经过改革开放后的几十年发展，中国的供给能力大幅提升，制造业占全球比 重约为 30%、排名世界第一，但如果按照现价汇率计算 GDP 占比衡量需求来看， 近三年的平均水平略低于 18%，远小于供给占比。过去这些年来，全球整体供需 错配并不严重，原因在于两点： 一个是全球化因素。2001 年加入 WTO 后，中国在全球的出口份额快速提升， 百年之变局下又进一步抬高，截至 2023 年中国出口占国际市场份额达 14.2%， 连续 15 年保持全球第一，货物贸易连续 7 年保持世界第一。可以看到，在全球化 的环境下，中国的产能满足了广泛的海外需求。 一个是中国房地产创造了大量需求。在涨价预期的推动下，中国房地产在 21 世纪的前 20 年创造了大量需求，拉动增长、吸纳就业、创造财富、推动消费、财 政开源、信用扩张等作用不胜枚举。当周期拐点出现后，问题也随着而来，也间接 导致了当前地产的库存积压和价格高估。
2020 年以来我国面临的内外部环境发生变化，外部在百年未有之大变局下全 球化逆风，推动出海能解决一部分产能问题，但无法解决全部；内部在经济动能 切换、结构转型的过程中，主动选择降低宏观经济对地产的依赖度，随之而来的 是出现各种经济“阵痛”，这就是过去和当前我们正在经历的事情。 然而中央一直讲战略定力，我们认为，若要理解战略定力，首先要理解战略 是什么，然后是理解如何保持定力——战略即“制造立国”，定力就是在经济运行 基本实现了“去地产化”之后，在大体可控的状态下，不搞大水漫灌的“强针猛 药”，主要采取固本培元的“中医理疗”。 事物都有两面性，“制造立国”战略，短期的压力就在于价格水平偏低，可能是 痛苦的，但却是我国应对内外部复杂挑战的战略选择：对外，一方面加快制造业 的迭代升级和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，拥抱全球化；另一方面 加速传统制造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，避免“去中国化” 抢夺我国市场份额，进而对国际收支、就业等基本面形成冲击。对内，则以“制造 立国”对冲“去地产化”的阵痛，推动中国式现代化和高质量发展的实现，这是宏 观数据与微观体感背离的原因所在，也是决定国内大类资产表现的关键。
2.1. 战后全球出现三次产业迁移
当前全球产业分工体系的形成和变化缘起于战后世界体系，二战后由美国、 英国、苏联三国首脑在 1945 年的雅尔塔会议上达成的一系列协议和谅解，由此确 定了战后国际秩序和法权体系，为全球贸易和产业发展奠定基础，自此，全球先 后出现了三轮大规模的产业转移，第一次是二战后传统机械制造业从欧美国家向 日本的转移；第二次是 20 世纪 80 年代至 90 年代传统消费品制造业从日本向亚 洲四小龙的转移；第三次则是 21 世纪以来，全球制造业向中国的转移和集聚。 第一次是战后传统机械制造业从欧美国家向日本的转移。二战后，作为战败 国日本百废待兴，基于“道奇计划”美国对日本的政治、经济、文化、教育、外交、 军事等社会各个领域进行了全面改造，1951 年签署的《美日安全保障条约》确立 了两国的军事同盟关系，也宣布日美关系进入一个新的阶段。同时，美国在经济、 贸易等领域对日本的拉动开始显现，“朝鲜战争订单”使得日本快速实现了资本原 始积累，为后续工业化和城镇化发展起到了重要的基础性作用，在日本政府实施 一系列保护和支持政策的呵护下，一方面大力推动钢铁等重工业的发展，另一方 面鼓励本国企业引进先进技术，提升制造业水平，并推动出口导向型经济发展。
在国内政策和国外美国推动的背景下，日本经济在战后迅速腾飞，创造了三 大经济景气时期：神武景气（1954 年-1957 年）、岩户景气（1958 年-1961 年）、 伊奘诺景气（1965 年-1970 年）。进入 20 世纪 70 年代，两次石油危机导致全球 能源供给遭受冲击，以美国为首的主要发达经济体出现“滞胀”，由此导致大范围 的居民消费降级和企业降本增效现象出现，相比于美欧等发达经济体，日本在劳 动力成本、生产管理效率、精益生产方式等方面占据显著优势，在美日关系仍保 持甜蜜的状态下，使得日本可以有机会大幅承接美欧的产业转移，傅高义曾在 20 世纪 70 年代末撰文《日本第一》，系统性回顾了日本承接产业转移并成为制造业 中心的历程。 第二次是传统消费品制造业从日本向亚洲四小龙的转移。在美日关系的甜蜜 期，日本制造业快速崛起承接了大量的产业转移，但也导致日美之间的经济竞争 摩擦不断，在 20 世纪 80 年代达到了高峰，日美先后在钢铁、半导体等领域出现 贸易战，1985 年美国更是通过广场协议干预使得美元贬值、日元升值，严重打击 了日本企业的国际竞争力。1986 年日本出口总额就从上一年的 41.96 万亿日元下 滑到 35.29 万亿日元，降幅高达 16%。
在日本发展逐步受限的背景下，新加坡、韩国、中国香港和中国台湾四个地 区开始逐步崛起，实现了自身快速发展，并逐步承接了消费制造业领域的全球产 业转移。1）新加坡：1965 年独立后新加坡与美国、日本建立了良好的贸易和投 资关系，新加坡通过设立经济发展局（EDB）提供税收优惠和基础设施支持，积 极吸引外资，大量跨国公司进驻后带动了新加坡出口的大幅提升。2）韩国：1953 年朝鲜战争停战后，韩国与美国签订《美韩共同防御条约》，美国开始在韩国驻军。 50 年代以来，美国就一直在援助韩国的经济发展。1965 年，韩国与日本签署《关 于日本国与大韩民国之间基本关系的条约》，正式恢复邦交，开启了两国经济合作 的新篇章。从 1962 年开始，韩国每五年制定一个新的五年计划，以推动工业化、 经济增长和提高技术水平。在外交关系突围和国内工业化基础不断提升的影响下， 美国成为了韩国商品的主要市场，1965 年到 1969 年，美国平均占韩国出口总额 的 45%。3）中国香港在战后拥有自由市场经济的制度基础，外汇管制和贸易壁垒 较少，对外资没有特别的限制，允许 100%外资拥有企业，自由市场经济帮助香港 迅速发展了纺织和轻工业，生产服装、玩具和简单电子产品。4）中国台湾：在 1950 年到 1965 年，美国向中国台湾提供的经济援助达 15 亿美元，差不多一年有 1 亿多美元，这对早期财政困难与出口外汇短缺的中国台湾来说意义非常重大。1958 年 4 月，中国台湾“行政院”公布了“改进外汇贸易方案”和“外汇贸易管理办 法”等法规，对外贸政策进行了一系列重大改革与调整。与此同时，为了吸引外 资、扩大出口、解决就业及满足美援停止后的外汇资金需求，中国台湾当局创设 了加工出口区，成为中国台湾外向型经济的窗口。经过外向型经济战略的实施， 中国台湾经济获得了快速发展。1965 年，中国台湾对外贸易额首次超过 10 亿美 元，其中纺织品超过糖成为中国台湾最大出口产品。
第三次是全球制造业向中国的全面转移。20 世纪末期，苏联解体和冷战格局 的打破为全球化发展奠定了基础，关税及贸易总协定（GATT）和后来的世界贸易 组织（WTO）通过多轮谈判大幅降低了全球关税和非关税壁垒，推动了国际贸易 的快速增长，互联网浪潮的技术革新更进一步拉近了全球各国的距离，全球产业 链、价值链快速发展和形成。在这种背景下，亚洲四小龙的快速发展导致城镇化 红利逐步殆尽，劳动力成本大幅增加，全球制造业需要新的“栖息地”。21 世纪初 期，高盛经济学家吉姆·奥尼尔发表的研究报告，指出巴西、俄罗斯、印度和中国 在未来可能成为全球经济的重要驱动力，“金砖国家”也应运而生，中国凭借着改 革开放后建立市场经济制度、加入 WTO 的全球化基础、人口红利、便宜的要素价 格等利好实现了经济的快速腾飞，基础设施、营商环境和工业基础等方面大幅改 善，成为了吸纳全球制造业的沃土，如基础设施层面，中国在通讯、能源、交通运 输等领域取得了长足进步，与美日法德英等国家相比不落下风。
2.2. 制造大国，全球枢纽
我国已经成为全球第一制造大国。全球产业分工主要围绕制造业展开，一方 面，制造业部门基本是可贸易部门。与之相比，尽管 IT、金融等一些服务业部门 也是可贸易的，但绝大多数服务业的生产消费是本地化的。另一方面，制造业部 门通常具有生产链条长的特征，前后项关联大。加入 WTO 后，我国承接全球产业 转移进而带动了制造业部门的快速崛起，当前占全球制造业比重约为 30%，建立 起了门类齐全、独立完整的产业体系，有力的推动了工业化和现代化进程，显著 增强综合国力，已经成为了名副其实的第一制造大国。在全球产业分工体系下扮 演重要枢纽角色，一方面连接美欧日韩等下游消费国，另一方面又连接中东、拉 美、非洲等资源国。
我国出口份额显著提升。回顾我国加入 WTO 以后的出口份额变化（参见图 17）可以看到，在 2001 年至 2013 年得益于加入 WTO 的全球化红利，“中国制 造”拓宽外销渠道逐步进入全球各个国家，出口份额以年均近 0.6%的幅度提升， 2013 至 2018 年份额提升有所降速，背后是外销渠道拓展的红利殆尽、产品竞争力不足导致增速显著下降，2018 至 2019 年受限于中美贸易摩擦，出口份额增速 缓慢。2020 年后，在俄乌冲突、疫情反复等百年变局的背景下，得益于强大稳定 的全门类工业体系和工程师红利，我国借助供给端的强大实力替代海外供给，实 现了出口份额的进一步提升，2024 年 4 月世界贸易组织表示 2023 年我国的出口 国际市场份额为 14.2%，与 2022 年基本持平，连续 7 年保持全球货物贸易第一 大国地位。此外，从子领域出口份额来看，在纺织制品、服装鞋帽、杂项等领域 （HS 分类）我国出口份额已经占据全球出口份额的 40%，在机电及音像设备、 皮制品等领域出口份额也都位列全球第一。
2.3. 全球供需错配不严重，源于全球化和地产景气
在经过了改革开放后的几十年发展，我国的供给能力已经出现了显著的提升， 2022 年，中国制造业占全球比重超过了 30%，如钢铁、天然石墨等产品中国生产 占全球比重已经超过 50%，而需求侧，2022 年用现价汇率计算的中国 GDP 总量 占全球 GDP 总量仅有不足 18%（一般使用国民收入反映总需求的变动情况，使 用个人收入反映个人需求的变动情况，由于全球国民收入的相关统计并不完善， 无法获得准确数据，也相应无法得到个人收入的数据；GDP 国内生产总值在支出 法角度上可以分解为最终需求和库存之和，库存占比较小，所以 GDP 与最终需求 也相对接近。由于国民收入数据统计不完备，因此考虑数据可得性和及时性，可 以采用 GDP 近似替代反映需求变化）。然而在这种供需格局下，过去全球范围内 的供需错配不严重，我们认为原因主要来自两个方面： 一是全球化因素。2001 年加入 WTO 后中国在全球的出口份额快速提升，百 年之变局下又进一步抬高，截至 2023 年中国出口占国际市场份额达 14.2%，连 续 15 年保持全球第一，货物贸易连续 7 年保持世界第一。可以看到，在全球化的 环境下，中国的产能满足了广泛的海外需求，特别是在 2020 年疫情后，一方面可 以看到贸易盈余占 GDP 比重有显著抬升，另一方面是中国贸易顺差与 G7 的贸易 逆差形成了鲜明的对比。 二是中国房地产创造了一定程度上的过量需求。在涨价预期的推动下，中国 房地产在 21 世纪的前 20 年创造了一定程度上的过量需求，拉动增长、吸纳就业、 创造财富、推动消费、财政开源、信用扩张等作用不胜枚举。当周期拐点出现，问 题也随着而来，也间接导致了当前地产部分地区的库存积压和价格高估。
3.1. 地缘政治风险抬升，冲击全球供应链
2024 年以来地缘政治风险有所抬升。2024 年以来，大国博弈及地缘政治风 险显著提升，可谓“一波未平又来一波”，对全球经济、政治、贸易等领域和金融 市场资产价格带来较大影响： 首先，美国大选逐步进入关键时期。美国大选已经进入白热化阶段，美国历 史上首次有前总统在刑事审判中被判有罪便是鲜活的例证，2024 年 5 月 30 日， 两天的审议，纽约陪审团裁定特朗普 34 项罪名全部成立。拜登和特朗普的美国总 统大选首次辩论落幕，特朗普似乎抢占先机，两者在堕胎权、民主状况、经济、移 民、公共安全和通货膨胀等方面有诸多分歧，特朗普控诉案还未解决。7 月 13 日， 特朗普在演讲过程中遭受枪击，7 月 21 日，在美国总统乔·拜登放弃竞选连任， 并交棒给副总统卡玛拉·哈里斯。
其次，法国政局不确定性显著提升。此前法国进行欧洲议会选举投票，因民 调显示法国极右翼政党“国民联盟”得票率遥遥领先，法国总统马克龙当即宣布 解散法国国民议会，进行新的议会选举，法国政治不确定性显著提升，法国财政 部长布鲁诺·勒梅尔（Bruno Le Maire）在先前的讲话中警告说“如果极右翼或极 左翼赢得即将到来的议会选举，庞大的支出计划将让法国面临金融危机的风险。”。 7 月 18 日通过马克龙阵营和右翼共和党的临时合作，马克龙派议员布朗-皮韦在 第三轮投票中以 220 票的相对多数支持胜出。对于布朗-皮韦连任，能否推动马克 龙派推出新任法国总理仍然存在不确定性。这一定程度上也导致了其股市的波动。
第三，印度总理莫迪开启第三轮任期，但难言胜选。2024 年 6 月初，印度大 选结果揭晓，印人党最终赢得 240 个席位，低于人民院 272 席的过半门槛，因此 需得到以该党为首的全国民主联盟（NDA）内盟友的支持，才能组建政府。这一 成绩明显低于 2019 年赢得的 303 席和 2014 年赢得的 282 席。6 月 9 日，莫迪宣 誓就职，由于联合组阁，未来莫迪的政策计划可能在部署落地过程中可能面临诸 多挑战，因此莫迪名义上看似选举获胜，但由于潜在的约束可能实则“难言成功”。
第四，“巴以冲突”“呼吁暂停”，“红海危机”仍存，冲击全球供应链。2023 年 10 月巴以冲突爆发以来，“红海危机”也伴生出现，胡塞武装对红海及其附近 水域的与以色列相关的商业船只进行攻击。联合国安理会 6 月 10 日表决通过了 呼吁在加沙地带实现“立即、全面和彻底”停火决议后，“红海危机”仍在持续， 当地时间 6 月 13 日晚，也门胡塞武装军事发言人叶海亚·萨雷亚发表讲话称，在 过去 24 小时内，胡塞武装发动了三次针对违反胡塞武装航行禁令的船只的袭击。 第一次通过导弹袭击了阿拉伯海上的“韦尔贝纳”号货轮，并导致船只起火。第二 次在红海袭击了“海洋卫士”号货轮。第三次在红海袭击了“阿西娜”号货轮。由 于苏伊士运河是国际航运的重要交通枢纽。据联合国新闻，该航道承载着全球 12% 至 15%的海运贸易，其中包括大约 20%的海运集装箱贸易。红海危机对全球供应 链产生显著冲击，一方面是航线调整、船只扰动，使得运输成本和时间显著增加， 另一方面不同航道对航运船只的要求不同，若“红海危机”持续存在，将永久性的 导致航线变动，造船的重置成本或许也会显著提升。
第五，俄乌冲突仍在持续，供应链新的调整已经显现。俄乌战争仍在持续， 其背后最大的影响在于导致全球油气能源、资本品贸易等方面的平衡被打破，在 平衡被打破的过程里，一方面导致油气价格大幅上涨，另一方面带动了包括中国 在内部分国家的出口；随着战争的持续，供应链新的变化已经形成，从俄罗斯的 原油出口来看，据 IEA，从 2021 至 2023 年，欧盟在俄罗斯石油出口中的份额已 从 44.6%锐减至了 8.2%，英美更是已经归零，印度的份额已从约 1.4%猛增至了 26%，此外土耳其和中国的比重增长也非常明显。
3.2. 美国已经从全球化的“拥护者”转变成“破坏者”
从特朗普到拜登，对华强硬态度延续。特朗普任期内，中美在经贸、科技、 意识形态、外交、人权等诸多领域出现摩擦，2018 年起开启中美经贸摩擦，打压 我国华为、晋华等科技型企业，减少了中美之间的文化与教育交流，限制留学生 和学者交流，并退出了诸多国际组织和多边协议。2020 年以来进入拜登任期，拜 登政府一定程度上对特朗普的策略有继承，同时也展现出新的特点。 “霸权主义”抬头，美国搅局全球。“霸权主义”存在的前提一般有三个，一 是具有超强实力的霸权国家是必要条件，二是有霸权国家主导建立和运行的国际 制度是充分条件，三是有普遍接受霸权国理念和制度的国际社会是允容性条件。 2020 年以来百年未有之变局下，西方国家特别是美国借助其在政治、军事、经济、 外交、金融等领域的强势领先地位、搅局全球，军事方面，从俄乌、巴以到中菲、 朝韩，均有美国的影子；经济方面，通过单边制裁、“长臂管辖”和关税来扰动全 球经贸流动，对一系列个人、企业和组织实施针对性制裁。据外交部发言人汪文 斌，从 2000 年到 2021 年美国对外制裁增加 933%。仅特朗普政府就实施 3900 多项制裁，相当于平均每天挥舞 3 次“制裁大棒”。科技领域，美国泛化国家安全 概念，动用国家力量打压和制裁中国科技公司。当全球逐步进入增长困境、政治 分歧加深和地缘政治恶化等宏观背景时，给予了“霸权主义”抬头的天然土壤，美 国顺势而为对竞争对手进行打压。
3.3. 中国：中高端受美打压制裁，中低端面临所谓的“去中国化”
美国将科技领先地位视为大国博弈的关键，并上升至国家安全问题。大国博 弈背景下，为应对日趋激烈的大国科技竞争态势，美国政府明显加强了对科技领 域发展规划的战略引领，出台了多份战略文件与政策法案，探索与实践维系其科 技领先定位，以此维护美国的国家安全问题： 首先是加强对新兴技术发展及其动向的战略指引。2020 年 10 月，美国商务 部发布《关键与新兴技术国家战略》确定了先进计算、人工智能、量子信息科学、生物技术等 20 个优先发展的重点领域。2023 年 5 月 4 日，拜登政府发布的“关 键和新兴技术国家标准战略”，明确将通信和网络技术、半导体和微电子、人工智 能和机器学习等十四个关键和新兴领域标准作为优先发展方向。美国国防部根据 国防科学技术发展需要，也在持续更新与评估科技优先事项，在其 2023 年“国防 科技战略报告”中再次明确了维护美国国家安全的三大技术领域，即新兴技术领 域、广泛商用技术、国防专用技术。 其次注重专业化和精细化的技术规划，结合不同科技领域各自特征制定针对 性的政策文件。在人工智能领域，美国出台了“人工智能倡议法案”、《2018 年国 防部人工智能战略》、《国家人工智能研发战略规划》等文件，聚焦人工智能技术 的前沿研发，维持美国领导地位；在半导体行业领域，美国借助于《2022 年芯片 和科学法》将重点放在芯片的研发投资等方面；在量子信息技术领域，美国发布 了“量子信息科学国家战略概述”、“量子网络战略愿景”、“量子信息科技人才培 养国家战略规划”等政策文件，上述政策的出台重点在确保美国在该领域的科技 领先地位。
最后是建立专责部门推进战略规划与政策的组织实施。2021 年 6 月 8 日，拜 登政府成立了应对“供应链中断特别工作组”，以解决半导体、建筑、运输、农业 和食品行业的短期供应短缺问题。该工作组由商务部、交通部和农业部组织实施。 2022 年 9 月 20 日，拜登政府成立了由白宫与商务部共同主持的美国“芯片法” 办公室，负责实施《芯片与科学法》对半导体行业的投资。2023 年 1 月 3 日，美 国国务院宣告设立“关键和新兴技术特使办公室”，以为其处理关键和新兴技术方 法提供更多技术政策知识、外交和战略，并提供一个专业知识和资源中心，制定 和协调关键和新兴技术外交政策，协调外国合作伙伴参与“改变社会、经济和安 全”的新兴技术。
合纵连横加强对华限制。除了美国自身加强对华科技限制和制裁外，积极加 强盟友间的合作，合纵连横维护自身地位并限制中国科技发展。首先，美国加大 多边合作构建新的全球技术生态体系。拜登政府在“国家安全战略报告”提出构 建国际技术生态体系，美国加强了与日本、韩国、印度等的科技交流与合作。双边 层面，2021 年 5 月，美日宣布建立“美日竞争力与韧性伙伴关系”美韩首脑会晤 联合声明表示双方将加强对外国投资的审查以及在关键技术出口管制方面开展合 作。美印宣布发起“关键与新兴技术倡议”，以提升和扩大两国政府、企业和学术 机构之间的战略技术伙伴关系和国防工业合作。从多边层面来说，美国主要借助 于七国集团、北约、“四边对话”、“芯片联盟”等机制与平台，着眼于从全球层面 构筑科技生态系统。2020 年 5 月，美国宣布将加入七国集团“人工智能全球合作 伙伴组织”，力图以霸权力量主导构建不利于中国的全球人工智能管理规则，限制 中国人工智能技术发展。2021 年 3 月，美日印澳决定成立“关键与新兴技术工作 组”，以促进在电讯设备供应多样化等问题上的合作。2022 年 3 月底，美国发起 组建“芯片联盟”倡议，控制包括材料供应、芯片设计与制造、封装测试在内的整 个半导体的产业链，寻求在尖端科技领域与中国“精准脱钩”，延滞中国产业升级 和经济发展。显然，美国试图构建一个不对竞争对手开放的、新的高新技术国际 体系，以此限制中国在科技领域的发展。 科技是未来大国博弈的主战场，美国在科技领域“全面打压”，旨在延缓我国 的科技发展并以此在经济、政治、外交等领域占据优势地位，实现科技自立自强 是关键。
“中国产能过剩论”这一伪命题成为当下焦点。2024 年以来，内外部均有关 于“产能过剩”造成负面影响的言论出现，外部是以美国财政部长耶伦、国家经济 顾问布雷纳德为首的抨击中国“产能过剩”对美国和全球造成的负面溢出效应越 来越严重，内部是担心“产能过剩”的出现导致国内竞争格局恶化，产能利用率低 导致规模不经济，价格和利润水平均较不高，企业经营面临诸多挑战。 以美国为首的海外势力抨击我国“产能过剩”造成的负面冲击。今年以来欧 美政客抨击我国“产能过剩”对全球经济发展带来重大威胁，耶伦 4 月初表示“中 国经济的某些特点对美国和全球造成的负面溢出效应越来越严重。我尤其担心中 国长期存在的宏观经济失衡，即家庭消费疲软和企业过度投资，而这些问题又因 政府对特定产业部门的大规模支持而加剧；这将给美国和世界其他国家的工人和 企业带来巨大风险”，布雷纳德则表示“中国在全球制造业中的份额目前已接近 30%……中国的工业产能和某些行业的出口量如此之大，这可能会破坏在美国和 其他国家投资的可行性……中国的工业产能过剩破坏了以市场为基础的创新和竞 争……确保第二次‘中国冲击’不会再次发生至关重要”。此外，欧盟也有动作， 今年以来，欧盟陆续以所谓《外国补贴条例》对中国企业发起多项调查：2 月 16 日，欧盟委员会宣布对中国中车子公司就所谓“产业补贴”问题开展深入调查；4 月 9 日，欧盟宣布对中国在欧盟 5 国的风力涡轮机供应商发起调查；4 月 24 日， 欧委会在网站上发表声明称“对一家在欧盟从事安全设备生产和销售的公司进行 突击检查”。
国内担忧“产能过剩”导致竞争格局恶化。2023 年 12 月中央经济工作会提 及当前我国部分行业存在产能过剩（进一步推动经济回升向好需要克服一些困难 和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然 较多等），此后有关担忧产能过剩的负面影响、以及对比 2016 年前产能逐步出清 等方面的相关报道与讨论屡见不鲜，进入 2024 年以来，制造业投资继续延续 2021 年以来的强势表现，1-4 月达到 9.7%，与此同时，一季度产能利用率进一步下探 至 73.6%，创 2020 年二季度以来最低水平，虽然二季度产能利用率有所回升，但 仍在相对低位，工业企业利润率也维持低位，市场可能担忧，持续的制造业投资 导致产能过剩，进而出现行业竞争格局恶化和规模不经济的现象。 我们认为，理解和分析“产能过剩”要站在全局视角上去看，2020 年以来我 国面临的内外部环境发生变化，外部在百年未有之大变局下全球化逆风，推动出 海能解决一部分产能问题，但无法解决全部；内部在经济动能切换、结构转型的 过程中，主动选择降低宏观经济对地产的依赖度，随之而来的是出现各种经济“阵 痛”，这就是过去和当前我们正在经历的事情。
在这样的背景下，中央一直讲战略定力，理解战略定力是什么，首先要理解 战略是什么，然后是理解如何保持定力——我们提出，战略即“制造立国”，定力 就是在经济运行基本实现了“去地产化”之后，在大体可控的状态下，不搞大水 漫灌的“强针猛药”，主要采取固本培元的“中医理疗”。 “制造立国”战略，短期的压力就在于价格水平偏低，这可能是痛苦的，但 却是我国应对内外部复杂挑战的战略选择：对外，一方面加快制造业的迭代升级 和技术进步，不断在全球产业链上爬坡突破，拥抱全球化；另一方面加速传统制 造业降本增效，以“质价比”和“性价比”策略守城，避免所谓“去中国化”抢 夺我国市场份额，进而冲击国际收支、就业等基本面。此外，面对潜在的地缘政 治风险，统筹发展与安全，没有过剩产能和闲置产能，只有储备产能。我们认为， 中国没有所谓的产能过剩，有的只是产能迭代、产能保全与产能储备。对内，以 “制造立国”，对冲“去地产化”的阵痛，推动中国式现代化和高质量发展的实现。
4.1. “产能迭代”：为科技创新“保驾护航”
应对外部压制，重点在于发展新质生产力、实现高水平科技自立自强。二十 大报告明确指出“坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求、 面向人民生命健康，加快实现高水平科技自立自强”。当前处于新一轮以人工智能 为核心的科技革命前夕，在世界百年未有之大变局加速演进的背景下，科技创新 日益成为国际战略博弈的主要战场，围绕科技制高点的竞争愈加激烈，各个国家 间的综合国力竞争，归根结底是科技实力竞争，面对以美国为首的西方国家在科 技创新领域的打压，只有把关键核心技术掌握在自己手中，把科技的命脉牢牢掌 握在自己手中，才能真正掌握竞争和发展的主动权，才能从根本上保障国家经济 安全、国防安全和其他安全，才能从容应对重大风险挑战和维护国家利益。
“产能过剩”是保障创新有效率的重要前提，换句话说，先进产能永远不会 过剩。首先，产能过剩只是一个静态结果，要从市场机制供需变化的动态角度来 看，供需平衡是相对的，不平衡才是动态过程中的常态。其次，加入 WTO 后，中 国作为全球产业分工体系下重要生产制造国，扮演枢纽角色，连接上游资源品国 家和下游消费国，一方面需要承接全球原材料加工的巨大需求，另一方面需要为 全球消费者提供产品，生产能力大于自身需求是自然产生的，“相对过剩”状态的 出现也有可能源于海外需求的下降，被迫导致“出口转内销”。 更为重要的是，我们认为要从“制造立国”的战略定力角度来理解产能过剩， 从供给侧来看，从来没有所谓的过剩产能，只有先进产能和落后产能，所谓的过 剩产能是在不断培育先进产能过程中创造出“相对落后产能”，在市场机制和价值 规律的影响下，“相对的过剩产能”是鼓励企业通过科技创新、降本增效、提供差 异性产品来获得优势竞争地位的重要基础。我们提出，“产能过剩”本质上是产能 迭代，是保障“创新有效率”的重要前提，与我国推动新质生产力和高水平科技 自立自强一脉相承。
燃油车时代属于美欧日韩等国家，而新能源电动车时代则是中国强势崛起的 代名词。中国新能源电动车的崛起历程是一个持续的、多方面努力的结果，涉及 政策支持、技术创新、市场发展和基础设施建设等多个方面。 其中，新能源电动车补贴政策是推动该产业发展的关键政策之一。2009 年国 家启动国家节能和新能源汽车示范工程，由中央财政安排资金给予补贴，2010 年 财政部等四部门开始对私人购买的新能源汽车进行补贴试点，并在 2013 年正式 出台全国统一的补贴标准，2014 年，新能源汽车销量显著增长，政策开始细化补 贴标准，并规定补贴逐年退坡制度。2016 年，补贴政策进一步明确，对车辆的技 术要求提高，补贴金额开始减少，并对续航里程提出要求。2017 年后补贴政策持 续退坡，鼓励高技术、高续航的车型发展，同时对市场进行调整，减少对补贴的依 赖。2019 年，补贴进一步减少，补贴门槛提高，促使企业加快技术升级。2020 年 后，随着新能源汽车市场逐渐成熟，补贴政策继续退坡，新能源汽车产业开始进 入市场化发展阶段。
周期波动本质上是由供需关系的变化所驱动的，每一轮上行周期都对应出现 了一些有代表性的旗舰型“产品”，从“大哥大”、PC 电脑、2G 手机、彩屏手机、 液晶电视到如今的智能手机、平板电脑、可穿戴设备、数据中心、智能汽车等具有 代表性，而每一轮旗舰产品的出现对各类半导体产业都是重要的挑战，考验产业 端是否具备足够充分的技术能力和产能来匹配需求，因此决定企业发展的关键在 于把握技术方向并有足够强的资本支出培育并打造产能。 在摩尔定律下，半导体工艺制程不断缩小，对企业的研发能力和资金规模要 求越来越高，参与先进制程的成本快速提升，真正能参与其中的企业是相对有限 的，可以看到各类半导体产品中大部分 CR5 都基本超过 50%。
先进产能不存在所谓“过剩”，“相对过剩”是市场机制下加速产业迭代的重 要前提。正如我们前文所讲，在半导体行业也是如此，先进产能不存在所谓的“过 剩”，以台积电等晶圆厂为例，在不断追求摩尔定律创造更小精度制程的道路上， 芯片的先进制程在性能、功耗、集成度、可靠性等方面都更加突出，因此可能获得 更强的议价能力和“垄断优势”，凭借技术和先进产能的领先地位带动自身营业收 入和利润的大幅增长，以此来抵补前期资本开支的支出并积累用于未来研发投入 的开支，当有更多企业拥有了同等水平的技术和产能后，行业逐步进入过剩阶段， 只有更进一步的创新才能重新占据优势地位。因此可以看到，在半导体行业的发 展过程中，先进产能不存在所谓“过剩”，“相对过剩”是市场机制下可以加速产 业迭代，是技术创新的重要前提。
日韩半导体行业的发展历史有一定的借鉴意义。1973 年世界石油危机后，欧 美经济停滞，美国逐渐减少在半导体领域的投资。1975 年，日本 VLSI（超大规模集成电路）技术研究协会成立。1976-1980 年日本成立 VLSI 研究组合，该计划的 实施缩小了日本与美国的技术差异，之后 64Kbit DRAM 和 256Kbit DRAM 研发 成功都比美国早两年。20 世纪 80 年代，在 DRAM 的生产方面，日本产品的质量 可靠性超越了美国。随着大型计算机的兴起，日本凭借高可靠 DRAM 产品不断抢 占市场，据南京市贸促会，1989 年日本集成电路产品的全球市占率达到 53%，领 先于美国的 37%。由于美国的打压和错过个人计算机，20 世纪 90 年代日本半导 体由盛转衰。 在政府支持+大财团参与的支持下，韩国 DRAM 技术超过美国和日本，借机 而上实现了半导体行业的快速发展。据《集成电路产业全书》，1981 年韩国政府 通过《半导体工业综合发展计划》以支持 4Mbit、256Mbit DRAM 的开发。1986 年，韩国将 4Mbit DRAM 列为国家项目，将三星、现代、LG 组成联盟，该项目的 研发成功，缩小了与美日之间的差距，也培养了企业的独立研发能力。1992 年， 韩国与美日同期研发制造出 64Mbit DRAM；1995 年，韩国率先生产出 256Mbit DRAM。抓住个人计算机兴起的机会，利用逆周期投资抢占全球存储市场，随着个 人计算机的兴起，韩国三星等企业推出寿命短但价格低的 DRAM 产品，迅速抢占 日本产品的市场份额。之后韩国多次进行逆周期投资，即在需求不景气、DRAM 价格大幅下滑的情况下，与美日厂商大幅削减资本开支不同，韩国企业加大投资 扩产，目前，韩国三星、海力士仍然是全球前十大半导体厂商。
4.2. “产能保全”：以“性价比优势”应对所谓“去中国化”
关注美国制造业“空心化”的历史经验与所谓“去中国化”威胁。结合前文 全球三轮产业转移历史可以看到，在当前全球产业分工体系中产业转移的方向逆 转是困难的，美国制造业曾经在世界上占据最大和最强的地位，但从 20 世纪 70 年代开始逐步外迁、转移，随后导致美国制造业出现了空心化特征。自全球金融 危机以来，美国开启了再工业化和制造业复兴的历程，特朗普和拜登任期内通 过一系列议案，试图通过政策推动制造业的回流和复兴，目前来看效果有限。从 美国历史来看，制造业“空心化”带来了诸多问题，一是就业机会的减少，制 造业就业人口占比从上世纪 50 年代的约 30%下降至目前的 10%以下，在传统 工业区下降的更多，即所谓的“锈带”。二是区域发展不平衡，制造业的衰退导 致中西部传统工业州面临经济衰退和城市衰败。三是社会问题加剧，“空心化” 加剧了美国的贫富差距和社会分裂，不同区域、不同代际、劳工与城市知识分子之间出现摩擦。四是政治分歧加剧，经济困境和就业不稳定导致劳工阶级转向 保守主义，支持本土企业、反对外来移民的政治势力上升，一定程度上促成了右 翼民粹运动的兴起。 当前，作为全球第一制造大国，一方面我国面临所谓“去中国化”的潜在威 胁，另一方面我们能看到美国制造业“空心化”的前车之鉴，在“去地产化”的 背景下，如果出现大规模制造业外迁和转移，对我国就业、国际收支与汇率、区 域发展等方面可能产生较大冲击，如何“守城”保持份额、避免被其他新兴市场 国家“替代”是当下的关键，这需要我们做好“产业保全”。 战略性“产能过剩”带来“性价比优势”，有助于实现“产业保全”。考虑当 前到未来所处的全球宏观环境，在地缘政治因素、供应链脱钩、劳动力市场紧 张、流动性宽松政策等导致全球滞胀预期抬升的背景下，应对所谓“去中国化” 的关键是把握“性价比优势”，即在相同性能水平拥有更低的价格，或在相同价 格水平拥有更出众的性能，通过“产能过剩”使得价格保持在较低水平，借助 “性价比优势”实现产业保全，以达到稳定出口份额和降低就业、国家收支等领 域的风险的目标。
事实上，回顾我国加入 WTO 以后的出口份额变化可以看到，在 2001 年至 2013 年得益于加入 WTO 的全球化红利，“中国制造”拓宽外销渠道逐步进入全 球各个国家，出口份额持续提升，2013 至 2018 年份额提升有所降速，背后是 外销渠道拓展的红利逐步消退、产品竞争力不足导致增速显著下降，2018 年前 后受限于中美贸易摩擦，出口份额阶段性下滑。 2020 至 2022 年，在俄乌冲突、疫情反复等百年变局的背景下，得益于强 大稳定的全门类工业体系和工程师红利，我国借助供给端的强大实力替代海外 供给，实现了出口份额的进一步提升，随着海外复工复产的相对领先促进海外 供给修复，以及所谓“去中国化”策略的实施，2023 年出口份额稍有下降。站 在当前时点向未来看，考虑百年变局下面对着供应链所谓“去中国化”和关税摩 擦及贸易保护主义，在国内战略性“产能过剩”的政策加持下，我们认为关键在 于发挥“性价比优势”，推动我国出口份额进一步提升。
4.3. “产能储备”：统筹发展与安全，产能储备要布局
统筹发展与安全，安全是发展的前提。二十大对统筹发展与安全做出清晰指 示“必须坚定不移贯彻总体国家安全观，把维护国家安全贯穿党和国家工作各方 面全过程，确保国家安全和社会稳定”。其中，明确要求加强重点领域安全能力建 设，确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。当前，世界百年未有之大变局 加速演进，我们面临的风险考验越来越复杂，逆全球化思潮抬头，单边主义、保护 主义明显上升，世界经济复苏乏力，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧，我国 发展进入战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，“黑天鹅”、 “灰犀牛”事件的风险有所增加。统筹发展与安全，安全是发展的前提，在这种背景下，我国在粮食、能源、资源、产业链及供应链领域仍有进一步提升的空间。 以战略石油储备为例，20 世纪 70 年代由于两次石油危机导致油价暴涨，对 美欧等发达经济体带来了显著的供给冲击，经济进入滞胀状态，促使其开始建立 战略石油储备体系，以应对突发性的供应中断和不足和油价大幅的价格波动，保 障能源安全并实现经济政治的稳定。改革开放后我国经济快速发展，逐步成为全 球重要的石油进口国，石油对外依赖度较高导致我国面临着一定的输入性通胀风 险，因此逐步将战略石油储备建设提上日程，2004 年正式规划建设国家石油战略 储备，计划建设三期，2006 年 10 月，中国首个国家石油储备基地——镇海基地 建成交付使用。2007 年至 2008 年伊核问题、美元贬值等因素导致全球油价连创 新高，布伦特原油一度在 2008 年 7 月达到 144.22 美元/桶，油价的大幅波动加快 了我国建设石油战略储备进度。2008 年，首期 4 个战略石油储备库建成并开始收 储，总库容为 1640 万立方米（约 1 亿桶）。2015 年，第二期 8 个战略石油储备 库建成，总库容为 3020 万立方米（约 1.9 亿桶），并在 2020 年完成收储。
百年变局加速演进，战略性“产能过剩”可以视为产能储备。近年来，俄乌 危机、巴以冲突、红海事件等地缘政治事件推动百年变局加速演进，全球产业链、 供应链不稳定不确定性明显增加，粮食、原油、天然气价格阶段性的大幅上涨，汽 车缺芯难以生产等均有所体现，寻求稳定、安全、充足的粮食、能源资源、产业链 和供应链体系成为我国关切的重要安全事项，美欧日韩等发达经济体推动逆全球 化和所谓“去中国化”也旨在如此。当前，百年变局加速演进，大国博弈导致意识 形态在科技、经济、外贸、外交、人权、能源等诸多领域出现碰撞，一定程度的库 存、产量和产能“冗余”是应对各类不确定性的重要保障，其中产能是最关键的， “相对过剩”产能是重要的战略资源，一方面是可供潜在使用的产能储备，另一 方面可以灵活应对不同类型的产品需求。
我国房地产市场发展正处于历史转折期。在人口结构变化、土地制度改革和 城镇化发展等因素的共同作用下，我国房地产将逐步进入需求引领、存量优化、 增量分化、布局调整的新阶段。在人口结构方面，我国于 2021 年实现总人口达 峰，2022 年人口自然增长率开始转负，随着育龄妇女人数的逐步减少新出生人口 预计将逐步下降；我国已逐步进入老龄化社会，2022 年末全国 65 周岁及以上老 年人口 20978 万人，占总人口的 14.9%，未来老龄化水平预计将进一步加深；近 年来随着户均家庭规模减少和单身率的上升一定程度上也带动了单身公寓等地产 需求的增加。在土地制度方面，我国房地产市场经历了 20 多年的快速发展，从 “跑马圈地”新增扩展向“以旧换新”的存量替代转型，与之匹配的土地和国有城 市规划也相应调整，2017 年《全国国土规划纲要（2016—2030 年）》公布后显示 出未来增量土地规模逐步下降，更加关注存量更新置换与优化。在城镇化发展方 面，我国城市发展也进入新型城镇化阶段，一方面大中小城市和小城镇协调发展， 带动城镇化率进一步提升，另一方面未来京津冀、长三角、粤港澳等城市群发展 有望提速，重点城市群和都市圈吸纳人口的趋势将会进一步凸显。
地产市场供需格局已经发生重大变化“去地产化”决定了地产进入下行周期。 , 影响中国地产的周期主要有库兹涅茨周期和房地产政策周期：一方面，库兹涅茨 周期长度在 20 年左右，本轮周期始于 1999 年，在 2021 年面临调整；另一方面， 房地产供求关系发生重大变化，此前房地产行业调控是宏观调控政策的重要工具， 在经济增长、居民就业等修复时承担逆周期对冲作用。2023 年 7 月政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，2024 年 4 月政 治局会议要求“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房 地产发展新模式，促进房地产高质量发展”。长期来看，房地产市场的供需格局已 经发生根本性变化，未来房地产市场的核心是满足人民群众住有所居的需求，而 不是作为短期经济刺激的工具，政策重心在于逐步建立“市场+保障”的住房供应 体系，推动房地产市场平稳发展。综合来看，不论是人口、土地改革、城镇化等中 长期逻辑，还是从政策角度来看，“去地产化”决定了我国房地产周期进入下行阶 段。
“去地产化”仍未结束，导致宏观数据与微观体感存在偏差。2024 年以来“去 地产化”持续推进，经济增长层面的超预期企稳得益于制造业投资和基建投资的 对冲，宏观数据表现较强韧性；但考虑“去地产化”在信用扩张、财税收入、就业 吸纳、财富效应、抵押品等层面的结构性影响，企业与居民部门的微观体感反映 出经济仍有待修复，2024 年 Q2 企业家宏观经济预期指标显示，42.3%的企业家 认为宏观经济偏冷，略高于 2023 年同期的 39.2%，而 2024 年 Q2 实际 GDP 为 4.7%要显著低于 2023 年 Q2 的 6.3%。
6.1. 经济展望
6.1.1. 经济增长：全年实际 GDP 增速有望达到 5.0%
当前我国经济仍处于“去地产化”进程中，“制造立国”战略推动制造业投资 与工业发力，进而带动经济改善，关注后续宏观政策逐步落地对经济的维稳作用。 从结构上看，广义基建投资和制造业投资将保持较强的韧性，消费需求也有望平 稳复苏。我们预计，2024 年第三、四季度的实际 GDP 增速分别为 5.0%和 5.0%， Q1 至 Q4 经济呈现“前高中低后稳”走势，全年 GDP 增速预计有望达到 5.0%左 右，实现增长目标。
第一产业继续稳健增长。第一产业是国民经济的基础，为国民生产生活提供 保障，也为其他下游产业提供原材料。长期来看，我国第一产业增长较为平稳，其 对整体经济增长的贡献率也基本在稳定区间随着季节性波动，仅 2020-2022 年在 疫情扰动下出现明显波动；第一产业的增长主要受到生产规模和生产技术的影响， 生产规模则是由国土面积、气候条件等因素决定，短期内难以发生明显变化，因 此决定中短期内第一产业增长的核心因素是生产技术的变革，随着我国农业现代 化的逐步推进，近年来第一产业固投增速也逐渐放缓。在百年未有之大变局、国 际地缘政治危机深化等背景下，粮食安全、供应链稳定或将是第一产业未来关注 的重点。从增长的角度看，在颠覆性的技术变革发生之前，第一产业的增长或维持平稳。 第三产业增速大概率恢复稳定。2010 至 2019 年，第三产业维持了较高增速 水平，也使得第三产业对 GDP 增速的贡献率逐步上升；疫情期间对线下消费场景 的限制导致第三产业增速、贡献都出现了大幅的波动。以服务业生产指数和餐饮 收入为例，餐饮收入可以大致表征第三产业增长态势，也可以观测到疫情前二者 走势均较稳定，疫情后尤其是 2022 年以来第三产业增速失去了稳定的“锚”，增 速波动较大也导致对第三产业增长的预测变得更加困难，但 2023 年下半年以来 服务业生产指数和餐饮收入增速都有企稳的迹象，我们认为，随着疫情和基数效 应影响的减弱，对第三产业增长的扰动也下降，未来服务业增长也有望恢复稳定。
第二产业增速企稳回升、对增长的贡献提升的背后是动能切换的写照。从三 大产业增长本身和对 GDP 的贡献来看，2022 年以来中国经济最重要的特征是第 二产业增速缓慢回升以及对 GDP 的贡献提升。虽然需求弱于供给的现象早在 2022 年就已经出现，但工业生产并没有放缓，并和制造业投资共同支撑起了过去 两年中国经济维持在较高增速水平。与此相对，在疫情前的 2016-2019 年，第二 产业的增长和对 GDP 的贡献都在持续下滑，疫情前后这种趋势逐渐扭转的背后 或对应着中国经济从旧动能减弱到探索新动能的过程。在地产不再为增长提供过 量的需求后，以高端制造为主的“新”动能成为吸收投资、培育需求的新支柱，中 国经济走入“制造立国”的新阶段。
今年上半年宏观经济继续呈现生产强、工业稳的特征，从生产法角度来看， 预计三、四季度不变价 GDP 同比均达到 5.0%左右，全年 GDP 同比增长 5.0%， 能够实现两会设定的增长目标。
6.1.2. 社零：全年增速或在 3.3%左右
我们预计 2024 年社会消费品零售总额增速为 3.3%，Q3 和 Q4 当季同比分 别为 2.4%和 3.5%。展望下半年，餐饮消费需求修复和提升仍然需要居民收入预 期改善+消费意愿转暖，下半年在汽车以旧换新政策和居民汽车消费预期改善下， 社零中汽车分项收入有望上行。走势上随着刺激消费政策逐步落地，三季度社零 同比预计有所提升，四季度受基数影响社零增速或小幅回落。
服务消费方面，餐饮闭店率持续上升，高端旅游出行景气尚可。7 月服务业 PMI 为 50.0 较前值有所回落（前值为 50.2），供给端来看，餐饮闭店率持续上升， 据《联商网》统计，今年上半年，全国至少有 131 家商超门店关闭，超过 2023 年 同期统计的数据的近 6 倍，“关店潮”或从供给端验证居民消费孱弱；需求端来看， 高端旅游景气度提升，从高频数据上看，电影方面，同比继续下跌环比边际改善， 主要系暑期档逐步发力拉动，7 月日均电影票房收入和观影人次均值较去年同期 同比分别变动-35.8%、-35.9%；较上期环比分别变动 164.8%、159.2%。旅游出 行方面，7 月海南 3 星级以上酒店散客住宿价格指数和团队住宿价格指数均值较 去年同期分别变动-1.1%、-1.2%；海南散客旅游餐饮价格指数和团队旅游餐饮价 格指数同比均-0.1%，环比均+0.1%。整体来看，高端旅游出行呈现环比景气度修 复，餐饮消费需求仍有修复空间，仍需居民收入预期改善+消费意愿调整支撑。
6.1.3. 固投：制造业是固定资产投资核心支撑，固投全年增速预计为 3.1%
我们预计 2024 年全年固定资产投资（不含农户）增速为 3.1%，Q3 和 Q4 当 季同比分别为 2.2%和 2.9%。分领域看，制造业投资同比增长 8.4%，基础设施投 资同比增长 5.1%，房地产开发投资同比增长-10.4%，“制造立国”战略下制造业 投资有望成为固定资产投资增长的核心支撑动力。
6.1.4. 制造业投资：预计全年增速在 8.4%左右
预计下半年制造业投资增速前高后低，预计三、四季度当季增速分别为 7.7% 和 7.7%，预计全年制造业投资增速在 8.4%左右。 “制造立国”战略推动制造业产业升级，制造业投资或维持较高增速至年底。
（1）2023 年下半年以来制造业投资增速走高，今年维持在较高水平，但与此同 时 PPI 持续偏低、工业企业利润增速放缓、产能利用率阶段性走低等现象与投资 增速较高相悖，这或是我国在经济结构转型期内，为实现制造立国、建立高技术 产业、培养新质生产力的必经阶段，通过“制造立国”战略推动产业迭代，支持制 造业产业升级。（2）大规模设备更新购置对制造业投资也起到了明显的支撑作用， 6 月 18 日发改委发言人在新闻发布会上表示，今年 1-5 月份，设备工器具购置投 资同比增长 17.5%，对全部投资增长贡献超过 50%，向前看，人民银行正加快推 进科技创新和技术改造再贷款项目审批，且标准制定正在加快推进，今年拟制定、 修订的 129 项国家标准已全部立项，节能降碳、环保、安全、循环利用等领域标 准正在进一步完善，均对下半年设备工器具购置投资有支撑。（3）国有企业资本 开支意愿较强，今年上半年，国有及国有控股企业固定资产投资同比增速较去年 下半年走高，从制造业投资增速来看，今年上半年民间制造业投资增速与整体制 造业投资增速差也明显缩小，背后反映的是国有企业投资增长较好，资本开支意 愿较强，这一方面或是由于在减排目标和经济安全主题下，国有企业在自主可控、 国产替代方面的诉求更强，对高端化、数智化、绿色化转型的投入力度更大，另一 方面也体现出大规模设备更新购置支持和环保目标约束下国有企业更积极承担重 任，推动设备更新投资更快落地。此外，五篇大文章作为金融支持高质量发展的 抓手，国企或更积极尝试，形成优质案例并加以复制推广。（4）7 月 25 日发改委、 财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》 的通知，提出“统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设 备更新和消费品以旧换新”，预计增量支持政策将再次推升制造业企业设备更新改 造投资意愿，受惠及的投资需求释放或将反映在三季度制造业投资增速上。
6.1.5. 基建投资：Q3 关注天气扰动，全年预计平稳增长达 5.1%
预计全年平稳增长，Q3 关注天气扰动，我们预计 2024 年全年基建（不含电 力）增速为 5.1%。政策积极定调，专项债和超长期特别国债逐步落地，基建持续 发力，平急两用基础设施和应急救灾基础设施等加码扩围，预计 Q3 基建积极增 长，关注 Q3 政府债发行加速，关注 Q3 潜在天气扰动。增发国债或对后两月基建 投资增速产生积极影响，更大影响预计将在明年显现。 我们预计 Q3 至 Q4 基建（不含电力）增速为当季同比分别为 4.4%和 5.3%， 主要有四方面支撑：
一是政策积极定调下，基建仍可以较好满足稳增长的目标：2024 年 3 月，政 府工作报告强调“统筹稳增长和增后劲”、“制定促进民间投资政策，能源、水利 等基础设施和制造业投资较快增长”、“加快重大科技基础设施体系化布局”、“重点支持科技创新、新型基础设施、节能减排降碳，加强民生等经济社会薄弱领域 补短板，推进防洪排涝抗灾基础设施建设，推动各类生产设备、服务设备更新和 技术改造，加快实施“十四五”规划重大工程项目”。2024 年 4 月，政治局会议 要求“加快专项债发行进度”；从各省已披露的重大项目投资角度来看，多地就推 进重大项目建设召开调度会议、集中签约仪式，主要是海南、江苏和内蒙古等新 增较多，其他省份与 2023 年接近。
二是新增专项债和超长期特别国债的发行，有望加速 Q3-Q4 实物工作量形 成：2024 年 2 月 7 日，发改委下达 2023 年增发国债第三批项目清单，共涉及项 目 2800 多个；2024 年 4 月，发改委联合财政部完成 2024 年地方政府专项债券 项目的筛选工作，共筛选通过专项债券项目约 3.8 万个、2024 年专项债券需求 5.9 万亿元左右，为今年 3.9 万亿元专项债券发行使用打下坚实项目基础；2024 年 5 月，超长期特别国债首发，均匀发行至 11 月中旬。此外，新增专项债在 1-4 月发 行较慢，5 月有所加速，截止 8 月 9 日，按照两会提出的 2024 年发行 3.9 万亿专 项债，仅发行了 49.2%，目前仍有 2.0 万亿专项债未发行。我们预计 Q3 至 Q4 是 专项债的发行高峰期。预计后续随着专项债和超长期特别国债的发行，实物工作 量有望加速形成。
三是受到 2023 年三四季度低基数以及年底赶工的影响，四季度基建投资增 速有望小幅上升：受到专项债和超长期特别国债发行流程的影响，实际落地时间 可能与发行计划存在时滞，因此在财政发力下三、四季度形成实物工作量的可能 性较大，加之 2023 年同期低基数影响，今年三、四季度基建投资有望高速增长。 此外需要关注 Q3 极端天气对基建投资实物工作量形成的扰动，国家气候中心称 “今年夏季我国高温天气出现相对较早，高温天气过程较多。”因此综合来看，我 们预计后续需重点关注下半年天气对基建的扰动，在天气扰动下降后，基建赶工 有望推动增速回升。
6.1.6. 地产投资：地产负反馈仍存，政策效果待兑现
当前我国地产市场呈现出“高库存+低需求+价格回落”三大特点：1、高库存： 截止 2024 年 7 月，我国商品房待售面积为 7.4 万亿平方米居历史高位，6 月各省 市商品房去化周期环比略有改善，但是同比均值为+45.2%，从这两方面看我国地 产市场仍然存在高库存的特点，为此 430 政治局会议上就提出“统筹研究消化存 量房产”；2、低需求：2024 年 3 至 7 月，商品房销售面积累计同比分别为-19.4%、 -20.2%、-20.3%、-19.0%和-18.6%，商品房销售面积同比自 6 月开始止跌表明房 地产市场虽然仍然面临需求不足的问题，但是销售逐步出现边际改善；3、价格回落：在地产政策“多箭齐发”之下，二手房的销量改善多为以价换量带来，2024 年 3 月北京、上海、广州和深圳二手房价格指数与 2016、2016、2017 和 2018 年 历史水平接近，6 月 70 个大中城市商品住宅销售价格环比降幅总体收窄，指向我 国地产虽然处于价格回落期但 517 新政后市场企稳基础逐渐增强。
当前我国地产政策主要包含四类：限制性政策放松、保交房、收储、首付比 等。1、限制性政策放松：2023 年以来，多地在限购、限贷、限售、限价方面逐步 放松限制性政策；2、保交房：2024 年 4 月 30 日中央政治局会议强调“继续坚持 因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工 作，保障购房人合法权益。”首次以“保交房”替代了之前的“保交楼”提法；3、 收储：2024 年 5 月 17 日，在国务院政策例行吹风会中住建部副部长董建国对此 进行了强调：“推动消化存量商品住房。城市政府坚持‘以需定购’，可以组织地 方国有企业以合理价格收购一部分存量商品住房用作保障性住房。”收储成为地产 政策工具箱中的新工具之一；4、首付比：2024 年 5 月 17 日，央行“多箭齐发”， 宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限、下调 个人住房公积金贷款利率、调整个人住房贷款最低首付款比例和设立 3000 亿元 保障性住房再贷款四项地产新政，被视为地产调控政策的重要变化。
6.1.7. 进出口：“性价比优势”和渠道出海是出口核心支撑
我们预计 2024 年人民币计价出口同比增速为 8.3%，Q3 和 Q4 当季同比分 别为 11.3%和 8.5%。“产品力”和“渠道力”分别是出口和出海的核心驱动力， “产品力”即“性价比优势”加速生产制造出海，“渠道力”即商业模式有效“复 制”加速渠道出海，从贸易对象和贸易产品两个视角可以对此验证。
从贸易对象结构上看，美国、欧盟、日韩是我国主要贸易对象国，占外贸比 重 30%以上，共建“一带一路”国家外贸占比接近 50%。海外经济体消费 K 型分 化明显，对于 G7 国家，性价比中的“性”占主要优势，此外商业模式有效“复制” 加速渠道出海对出口 G7 国家也起到支撑；对于新兴市场国家，性价比中的“价” 占主要优势，此外在外交关系的大国博弈背景下，一带一路等战略突破带动我国 对新兴市场国家出口显著提升也值得关注：
“产品力”方面，发达经济体消费 K 型分化明显，我国有望凭借“性价 比”优势获益。疫情之后美国大规模财政刺激加剧贫富差距，贫富加剧 背景下，K 型两端的高端消费品和高性价比商品积极增长，我国在此过 程中有望凭借“性价比”优势获益，得益于我国供应链优势，供应链稳定、安全、可控支撑了农业、汽车等产业链的稳定性。加之新质生产力发 展下新型基础设施加速建设，有望对性价比优势提供生产力支撑。
“渠道力”核心在于减少销售环节，经销变直销增厚企业营利。此前我 国主要依赖海外贸易商打入海外市场，2022 年以来防控政策放开使企业 出海积极性显著提升，相比生产制造环节的出海，营销渠道的出海更为 广泛，通过打通海外直销渠道替代传统的贸易商经销渠道，减少了销售 环节，增厚了企业的营收和利润。因此渠道出海的重要影响是通过将经 销转变为直销而形成了“渠道力”，这对出口形成了重要支持，未来随着 部分企业在区域市场的市占率显著提升，可能才逐步走向生产制造出海。
渠道出海更能凸显我国的性价比优势。SHEIN、阿里旗下的速卖通 AliExpress、拼多多旗下的 Temu 和字节旗下的 TikTok Shop 被称为“中 国电商出海四小龙”，凭借全托管模式、半托管和直营等多种托管模式一 定程度上将国内已经成熟的商业模式“复制”+“粘贴”至海外，结合中 国溢出的供应链能力以实现“多+快+好+省”，从而重塑跨境消费市场的 格局，是渠道出海的典型代表。可以看到，得益于以出海四小龙为代表 的出口企业高效管理，中国产品性价比优势凸显。
无需担忧关税加码，“渠道力”有望保持我国产品的相对价格优势。自 2018 年开始，美国先后通过了《出口管制改革法案》、《安全与可通信网 络法案》、《外国公司问责法案》、《安全设备法案》、《2022 年芯片与科学 法案》和《2022 通胀削减法案》等多部核心法案，对我国的电信、芯片、 新能源汽车、光伏和半导体等领域开展了限制，2024 年以来美国大选日 渐激烈，特朗普明确表示未来将继续使用“关税”大棒打压我国出口，我 们认为，考虑渠道出海转经销变直销，此前的成本比价变成了终端销售 环节的比价，与海外企业相比，我国产品的性价比优势较为显著，“关税 加码”带来终端价格的提升，可能更多影响美国通胀而非我国出口。
雁阵模式和大国外交支撑我国对新兴国家贸易出口。从雁阵模式来看， 日本在 20 世纪 50 年代至今的进出口贸易中出口的商品复杂度逐步升级， 从劳动密集型产业→物质资本密集型产业→技术密集型产业，从低附加 值的产品（消费品）→高附加值的产品（资本品），日本逐步实现了产业 的升级转型，我国当前正逐步将劳动密集产业转移到东南亚等国家，逐 步实现产业升级以应对发达经济体 K 型分化中的消费升级，并以性价比 优势应对 K 型分化中的后者消费降级。此外，我国坚持中国特色大国外 交，推动构建人类命运共同体，尤其是针对一带一路国家，我国通过共 建“一带一路”倡议和企业“走出去”战略，延伸中间品贸易链条，更好 增强国内国际两个市场资源的联动效应，进而带动出口增长。1-7 月我国 对共建“一带一路”国家合计进出口 11.72 万亿元，增长 7.1%。其中， 出口 6.56 万亿元，增长 7.7%；进口 5.16 万亿元，增长 6.3%。
进口依托政策发力及落地下内需的逐步回升。向前看，我们认为 430 政治局 会议做出明确定调“落实已部署政策并加快政策落地”，通过实施积极的财政政策、 稳健的货币政策加之精准有力的产业政策有望加速内需逐步回升，激发消费潜力， 从而带动进口回升。与此同时，受到铜、油等大宗商品价格高位影响，进口读数亦 有所支撑。此外，考虑到 2023 年三、四季度三大工程拉动下大宗商品价格上行支 撑进口存在高基数效应，因此我们预计 2024 年同期进口金额同比略有下行。综合 来看，我们预计 2024 年人民币计价进口同比增速为 3.9%。
6.1.8. 工业：工业稳增长继续发力
生产方面，工业稳增长是重要抓手，政策效能不断释放。去年下半年以来工 业生产端和制造业投资较强根源在于中国经济探索建立新动能，催化在于 2023 年 下半年陆续出台的工业多个行业稳增长政策，十大行业稳增长政策出台后，各相 关主管部门和各地政府陆续落实政策部署，推动政策效能释放，在一些具有相关 禀赋和符合高质量发展的产业出台更多支持政策，在生产端取得了一定成效，例 如中国高端制造的两个代表性产业新能源汽车和电子产品，新能源汽车产量有望 在 2024 年维持高速增长，集成电路产量增速上行有望成为电子产品行业的增长 支撑。
工业需求端也有着多重支撑。在“制造立国”大方向下，我国正积极支持培 育高端制造业等经济增长新动能成长，新动能行业成为经济结构性的亮点；部分 传统行业也受到稳增长政策的支持，工业需求端也有多重支撑因素存在。其一，3 月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，7 月发 改委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》， 大规模设备更新和消费品以旧换新持续支撑工业品需求。其二，地产政策逐渐放 松也是提振需求的重要方式，4 月起地产政策持续加码扩围，降低利率、降低首付 比、收储去库存、限购限价放松等政策持续出台，有利于加速地产链开工、施工和竣工的加速修复，从而提振相关工业品需求。其三，一万亿超长期特别国债持续 发行，下半年财政支出有望加快，实物工作量的推进也意味着对工业品用量的增 加。其四，海外主要经济体陆续开启降息周期，市场预期美联储首次降息时点临 近，下半年外需或依然较强，出口也构成工业品需求的一大支撑。多重支撑之下， 工业产需结构改善也可有所期待，下半年生产端微观主体或更加积极。下半年工 业增加值同比增速预计仍有支撑。除上述供需两端对工业生产的支撑外，今年以 来央行货币政策方面也通过两次 LPR 降息、结构性货币政策工具等方式支持科技 创新等经济结构转型升级的方向，有利于投资增长。
产能利用率回升与制造业投资高增或指向供给端强于需求端的格局持续。二 季度，工业和制造业产能利用率双双回升，有数据统计的 15 个行业中，11 个产 能利用率上升，4 个产能利用率下降，二季度整体工业产能利用率改善较为明显。 与此同时，二季度以来制造业投资维持较高增速，在需求端变化不大的情况下， 制造业投资维持高增与产能利用率回升或指向通过节能降碳等标准提高，推动落 后产能淘汰出清，投资先进产能加以替代。5 月 23 日国务院印发《2024—2025 年节能降碳行动方案》，对钢铁、石化化工、有色金属、建材等原材料行业规定了 多项目标，体现了供给侧通过标准提升推动落后产能出清、先进产能替代的导向。 我们认为，通过标准提升，既能够加快培育先进产能，形成新质生产力，又能够更 好发挥市场机制优胜劣汰，推动“相对过剩”的落后产能不断淘汰、迭代更新，先 进产能升、落后产能降的结构特征可能导致工业供给端强于需求端的格局持续， 工业增加值增速有韧性。
预计三至四季度工业增加值同比增速分别为 5.1%和 5.5%，全年工业增加值 同比增长 5.7%。 盈利方面，量的因素继续支撑工业企业利润增长，价的因素形成一定拖累， 利润率同比或窄幅波动，下半年工业企业利润同比或前低后高。工业企业利润同 比主要受量（工业增加值）、价（PPI）和利润率影响，综合考虑工业增加值同比 增速走势、PPI 走势与企业利润分配的季节性调整等影响利润率的因素，预计全 年工业企业营业收入利润率为 5.8%，较 2023 年小幅提升；预计全年工业企业利 润同比增长 5.5%。
6.1.9. 物价：CPI 关注猪价，PPI 聚焦铜、油
CPI 核心关注猪价，全年增速预计为 0.5%。我们预计 2024 年 CPI 同比增速 为 0.5%，Q3 和 Q4 当季同比分别为 0.5%和 1.0%。我们提示重点关注以下三个 方面： 预计下半年猪价继续上涨，年底有望升至 30 元/公斤左右。2024 年年初以来 猪价主要受供给减少影响，1 月生猪屠宰量创 2008 年以来历史次新高，2 至 5 月 屠宰量同比分别下降 6.9%、4.7%、10.5%和 5.0%，供给收缩导致全国猪肉平均 批发价自 1 月的 20.1 元/公斤上涨至 7 月的 24.4 元/公斤，上涨 21.2%。今年下半 年生猪出栏受 2023 年 7 月以来的能繁母猪存栏数降幅持续扩大影响，预计 Q3 能 繁母猪存栏量同比或至-8%，供给加速减少是支撑下半年猪价上涨的核心因素，此 外养殖者二次育肥的套利行为也会使得猪价承压、参考历史高温+高密度养殖或带 来猪疫压力、猪企高负债下主动去化也有可能增加供给端压力，支撑下半年猪价 上涨。 预计下半年在政策催化下，新的消费业态有望快速形成，支撑核心 CPI 回升。 其一，“去地产化”带来的负财富效应冲击居民消费能力和消费意愿，消费者预期 指数处于历史低位，消费市场存在一定的改善空间；其二，“赏花经济”和“夏日 经济”持续升温，消费结构性亮点频繁出现，预计今年文旅消费或继续升温；其 三，在政策方面，消费品以旧换新政策支撑汽车和家电消费，地产政策加码扩围 有助于降低对消费层面的扰动，另一方面也有助于催化新的消费业态。新消费业 态和消费品以旧换新有助于提升居民消费意愿。
PPI 核心关注铜价和油价，全年增速预计为-1.5%。我们预计 2024 年 PPI 同 比增速为-1.5%，Q3 和 Q4 当季同比分别为-1.1%和-1.2%。我们提示重点关注以 下两个方面：
财政、地产和消费等政策逐步落地下，PPI 中枢可能较前期有所抬升。 内需渐进回升的过程里有望带动 PPI 回升，主要关注：1）新增专项债和 超长期特别国债的发行，有望加速 Q3-Q4 实物工作量形成，对 PPI 形成 支撑。上半年专项债发行较慢，一定程度上受到了项目质量审查等因素 影响，下半年专项债发行加速有望带动内需改善，为 PPI 带来正向支撑。 2）3 月政府工作报告要求扩大内需，同月 13 日国务院发布国发〔2024〕 7 号《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》文件，4 月 30 日政治局会议再次强调“要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境， 促进文化旅游等服务消费”。消费品以旧换新有助于进一步释放内需，支 撑 PPI 中枢上行。3）Q3 天气变化对实物工作量的形成存在扰动，目前 从水泥走势来看对供给端影响可能更大。综上来看可能推动 PPI 中枢回 升。
预计下半年有色价格可能在近期阶段性回调后继续上行，铜价中枢或将 继续上行。2024 年年初以来铜价上行主要受到供给端扰动以及需求支撑， 极端天气、地缘政治、矿场事故等事件频发影响全球铜矿供应，铜精矿 价格持续走高，例如淡水河谷 Sossego 铜矿再次停产，智利国家铜业 Radomiro Tomic 因铜矿事故影响 4 月产量影响铜供应。与此同时国内经 济复苏加强，新旧动能转换，制造业景气持续回升，提振下游需求预期 支撑铜需求上涨，供需缺口作用下年初以来铜价上行。展望下半年，考 虑铜矿开采成本逐年上升、消费电子和能源转型支撑铜价需求支撑铜价、 “强美元”走弱预期亦对铜价存在支撑，此外，新增铜需求主要来自新 兴市场国家，如印度等新兴经济体在加速基建发展的过程中对铜的需求 增多，未来存在涨价空间。
预计下半年油价震荡上行，Q3 和 Q4 有望反弹至 85、88 美元/桶左右。根据 国际能源署预测，2024 年 7 至 10 月，布伦特原油供需缺口进一步走扩，自-11 百 万桶/天扩至-25 百万桶/天，或支撑油价继续上行，OPEC 在月度报告中表示，下 半年全球石油日均消费量将同比增加 230 万桶，比上半年增加约 15 万桶，石油 消费量上升也是支撑。但是欧佩克+此前称将“自愿减产措施”延长至 2024 年底， 将“集体性减产措施”延长至 2025 年结束，此举或限制油价进一步大幅下跌。后 续需关注美国自驾游旺季来临和地缘政治变化，综合来看下半年油价可能出现震 荡上升。
6.1.10. 就业：短期关注毕业生求职
就业平稳，短期关注毕业生求职。就业数据存在较强的季节性，每年 7-8 月 随着毕业生进入就业市场，城镇调查失业率往往升至年内高点，近年来，伴随着 经济结构转型和产业政策纠偏，地产行业周期下行，教培行业和金融行业监管趋 严，互联网行业增长放缓，过去代表较高质量就业的、吸纳毕业生人数较多的几 个行业用人需求或有所收缩，虽然制造业升级等也带来了新的就业机会，但高等 教育的专业分化导致应届生的能力无法快速跟上就业市场的变化，造成一定程度 的结构性失业，应届毕业生求职难度上升。 无需对就业形势过度担忧。4 月 30 日召开的中央政治局会议提出“要切实保 障和改善民生，突出就业优先导向，促进中低收入群体增收”；5 月 28 日，总书 记在中共中央政治局第十四次集体学习上强调“要加快塑造素质优良、总量充裕、 结构优化、分布合理的现代化人力资源，解决好人力资源供需不匹配这一结构性 就业矛盾”，“要完善重点群体就业支持政策。坚持把高校毕业生等青年群体就业 作为重中之重”。预计各级政府将对经济转型期内就业市场存在的结构性矛盾、特 定群体困难做出针对性部署，将有助于解决特定群体、特定时期的就业压力上升 问题，减轻摩擦性、结构性失业压力。预计随着后续稳就业政策落地，失业率或 将有所回落，预计下半年失业率高点或为 7 月的 5.2%，低点出现在 10-11 月，或 达 4.9%。
就业形势对应着收入的变化，疫后居民收入的修复持续偏弱。若以 2016-2019 年间居民可支配收入和各类收入增速作为常态，可以观察到 2020 年以来居民收 入增速较 2016-2019 年常态出现了明显缺口，从居民收入主要的三大来源来看， 工资性收入缺口在 2023 年二季度以后有固定化的趋势，有形成长期缺口的可能； 值得关注的是财产性收入，在 2021 年以后，财产性收入增速不仅没有修复，反而 持续下滑，导致增速缺口逐渐扩大，这一方面或是由于地产周期下行、主要城市 房价下跌，给居民财产性收入造成了负面影响，另一方面也可能与股票市场表现 疲软、存款利率不断下调等有关。财产性收入缺口扩大的另一个侧面是财富效应 萎缩导致的消费倾向下滑，房价下跌导致居民“纸面财富”减少，也会通过影响消 费倾向进而影响实际消费表现，从消费者信心指数和消费意愿来看，2022 年以后 二者恢复均较缓慢。
6.2. 财政重在落实已有安排，协同助力新质生产力
2024 年财政政策定调积极，下半年重在落实已有安排。在已有财政政策工具 进展上，超长期特别国债已完成首发，预计均匀发行至 11 月中旬，专项债仍有 2.6 万亿未发行。预计在扩内需政策逐步落地下，财政政策工具有望提速落地，有 助于改善地方政府财力压力、地方信用扩张带动社融加速修复，去地产化背景下 仍需准财政发力。财政和准财政工具也有望对新质生产力形成有力支撑。在化债 方面，我们预计隐性债务化解或有新的方式。
6.2.1. 重在落实已有安排
2024 年上半年财政政策呈现“一快三慢”的特征：“一快”是指一般公共预 算支出节奏较快；“三慢”是指上半年专项债发行速度较慢、5 月超长期特别国债 发行计划披露较晚、政府性基金支出增速相对较慢。
一般公共预算支出节奏靠前。1-6 月，全国一般公共预算支出 136571 亿 元，同比增长 2%，完成了全年预算进度的 47.8%，其中社保就业、城乡 社区、卫生健康、交通运输分别达到 54.8%、49.0%、46.3%和 46.5%。 我们认为，社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，稳就业被置于 战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。
上半年专项债发行速度较慢。截止 8 月 9 日，按照两会提出的 2024 年 发行 3.9 万亿专项债，仅发行了 49.2%，目前仍有 2.0 万亿专项债未发 行，因此我们预计 Q3 至 Q4 是专项债的发行高峰期。
5 月超长期特别国债发行计划披露。政府工作报告提出拟从今年开始发 行超长期特别国债，首先发行 1 万亿元专项用于“国家重大战略实施和 重点领域安全能力建设”，为经济平稳发展提供强大宏观调控政策供给。 6 月 24 日财政部表示，截至 6 月 14 日，财政部已发行 4 期次超长期特 别国债共 1600 亿元。
政府性基金支出增速相对较慢。1-6 月，全国政府性基金预算收入 19915 亿元，同比下降 15.3%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入 2073 亿元，同比增长 8.4%；地方政府性基金预算本级收入 17842 亿元，同比 下降 17.4%，其中，国有土地使用权出让收入 15263 亿元，同比下降18.3%。整体来看，1-6 月政府性基金支出增速相对较慢。
6.2.2. 去地产化带来财政挑战
当前市场关注的财政热点问题在于地方财政收支压力、非税收入增多较高等 问题，本质上或是“去地产化”带来的影响： 首先，“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题。我国财政收入对地产 存在较高的依赖度，一般公共预算中土地和房地产相关税收中主要反映在契税、房产税、城镇土地使用税、土地增值税和耕地占用税，政府性基金预算则是地方 国有土地使用权出让收入，“去地产化”带来了财税收入结构的调整，综合一二本 账土地相关财政收入，2023 年较 2021 年高点下降了 31397 亿元，降幅达到 29.7%， 2024 年收入缺口进一步扩大。“去地产化”背景下财政面临收入的再平衡问题， 宏观政策主要通过两大方式来对冲“去地产化”的负面影响，一方面增加举债， 2024 年新增地方政府专项债达到 3.9 万元，较 2023 年多增 1000 亿，同时发行 1 万亿超长期特别国债；另一方面通过增加税收和非税收入等方式来补充收入，前 者主要在于通过“金税四期”对逃税、不合理避税等进行规范，后者则是通过公用 事业涨价等方式来增加收入，近期多地出台公用事业收费改革方案，2024 年 1-5 非税收入 16450 亿元，同比增长 10.3%，也有反映。
其次，如何看待地方财政收支压力？市场对于这一问题较为关注，我们认为 应理性看待。首先，地方本级财政收入和支出本身就不完全相当，以 2024 年为 例，根据财政预算报告，地方一般公共预算本级收入 121525 亿元，地方一般公共 预算支出 243470 亿元，两者之间的收支差距较大，主要是依赖中央对地方转移 支付及地方赤字来弥补，2024 年，中央对地方转移支付规模为 102037 亿元，地 方赤字为 7200 亿元。其次，财政收支不平衡是一个结构性现象，部分区域由于经 济结构转型导致自身收支压力加大，对“风险”和“损失”的过度关注一定程度上 放大了“担忧”，针对区域发展的不平衡现状，弥合发展差距是财政政策的重要政 策目标，一方面创设财政直达机制针对性改善基层财力不足问题，另一方面是专 项转移支付的设立，重点在于推进重大政策、重大项目的落实，是弥合区域发展 不平衡的重要工具。
6.2.3. 支持新质生产力发展
新质生产力是符合新发展理念的先进生产力质态，具有高科技、高效能、高 质量特征。二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现 代化的决定》指出“健全因地制宜发展新质生产力体制机制”。我们认为，在发展 新质生产力方面，通过建立未来产业投入增长机制，对孕育着新质生产力的战略 性新兴产业和未来产业持续提供资金支持，部分战略性新兴产业发展也需要更加 完善的科技基础设施，部分未来产业尚处在发展早期，暂时缺乏盈利性或成熟的 商业模式。因此需要政策层面引导各方给予支持，重点关注财政、准财政及国央 企民企等对于科技公共产品和未来产业的持续支持；2024 年开始连续几年发行超 长期特别国债，一个重要目标就是支持“两重”（国家重大战略实施、重点领域安 全能力建设）。在支持科技创新发展方面，财政和准财政工具有望形成有力支撑：
其一，政府工作报告强调“落实好结构性减税降费，重点支持科技创新和制 造业发展”对我国中长期产业结构转型有积极作用。结构性减税降费一方面体现 了政策精准性，有助于引导创新资源向优质企业集聚；另一方面，政策也有利于 提升税负的稳定性，避免减税降费推升债务规模。2017 年全年减税降费规模超 1 万亿，其中小型微利企业所得税减半征收政策共减税 454 亿元，提高科技型中小 企业研发费用税前加计扣除比例等税收优惠政策合计减税 200 多亿元。借鉴 2017 年的减税降费政策，对小型微利企业或者科技型中小企业给予减税降费的优惠， 有助于引导资源有效聚集，对企业研发起到有效支撑，从而加速高科技研发创新， 支持新质生产力的发展。
其二，超长期特别国债和专项债的投向中涉及数字基础设施等，对新质生产 力发展也有支撑。超长期特别国债重点支持“两重”建设，即 8 个方向+17 个具 体投向。17 个细分领域具体包括：科技研发，绿色智能数字基础设施，农村转移 人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系，高标准农田建 设，城市地下隐患管线维修、更新和升级改造，绿色产业体系，能源原材料重点领 域，重点行业设备更新和技术改造等。这些投向有助于从重大基础设施硬件建设方面培育新质生产力，适应新一轮人工智能信息技术变革，对新质生产力产生强 有力的支撑。
其三，国家大基金三期呈现“换主帅”、“改股东”、“长周期”、“调项目”四 大特点，对新质生产力产生资本支撑。国家大基金三期旨在引导社会资本加大对 集成电路产业的多渠道融资支持，重点投向集成电路全产业链，集成电路是发展 新质生产力的重要着力点之一，此外也要关注财政贴息等对新质生产力的支撑。 2022 年 9 月，国常会对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型 基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新 增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息 2.5 个百分点，期限 2 年。2022 年 的贴息再贷款政策对产业数字化转型起到了有力支撑，我们认为未来财政贴息有 望对新质生产力形成边际支撑。
6.2.4. 债务风险总体可控
2023 年中以来，政策多措并举来防范化解地方政府债务风险，通过摸底不同 类型债务，对不同类型的债务建立不同的分类化解方式，总体风险相对可知、可 控。但当前去地产化背景下地方财政收支不平衡现象仍存，加之城投债收益率显 著下降，潜在厚尾风险导致市场对隐性债务问题担忧加剧。我们认为地方政府债 务风险总体可控，后续可能有增量政策和化解方式出台，建议关注：
其一，拓展融资渠道提供“输血能力”。自 2023 年 7 月政治局会议提出“要 有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，2023 年全国地方 债务化解进入政策加速出台落地期，债务风险显著下降。2024 年以来去地产化和 化债约束导致部分地方财政的收支压力加大，我们认为，仍需要必要的融资支持 提供输血支持，从而避免前期债务风险化解出现“倒车”迹象，改善“现金流量 表”来降低“资产负债表”的债务压力。
其二，增加项目支持，提供“造血能力”。在区域政策、安全政策支持下，形 如超长期特别国债等一系列中央重大项目的布局和推进，有望对中西部地区带来 增量业务。超长期特别国债用途中强调支持中部崛起和西部开发：“出台支持湘新 中南部地区共同对接融入粤港澳大湾区建设实施方案。推动粮食生产、能源原材 料、现代装备制造及高技术产业基地和综合交通运输枢纽建设。”中西部地区也是 化债压力较大的区域，除了融资的拓展，更重要的方式是增加项目支持，带动地 方城投、银行等机构参与到增量业务中，通过增量业务带动存量债务的化解，夯 实城投企业的造血能力，鼓励通过市场化方式向经营性国企转型。
其三，新增专项债能否用来化债？从债务化解的角度来，过去主要通过建制 县试点、再融资债等方式支持，2023 年下半年随着一系列化债方案的落地，贷款 置换、特殊再融资等方案成为补充选择，市场对增量化债工具抱有期待，我们认 为，考虑新增专项债在发行时要求项目自收益平衡，未来新增专项债如果要参与 化解存量债务需要进一步推进改革事宜，另外，考虑部分隐债的形成源于资金枯 竭而导致项目烂尾，通过发行新增专项债带动相关项目正常运转，并实现收益化 解债务，我们认为此举或将可行。
6.3. 货币政策的“锚”正在变化
6.3.1. 货币政策的当下与未来
降息以后，货币政策加力稳增长主要方向或在于宽信用。三中全会公报提出 “坚定不移完成全年经济社会发展目标”，货币政策积极响应，稳增长发力，7 月 22 日 LPR 降息 10 个 bp，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，降息可视为 货币政策层面支持完成全年发展目标的第一步。但当前经济基本面仍然存在需求 偏弱、物价偏低等问题，央行二季度货币政策执行报告指出“国内有效需求不足， 经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”，后续 来看，为支持完成全年增长目标，货币政策主要任务或仍在于支持宽信用，二季 度货政报告延续一季度报告提法“合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系， 引导信贷合理增长、均衡投放”，并新增提出“支持金融机构按照市场化法治化原 则，深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，从 LPR 降息到挖掘信贷 需求体现的是货币政策从供给侧到需求侧的逆周期发力路径。且考虑到 4 月整治 存款市场乱象对二季度信贷、社融、货币增速等产生明显影响，各项金融数据持 续偏弱，7 月票据利率低位运行，指向实体信贷需求依然偏弱，货币政策助力宽信 用的必要性上升，后续或将更加积极推动实体信用恢复与扩张。
6.3.2. 金融数据展望
信贷均衡投放、金融统计“挤水分”，金融总量指标增速中枢下移。1 月国新 办新闻发布会上潘功胜行长表示“央行将引导金融机构把握好节奏，稳固支持实 体经济力度，预计全年信贷投放节奏将会更加均衡”，从上半年信贷数据来看信贷 投放更加均衡的要求基本实现。而国家统计局优化调整金融业增加值核算方式、 利率自律机制整顿违规的高息揽储等现象对二季度金融数据产生了明显影响，表 现为大规模的存款搬家现象，在这一影响下二季度 M1、M2 增速明显下行，这一 轮的存款搬家可能对全年货币增速带来影响。 另一方面，高技术制造业等新动能行业信用扩张能力暂时无法完全对冲“去 地产化”带来的地产行业信用收缩的影响，叠加化债背景下地方城投信用扩张也 受阻，预计年内信贷社融等金融总量指标增速中枢下移，但对此也无需过度担忧， 此前信贷、社融总量增长对经济增长的效能下降，也是由于当前我国金融资源总 量已经较大，单纯追求总量增速可能导致效率的降低，对现有金融资源的有效盘 活也能够提升经济增长动能。今年新增地方专项债限额在 3.9 万亿，较去年增加 1000 亿，再叠加一万亿特别国债发行，今年政府债总额并不低，在上半年地方政 府债发行节奏较慢的基础上，预计下半年地方政府债融资加速，对社会融资规模 存在一定支撑。 预计三到四季度末，社融存量同比分别为 7.9%和 7.8%，信贷余额同比分别 为 8.6%和 8.8%，M1 同比分别为-7.0%和-6.5%，M2 同比分别为 6.3%和 6.6%。
6.3.3. 协同发力做好“五篇大文章”
转机之年，货币政策重点在于配合财政、产业、科技、环保等政策协同发力。 十四五规划提出完善宏观经济治理，要求“健全以国家发展规划为战略导向，以 财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策紧 密配合，目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系”，2024 年政府工 作报告明确表示加强政策协调配合和增强宏观政策取向一致性。我们认为，在经 济动能切换和产业结构转型的背景下，未来货币政策的角色将逐步从宏观调控工 具向国家治理体系的组成部分切换，这意味着货币政策并不仅仅局限在宏观经济 调控领域，而是为国家治理提供全面的支持，一方面与财政、就业、产业、区域、 科技、环保等政策进行协同发力，另一方面将非经济性因素纳入一致性评估，确 保政策形成合力、同向发力。
货币政策配合产业政策、科技政策方面，结构性货币政策是发挥货币信贷政 策导向的抓手，后续有望进一步加码。2023 年中央金融工作会议提出“要做好科 技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，这与中国经济 转型的需要也是密切相关的，为引导和支持经济结构转型、调整，通过结构性货 币政策工具精准定向支持培育新动能产业，扶持新质生产力成长，是货币政策作 为宏观政策体系、支持财政政策、产业政策的重要手段。二季度货政报告指出“坚 持聚焦重点、合理适度、有进有退，积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、 养老金融、数字金融，加大对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务”， 二季度以来，结构性货币政策增量频出，4 月和 6 月分别新设科技创新和技术改 造再贷款和保障性住房再贷款，6 月 12 日央行召开保障性住房再贷款工作推进会， 6 月 14 日央行发文表示科技创新再贷款加速落地，6 月 28 日央行等七部门联合 印发《关于扎实做好科技金融大文章的工作方案》，提到“完善科技创新和技术改 造再贷款、支小再贷款、科技创新专项金融债券等政策工具”，以科技金融为视点， 五篇大文章或需结构性工具更加积极支持，后续或增设更多结构性工具或将现有 工具扩容以精准支持经济结构转型发展，对应对科技创新、产业升级、减碳环保、 普惠养老等重点领域加大金融资源的支持力度。
货币政策支持安全政策方面，持续化解重点领域金融风险，支持发行超长期 特别国债加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持，保持中美经济领域工作 沟通。金融安全是国家经济安全的重要组成部分，近年来，人民银行持续推进化 解金融风险、保障金融高质量发展、推动金融强国建设的工作。1 月 24 日国新办 新闻发布会上潘行长表示，近年来人民银行与各地方政府及相关部门持续推进房 地产、地方债务等领域的存量金融风险化解工作。货币政策积极支持化解存量金 融风险，着力支持房地产企业特别是头部房企的融资渠道稳定。另一方面，今年 开始连续几年发行超长期特别国债，一个重要目标就是支持“两重”（国家重大战 略实施、重点领域安全能力建设）发展，货币政策通过调节货币投放、调整政策利 率、丰富货币政策工具箱等方式支持特别国债发行也是对补强经济安全的支持。 此外，国际地缘政治、大国博弈是当前我国经济安全的重要影响因素，2023 年 9 月中美成立“中美经济领域工作组”，分为经济工作组和金融工作组，金融工 作组中方即由人民银行负责牵头，通过定期、不定期会议保持经济、金融相关领 域沟通交流，迄今为止共举行了五次会议，讨论话题涉及贸易、投资、产业政策、 债务问题等，保持中美经济工作之间的信息互通也有利于及时发现并化解涉及国 家经济安全的潜在风险，确保高质量发展大局稳定。
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