1.1靶材龙头布局精密零部件
江丰电子成立于 2005 年，并于 2017 年 6 月 15 日于创业板上市。公司专注于高 纯溅射靶材的研发、生产和销售业务，主要包括铝靶、钛靶及钛环、钽靶及钽环等。 目前公司已成为全球领先的半导体溅射靶材制造商，已成为台积电、中芯国际、SK 海 力士、联华电子等全球知名芯片制造企业的核心供应商。2017 年，公司开始持续投 入研发半导体精密零部件制造工艺，完善产品布局，扩建多个零部件生产基地。2022 年，公司开始布局第三代半导体材料业务。目前公司主营业务为超高纯金属溅射靶材 和半导体精密零部件，并开始打造第三大主营业务。
公司控股股东和实际控制人为姚力军。董事长姚力军、宁波江阁实业投资合伙企 业（有限合伙）、宁波宏德实业投资合伙企业（有限合伙）为一致行动人，姚力军直 接持有公司 21.39%股权，并通过江阁实业、宏德实业间接控制公司 4.16%股权，直接 或间接控制的公司股份占总股本的 25.55%。此外，为完善公司业务布局，公司下设 子公司较多，有效掌握全产业布局。
1.2精密零部件业务快速起量
受益于行业周期上行及公司靶材产品份额快速提升，过去 5 年公司业绩规模实 现快速增长。2018-2023 年，公司营业收入从 6.50 亿元增长至 26.02 亿元，期间 CAGR 为 31.98%；归母净利润从 0.59 亿增长至 2.55 亿，期间 CAGR 为 34.15%。2024Q1，公 司营业收入为 7.72 亿元，同比增长 36.65%；归母净利润 0.60 亿元，同比增长 7.16%； 扣非净利润0.70亿元，同比增长94.64%，非经常性损失加大主要系持有的中芯国际、 芯联集成股票公允价值变动所致。
毛利率稳中有升，扣非净利率同比实现较大幅度增长。2018-2023 年，公司毛利率分别为 29.60%、31.06%、28.10%、25.56%、29.93%、29.20%，净利率分别为 8.97%、 7.73%、12.27%、6.23%、10.21%、8.47%。2024Q1，公司毛利率为 31.97%，同比增加 0.17pct，环比增加 2.98pct；净利率为 5.28%，同比下降 3.85pct，环比下降 1.05pct， 净利率下降主要原因系非常性损失增加；扣非净利率为 9.09%，同比增加 2.71pct。
精密零部件业务已成为公司第二增长极，超高纯靶材业务稳步成长。目前公司 主营业务仍然为超高纯靶材、精密零部件两大类，2021 年零部件业务成规模后开始 单列，2022 年以后超高纯靶材业务没有具体拆分。分业务看，超高纯靶材业务收入 规模持续提升，毛利率略有下滑，主要原因系靶材产品结构变化以及中国大陆客户收 入占比提升所致。精密零部件业务自披露以来，收入、毛利率均实现快速增长。2023 年，公司精密零部件业务实现收入 5.70 亿元，同比增长 58.55%；毛利率为 27.08%， 同比增加 3.56pct。
受益国产替代，中国大陆业务占比逐渐提升。2018-2023 年，公司在中国大陆地 区营业收入从 1.77 亿元增长至 14.57 亿元，期间 CAGR 达到 52.44%；海外地区营业 收入从 4.73 亿元增长至 11.44 亿元，期间 CAGR 为 19.32%。从毛利率看，中国大陆 地区毛利率持续下滑，主要原因系低毛利率的精密零部件业务占比持续提升；海外地 区近两年毛利率稳中有升，主要原因系超纯靶材全产业链布局所致。2023 年，中国 大陆地区业务的毛利率下滑至 27.75%，同比下降 5.38cpt；海外地区毛利率增长至 31.05%，同比增加 3.88pct。
2.1行业持续受益 FAB&设备国产率提升
半导体零部件制造商的下游主要有晶圆制造厂（FAB）和设备制造商两类。从产 业链来看，零部件上游主要是铝合金材料及其他金属、非金属原材料，下游是各类半 导体设备制造商或晶圆制造厂。零部件厂商主要给半导体设备制造厂提供各种零部 件，给晶圆制造厂提供各种耗材。目前，国产零部件厂商下游客户主要是全球半导体 设备厂商以及中国大陆晶圆制造厂。
受益于晶圆代工自主可控，FAB 国产率快速提升。根据 IC Insights，2006 年中 国大陆占全球晶圆代工份额达到顶峰，为 11.4%，此后数年受制程迭代缓慢影响，份 额略有下滑，2021 年份额为 8.5%。根据国家统计局数据，2023 年中国大陆集成电路 产量为 3514 亿块，同比增长 8.41%，过去 5 年 CAGR 达到 13.66%，国产芯片产量实 现快速增长。随着半导体产业链自主可控的需求越来越大，中国大陆开始加大在晶圆 代工产能的建设。根据 TrendForce，2022 年中国大陆晶圆代工在全球的产能占比约 为 24%，预计 27 年有望达到 28%。
中国大陆半导体设备销售额增速高于全球，预计 2025 年有望达到 372 美元。根 据 SEMI，2016-2022 年全球半导体设备销售额从 412 亿美元增至 1076 亿美元，期间 CAGR 为 17.3%；中国大陆从 64.6 亿美元增至 282.7 亿美元，期间 CAGR 为 27.89%。 受周期下行、晶圆厂缩减资本开支影响，预计 2023 年全球半导体设备销售额下滑 6% 至 1009 亿美元，2024-2025 年行业复苏、全球销售额有望达到 1053、1241 亿美元。 从中国大陆销售额占全球比重来看，2016-2022 年占比从 16%增至 26%，2021 年占比 达到 29%，未来中国大陆仍然是全球晶圆厂扩产的重地，预计中国大陆半导体设备销 售额占比有望达到并维持在 30%左右，预计至 2025 年有望达到 372 亿美元。
全球半导体设备零部件市场规模超过 500 亿美元。设备成本构成中一般 90%以上 为原材料，考虑国际半导体设备公司毛利率一般在 40%-50%左右，从而全部精密零部 件市场约为全球半导体设备市场规模的 50%-55%。据此我们推算 2022 年全球半导体 设备零部件市场规模约为 538 亿美元，预计 2023-2025 年将分别达到 505 亿美元、 527 亿美元、621 亿美元，2030 年有望达到 700 亿美元。
从竞争格局来看，设备零部件主要由国外厂商供应，国内厂商在机械类、气体/ 液体/真空系统类零部件产品国产化率较高。具体来看，富创精密、江丰电子、靖江 先锋、托伦斯、菲利华、神工股份等国内厂商供应中低端机械类零部件，主要产品技 术已实现突破和国产替代，国产化率相对较高；国内尚无可提供应用于电气类半导体 设备的零部件厂商；华卓精科、新松机器人、京仪自动化、富创精密可提供机电一体 类零部件给国内半导体设备厂商，但是整体国产化率不高；气体/液体/真空系统类零 部件国内已有部分厂商可以供应，国产化率处于中等水平；仪器仪表类、光学类零部 件技术难度较大，国产化率极低。
2.2平台化布局有望推动零部件快速起量
受益于在半导体超高纯金属溅射靶材积累的技术、经验及客户优势，公司在半 导体精密零部件业务实现快速成长。产能方面，公司目前积极推进余姚、上海、杭州、 沈阳等基地的产能建设，全面布局金属和非金属类半导体精密零部件。产品方面，气 体分配盘、Si 电极等核心功能零部件迅速放量，填补了国产化空白，为工艺设备上 游的零部件国产化做出了重要贡献，市场认可度不断提高。
收购子公司少数股东股权增厚归母净利润。2023 年 10 月 1 日，公司通过现金收 购取得杭州睿昇半导体科技有限公司 9%股权，并取得杭州睿昇实控权（累计持有 57% 股权），从 2023 年 10 月起纳入并表范围。2023 年 11 月 8 日，公司完成收购获得芯 创科技 100%股权。杭州睿昇、芯创科技均为公司零部件业务发展主体，从已公布的 财务数据看，两家公司近期净利润均为正数。公司通过收购子公司少数股东股权有望 增厚上市公司净利润。
研发项目储备有望为后续增长提供动能。公司生产的零部件产品包括设备制造 零部件和工艺消耗零部件，可广泛应用于 PVD（物理气相沉积），CVD（化学气相沉积），蚀刻机，CMP（化学机械平坦化）等半导体设备中，其生产过程对于金属材料精密制 造技术、表面处理特种工艺等技术要求极高。目前公司零部件相关在研项目较多，已 有多个项目处于量产阶段，有望为公司零部件后续增长提供动能。
3.1金属靶材龙头持续受益产业链转移
半导体、平板显示用溅射靶材进入门槛高。溅射是半导体、面板以及光伏行业制 备电子薄膜材料的一种物理气相沉积技术，靶材是制备功能薄膜的原材料，更换不同 靶材可以得到不同的膜系，是具有高附加值的功能性材料。按照用途可以将靶材分为 半导体靶材、平板显示靶材、太阳能电池用靶材等。由于高纯溅射靶材的技术门槛、 资金门槛和人才门槛较高，我国仅有少部分企业能够成功进入全球知名半导体芯片制造商、平板显示器制造商的供应链体系，为其批量供应靶材产品。
面板、半导体产业链向中国大陆转移趋势明显。LCD 技术起源于美国，日本将其 发扬光大，韩国凭借“反周期投资”后来居上，中国台湾地区和大陆地区承接产业转 移，与日韩形成“三国四地”的产业格局。随着中国大陆高世代线面板产能持续释放， 韩企策略性退出 LCD 市场，中国台湾地区产能较为稳定，LCD 行业向中国大陆转移的 趋势更加明显。半导体产业链向中国大陆转移的趋势明显，根据 WSTS 数据，亚太地 区占全球半导体销售额比重提升明显。
2014-2020 年中国平面显示用溅射靶材市场规模从 55 亿元增长至 150 亿元，期 间 CAGR 达到 18.2%；2021-2023 年市场规模分别为 177 亿元、209 亿元和 246 亿元， 预计 2026 年有望达到 395 亿元。结合显示面板生产制造中各类溅射靶材的使用情况、 铜制程工艺在显示面板中的发展趋势等经验数据和行业情况估算，平面显示用铜靶 约占平面显示用溅射靶材市场规模的 20%，按此测算，2023 年我国平面显示用铜靶的 市场规模约为 49.20 亿元。 半导体集成电路用溅射靶材品种繁多，需求量较大。根据 SEMI 统计，溅射靶材 在全球半导体制造材料和封装测试材料市场的占比均接近 3%。随着半导体产业快速 发展，中国半导体集成电路用溅射靶材市场将保持高速增长态势。根据前瞻产业研究 院的统计，2013-2020 年中国半导体集成电路用溅射靶材市场规模从 9.34 亿元增长 至 17 亿元，期间 CAGR 为 8.9%，预计 2026 年有望达到 33 亿元。
美国、日本、欧洲等发达国家或地区的大型溅射靶材厂商占据了全球溅射靶材 市场较高的市场份额，以 JX 金属、霍尼韦尔、东曹和普莱克斯等为代表的大型跨国 企业成立较早，囊括了金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用等全产业链环节。 目前，全球 CR4 合计占据了全球 80%左右的市场份额。近年来，国内企业江丰电子、 有研亿金、阿石创、隆华科技、映日科技、先导薄膜在半导体靶材和面板靶材领域逐 步突破，部分靶材技术与海外龙头处于同一水平，在可靠性及一致性上略显不足。
3.2垂直整合生产体系，延伸布局全产业链
高纯溅射靶材行业的上游主要是各种高纯金属生产企业。溅射靶材对金属材料 纯度的要求较高，国内高纯溅射靶材生产企业主要通过从国外进口而获得高纯金属 供给。全球高纯金属产业集中度较高，美国、日本等国家的高纯金属生产商依托先进 的提纯技术在整个产业链中居于有利地位，对下游溅射靶材行业具有较强的议价能 力。从原材料价格来看，高纯金属受宏观经济环境的影响较小，在一定时期内均保持 较为稳定的价格。近年来，中国本土企业在超高纯原料的制备方面取得快速发展，东 方钽业、新疆众和、宁波创润、同创普润等国内企业已可供应部分高纯金属靶材原料。
垂直整合生产体系，延伸布局产业链上下游。超高纯金属溅射靶材是芯片制造的 关键核心材料，其产业链环节涵盖超高纯金属提纯、铸造、晶构控制、特种焊接、机 械加工、表面处理、分析检测等众多技术难点。为了保障产品供应链的安全可控，增 强盈利能力，公司正在通过商业合作、股权投资等方式布局国内稳定安全的供应链体 系。
靶材原材料国产采购比例大幅提升。公司高纯钽原材料国外供应商基本为 H.C. Starck Inc.，国内供应商则包括同创普润、东方钽业等。公司高纯铝原材料国外供 应商主要为日本海德鲁、日本 ALCONIX 等知名企业，国内供应商主要为同创普润。公 司高纯钛原材料国外供应商主要有大阪钛业、日本霍尼韦尔等，国内供应商主要为宁 波创润。公司高纯铜原材料国外供应商主要为 COMET CO.,LTD、日本 ALCONIX 等，国 内供应商主要为宁波微泰真空技术有限公司、同创普润等。宁波创润为公司对外投资 企业，同创普润为公司董事长姚力军控股企业，江丰电子已初步实现靶材产业链上游 布局。
公司掌握铜及铜合金靶材核心技术，持续打破海外垄断。超高纯铜及铜锰、铜铝 合金靶材是目前使用最为广泛的先进半导体导电层薄膜材料之一，铜及铜合金作为 导电层通常用于 90-3nm 技术节点的先端芯片中。特别是铜锰合金靶材制造难度高， 目前只有江丰电子及头部跨国企业掌握了生产此产品的核心技术。近年来随着高端 芯片需求的增长，铜锰合金靶材的需求大幅增长，全球供应链极其紧张。公司生产的 铜及铜合金靶主要用于超大规模集成电路芯片和平板显示器制造领域。
4.1高端覆铜陶瓷基板已初步获得市场认可
电动汽车的快速渗透及 SiC 加速上车，驱动 DBC、AMB 基板需求快速增长。DBC 基板具有导热性好、绝缘性强、可靠性高等优点，已广泛应用于 IGBT、LD 和 CPV 封 装。全球主要 DBC 基板厂商包括美国 Rogers、韩国 KCC、江苏富乐华等。AMB 基板是 在 DBC 工艺的进一步发展，键合强度相对更高、可靠性好。全球主要 AMB 基板供应商 包括美国 Rogers、德国 Heraeus、日本电化株式会社、日本同和。近年来随着新能源 汽车行业的快速发展，对于 DBC、AMB 陶瓷基板的需求也不断增加；同时 800V SiC 的 上车有望加速 ANB 基板需求。根据 QY Research，2021 年全球 DBC、AMB 基板市场规 模大约为 4.4 亿美元、4.33 亿美元，预计 2029 年有望达到 8.24 亿美元、28.72 亿 美元，期间 CAGR 为 7.75%、26%。
公司通过控股子公司宁波江丰同芯适时切入陶瓷覆铜基板领域，搭建完成国内 首条具备世界先进水平、自主化设计的第三代半导体功率器件模组核心材料制造生 产线，主要产品高端覆铜陶瓷基板已初步获得市场认可，可广泛应用于第三代半导体 芯片和新型大功率电力电子器件 IGBT 等领域。江丰同芯通过实施“年产 240 万片半 导体芯片先进封装用覆铜陶瓷基板生产项目”布局 AMB、DBC 基板业务，规划 AMB、 DBC 产能分别为 120 万片/年、120 万片/年。
4.2SiC 外延片取得多家客户认可
碳化硅外延片作为碳化硅器件成型的必备环节，具有不可或缺的重要作用，是 推动碳化硅行业高质量发展的基石。从价值角度来看，碳化硅产业链附加值向上游集 中，外延（含衬底）在碳化硅产业链中价值量较高。根据 CASA 数据，衬底和外延作 为碳化硅产业链的上游环节，分别占碳化硅功率器件成本结构的 47%、23%；2022 年 SiC 功率电子市场规模约为 21 亿美元，预计到 2027 年 SiC 功率电子市场规模接近 80 亿美元，复合增长率为 30%。高质量的碳化硅外延片生产壁垒高，加之全球碳化硅 器件下游需求旺盛，造成高质量碳化硅外延片供应紧俏，使得碳化硅外延片在产业链中的价值量占比较高。 图表35：碳化硅功率器件结构 图
外延片产品取得多家客户认可。公司控股子公司晶丰芯驰全面布局碳化硅外延 领域。根据企查查专利查询，公司在 2023 年 9 月-10 月已有 3 项专利进入实质审查 中。目前，公司碳化硅外延片产品已经得到多家客户认可，为我国碳化硅产业链的蓬 勃发展注入新动能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
