（一）轻烃产业龙头，低碳新材料化学品升级加速
公司是国内领先的轻烃一体化生产企业。卫星化学成立于 2005 年，前身为浙江卫星丙烯 酸有限公司，以丙烯酸及酯业务起家，并于 2011 年在深交所上市。2012 年，公司通过股 权收购建成首套 UOP 技术的丙烷脱氢装置，并通过对 SAP、PDH 二期等项目的建设运 营奠定了 C3 产业链的领先地位，实现“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子材料”的全产业链 布局。2017 年，公司开始布局 C2 产业链，通过锁定海外乙烷资源进口产业链，建设了 国内首套进口乙烷综合利用装置，打造“乙烷-乙烯-功能化学品-高分子材料&新能源材 料”的产业链一体化布局，并持续向高端新能源新材料产品方向转型升级。 目前公司已形成 C2、C3 双产业链的完整布局，确立了以乙烷、丙烷等轻烃作为原料，以 低碳化学新材料作为核心产品的发展战略。2021 年，公司名称由“卫星石化”变更为“卫 星化学”，体现了公司产业结构升级和实现绿色低碳发展的决心。后续公司将加快完善以 绿色低碳为首的全产业链布局，塑造烯烃产业链的新质生产力。
产业链布局持续完善，产能增量助力长期业绩增长。经过成立以来近 20 年的发展，公司 通过上游轻烃原料与下游低碳化学品的布局，目前已形成 C2+C3 完整产业链格局，构建 了以功能化学品、高分子材料及新能源材料三大产品为主导的体系，一体化竞争优势持 续增强。其中： 1）C3 产业链：上游具备 2*45 万吨 PDH 产能，下游已建成“丙烷-丙烯-聚丙烯”、“丙烷 -丙烯-丙烯酸及酯-SAP/高分子乳液”两条产业链，丙烯酸及酯产能已居国内龙头地位。 公司另有 90 万吨丙烯/80 万吨多碳醇/8 万吨新戊二醇项目预计于 24Q3 起陆续投产，项 目建成后公司将增加“丙烯-多碳醇-丙烯酸酯”产业链，助力公司实现 C3 原料供应的完 整闭环，降低物流成本的同时一体化布局进一步完善。其他在建项目中，26 万吨高分子 乳液项目预计于 2024 年下半年建成；20 万吨精丙烯酸项目预计将在 2025 年投产；与 SK 合资建设的一期 4 万吨 EAA 项目预计于 2025 年投产。 2）C2 产业链：上游具备 2*125 万吨乙烷裂解制乙烯产能，下游已建成“乙烷-乙烯-环氧 乙烷-乙二醇/乙醇胺/聚醚大单体/DMC”、“乙烷-乙烯-苯乙烯-聚苯乙烯”、“乙烷-乙烯-聚 乙烯”三条产业链，下游配套的新材料项目亦逐步投产，推动 C2 产业链附加值及盈利提 升。其他在建项目中，10 万吨α-烯烃和配套 POE 项目预计将于 2025 年建成投产，公司 乙烯四聚高选择性制高纯 1-辛烯技术有望填补国内技术空白，推动公司向新材料厂商转型升级。连云港石化α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目已开工建设，C2 产能增量与 高端新材料产品布局有望逐步兑现。 3）副产资源：公司 C2 及 C3 项目可副产大量氢气资源，公司现有副产氢气产能 21 万吨， 在将氢气用作原料生产双氧水之外，亦可向下游氢能产业进行外售，充分发挥产业链协 同效应，最大化资源配置收益。
（二）股权结构稳定，长期激励机制助力长远发展
公司股权结构集中，杨卫东和杨亚珍夫妇为公司实控人。公司股权结构较为集中，第一 大股东为浙江卫星控股股份有限公司，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计直 接和间接持有公司 30.57%的股份，且自上市以来未有大额减持行为，体现了实控人对于 公司长远发展的强烈信心。公司主要子公司均为全资控股，其中卫星能源主要负责公司 原料供应，卫星能源、平湖石化主要负责公司 C3 产业链业务，连云港石化主要负责公司 C2 产业链业务。
多次实施股权激励计划，携手员工实现长期成长。公司拥有较完善的员工考核激励机制， 分别于 2014、2016、2018 及 2021 年推出四次股权激励计划，针对公司净利润增长率、 净资产收益率、重要项目建设进度等指标实施激励考核，充分绑定中高层管理人员及核 心骨干的长期共同利益。
2021 年 9 月，公司面向公司高管及核心骨干员工，推出为期十年的事业合伙人持股计划， 以 2020 年-2029 年作为考核年度，依据各年度的净利润增长幅度从专项基金里确定提取 比例。2022 年 5 月，公司事业合伙人第一期持股计划第一个归属期权益归属暨锁定期已 届满，合计归属 380 万股，其中董监高归属约 114 万股，其余核心骨干合计归属约 266 万股。自 2011 年上市以来，公司持续开展股权激励及员工持股计划，有利于提高管理人 员与核心骨干的积极性，推动公司与员工的长期共同成长。
（三）财务表现向好，持续研发投入驱动未来成长
C3 项目平稳增长，C2 项目投产助力业绩释放。2016-2020 年间，公司 C3 项目平稳增长； 2021 年得益于连云港基地 C2 一阶段项目的顺利投产及 C3 产品迎来景气周期，公司营收 及利润迈入新台阶，21 年营收/归母净利润分别实现 286/60 亿元。2022 年公司连云港基 地 C2 二阶段项目逐步投产落地，带动营收增至 370 亿元；而受疫情反复及俄乌冲突导致 能源价格快速上涨，22 年公司归母净利润下降至约 31 亿元。进入 2023 年，受益于天然 气价格稳步回落及油价中枢维持高位，叠加公司产能逐步达产释放，公司营收稳步增长 且净利润实现较快修复，23 年公司实现营收 415 亿元，同比+12%，实现归母净利润 48 亿元，同比+55%。2016-2023 年期间，公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 34%/48%，公 司经营业绩实现稳定快速增长。2024 年以来，公司净利润持续修复，24H1 实现归母净利 润 20.56 亿元，同比+13%；实现扣非归母净利润 22.34 亿元，同比+14%。
功能化学品、高分子材料为主要营收及毛利贡献来源，新能源材料占比有望持续提高。 公司主营业务构成主要来自于功能化学品、高分子材料和新能源材料三大板块。从营收 构成来看，2023 年功能化学品与高分子材料业务营收占比分别为 51%、29%，仍占据主 要营收贡献来源；而新能源材料业务正处于起步放量阶段，目前营收占比仍较低，但随着后续新材料项目的逐步投产，未来公司新材料板块占比有望持续提高。从毛利构成来 看，2023 年功能化学品与高分子材料业务合计毛利占比达 83%，其中高分子材料毛利贡 献由 22 年的 28%快速增长至 23 年的 43%；新能源材料毛利贡献亦提升至 2%，公司产 品盈利结构持续优化。
盈利能力稳步回升，高毛利产品布局逐步进入兑现期。从产品盈利来看，2018 年起以来 公司销售毛利率和净利率逐年提升，随着 C2 一阶段项目投产，2021 年公司毛利率/净利 率分别达 32%/21%，创历史新高；2022 受原料成本高企叠加下游需求不振，公司盈利水 平有所下滑，毛利率/净利率分别下降至 17%/8%；2023 年以来，公司盈利能力已实现企 稳修复，24Q1 毛利率/净利率进一步回升至 22%/12%。从各业务板块毛利率水平来看， 高分子材料相对较高且总体平稳，功能化学品毛利率已企稳回升，新能源材料毛利率受 下游景气影响有所下滑，但总体仍相对较高。后续随着公司高分子材料及新能源材料产 能释放及贡献占比的持续提升，预计公司产品盈利将稳步上行。
费用控制水平优异，资产负债率稳步回落。费用率方面，自 2021 年起公司期间费用率下 降明显，主要系相关产品销售运费和物流费用成本化带来的销售费用减少，2023 年公司 总体期间费用率约 7.5%，较 2016 年下降近一半，精细化管理能力持续凸显。24H1 公司 期间费用率上升至 8.4%，主要系新项目投资建设带来的财务费用增加。负债率方面，2017 年以来随着公司在建项目的增加，公司资产负债率总体呈上升趋势；2022 年以来随着 C2 两期项目的逐步落地，公司经营性现金流快速增加，资产负债率逐步回落，24H1 进一步 降至 60%以下。
研发投入持续提升，创新驱动引领未来成长。公司长期专注于创新驱动与自主研发，致 力于技术引领行业，2021 年以来随着 C2 项目的逐步投产，公司研发费用快速提升，在 α-烯烃、POE 及 EAA 等高端新材料研发方面均取得突破。2023 年研发投入超 16 亿元， 同比增长 31%；获授权专利 97 件，较 22 年增加 4 件；研发人员增至 1271 人，同比增长 28%，研发人员数量占比稳定在 25%以上。2023 年 7 月公司计划于嘉兴市建设未来研发 中心项目，未来五年内研发投入预计可达 100 亿元。近年来公司研发费用率稳中有升， 24H1 进一步增至 4.1%。
（一）乙烯原料轻质化趋势明显，国内仍有较大替代空间
乙烯是最重要的石化原料之一，下游应用广泛。乙烯是石化工业最重要的基础原料之一， 被称为“石化工业之母”，其产量、生产规模和生产技术水平是衡量一个国家石油与化工 行业发展的重要指标。乙烯的制备工艺包括石油化工路线（催化裂化、蒸汽裂解）、煤化 工路线（CTO、MTO）以及轻烃裂解路线（丙烷裂解、乙烷裂解），下游产品主要包括聚 乙烯、乙二醇、苯乙烯、PVC、环氧乙烷及醋酸乙烯等，并可进一步向下游高附加值产品 延伸，广泛应用于包装、纺织、汽车、电子电器、建筑、农业等领域。
1、乙烯供给多元化、轻质化趋势明显，国内产能扩张加速
全球乙烯产能稳步扩张，原料多元化、轻质化趋势明显。经过过去几轮乙烯产能投放， 全球乙烯产能稳步扩张，2021 年产能突破 2 亿吨，自 2001 年以来复合增速达 3.3%；近 年来全球乙烯产能利用率基本维持在 86%-90%区间，2021 年产量近 1.8 亿吨，同比增长 6.2%。从来源结构上看，乙烯原料多元化趋势明显，其中混合进料与乙烷裂解工艺占比 持续提升，合计占比由 2013 年的 59%提升至 2021 年的 65%，其中单乙烷裂解工艺占比 提升近 4pct，轻烃裂解趋势逐步占据主导，传统石脑油裂解工艺占比由 28%下降至 2021 年的 19%左右。
国内乙烯产能快速攀升，石脑油裂解及煤制烯烃为主要乙烯供应来源。近年国内乙烯产 能进入高峰期。自 2019 年起，随着民营炼化产能的逐步投产，我国乙烯产能快速攀升， 2023 年国内乙烯产能约 5282 万吨，2019-2023 年间复合增速达 18%。2023 年国内乙烯产 量突破 3000 万吨，近年来维持快速增长。基于我国自身资源禀赋，石脑油裂解及煤制烯 烃为主要的乙烯生产工艺，两者合计占比超 93%，乙烷裂解仅约 2%的结构占比。石脑油 工艺路线优势在于技术成熟且产业链长，但乙烯收率较低；煤化工路线适应我国能源结 构，原料易得但能耗较大，乙烯收率适中；乙烷主要产品即为乙烯和氢气，具有收率高、 流程短、能耗低等优势。
国内在建、拟建乙烯产能超 3000 万吨，石脑油裂解为主要来源。国内上一轮新增乙烯产 能主要由民营炼化主导，本轮新增产能以央国企及外资厂商居多。目前在建乙烯产能约 2085 万吨，以石脑油裂解工艺为主，仅有万华乙烯二期、中石油独山子塔里木二期乙烯 项目、连云港石化α-烯烃综合利用项目采用乙烷裂解工艺，产能占比约 23.5%。拟建乙 烯产能约 890 万吨，以石脑油裂解工艺为主。
2、乙烯需求稳步增长，对外依存度有望降低
国内乙烯消费量平稳增长，聚乙烯为主要需求来源。我国乙烯消费量呈稳步上升态势， 且随着经济体量的扩张，我国占全球乙烯消费的比例亦快速提升，2023 年我国乙烯消费量约 3387 万吨，同比增长 10%，占全球消费量份额增至 18%。乙烯的下游需求以聚乙烯 为主，据百川盈孚，2023 年聚乙烯消费占比约 64%，主要应用于包装、建筑、管材及汽 车等领域，其余环氧乙烷、乙二醇、苯乙烯及 PVC 等下游产品占比较为均衡，2023 年合 计占比约 34%。
我国乙烯当量进口量仍有较大规模，对外依存度有望持续降低。2017-2023 年间，我国年 均进口乙烯约 220 万吨左右，而考虑乙烯下游产品折算到乙烯的进口当量需求，则对应 的乙烯当量进口量可达 2000 万吨以上。随着国内乙烯及下游产能的扩张，乙烯当量进口 规模自 2021 年起有所收窄，但仍有近 2000 万吨的进口当量缺口。2023 年我国乙烯对外 依存度 38%，已较 2020 年下降约 18%，随着后续在建乙烯产能的逐步释放，国内乙烯及 下游产业链仍有较大的进口替代空间。
乙烯下游产品产能仍有较快增速，行业景气度或将延续。得益于乙烯产业链布局的完善 以及需求的增长，国内乙烯下游化工品产能稳步释放，2023 年乙烯当量消费量达 5969 万 吨，同比增长近 14%。近年来我国乙烯供给端产量增速已有明显提升，但较当前消费量 仍有较大缺口，2023 年国内乙烯供给-需求缺口约 850 万吨，较 2022 年进一步放大。
从乙烯下游产品景气度来看，截至 2024 年上半年，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯、PVC、醋 酸乙烯、EVA 的价差分位数分别位于 2013 年以来 52%、31%、11%、28%、10%、16%的 历史分位数，聚乙烯盈利水平仍相对较好。根据百川盈孚统计，国内 POE、EVA 有望在 2024-2025 年间迎来较大产能投放，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯、PVC、醋酸乙烯产能增速 均已相对稳定。综合来看，乙烯下游产品产能在未来两年预计仍有较快增长，并有望进 一步增加乙烯需求，乙烯产品价格或仍维持较高水平。
（二）乙烷供需格局持续宽松，长期价格有望维持低位
1、美国乙烷来自天然气伴生气，长期供应充足
全球乙烷产量分布集中，美国为全球最大的乙烷生产国与出口国。乙烷来源主要为天然 气或油田的伴生气，因此全球乙烷产量分布相对集中，主要集中在美国、中东及俄罗斯 等国家。据联合国数据统计，美国为全球最大的乙烷生产国，2021 年全球乙烷产量中， 美国、中东及俄罗斯的产量占比分别为 54%、37%及 2%，CR3 达 93%以上。美国、挪威、 俄罗斯为全球主要的乙烷出口国，其中挪威受限于其产量增长，乙烷出口规模已逐步缩 减；俄罗斯乙烷出口量相对稳定，但出口区域相对集中；美国是全球最大的乙烷出口国， 其出口量随着出口设施的投运仍有增长。中东由于其油田伴生气中的乙烷含量较低，且多用于当地炼厂进行乙烷裂解，因而近年来已无额外资源可用于出口。
美国乙烷主要来自于天然气田开采过程中产生的伴生气，随页岩气革命爆发而快速增长。 乙烷的生产通常分为两步，首先是开采后的页岩气经过油气分离及除杂纯化后，进入附 近的天然气处理厂进行 Dry Gas（天然气干气）与 NGPL（天然气工厂液体）的分离，得 到纯净的甲烷；随后 NGPL 与 LRG（液化炼厂气体）形成的 NGL（天然气凝析液）通过 专用运输管道进入区域集中的分馏工厂进行组分分离，得到乙烷、丙烷、丁烷及其他产 品。分离后的乙烷通过专用运输管道，在美国本土进行乙烷裂解或经过液化后进行出口。
NGPL 为乙烷主要来源，NGPL 产量增速有望持续高于天然气。据 EIA，乙烷主要来自 分馏工厂分离的 NGL，NGL 进一步由 NGPL 与 LRG 构成，其中天然气工厂液体 NGPL 为乙烷的主要来源，产量占比通常可达 99%以上。NGPL 即为美国天然气的伴生产品， 将其分离后会产生乙烷、丙烷、正丁烷等产品，经济价值通常比单独的干气收益更高， 因而天然气生产商更有动力去开发能产生更高 NGPL 份额的天然气资源。因而可以看到， 虽然美国 NGPL 为天然气伴生产品，但自 2011 年起其产量增速持续高于天然气本身，且 在当前高油价的背景下，NGPL 的经济价值及产量增速仍有望保持较高增长。
得益于页岩气革命及 NGPL 快速增长，美国乙烷产量大幅提升。根据 EIA，美国 NGL 中 的乙烷含量基本稳定，基本维持在 40%左右。根据乙烷生产路径，随着美国天然气产量 的稳步增长，NGPL 产量增速预计更快，进而带动 NGL 产量持续提升，推动乙烷产量大 幅提升。2013 年美国乙烷产量约 2001 万吨，2001-2013 年间 CAGR 约 3%；而页岩气革 命爆发至今，2023 年美国乙烷产量增至 5405 万吨，2013-2023 年间 CAGR 达 10%以上。 EIA 预计美国乙烷产量在 2025 年前仍将维持较快增长，而后逐步进入平稳增长状态。
2、美国本土乙烷需求放缓，供需宽松格局有望延续
美国国内乙烷供给总体仍维持相对宽松状态。乙烷消费端主要由美国本土的乙烷裂解装 置及乙烷出口需求构成。2014-2023 年间，美国国内乙烷消费量由约 2147 万吨提升至约 4380 万吨，CAGR 约 8%；乙烷出口量由 78 万吨提升至约 970 万吨，CAGR 达 32%以 上。虽然美国乙烷总体消费量近年来实现快速增长，但因其产量增速更快且出口端存在 运力瓶颈，因此美国国内乙烷库存仍维持相对较高水平，2023 年进一步增至近约 372 万 吨，同比增加 23%。
美国乙烷出口资源较为集中，中国已为美国乙烷最大出口国。美国乙烷出口始于 2014 年， 第一条乙烷出口管道于 2014 年建成，主要用于将乙烷运输至加拿大；第一个液化乙烷出 口设施于 2016 年建成，初期主要面向欧洲及东南亚出口乙烷资源用于裂解制乙烯，随着 后续出口设施的完善与周转量的提升，液化乙烷出口已逐步占据主要的乙烷出口份额， 目前美国拥有 Marcus Hook、Morgan’s Point 以及 Nederland 三个出口设施。美国向中国 的乙烷出口始于 2019 年，主要通过 Nederland 终端向卫星化学连云港石化基地进行乙烷 出口，目前中国已成为美国乙烷的最大出口国家，2023 年出口量超 436 万吨，占 2023 年 全部出口量的约 45%。
美国乙烯产能需求放缓，乙烷供应仍较为过剩。从美国本土需求来看，美国乙烷裂解制 乙烯的产能投放逐步进入尾声，2023 年美国乙烯产能约 4401 万吨，同比+1%，主要来自 部分项目的技改扩能。往后来看，乐天化学和西湖化学的合资公司 LACC 位于路易斯安 那州查尔斯湖的 40 万吨/年的乙烷裂解装置扩能项目或于 2025 年完成，卡塔尔能源公司 和雪佛龙菲利普斯在休斯顿的 208 万吨/年的乙烷裂解装置或于 2026 年投产，除此之外 美国本土暂无乙烯项目规划，乙烯产能增长放缓，或带动本土乙烷需求趋于稳定。 由于乙烷作为天然气伴生气，其本身具备燃料属性，当其供应量增加时，部分天然气加 工商考虑乙烷价格或不足以覆盖其分离和运输成本，便可选择不回收分离乙烷，将其留 在天然气管道中跟随干气按热值进行销售，此过程即为“乙烷回注”。乙烷回注量可体现 美国乙烷是否过剩，如果存在大量乙烷回注，即表示美国国内需求及出口需求仍然不足以覆盖乙烷实际产量，因此只能将乙烷按照更低的热值价格进行销售。根据我们的测算， 近年来美国乙烷回注量规模较大，2023 年回注量仍有约 1533 万吨，美国国内乙烷仍呈 现供给宽松乃至偏过剩状态。
3、乙烷价格逐步回落，有望长期维持相对低位
乙烷具备原料及燃料的双重特性，因而乙烷拥有“地板价”与“天花板价”。1）地板价， 为当乙烷价格低于天然气价格时，天然气加工厂可以在满足天然气管道运营商要求的规 范下，选择将乙烷回注，按照其热值价格进行销售，即乙烷价格通常不会低于天然气价 格。天然气甲烷的热值约为 1010 Btu/scf，而近年美国管道输送的天然气热值含量为 1036 Btu/scf，此差额即为乙烷的热值影响。此外，由于乙烷热值较甲烷高，因此受制于管道运 输条件，乙烷亦不可无限量的回注至天然气管道中。2）天花板价，为乙烷价格相对较高 时，天然气加工厂会将 NGL 分馏获取乙烷，将其作为乙烷裂解装置的原料生产乙烯。当 乙烷价格过高，致使美国乙烷裂解价差转负时，下游部分装置将降低开工负荷以保证利 润，从而带动美国乙烷需求下降、价格回落，即美国乙烷裂解装置盈亏平衡线对应的乙 烷价格为其天花板价。
乙烷供需格局持续宽松，价格有望长期维持相对低位。往后看，供给端，美国乙烷产量 随着天然气及 NGPL 的产量增长而稳步提升；需求端，乙烷本土需求增长放缓，乙烷出 口量受设施限制未来增量较为稳定。据 EIA2024 年 7 月短期能源展望，乙烷产量有望由 2024 年初的 2.37 百万桶/天增至 2025 年底的 2.77 百万桶/天，而乙烷出口量仅由 2024 年 初的 0.51 百万桶/天微增至 2025 年底的 0.57 百万桶/天。在当前存在较大乙烷回注量的情 形下，美国乙烷有望维持长期供需宽松格局。截至 2024 年 7 月末，乙烷价格已跌至约 14.8 美分/加仑，已位于自 2015 年以来 8%左右的历史价格分位，后续乙烷价格有望长期 维持相对低位状态。
（三）乙烷裂解工艺优势显著，核心竞争力有望持续增强
相比传统的石脑油与煤制烯烃路线，乙烷裂解工艺具备乙烯收率高、经济效益好、投资 强度低等诸多特点，在原料轻质化与绿色低碳发展的背景下，乙烷裂解工艺有望凭借在 能耗、排放等方面的优势进一步构建起行业护城河，综合竞争优势有望持续增强。
1、技术工艺成熟，乙烯收率最高
乙烷裂解制乙烯收率显著高于其它路线。乙烷裂解制乙烯是将乙烷在高温裂解炉中发生 脱氢反应生成乙烯，并副产氢气。我国蒸汽裂解制乙烯装置中的原料以石脑油为主，且 有一定比例的加氢尾油和轻柴油，原料结构偏重。从收率来看，随着原料组分由轻到重， 乙烯收率逐渐下降，即每生产单吨乙烯所消耗的原料越多，且裂解副产物占比快速增加。 从各主要原料裂解情况来看，乙烷裂解工艺的乙烯收率高达 78%左右，以丙烷、丁烷为 原料的 LPG 裂解的乙烯收率约 40%~42%，石脑油仅约 34%左右。在石化行业减油增化 背景下，若以乙烯为目标产物，则乙烷裂解工艺为最优的技术路线。
2、成本曲线左侧，经济效益突出
乙烷裂解工艺长期成本优势明显，盈利水平仍维持相对较优。页岩气革命以来，美国乙 烷价格随着天然气产量的大幅扩张而逐步走低，MB 乙烷价格长期处于 200 美元/吨左右 的中枢位置；而丙烷、石脑油与原油价格关联性较强，在近年来原油价格维持高位的背 景下，丙烷与石脑油价格亦相对较高，抬升下游烯烃行业成本。从各工艺制烯烃的成本 来看，乙烷裂解始终处于成本曲线最左侧，在石脑油与 CTO 路线成本大幅波动、阶段性 利润转负的时候，乙烷裂解仍可保持相对较好的盈利水平。2015~24H1 期间，乙烷裂解、 石脑油、CTO 及 MTO 路线的平均成本分别约 4614、6256、5056 及 8345 元/吨，乙烷裂 解较其他工艺分别具备 26%、45%及 9%的成本优势。按照当前产品价格，乙烷裂解制乙 烯具备 2000 元左右的吨盈利，而石脑油路线或已出现亏损。
根据《对我国乙烯原料路线多元化发展现状及趋势探讨》，在当前 80-90 美元/桶的油价环 境下，烯烃成本所对应的乙烷价格为 611-712 美元/吨（折合约 82.0-95.6 美分/加仑），甲 醇价格 2815-3179 元/吨，煤炭价格 721-880 元/吨；而 24 年至今乙烷均价约 142 美元/吨 （折合约 19.0 美分/加仑），全国甲醇均价约 2500 元/吨，内蒙古动力煤均价约 660 元/吨。 当前乙烷价格已低于历史中枢，相较于石脑油裂解和 MTO/CTO 工艺，乙烷裂解的原料成本优势显著，且项目超额盈利或将进一步扩张。
3、投资强度最低，折旧优势明显
乙烷裂解装置单吨投资显著低于其他路线，折旧优势或持续凸显。乙烷裂解工艺由于产 品结构相对单一、副产品少且没有 C8 以上的重组分产品，相比于其他生产工艺更易优化 装置流程，因而生产单位乙烯所需要的投资及能耗规模均低于传统工艺路线。对比不同 原料工艺的乙烯装置，以石脑油裂解装置的投资成本作为基数，则乙烷裂解装置的投资 成本约为石脑油装置的 74.6%，而相对能耗可较石脑油装置减少 34.6%以上。
随着原料由轻到重，乙烯生产装置的投资逐步增加。根据国内现有及在建烯烃项目情况 来看，乙烷裂解、轻烃混炼、石脑油裂解及煤制烯烃的单吨平均投资分别约 1.39、1.57、 2.54 及 2.06 万元/吨，乙烷裂解在项目投资及折旧方面拥有明显优势。从后续新增乙烯项 目来看，气头项目投资有望进一步降低，卫星化学在建的连云港石化α-烯烃综合利用高 端新材料产业园项目，吨乙烯的投资进一步低至约 1.06 万元/吨。
4、能耗表现最优，契合发展趋势
乙烷裂解工艺能耗及排放优势明显。“双碳”政策背景下高能耗、高碳排放装置或将逐步 受限，未来中国乙烯生产将往低碳化、轻质化方向发展。乙烷路线、石脑油路线及煤制 烯烃路线下，每生产 1 吨乙烯，二氧化碳的排放量分别约为 0.8 吨、1.5 吨及 11 吨。随着 后续石化行业纳入全国碳交易市场的统一管理后，乙烷裂解工艺或将获得可观的成本优 势，并有望通过碳权交易获取额外的超额利润。
节能降碳趋势下，乙烷裂解工艺或迎来发展机遇期。根据国务院《2024—2025 年节能降 碳行动方案》要求，到 2025 年底，乙烯行业能效标杆水平以上产能占比超过 30%，能效 基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。截至 2020 年底，我国乙烯行业能效低于基 准水平的产能约占总产能的 30%，后续部分落后产能或将逐步完成出清。从乙烯行业能 耗水平来看，石脑油、煤制烯烃的能效标杆水平分别为 590、1960kgoe/t，工信部披露的 2023 年底重点行业能效“领跑者”石脑油、煤制烯烃的行业最优能效分别为 544、1564 kgoe/t，而乙烷裂解工艺最优能效仅约 342 kgoe/t，较石脑油、煤制烯烃工艺分别降低 37%、78%。从污染排放来看，乙烷裂解工艺的整体污染物排放量亦明显低于其他路线，符合国 家节能降碳及限制两高项目的战略目标。
5、副产氢气充足，增厚综合收益
乙烷裂解副产氢气资源充足，项目综合收益有望增厚。氢能作为高效的清洁能源之一， 后续有望在我国能源结构转型升级过程中扮演更重要角色。相较于煤、天然气等化石能 源制取的“灰氢”以及电解水制取的“绿氢”，工业副产氢具有碳排放低、技术成熟且综 合成本较低的优势，2024 年上半年国内氢气均价约 2.74 元/方，可在实现项目用能优化 的同时进一步增厚项目的综合收益。从工业副产氢的几种路线来看，乙烷裂解工艺的单 吨乙烯生产约可副产 56 千克氢气，显著高于其他工业副产路线，且综合制氢成本亦较其 他路线具有一定优势。
对比不同原料制烯烃的副产氢气水平，每生产单位乙烯，乙烷裂解工艺的副产氢气总量 最高，兼具生成率高、回收率高的优势。高产量、高品质的副产氢气有利于充分发挥产 业链协同效应，高效布局氢能相关产业，助力企业加快实现能源结构转型。
（四）公司具备乙烷产业链先发优势，长期成长有望逐步兑现
1、乙烷供应壁垒较高，公司占据全产业链先发优势
美国的乙烷供应商严格意义上不是乙烷的上游开采商，而是中游的管道公司，管道公司 投资大笔资金建设天然气处理厂、NGL 管道、分馏设施以及存储设施，控制了乙烷资源 的国内供应和出口通道。根据前文乙烷产业链描述可知，乙烷出口需先将 NGL 由专用管 道运输至分馏中心，将纯乙烷分离出来后再通过专用管道运输到出口终端设施。美国的 NGL 分馏装置主要集中在得克萨斯州 Mont Belvieu（简称 MB）和阿肯色州 Conway 两 个地区，其中 MB 地区为主要的乙烷分馏中心，据中国化工报，从主要页岩气区块运输 NGL 到 MB 的管输费用占乙烷总成本的近 60%。分馏出来的乙烷主要储存在 MB 地下岩 穴中，需要出口的乙烷经由专用管道运输至出口终端，送入低温乙烷储罐存储，后续通 过专用乙烷运输船进行装载出口。 因此，虽然美国国内乙烷供应总体宽松，但是从美国进口乙烷仍有较高壁垒，主要体现 在：1、长期稳定供应的乙烷管道资源；2、拥有成本合适的乙烷出口设施；3、拥有专用 乙烷运输船。
锁定稀缺乙烷管道资源，公司具备乙烷管道运输增量。乙烷管道建设的投资金额较大， 一般为美国公司投资建设及运营，采购方需支付相应的管道使用费。卫星化学于 2018 年 3 月与美国头部乙烷管道商 Energy Transfer Partners（简称 ETP）签订合作协议，双方共 同出资在美国设立新公司 Orbit，从事乙烷出口设施的运营与管理。合资公司投资总额为 6.3 亿美元，其中 ETP 出资 3.34 亿美元，占比 53%；卫星化学出资 2.96 亿美元，占比 47%，建设包括 Nederland 出口终端、连接 MB 分馏厂和储存设施的乙烷管道等在内的相 关设施。 公司通过股权合作的模式绑定了 ETP 乙烷资源的长期稳定供应，合资公司的乙烷管道长 度约 62 英里，具有较强的运距优势，当前运输能力可达 20 万桶/天（折合约 406 万吨）， 后续可拓展到 45 万桶/天（折合约 914 万吨），可满足卫星化学后续的 C2 项目原料需求。
美国乙烷出口设施运行负荷较高，公司具备乙烷出口资源增量。目前美国主要有 3 个乙 烷出口终端，一是位于美国东北部宾夕法尼亚州的 Marcus Hook 终端，由 ETP 运营，出 口能力 7 万桶/天（约 140 万吨/年），出口能力较小，全部产能服务于英力士和 Borealis 公 司的乙烷进口合同且已经饱和，设施利用已经接近极限。二是位于德克萨斯州的 Morgan’s Point 终端，归属于 Enterprise，出口能力 24 万桶/天（约 500 万吨/年），设施利用率亦已 接近满负荷。值得注意的是，Morgan’s Point 终端并无乙烷储罐，因此需要即时装卸运输， 因此出口能力上受到诸多限制。三是卫星化学和美国 ETP 公司合资建设的 Nederland 终 端，出口能力 18 万桶/天（约 400 万吨/年），其中已与卫星化学签署 15 万桶/天的乙烷长 约合同量，后续新增出口量亦有望优先提供给卫星化学。 按照 2023 年美国乙烷出口量约 970 万吨计，目前美国三个乙烷出口设施的周转能力已实 现高负荷运转，获取乙烷资源需新建出口终端设施。新建乙烷出口终端需配套乙烷液化 装置、储罐以及泊位，且必须有专用管道连接，管道及出口终端的选址涉及相关许可证、 获得土地使用资格等问题，综合建设时间及投资成本较多，短期内突破难度较大。目前 新建项目中，Enterprise 的 Neches River 终端预计于 2025 年下半年投运，一期拥有乙烷 出口量 12 万桶/天；美国乙烷公司计划建设的 Martin 终端目前已进入停滞状态。
目前卫星化学合资公司 Orbit 已启动 Nederland 终端的 NGL 出口扩能建设，一期项目预 计于 2025 年中建成，NGL 出口能力将进一步增至 31 万桶/天。公司有望凭借在美国乙烷 资产端的布局，锁定乙烷的长期稳定供应，并在轻烃化的浪潮下进一步占得先机。
乙烷运输条件苛刻，公司逐步完成船舶运力构建。由于乙烷沸点低（-88℃），以液态形式 进行海上运输时必须在-90℃的温度下完全冷藏或经高压压缩并严格控制温度，这使得乙 烷运输船比一般的液态运输船有更为严格的标准。超大型乙烷运输船（VLEC）需进行专 门定制，投资金额大、建设周期长且标准要求高。 卫星化学根据连云港石化两阶段项目的原料需求，积极与 MISC、EPS 等船东开展 VLEC 船舶租赁业务，目前公司已拥有 14 艘 VLEC 船（一阶段 6 艘+二阶段 8 艘），单船平均容 量为 9.8 万立方米，租赁期限为 15 年。2023 年 7 月，公司与 SINOGAS 签订船舶租赁协 议，目前已预定一阶段 6 艘乙烷运输船舶，预计将于 2026 年初交付，以满足α-烯烃综 合利用高端新材料产业园项目所需的原材料需求；二阶段的配套乙烷船亦开始洽谈，将 配套满足项目二阶段装置的投产运行。乙烷运输船的资源锁定将进一步完善公司乙烷产 业供应链，构建起较高的行业竞争壁垒。
2、立足 C2 轻烃一体化，新建产能投放助力未来成长
公司立足 C2 轻烃一体化产业链，新产能投放塑造长期成长曲线。公司于 2017 年切入 C2 产业链，2018 年与美国 ETP 设立合资公司 Orbit，逐步布局起包含乙烷运输管道、乙烷 储罐、乙烷出口设施及乙烷运输船等在内的综合供应链体系，随着 2021、2022 年连云港 石化两阶段轻烃综合利用项目的全面投产，公司已成为国内领先的绿色低碳原料综合利 用企业。目前公司上游已形成 250 万吨乙烷裂解制乙烯产能，下游已建成“乙烷-乙烯-聚 乙烯”、“乙烷-乙烯-EO/EG”、“乙烷-乙烯-苯乙烯”三条产业链，并布局“乙烷-乙烯-α烯烃”产业链，实现关键自主创新技术的落地与新材料产品的突围。 产业链扩能方面，1）连云港石化绿色化学新材料产业园项目稳步推进，对现有 C2 产品 进一步深加工，向下游拓展至乙醇胺、聚苯乙烯、α-烯烃与配套 POE 等产品，有效提升 产品附加值。2）连云港石化α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目已开工建设，向下游 延伸布局高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体、聚α-烯烃、超高分子量聚乙烯等产品，解 决目前高端新材料高度依赖进口的现状。目前项目一阶段已经开始建设，预计将于 2025 年底中交、2026 年初投产；项目二阶段预计将于 2026 年底建成。两阶段项目全部投运 后，公司将新增约 250 万吨/年乙烯产能，乙烯设计总产能有望达到 500 万吨/年，下游产 品结构将持续向高端化、精细化产品方向延伸，盈利能力有望进一步提升，续力公司成 长曲线。
（一）国内 PDH 产能快速扩张，下游产品结构及盈利逐步分化
丙烯是除乙烯之外另一重要的石油化工产品，亦为三大合成材料的基础原料。与乙烯相 似，丙烯的制备工艺包括石油化工路线（催化裂化、蒸汽裂解）、煤化工路线（CTO、MTO） 以及轻烃裂解路线（PDH），下游产品主要包括聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸及丁 辛醇等，广泛应用于塑料、家电、汽车、合成纤维、建筑地产及医疗器械等领域。
1、国内丙烯产能快速增长，PDH 占比持续提升
国内丙烯产能快速提升，石油化工路线仍为主要来源。受下游需求持续拉动及新玩家涌 入市场，近年来国内丙烯产能快速增长，2023 年丙烯产能达 6169 万吨，同比增长 16%， 过去十年产能复合增速达 11%；2023 年丙烯产量 4444 万吨，同比下降 2%，2023 年丙烯 行业总体开工率下降至约 72%，自 2021 年实现产量高点 4600 万吨以来已连续两年产量 下降。从丙烯来源上看，石油化工路线仍为丙烯主要的工艺来源，原油催化裂解及石脑 油蒸汽裂解装置合计占比达 53%；由于丙烷原料易得且经济性、环保性较高，PDH 装置 占比快速提升，23 年占比已达 29%；煤制烯烃装置占比约 18%。
PDH 收率高且投资低，综合优势较为明显。从几种工艺路径对比来看：1）原油催化裂化 和石脑油蒸汽裂解为传统的丙烯生产路线，主要通过重质油/石脑油在热和催化剂作用下 发生裂化反应获取目标产品，工艺技术成熟且产品综合利用率较高，然而石油化工路线 主要目标产品为乙烯，丙烯主要作为副产品存在，收率及纯度均相对较低。2）煤化工路 线适应我国能源结构本质，采取更为易得稳定的煤炭作为原料合成甲醇，进而向下生产 乙烯、丙烯等烯烃产品，丙烯收率高于石油化工路线，但该工艺劣势在于项目投资成本 相对较大，以国内煤制烯烃龙头宝丰能源为例，260 万吨煤制烯烃项目总体投资额约 478 亿元，且对原料煤炭、水资源的依赖性较高。3）丙烷脱氢路线即以丙烷为原料，通过催 化脱氢生产丙烯和氢气，该工艺优势在于项目投资强度低、目标产品收率高且工艺能耗 低，以国内 PDH 龙头东华能源为例，2 套 100 万吨/年 PDH 项目总体投资额约 166 亿元， 同时丙烯收率通常可达 85%以上；劣势在于产业链较短，抗风险能力较弱，需要继续向 产业链下游延伸，进而提升产品附加值。
PDH 具备一定成本优势，产能占比有望持续提升。通过对历史成本曲线的模拟可得，2015 年至 2024 年上半年，PDH、MTO、CTO、蒸汽裂解制烯烃的平均成本分别为 5531、8345、 5056、6256 元/吨，相较于油制烯烃及 MTO 工艺路线，PDH 工艺具备较强的成本优势。 近年来国内 PDH 产能快速扩张，2023 年产能已达 1787 万吨，产能占比已由 2019 年的 17%快速提升至 2023 年的 29%。当前在建丙烯产能中，PDH 产能合计约 701 万吨，在建 产能全部投放后，PDH 工艺占比有望进一步提升至约 35%。
丙烷价格逐步走高，PDH 价差已位于近年来低点。在近年来 PDH 产能大幅增长的背景 下，丙烷需求快速提升，且丙烷价格与油价相关性较高，2021 年以来伴随油价上行，丙 烷价格逐步走高并压缩 PDH 价差。截至 2024 年 6 月末，PDH 价差 1528 元/吨，而 2015 年以来的历史均值超过 2900 元/吨，丙烷价格、PDH 价差分别位于 2015 年以来 56%、 20%左右的分位数。
2、国内丙烯供需仍存缺口，下游产品分化加剧
国内丙烯消费量有所放缓，聚丙烯为主要需求来源。据百川盈孚，2023 年国内丙烯表观 消费量 4680 万吨，同比下降 1%，近两年消费量增速已逐步放缓。丙烯下游需求相对稳 定，其中聚丙烯为最主要的需求来源，2023 年需求占比约 67%，下游应用主要以包装、注塑及管材领域为主，近年来消费增速总体较为稳定；其余环氧丙烷、丙烯腈、丁辛醇 及丙烯酸等下游产品占比较为均衡，合计占比约 23%。
丙烯当量进口量稳步降低，对外依存度仍有下降空间。2020 年以来，我国每年进口丙烯 约 230-250 万吨，而考虑丙烯下游产品折算到丙烯的进口当量需求，则对应丙烯的进口 规模约达 700-900 万吨左右。2023 年我国丙烯当量合计进口量约 781 万吨，较 22 年下降 约 5%，聚丙烯仍为最大的丙烯当量进口来源。随着国内丙烯产能的逐步释放，丙烯当量 对外依存度呈逐年下降趋势，2023 年已降至 15%，较 2019 年下降近 8pct，后续对外依 存度仍有下降空间。
丙烯酸产能投放接近尾声，行业景气有望修复。从丙烯下游产品景气度来看，截至 2024 年 6 月末，聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈、丁醇、丙烯酸的价差分位数分别位于 2013 年以 来 14%、4%、19%、38%、9%的历史分位数，环氧丙烷及丙烯酸价差已处于历史底部盈 利位置，丁醇价差仍相对较高。往后来看，根据百川盈孚统计，国内聚丙烯、环氧丙烷及 丁辛醇产能在 2024-2025 年间预计仍有较大增长；而丙烯酸已进入投产尾声，行业竞争 格局相对稳定，叠加本身已处于周期底部位置，随着在建产能的逐步消化及龙头厂商一 体化的产业链布局延伸，我们后续看好丙烯酸产业链的景气修复。
（二）丙烯酸供需格局向好，行业景气有望回升
1、丙烯酸需求稳步增长，行业景气有望转暖修复
丙烯酸酯及SAP为丙烯酸主要下游需求。丙烯酸是由丙烯经氧化法制得的基础有机原料， 其分子结构中含有的羧基（-COOH）具有很强的化学活性，使其具备了向下游聚合的能 力，应用领域较为广泛。2021 年受疫情影响，国内丙烯酸消费量有所下滑，2022 年快速 增至 241 万吨；2023 年受库存消化及下游需求较弱影响，丙烯酸表观消费量约 195 万吨， 同比下降 19%。丙烯酸下游需求结构中，丙烯酸酯为最大的需求来源，2023 年需求占比 约 60%；SAP 为丙烯酸第二大需求来源，近年来的消费占比稳步提升，二者合计占据约 80%的丙烯酸需求。
丙烯酸丁酯产量稳定，行业集中度相对较高。丙烯酸酯是由丙烯酸与相应的醇类经酯化 反应制得的有机化学原料，其中丙烯酸丁酯为最大的丙烯酸酯类产品，2023 年产能约 302 万吨，较 22 年增加 16 万吨，即卫星化学技改项目新增产能，近两年行业开工率维持在 约 50%左右。丙烯酸丁酯作为丙烯酸下游的核心配套产品，行业竞争格局亦较为稳定， CR5 达 63%，且头部厂商均为配套原料的一体化项目，竞争优势明显，中小厂商及新玩 家较难直接切入。卫星化学为国内最大的丙烯酸丁酯生产厂商，2023 年国内市场份额占 比达 29%。
丙烯酸丁酯主要用于胶粘剂及丙烯酸乳液。2019 年丙烯酸丁酯表观消费量达 154 万吨， 为近年来消费量峰值；2020 年起受疫情及地产竣工增速下滑影响，丙烯酸丁酯需求略有 降低；2023 年表观消费量恢复增长，同比增加 1%至 139 万吨。下游应用结构中，胶粘 剂、丙烯酸乳液为丙烯酸丁酯最大的需求来源，二者合计需求占比达 92%，其中胶粘剂 主要用于包装、建筑等领域，丙烯酸乳液主要应用于涂料、纺织等环节。
快递及水性涂料增长较快，有望驱动丙烯酸丁酯需求稳步提升。从丙烯酸丁酯两大需求 结构来看，胶粘剂受益于快递行业的蓬勃发展而快速放量，2023 年规模以上快递业务量 达到 1321 亿件，近八年年均复合增速达 26%，带动胶粘剂产量持续提升。2015-2023 年 间，国内涂料产量年均复合增长达 10%，其中水性涂料作为传统油性涂料的替代方案， 其渗透率有望快速提升，丙烯酸乳液作为水性涂料的主要成膜物质，在环保政策趋严及 消费者购买倾向提升的背景下，消费量有望实现持续稳定增长。
聚丙烯酸盐系 SAP 性能优势突出。SAP 即高吸水性树脂，是由高纯丙烯酸、氢氧化钠溶 液在交联剂的引发下经聚合反应生成，是一种含有羧基等强亲水性基团的三维网状高分 子物质，可吸收相当于自身重量数百倍的液体。按照原料分类不同，SAP 可分为淀粉系、 纤维素系、合成树脂类等产品，其中合成树脂类-聚丙烯酸盐系 SAP 具备优异的吸水、耐 热性能，且在生产后处理、储运等方面亦具备明显优势，已成为主要 SAP 代表产品。
全球 SAP 格局较为集中，国内产量平稳增长。全球 SAP 产能分布主要集中在日韩、欧 美等化学厂商，2021 年全球产能合计约 449 万吨，CR5 达到 63%。国内 SAP 产能近年 来持续增长，2021 年约达 146 万吨，产量仅约 56 万吨，主要系部分企业由于上游配套不 足及产品质量问题导致开工率长期较低，导致高端市场份额仍主要被外资厂商所占据。 国内 SAP 有效产能同样集中在几家龙头厂商手中，以卫星化学为代表的国内厂商通过工 艺技术改进及一体化配套的成本优势逐步切入海外品牌供应链。
国内婴儿及成人纸尿裤消费量快速增长，有望持续提升 SAP 需求量。SAP 以其优异的吸 液及保液能力，广泛应用于生理卫生用品等领域，2022 年国内 SAP 需求量约 71 万吨， 近年来实现稳步增长。下游需求结构中，婴儿纸尿裤、成人失禁用品及女性卫生用品合 计占据 96%的份额，其中婴儿纸尿裤用量稳步增长，2015-2022 年间婴儿纸尿裤产量 CAGR 为 9%；而成人失禁用品受益于渗透率提升及老龄化趋势，用量大幅增长，2015- 2022 年间成人纸尿裤产量 CAGR 达 20%，后续仍有望维持较高增速，并带动 SAP 需求 持续增长。
2、丙烯酸供给格局向好，龙头集中度进一步提升
全球丙烯酸产量稳步增长，行业格局相对稳定。全球丙烯酸产能分布较为集中，行业格 局相对稳定，巴斯夫、陶氏化学、日本触媒为全球前三大丙烯酸生产商，2021 年 CR3、 CR5 分别达 34%、49%。2015-2023 年间，全球丙烯酸产能小幅增长，2023 年产量达到 855 万吨，过去 8 年产量 CAGR 约 4%，总体维持小幅增长，其中中国产量份额约在 24%- 30%之间。
2023 年国内丙烯酸产量有所下滑，行业龙头市占率进一步提升。从国内情况来看，丙烯 酸产能格局已基本稳定，龙头厂商逐步兑现各自的差异化和区域化竞争优势。产能方面， 据百川盈孚，2023 年国内丙烯酸产能合计 368 万吨，较 22 年增长 5%，2017-2023 年间 的年均产能复合增速仅约 3%；产量方面，2023 年丙烯酸产量 203 万吨，同比下滑约 19%， 主要系 2022 年产量快速增长之后的库存消化导致开工率有所降低。国内丙烯酸行业集中 度较高，CR5 达 63%，其中卫星化学为国内最大的丙烯酸生产厂商，2023 年国内市场份 额占比达 23%，较 2019 年提升近 8pct。
丙烯酸产业链产能投放接近尾声，头部厂商份额或进一步提升。从丙烯酸产业链核心产 品在建产能来看，丙烯酸产能扩张或逐步进入尾声，除去下游产品配套的产能建设之外， 额外投放市场的产能已大幅减少；丙烯酸丁酯后续具备较多产能规划，未来三年合计产 能投放或超 148 万吨，后续产品盈利或主要取决于上游丙烯酸及丁醇的原料配套及产业 链一体化程度；SAP 产能进一步向头部厂商集中，万华化学 3 万吨产能技改之后，远期 或规划 50 万吨 SAP 产能分步实施，中小及落后产能或将加速出清。
丙烯酸价差相对稳定，丙烯酸丁酯价差受丁醇影响较大，拥有完整产业链布局的厂商或 持续受益。自 2023 年以来，丙烯酸价格走势与丙烯趋同，价差总体维持稳定，截至 24 年 6 月末丙烯酸价差约 2165 元/吨，2015 年以来的历史均值为 3846 元/吨。丙烯酸丁酯价差 同时受丙烯酸及丁醇价格影响，价差波动较大，截至 24 年 6 月末丙烯酸丁酯价差约 216 元/吨，较 2015 年至今的均值 1064 元/吨相差较大，主要系近期丁醇价格上涨较快，对丙 烯酸丁酯利润造成拖累。考虑到后续丙烯酸丁酯产能仍具备较大增量，往后来看，拥有 产业链完整配套的厂商或可增强风险抵御能力，并依托产业链延伸获取更高附加值产品 的盈利贡献。
（三）持续完善 C3 产业链布局，新材料延伸提振产业链利润
公司为国内 C3 产业链龙头企业，C3 产业链布局持续完善。自 2014、2019 年两套 PDH 装置投产以来，目前公司上游已形成 90 万吨丙烯产能，下游已建成“丙烷-丙烯-聚丙烯”、 “丙烷-丙烯-丙烯酸及酯”两条产业链，其中丙烯酸及酯产能已居国内首位，且向下游 SAP、高分子乳液、胶粘剂等高附加值产品方向延伸，竞争优势持续深化。针对 PDH 副 产氢气资源，公司通过收购嘉宏新材 100%股权，获取 3*45 万吨/年双氧水及配套 40 万 吨/年环氧丙烷产能，建立起“氢气-双氧水-环氧丙烷”产业链，实现资源充分利用的同 时，进一步增加了一体化协同优势。产业链完善方面，公司 90 万吨丙烯/80 万吨多碳醇 /8 万吨新戊二醇项目预计于 24Q3 投产，项目建成后公司将增加“丙烯-多元醇-丙烯酸酯” 产业链，助力公司实现 C3 全产业链的完整闭环，持续降低物流运输及产品采购成本，使 公司具备根据不同产品景气度进行结构调整的能力，奠定产业链综合竞争优势。
在建项目陆续进入产能释放期，高附加值产品增厚产业链利润。其他在建项目中，26 万 吨高分子乳液项目预计于 2024 年下半年建成，推动传统丙烯酸及酯产品向高端涂料、电 池电极涂覆剂、油墨单体、标签胶等精细化工产品方向发展；20 万吨精丙烯酸项目预计 将在 2025 年投产，后续将继续深耕 SAP 产能布局；与韩国 SK 合资建设的一期 4 万吨 EAA 项目预计将于 2025 年投产，二期 5 万吨项目亦已开始布局，公司 C3 产业链延伸及 高附加值产品布局有望逐步进入产能释放期，并带来利润体量的进一步增厚。
（一）α烯烃/POE：加快产品布局，静待产能落地
α-烯烃主要用于聚烯烃共聚单体，性能优势突出。α-烯烃是指在分子链端部具有 C=C 双键的单烯烃，若链接的烷基为直链烷基，则称为直链α-烯烃（LAO），应用最广泛的品 种包括 1-丁烯（C4）、1-己烯（C6）和 1-辛烯（C8）。作为重要的有机原料和中间体产品， α-烯烃广泛应用于聚烯烃共聚单体、表面活性剂、润滑油、增塑剂、聚α-烯烃等产品， 可显著提高聚合产品的抗撕裂能力和拉伸强度，其中聚烯烃共聚单体是α-烯烃最大的下 游应用领域，2021 年全球需求占比约 57%。
全球高碳α-烯烃产能集中于海外巨头，国内急需实现产业突破。α-烯烃技术壁垒较高， 核心在于催化剂的选用和聚合工艺的控制。目前全球主流的合成工艺为乙烯齐聚法，是 以乙烯为原料，在催化剂作用下经齐聚反应制备α-烯烃，根据催化剂的不同又可分为烷 基铝催化、镍络合物催化及锆系催化等工艺。据 S&P，2021 年全球 LAO 产能约 500 万 吨/年，其中海外巨头公司壳牌、雪佛龙菲利普斯、英力士及 Sasol 占据全球绝大部分线 性α-烯烃市场份额，CR4 占比达 84%（埃克森美孚 35 万吨产能于 2022 年投产）。由于 此前海外企业对高碳α-烯烃进行技术封锁，而国内制备α-烯烃所需的催化剂及聚合工艺 尚未完善，大部分高碳α-烯烃产品仍依靠进口，制约了我国 POE、高端聚烯烃和高端润 滑油等产业的发展。
POE：兼备弹性与塑性的高性能材料。POE 是由乙烯与α-烯烃（1-丁烯、1-己烯、1-辛 烯等），在茂金属催化剂作用下共聚而成的聚烯烃类弹性体。POE 采用茂金属催化剂催化 乙烯和α-烯烃原位聚合，制备出无规的热塑性弹性体，陶氏化学于 1990 年申请限定几 何构型催化剂 CGC 专利后，结合公司自身溶液聚合工艺，于 1994 年采用 InsiteTM 技术， 开发 EngageTM系列聚烯烃弹性体，率先实现 POE 的工业化生产。由于 POE 结构中既有 乙烯提供的结晶区，又有α-烯烃提供的非结晶区，因此其同时在常温下具备塑性和弹性， 具有与聚烯烃亲和性好、低温韧性突出诸多优势，广泛应用于光伏胶膜、汽车配件、电 线电缆、包装材料、日用制品等多个领域。
POE 海外垄断格局突出，光伏驱动国内需求增长。由于 POE 对于高碳α-烯烃、聚合工 艺及催化剂体系的高度依赖，此前全球范围内仅有六家厂商掌握 POE 的生产技术，寡头 垄断格局突出。据 ACMI 统计，2022 年全球 POE 产能超 200 万吨，其中陶氏化学为全 球最大的 POE 生产厂商，行业 CR5 约达 98%。而随着光伏产业快速发展及 POE 作为改 性材料的广泛应用，国内POE消费量快速增长，目前光伏胶膜已成为国内最大需求来源， 2022 年需求份额达 46%，随着后续 N 型电池渗透率的进一步提升，POE 光伏胶膜用量有 望持续增长。根据百川盈孚数据，2023 年我国 POE 进口量约 89 万吨，同比增长 11%。
加快布局α-烯烃和 POE 产业链，公司有望引领产业链发展潮流。公司于 2021 年签署投 资 150 亿元连云港绿色化学新材料产业园项目，2022 年底建成年产 1000 吨α-烯烃工业 实验装置，包括 700 吨 1-辛烯和 300 吨 1-己烯。公司α-烯烃研发过程中创制了新型催化 剂、开发了新型聚合工艺，并采用自主设计的设备，实现了高选择性地生成 1-辛烯并联 产 1-己烯；实现了高纯 1-辛烯的稳定生产与反应系统的长周期运行。其中 1-己烯产品质 量达到国内行业标准；1-辛烯为国内首创，已通过石化联合会组织的成果鉴定，产品质量 已达到国际先进水平，有效填补国内空白。后续公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园 项目将依托公司自主研发的α-烯烃技术及高门槛优势，继续锚定α-烯烃产业链，持续布 局下游高端新材料产品，持续优化公司盈利能力。
（二）EAA：拓展合作形式，国产突破在即
EAA：具备优良热塑性和高粘接性的丙烯酸单体聚合物。EAA，即乙烯–丙烯酸共聚物， 由乙烯与精丙烯酸在高温高压下聚合而成，其分子结构中沿着乙烯的主链和支链分布有 羧基基团，使其易与极性物质结合，能提供极优良的粘合性；此外，由于丙烯酸单体的 存在，EAA在高温下可以与金属表面的羟基反应，可以有效地降低复合材料的界面张力， 从而实现对金属的粘接。基于 EAA 较高的热封性、抗撕裂性、粘接性、透明性及韧性等 优势，可广泛应用于包装、粉末涂层、粘合剂、热熔胶、密封材料、水性溶剂等领域。
自由基聚合法为主流制备工艺，技术壁垒较高。EAA 行业技术壁垒较高，目前工业上普 遍采用自由基聚合法制取 EAA。自由基聚合法以冰晶级丙烯酸和乙烯为主要原材料，在 高温超高压条件下，将丙烯酸单体引入聚烯烃链中，经充分反应制得 EAA，该工艺反应 条件苛刻，设备费用及投资较高，目前国内暂未有厂商实现工业化生产。
EAA 产能被海外巨头垄断，我国 EAA 需求量稳步增长。从供给端来看，截止 2021 年， 全球 EAA 产能约 30 万吨/年，其中杜邦（7.2 万吨/年）、英力士（5.7 万吨/年）、三井（5.6 万吨/年）、SK（5.5 万吨/年）及埃克森美孚（2.8 万吨/年）占据绝大部分市场份额，CR5 达 89%。据化工新材料数据，目前我国 EAA 产品全部依赖进口，年均进口量约 2-3 万吨。 从需求端来看，国内 EAA 下游主要应用于包装材料、电缆屏蔽材料等，近年来我国 EAA 消费量稳步增长，根据智研咨询数据，2023 年我国 EAA 整体需求量预计约 3.42 万吨， 同比增长 11%。
合作布局生产，公司有望率先实现国产 EAA 突破。2021 年 3 月，卫星化学与韩国 SK 成 立合资公司中韩科锐新材料有限公司（卫星持股 40%），双方依托各自在技术、知识产权、 业务能力等方面的优势，以公司 C2 和 C3 项目产品为原料，建设、运营 EAA 装置项目。 该项目为国内首套 EAA 装置，其中一期建设 4 万吨/年产能，投资额约 16.4 亿元，预计 将于 2025 年建成投产；二期计划建设 5 万吨/年产能。两期项目建成后，EAA 产品种类 和牌号将更为完善，将率先解决国内高度依赖进口产品的现状，公司 C3 产业链持续向更 高附加值产品延伸。
（三）持续研发创新，技术引领发展
公司坚持创新驱动与自主研发，以技术引领行业发展。2023 年公司研发人员数量超过 1200 人，研发人员占比维持在 25%左右。2023 年 7 月，公司与嘉兴市签订未来研发中心 项目，注册成立卫星新材料研发有限公司，计划五年内投入研发 100 亿元，并加强人才 引进力度，构建卫星“技术领先”创新体系。目前嘉兴未来研发中心已正式启动建设，预 计将于 2026 年完工，后续将围绕国家新能源汽车、锂离子蓄电池、太阳能电池等发展战 略，聚焦催化剂、新能源材料等关键战略材料和前沿新材料的产业落地。
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