集团有限公司实控人为北京顺义区国资委，持有 1.87%股权，合计国资 比重达 59.27%。公司是北京国资委旗下唯一的啤酒企业，成立至今从未引入任何外国 资本，是本土培育的民族优秀企业，股权结构高度稳定。
（2）管理层战略
新官上任，改革初显成效。耿超于 2022 年 5 月 18 日担任公司董事长，曾在北京市国资 委及顺义区国资委任职，将“二次创业、复兴燕京”作为“十四五”公司发展的主基调， 改革决心力度大。提出十四五后半程仍坚持以高质量发展为主题，以变革为主线，以创 新为驱动，以强大品牌、夯实渠道、培育客户、深耕市场、精实运营为发展路径，扎实 推进各项战略举措和重点保障任务，一年一个台阶，最终实现“五战五胜”目标。2021- 2023 年公司收入端 CAGR 为 9.0%，利润端 CAGR 为 68.2%，一改调整期下滑态势， 改革成果初步显现。 客观因素影响下，公司改革目标坚定。公司经历 2014-2020 年经营承压调整阶段长达七 年时间的调整后，从第一梯队掉至第二梯队，与华润、青啤的差距日益明显，公司百废 待兴，改革迫在眉睫。
1.3、财务分析：盈利能力持续突破，分红潜力较高
（1）大单品量增领先行业，盈利水平具备提升空间
收入回归历史峰值，量增领先行业。公司啤酒业务早年经历高速增长后，自 2014 年起 由正转负，直至 2021 年下滑趋势才明显改善。2021-2023 年呈现量价齐升趋势，2023 年啤酒业务收入已基本恢复至 2013 年的峰值水平。2010-2023 年公司收入 CAGR 为 2.3%，销量 CAGR 为-1.9%，吨价 CAGR 达 4.2%，反映公司整体已跟随行业从“量增 逻辑”转型至“价增逻辑”。但随着公司“二次创业”的持续进行，公司销量增速快于行 业产量增速，其中 2022、2023 年大单品 U8 销量同比增长超 50%和 36%。
“二次创业”降本增效，盈利水平具备提升空间。 1）毛利率：啤酒行业高端化趋势下，公司中高档产品营收占比持续提升，自 2019 年 58.6 亿增长至 2023 年 86.8 亿，占比 55%提升至 66%。产品结构优化带动了吨价的有效提 升，从 2019 年 2817 元提升至 2023 年 3322 元，2019-2023 年 CAGR 为 4.2%。 2）费用率：公司管理费用一直处于较高水平，自“二次创业”以来，管理费用有下探的 趋势，主要原因一方面是产能利用率的不断提升，自 2020 年 57%提升至 2023 年 64%； 另一方面主要是人员的优化精简，公司从 2020 年 27984 人削减至 2023 年 21405 人， 人均创收从 39.1 万元提升至 66.4 万元。 3）净利润：公司毛利率基本稳定，净利率长期以来处于低位，但公司改革以来，降本增 效为盈利提升提供一定空间，归母净利润自 2021 年 2.3 亿增长至 2023 年 6.4 亿元。
（2）ROE 较低，销售净利率有较大提升空间
销售净利率处行业末尾，ROE 有较大弹性。从 ROE 指标来看，公司始终处于行业下游 水平，2017-2021 年基本保持在 1%-2%，远低于行业龙头华润、青啤 2020 年后的双位 数 ROE 水平。根据杜邦分析拆分，我们发现公司的低 ROE 主要是源于较低的销售净利 率。2022-2023 公司 ROE 分别 2.63%/4.73%，提升主要也是由于销售净利率的改善， 但 2023 年行业平均销售净利率为 12.49%，公司 2023 年销售净利率仅 6.01%，仍有非 常大的提升空间。
（3）分红潜力较大
资本开支稳定，分红率提升潜力大。啤酒行业自 2014 年起销量呈下滑态势，进入存量 博弈的成熟期，企业普遍倾向于缩减资本开支，将更多的利润以现金分红的形式分配给 股东；但近年来，随着行业高端化升级，企业资本开支有提升的势头，华润、青啤资本 开支从 2019 年 14.9/11.6 亿提升至 2023 年 25.2/16.2 亿，而公司资本开支基本稳定， 保持在 3-6 亿区间，截止 2023 年底，公司货币资金为 72 亿，具备较强的分红能力，随 着盈利能力的提升，公司分红能力日益变强。从分红率来看，啤酒企业行业平均现金分 红比例自 2019 年 49.09%提升至 2023 年 65.76%，而公司的分红比例从 26.99%提升至 43.72%，虽大幅提升但仍处于行业中下游水平，具有较大的分红潜力。
2.1、量：产量企稳，高端化加速
中国第一家啤酒生产厂始建于 1900 年，为俄国商人在哈尔滨所建，即当前哈尔滨酒厂。 1949 年前国内啤酒厂数量少、且多为外国人控制，产量有限；新中国成立后，啤酒逐步 普及，1979 年中国啤酒产量 41 万吨。改革开放后啤酒行业飞速发展，进入 20 世纪 90 年代，大量啤酒企业涌现，此后行业先后经历头部企业跑马圈地、存量竞争加剧、结构 升级加速阶段，我们对啤酒行业历史复盘如下： 1990-2013 年：行业高速增长，企业跑马圈地。20 世纪 90 年代随着供给端技术发展、 资金充裕，需求端居民消费能力持续提升，啤酒行业迎来 20 余年高速成长扩容期，1990- 2013 年产量复合增速达 9.0%，迅速成长为全球啤酒消费大国。1990 年前中国啤酒呈现 “一城一啤”格局，多数企业为区域性企业。20 世纪 90 年代头部企业开始跑马圈地， 向全国化布局，如青岛啤酒 1997-2000 年内 3 年内收购兼并 28 家企业；华润在 2000- 2004 年间先后收购圣泉啤酒、东西湖啤酒等知名区域啤酒品牌；2000 年后燕京啤酒在 2 年内收购 15 家企业。随着头部企业收购、扩建战略并举，啤酒行业集中度快速提升， 2004 年前十大企业份额约 55%，而 2013 年前五大企业份额已超过 70%。
2014-2017 年：销量下滑，竞争加剧。受经济增速放缓、中高端餐饮需求不振、气候异 常等多因素影响，2014 年啤酒产量出现负增长，企业步入存量竞争时期。在前期大规模 产能扩张后，这一时期产能过剩矛盾突出，企业盈利能力下降。但头部企业仍致力于提 升份额，2017 年前五大企业份额提升至约 80%。 2018 年至今：竞争格局优化，产量企稳，高端化加速。国内经济保持稳步增长，2018 年啤酒产量逐步企稳，且随着头部企业关注点逐步向利润转移，行业竞争格局改善。2017- 2018 年在包材成本大幅上涨压力下，业内自 2012 年后再次出现普遍提价，缓解利润端 压力，此后 2021-2022 年在大麦、包材成本双重压力下出现涨价潮；同时行业内大量高 端新品涌现，啤酒企业对中高端产品推广重视度提升，行业迎来产品结构升级加速期。 随着头部企业推进渠道精耕、大单品打造，2023 年前五大企业份额提升至 90%以上。 老龄化趋势下国内啤酒主力消费人群占比下降，但人均消费能力提升，我们预期未来啤 酒产量或趋于稳定。
2.2、价：酣战高端，步入下半场
早期借平价啤酒跑马圈地，2017 年后各企业吨价提速上升。中国啤酒工业自 20 世纪 80 年代正式起步，与欧美成熟市场相比起步较晚，但 20 世纪 90 年代至 21 世纪初中国 啤酒行业迎来飞速发展的二十余年，企业为抢占市场份额以低端走量的平价啤酒铺货为 主，产品结构升级迟缓。届时高端市场以百威、喜力、嘉士伯等外资啤酒为主，本土品 牌较少。自 2013 年啤酒销量见顶后，“走量模式”成长空间有限，本土啤酒品牌注意力 转向高端化，外资品牌亦保持市场投入。复盘各企业啤酒均价变化，2017 年后吨价加速 提升，重庆啤酒并表嘉士伯后吨价显著上涨。 本轮结构升级为供给、需求双轮驱动。我们认为 2017 年以来持续的结构升级为供给、 需求两端共同推动。需求端来看，随着居民消费能力日益提升，过去的“水啤”难以满 足消费者健康化、多元化、高品质的需求，具备升级潜力。供给端来看，（1）存量竞争 格局下销量增长空间有限，企业转而追求提升利润，从过去价格战模式转型。（2）啤酒 行业五分天下，传统品类的竞争格局相对固化、低价产品销售半径受限，新品类、高端 化新品为破局之道。
聚焦中高端及以上产品，矩阵化布局各价格带。在结构升级持续向上推进的趋势下，各 啤酒企业在品牌、渠道资源均向高端产品倾斜，新品推出以中高端产品为主、对低毛利 的老品进行结构优化；同时，矩阵化布局的公司更能充分受益于多价格带扩容，啤酒头 部企业顺利打造多款大单品，如华润旗下喜力、Super X、勇闯天涯；青岛啤酒旗下经典、 纯生、白啤；燕京旗下 U8、V10 等。 外资品牌在高端及超高端占优，本土品牌发力突破。啤酒作为舶来品，外资品牌因百年 历史底蕴、成熟大单品天然占优，百威、喜力、嘉士伯等在高端及超高端市场市占率领 先。而本土品牌在抢占市场中多以走量产品为主，高端市场布局较晚。但近年本土品牌 持续在此价格带破局，青岛啤酒推出百年之旅、一世传奇、原浆生啤、白啤等高端化产 品冲击高端市场；华润雪花将收购的喜力作为高端化重要抓手，2023 年喜力中国销量达 60 万千升，同比增长近 60%；燕京啤酒也推出 V10、狮王精酿等承接更高价位带流量。
2023 年以来需求弱复苏致吨价提升幅度放缓，未来高端化空间仍广阔。当前消费力弱 复苏、“质价比”趋势下啤酒高端化进程降速，报表端 2023 年啤酒吨价提升幅度减小， 24Q1 啤酒企业（A 股）提升 2.7%，较 2022-2023 年均下降。从吨价来看，本土品牌青 岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒等吨价多为 3500-4500 元，显著低于百威、嘉士伯 5000 元 左右的吨价，未来在产品品质、品牌、结构上均有提升空间。
2018 年以来啤酒结构升级中乌苏、喜力、白啤等定位 10 元以上的高端大单品表现亮眼， 但当前即饮消费场景仍在复苏中、消费整体呈弱复苏态势，预计未来 10 元以上价格带增 速将放缓。当前高端化行至半程，我们认为未来价格带机会将聚焦于 6-10 元价格带： （1）持续向 8-10 元价格带升级。当前啤酒主流消费价格带已从 4-6 元升级至 6-8 元， 8 元以上产品品质更占优，切合消费者对高品质的诉求；啤酒企业为提振利润表现亦将 推动产品持续升级迭代，如青岛经典从过去 6 元价格带升级至 8 元，我们预期 8-10 元 价格带有望持续扩容。 （2）低端产品向主流价格带迁移，带动 6-8 元价格带扩容。当前经济型啤酒占比仍近 半，由于结构升级的节奏差异，下沉市场底盘预计还有抬升空间，低端市场持续萎缩的 同时主流价格带持续扩容。
2.3、渠道：多元分散，即饮逐步恢复
渠道结构丰富多元，餐饮为最大终端场景。2022 年中国啤酒即饮/非即饮渠道占比约 45%/55%，即饮渠道中的餐饮为最大的终端消费场景，占比达约 35-50%；KTV、酒吧 等夜场占比 5-10%，近年小酒馆、精酿酒吧等新业态兴起。非即饮渠道中 KA/传统/电商 渠道占比分别约 27%/24%/4%，因单价低重量重运输半径有限、即兴消费等特点，啤酒 仍以线下渠道为主，电商渠道占比低。
即饮为高端产品、孵化大单品的核心渠道。具有一定封闭性的即饮渠道消费者价格敏感 度更低、夜场等渠道对多元尝新的接受度更高，更适合于培育高端化新品并形成品牌传 播效应，因此啤酒行业大单品培育多遵循先即饮后非即饮、餐饮带动流通的路径。此外， 青岛、燕京等头部企业也在积极布局精酿酒吧、小酒馆等新渠道，TSINGTAO1903、燕 京酒號已在全国落地数百家门店，强化产品力、拔高品牌形象。 横向对比我国啤酒渠道即饮占比偏高，餐饮、夜场持续修复有望提振高端产品表现。2019 年前国内啤酒即饮渠道占比略高于非即饮渠道，2022 年大环境变化下餐饮、夜场等消费 场景受限，非即饮渠道占比赶超即饮渠道。大环境影响下即饮占比下降，根据社零数据 2023 年以来餐饮端持续修复；为刺激消费政略端加大夜间经济扶持力度，夜间消费占比 提升，但从小微商家夜经济数据来看，乐园景区、酒店出行等多元化业态增速较快，夜 场等仍在恢复中，预计连锁小酒店等新兴业态回补部分夜场消费。即饮渠道有待逐步修 复，未来亦有望加速高端化升级节奏。
2.4、竞争格局：五分天下，基地市场精耕
啤酒行业 CR5 达 92%，基地市场抓结构、增利润。根据 2022 年分省份啤酒产量数据， 当前山东、广东为我国啤酒消费大省，在全国产量中占比 13.7%、11.0%，此外浙江、 江苏、四川等地占据较高份额。行业内已形成五大企业寡头垄断格局，根据我们测算 2023 年华润/青啤/百威/燕京/重啤市场份额分别为 31.4%/22.5%/18.3%/11.1%/8.4%，五大 企业份额合计达 91.7%。经过多年跑马圈地及市场精耕，各企业已构建多个优势市场， 如青岛啤酒在山东、陕西、海南；华润啤酒在辽宁、四川、贵州、安徽；燕京啤酒在北 京、内蒙古、广西；重庆啤酒（嘉士伯）在重庆、宁夏、新疆；百威啤酒在福建、江西 等。各企业在基地市场市占率绝对领先，有利于产品结构管理及控制费用投放，是推进 高端化产品、创造利润的主要市场，形成高铺货率、高市占率、高利润率的特点。
高端化、渠道精耕为新市场破局之道。由于多数省份已形成寡头割据格局，既为企业构 建区域竞争壁垒，同时也提高了新市场突破难度。啤酒行业收购兼并期已过，当前行业 增量主要集中于中高端及以上价格带，我们认为以高端产品抢占高端市场、空白价格带， 配合地面部队精耕、渠道精细化运营为新市场破局之道。
3.1、品牌：“1+3”战略，大单品引领增长
“1+3”品牌优势突出。公司于 2008 年起，正式明确了“1+3”的品牌战略，以燕京啤 酒为主品牌，以惠泉啤酒、漓泉啤酒和雪鹿啤酒为三大副品牌为品牌战略，积极进行品 牌整合，使燕京品牌逐步趋向集中。“1+3”品牌贡献了大部分啤酒业务的销量，彰显品 牌优势。
（1）主品牌：燕京
定位全国化，品质优先，口味齐全。公司主品牌为燕京啤酒，产品定位为全国化产品， 公司多年来始终坚守产品质量，利用自己的国民品牌形象与国潮高度契合的特性，坚守 匠心铸民族品牌，持续打造国货精品，主品牌包含白啤、纯生、鲜啤、清爽、无醇、特 色等六大系列，产品体系齐全。 大单品战略下，销量下滑态势得以扭转。2013-2019 年，公司主品牌销量随行业销量见 顶回落，同样呈逐年下滑态势，主品牌销量从 2013 年 378 万千升下滑至 2019 年 248 万 千升，扭转下滑态势迫在眉睫。“二次创业”以来，公司一改往日针对主品牌的全产品推 销略略，重点发力燕京清爽、燕京鲜啤、燕京 U8、燕京 V10 白啤、燕京 S12 皮尔森啤 酒等产品，持续加大中高端产品布局，坚定推进大单品战略，在稳固 U8 核心战略地位 的基础上，着力稳固塔基产品，加快提高中高档产品占比。
（2）副品牌：惠泉+漓泉+雪鹿
公司三大副品牌惠泉、漓泉、雪鹿分别在福建、广西和内蒙古区域享有一定的知名度， 未来，副品牌有望跟随啤酒行业消费升级和价增进程的推进进一步提升在三大市场的地 位，为公司的营收贡献力量。
惠泉啤酒：深耕福建，为公司上市子公司，也是福建唯一的上市啤酒公司。公司于 2004 年 3 月 31 日正式成为其第一大股东，现和公司已有 20 余年的交互往来，主 要产品包括惠泉一麦、惠泉纯生、惠泉欧骑士和惠泉鲜啤系列等，产品在福建和江 西等核心销售区域知名度较高，具备一定的品牌核心竞争力。2019 年公司副董事长、 董秘刘翔宇先生担任惠泉啤酒董事长，营收呈企稳态势。
漓泉啤酒：广西市占率高，公司“大西南”战略核心。公司于 2002 年收购控股漓 泉啤酒，更名燕京啤酒（桂林漓泉）公司，漓泉啤酒的核心产品包括漓泉 1998 啤酒、漓泉全生态啤酒等，其中漓泉 1998 为公司于 2016 年推出的新品，得到广西市 场的广泛认可，漓泉啤酒营收自 2017 年 31.98 亿增长至 2023 年 40.65 亿，CAGR 为 4.1%。2022 年漓泉啤酒销量实现 90.48 万吨，同年广西市场啤酒产量为 113.75 万吨，市占率约高达 80%。
雪鹿啤酒：巩固内蒙市场基本盘。公司于 2000 年和包头雪鹿啤酒厂合资成立燕京 啤酒（包头雪鹿），燕京雪鹿公司在“坚持只打价值战，不打价格战”理念下，产品得 到了广泛的认可，为企业贡献重要的收入来源。
3.2、产品：价格带完善，大单品加速高端化进程
年轻化改革，以产品推动需求。董事长耿超在“二次创业，复兴燕京”的口号时指出， 产品是企业安身立命的根本，企业的年轻化改革不仅需要高品质的产品，而且需要营销 和品牌的带动。因此，公司一方面不断推出中高端产品，补充完善产品线，搭建全国性 产品矩阵；另一方面加速大单品战略的推动，提高公司的营收水平。
（1）价格带日益完善
定位明确，价格带覆盖全面。公司产品定位为中国人自己的啤酒，除了满足中高端市场 需求外，也会满足百姓的日常需求。目前公司已基本形成中低档和高档产品的产品结构， 价格带实现全覆盖。中低档产品为公司的基座型产品，价格带在 6 元以内，包括燕京清 爽、鲜啤 2022 等，公司将不断优化升级，例如于 2022 年对鲜啤升级，于 2023 年对清 爽啤酒进行年轻化升级；高档产品包括 U8、U8 PLUS、V10 精酿白啤、S12 皮尔森啤 酒、原浆白啤、狮王精酿系列以及诸多储备产品等。
（2）大单品战略：从漓泉 1998 到 U8
漓泉 1998 突出重围，大单品战略初显成效。漓泉 1998 于 2017 年正式上市，2018 年 销量超 40 万吨，被消费者迅速接受并形成潮流，现已成为燕京漓泉公司最大的产品品 类。我们认为漓泉 1998 的成功主要得益于两方面：一是漓泉啤酒注重产品品质的历史 传统，坚持“全生态好水酿好酒”的酿造理念，以漓江生态好水为基底，精选加拿大阳 光麦芽和进口捷克酒花，以醇柔的口感、优雅的香气重现经典；二是产品搭配营销，迎 合了广大客户的需求。漓泉 1998 是为了纪念 1998 年克林顿访华前往桂林，致谢漓泉啤 酒为生态环保做出的贡献而推出的纪念性产品，外包装时尚吸引人，此外，漓泉啤酒代 言人为“紫霞仙子”朱茵，漓泉 1998 官宣蔡徐坤为代言人，公司赞助 2019 环广西公路 自行车世界巡回赛官方合作伙伴等世界级赛事，使得大单品一度成为爆款。 U8 接力成为爆款大单品，加速啤酒高端化进行。公司于 2019 年年底推出燕京 U8 产品， 高举高打营销模式下，接力漓泉 1998 成为爆款大单品。2021-2023 年 U8 销量分别达 26 万吨/39 万吨/53 万吨，公司致力于将其打造成为百万吨大单品。燕京 U8 啤酒口感清爽， 酒精度适中，适合各种场合饮用。产品承载了燕京“高标准、高品质”，集匠心、工艺与 品质于一身的小度酒特质，呈现“小度酒、大滋味”的产品特色。区别于漓泉 1998，该 产品直接目标定位年轻人：一方面，凭借独特的口感和包装设计吸引大量年轻消费者； 另一方面，先后官宣王一博、蔡徐坤担任代言人，并于抖音、微信、微博等年轻人聚集 的平台开展营销活动，以吸引年轻消费群体。
3.3、渠道：传统经销为主，基地市场增长稳健
传统渠道为主，深度分销和大商模式相结合。从销售模式来看，公司以经销模式为主， 对重点市场深度分销与协销相结合，部分市场为大客户协作模式，同时公司持续开展线 上线下一体化营销略略。2023 年传统渠道/KA 渠道/电商渠道分别 94%/4%/2%。公司 目前拥有控股子公司 60 个，遍布全国 18 个省（直辖市），销售区域辐射全国。 “二次创业”后，经销商体量稳步提升。2019-2021 年公司经销商数量从 7823 人提升 至 8737 人，但经销商体量保持较低水平甚至出现下滑，2020 年人均体量仅 132 万元/ 人；2021 年公司正式开启“二次创业”后，公司改造并夯实渠道，加大 U8 等大单品的 推力，2022/2023 年经销商数量虽然分别 8273/8534 人，但经销商体量却呈逐年稳步提 升的态势，2022/2023 年分别 160/167 万元/人，初步体现公司渠道改革的有效进展。
巩固华北基石市场，加大成长性、弱势区域市场开发力度。公司销售范围聚焦华北、华 南、华东、华中和西北五个片区，从销售收入来看，2023 年华北市场收入占比 52%，占 比最高，为公司传统优势区域，2020 年公司提出“二次创业”以来，随着 U8 大单品上 市及放量，收入上升态势显著；其次为华南市场，2023 年收入占比 27%，主要系公司子 公司漓泉啤酒在广西的高市占率所贡献；剩余的华东、华中和西北市场收入占比分别 9%/8%/4%，尚处于起步培育阶段。
持续巩固传统优势区域。北京、河北、内蒙等地为公司的基础市场，在燕京主品牌 和雪鹿啤酒副品牌的影响力下，公司使用深度分销的方式，一定程度上让利经销商， 有效地保障传统市场的市场份额。加大成长型市场建设力度。东北三省、四川、山东等地为成长型市场，公司有望通 过品牌、渠道和产品影响力，深入发展该区域市场，在低基数基础上，力争实现更 高的收入增长目标。 加快弱势区域市场开发进度。华中和华东区域消费力较高，但公司整体布局较晚， 相较同行，华东市场仅惠泉啤酒在福建具备一定影响力，其余区域基本处于空白薄 弱状态；华南市场公司收入占比虽高，但基本为漓泉啤酒一家所贡献，且辐射影响 力局限于广西壮族自治区，广东等经济更为发达区域布局力量较弱。因此加快华中、 华东和华南等弱势市场的开发力度成为公司重点工作之一。
4.1、核心看点一：U8 能否成为百万吨级大单品？
U8 作为公司大单品战略的拳头产品，不仅是公司收入端能否量价齐升的关键因素，也是 公司在啤酒行业存量竞争博弈中，共享行业高端化红利的重要抓手。2021-2023 年 U8 销 量分别达 26 万吨/39 万吨/53 万吨，公司致力于将其打造成为百万吨大单品。我们认为 U8 的销售情况跟踪将成为公司未来的重要看点之一。
4.2、核心看点二：成本下行空间有多大？
包材占营业成本比重最高，麦芽为第一大原材料。从成本端来看，营业成本可拆分为原 材料/包装材料/燃料动力/人工工资/制造费用等，占比分别 32%/33%/10%/11%/14%， 包材对营业成本的变动最为敏感，原材料主要包括麦芽、大米、酒花、水和辅助材料等， 其中麦芽是最核心的原材料，从 2023 年采购成本来看，麦芽占比最高为 14.42 亿元， 高于玻璃瓶新瓶 13.12 亿元和易拉罐 11.87 亿元。
2024 年预计大麦采购成本大幅回落，包材成本波动较小。我国大麦产量有限，需要进 口，我国 90%的啤酒酿造大麦都依赖进口。2021-2022 年进口大麦价格持续上行，啤酒 企业原材料成本持续上升。受需求疲软、澳大利亚等地丰产影响，2023 年全球大麦价格 自高位回落，2023 年 8 月我国取消澳麦进口双反政略，大麦价格持续回落。由于啤酒企 业多在上年底至年初储备全年所用大麦，预计 2024 年大麦成本下降红利将在报表端充 分体现。包材为啤酒公司占比最高的成本，2020-2021 年包材价格大幅上行，给啤酒企 业成本端带来巨大压力，随着 2022 年包材价格高位回落，包材成本逐步下降。2024 年 铝价格略涨，玻璃价格震荡，预计整体包材成本波动较小。
4.3、核心看点三：降本增效的空间？
对比同为地方国资委控股的青岛啤酒，我们分别拆解了两家公司 2023 年的利润表，逐 一分析各项指标，我们发现公司盈利能力远低于青岛啤酒的原因主要集中在管理费用率 和少数股东损益两项。由此，我们逐一分析两项指标，探究归母净利率提升的可行性及 相应空间。
人效和产能利用率的提升加速管理费用下行。首先，我们拆分管理费用，其中职工薪酬 和折旧及摊销为最重要的两个科目，2023 年合计占燕京啤酒管理费用 68.62%，因此有 效降低管理费用的核心在于降低职工薪酬与减少折旧及摊销。
人效方面：公司二次改革坚持人员精简优化，公司员工数量自 2020 年 27984 人降 至 2023 年 21405 人，人均创收从 39.1 万元提升至 66.4 万元，但相较头部青啤人 均创收 110.6 万元仍存在较大提升空间。
产能方面：公司在国内拥有 30 多家全资和控股的啤酒生产基地，而青啤拥有 57 家， 2020-2023 年公司设计产能基本保持稳定，厂房设备等大额资本开支并无明显新增 迹象，预计折旧和摊销短期不会明显提升。
子公司持续减亏仍有较大空间。我们认为导致公司归母净利率远低于青岛啤酒的另一重 要原因在于较低的少数股东损益，究其原因，我们拆解了合并报表和母公司报表，我们 发现母公司对净利率的贡献基本持平甚至小幅下滑，子公司财务报表呈现出明显的改善 迹象，剔除惠泉啤酒和漓泉啤酒两大知名品牌下的子公司，我们发现公司其余子公司合 计仍对利润的贡献为负，但近年来负值呈显著缩窄，但仍存在较大的提升空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
