1.1面部彩妆品类大，需求韧性更强
彩妆情感消费与潮流属性较强，面部彩妆属性与护肤更贴近。护肤功能消费属性强， 且其功效有一定评价标准，尤其是眼霜/精华/乳霜等强功效产品，使用频率、生命周 期、消费者粘性较强，复购率多介于 20%-40%，部分皮肤学级护肤品牌复购率可达 40%+。彩妆情感消费属性更强，除妆饰功能外，还承担满足消费者个性彰显与社交 属性的功能，且对于“美不美”没有标准答案，其个性化程度高于护肤；但彩妆即时 效果反馈快、视觉营销重要性强，色彩类产品潮流属性突出，而面部彩妆尤其是底妆 功能性强，彩妆整体复购率多介于 10%-20%区间。
美护市场增速 2019 年后下台阶，护肤/彩妆/护发等大品类温和复苏。根据欧睿数 据，伴随人均可支配收入提升、消费者需求精细化，2015-2019 年中国护肤/彩妆/香 水/婴童用品等美容与个护细分品类复合增速均在 10%+，中国美容与个护市场规模 以 11%的复合增速由 3188 亿增加至 4850 亿。2020 年起受消费能力与消费场景等因 素影响，美容个护细分品类市场复合增速下台阶，2019-2023 年中国美容与个护市 场规模以 3%的复合增速由 4850 亿增加至 5480 亿，护肤/彩妆/护发等大品类复合增 速在 5%以内。
彩妆市场复苏进程偏慢，面部彩妆韧性更强。彩妆可选与社交属性强于护肤、护发等 品类，欧睿数据显示 2019-2023 年中国彩妆市场复合增速为 1%，主要拖累来自唇部 与眼部市场，面部彩妆则充分凸显大品类、强韧性属性。2023 年中国面部彩妆在彩 妆市场中占比超过 50%，且 2019-2023 年面部彩妆市场复合增速达 3%，与护肤、护 发等品类增速更为接近。
对标海外成熟市场，中国美护与彩妆仍具备广阔空间。根据欧睿数据，伴随国民收入 持续提高、消费者美容化妆意识增强，2009-2023 年间，中国美容与个护人均消费金 额由 20 美元提升至 55 美元，相对美国/日本/韩国等成熟市场约为 1/4-1/6 水平；中 国彩妆人均消费金额由 1 美元提升至 6 美元，相对美国/日本/韩国等成熟市场为 1/10-1/5 水平。未来伴随消费者对美妆需求不断升级，社交媒体传播的化妆和护肤理念的 不断渗透，中国美护与彩妆仍有较大成长空间。
1.2相对护肤，彩妆高端化进程更快
美护市场高端化趋势明显，彩妆市场高端化进程更快。伴随人均可支配收入提升， 消费者美学审美的提高和对个性化、高品质生活方式的追求，根据欧睿数据，2015- 2021 年中国高端美容与个护市场、高端彩妆增速均快于大众市场增速。受消费场景 与消费能力影响，2022 年美护与彩妆市场阶段性下行，2023 年低基数下恢复增 长，而高端市场消费韧性仍高于大众市场。彩妆价格带窄于护肤，彩妆香水多为奢 侈品品牌旗下相对平价的品类，因此彩妆高端化进程快于美容与个护市场整体，至 2023 年中国高端彩妆占彩妆市场整体比重达 50%，而高端美容与个护市场占市场整 体比重不到四成。
渠道历经多轮更迭，至 2023 年美护市场中电商份额达 43%+。1）20 世纪 90 年代以 百货商超渠道为主：以欧莱雅、兰蔻为代表的国际中高端化妆品品牌进入中国市场， 以百货专柜为主要渠道，逐步培养了国内居民的化妆品消费意识，也带动了国内化妆 品行业营销意识的树立。2）2000 年前后迎来 CS 渠道黄金 10 年：2000 年前后一批 熟知化妆品运营技巧的外资品牌区域经销商开始创立自有国产品牌，丸美、自然堂、 珀莱雅等经典国货雏形诞生，带动了门槛更低、分布更广的传统美妆集合店渠道的发 展。3）2011 年后迎来高速电商化 10 年：2012 年前后化妆品行业增速受宏观需求疲 软拖累不断下降，线下渠道竞争加剧，国产和国际品牌相继触网，借助传统电商和社 交电商的渠道红利得以发展。4）2020 年后线上化延续，线下整体温和复苏：直播电 商兴起叠加线下消费场景受限，线上化进程加速，2019-2023 年电商渠道占比由 31.4% 提升至 43.6%；2023 年线下场景恢复但线下渠道整体复苏偏慢，新型美妆集合店（趣 味性强、更匹配年轻消费者需求）与百货渠道（用户体验、品牌塑造上具备优势）表 现相对更优。 相较美护市场，百货与电商在彩妆市场份额更为集中。彩妆产品普及早期消费者主 要集中在一二线城市，百货渠道是彩妆尤其高端彩妆产品最核心的销售渠道之一。 百货专柜通常以高档的装饰格局与前沿时尚的视觉效果彰显彩妆产品的品牌理念， 提供消费咨询、定制服务、感受品牌内涵等多维度的用户体验，承载着品牌的售 前、销售、售后、宣传等职能。2011 年后受益于信息通信技术的发展和智能移动终 端的普及，线上电商渠道占比快速提升并于 2019 年正式超过百货渠道，但至 2023 年百货渠道在彩妆市场份额仍有 27%+，高于其在美容与个护市场份额。彩妆尤其 是色彩类产品有线下体验与即时性需求，未来线下体验、线上购买或将继续成为彩 妆产品的重要销售方式。
1.3品牌潮起潮落，国货份额总体提升
护肤与彩妆格局稳定性存在差异。护肤功能属性突出，而彩妆情感与社交属性更 强，尤其是色彩类产品具备潮流属性，更新迭代速度快、重视觉营销。根据欧睿数 据，2014-2023 年护肤与彩妆品牌份额 Top20 中，欧莱雅持续位居中国护肤市场份 额 Top1，且 2019-2023 年在供需优化下 CR10 与 CR20 品牌集中度持续提升。但彩 妆市场份额 Top1 品牌变化 3 次以上，且 CR10 与 CR20 提升趋势不明确。
大促榜单潮起潮落，背后是消费者偏好/渠道变革/营销方式变化。1）天猫美妆大促 榜单变化脉络清晰：2013-2024 年天猫大促榜单 Top1 历经淘品牌（阿芙）-传统国货 （百雀羚）-外资品牌（兰蔻/欧莱雅/雅诗兰黛）-国货品牌时代（珀莱雅），榜单龙头 背后主要是对淘系电商渠道红利的把握程度差异与消费环境的变化。2）天猫彩妆大 促榜单 Top1 多变：历经传统国货（卡姿兰）、外资品牌（美宝莲/魅可/圣罗兰）、国 货新锐（完美日记/花西子/彩棠）等；彩妆背后有审美理念/文化输出/社交属性等因 素，2010 年受韩流韩剧影响悦诗风吟/梦妆/兰芝/爱丽小屋等韩国品牌品牌份额 2017年前持续提升；2015 年后以完美日记/花西子为代表的国货新锐品牌，凭借创投界对 美妆赛道的助力、年轻消费者对国货的认可、新媒体渠道带来的流量红利，以及自身 产品高颜值、运营能力强快速崛起；2021 年以来，完美日记与花西子等因单品接力/ 外部舆情等因素大促排名逐渐下滑，而彩棠与毛戈平等专业化妆师品牌，在国潮兴起 /创始人 IP 加持下大促排名逐渐提升，2024 年天猫 618 大促彩棠品牌首次位居榜单 Top1。
品牌潮起潮落，国货份额总体提升。1）美容与个护市场本土品牌份额崛起趋势明确： 欧睿数据显示 2021-2023 年中国本土品牌份额持续提升；2018-2022 年天猫大促榜单 Top1 均由外资品牌垄断，2023 年国货品牌珀莱雅实现“量变”到“质变”的突破， 首次录得天猫双 11 大促榜单 Top1，2024 年天猫 618 大促延续榜单第 1 位置。2）彩 妆市场潮起潮落，2017 年以来本土品牌份额总体提升：彩妆品类重视觉营销且非底 妆品类壁垒不高，本土品牌在线上渠道运营与内容营销等维度优势突出，因此 2017 年-2021 年本土品牌份额持续提升；2021-2023 年天猫大促榜单中，国货龙头历经完 美日记、花西子到彩棠的变迁，2021-2023 年欧睿口径本土品牌份额边际下滑，但 2024 年天猫 618 大促中彩棠/毛戈平/花西子等品牌均位居榜单前 10，且上述品牌并非走外 资平替路线，而是将中国文化与品牌相融合，弘扬东方美学、打造适合东方人的妆容 与产品。 参考美日韩等成熟市场，未来国货品牌份额有望持续提升。消费者在国潮崛起、文化 自信与消费理性化等趋势下对外资品牌“祛魅化”进程延续，本土品牌在对本土文化 背景及审美标准的理解、对消费者心理的把握、对渠道变革嗅觉的灵敏等优势基础上， 弥补研发/人才等短板，未来中国美护市场、彩妆市场国货份额有望持续提升。
单一品牌存在天花板，集团化经营大势所趋。对美的需求多样化/个性化，单一美妆 品牌覆盖客群数量/年龄/肤质/价格带有限，单品牌经营在份额/规模角度存在天花板。 而纵观领先的国际美妆集团，品牌集团化经营可以覆盖多品类/多区域/多人群需求， 且可以平衡消费者偏好的变化，经济周期下行期具备更强的业绩韧性。根据欧睿国际 数据，2023 年全球主流美容与个护市场中，单一国家品牌 CR1 份额多在 2%-4.5%区 间，品牌 Top1 零售端规模最多不超过 37 亿美元；而单一国家美妆集团 CR1 份额多 在 13%-23%区间，集团 Top1 零售端规模最多达到 150 亿美元+。
2.1深耕高端美妆二十余载
国内领先的高端美妆集团，为消费者提供全方位的美妆体验。毛戈平化妆品股份有 限公司的前身杭州毛戈平于 2000 年成立，旗下包括 MAOGEPING 和至爱终生等两 大品牌，主营彩妆、护肤、化妆培训三大业务板块，致力于通过高质量和创新的美妆 产品、专业的化妆艺术培训以及体验式和个性化的客户服务，为消费者提供全方位的 美妆体验。根据弗若斯特沙利文数据，毛戈平是中国市场十大高端美妆集团中唯一的 中国公司，2022 年零售额排名第八；旗舰品牌 MAOGEPING 是中国市场十五大高端 美妆品牌中唯一的国货品牌，2022 年零售额排名第十五。截至 2023 年 12 月 31 日， 公司于全国 120 多个城市共营运 384 个专柜，建立了中国所有国内及国际美妆品牌 中最大的专柜服务团队之一，致力于通过高质量的客户服务提供满意的消费体验。
2.2股权结构集中稳定
股权结构集中，股权激励绑定核心人才。至 2024 年 3 月，毛戈平及汪立群合共持有 已发行股本总额的约 57.26%权益，其中包括直接持股 43.63%及 11.34%，并通过帝景 投资和嘉驰投资间接持股。2024 年 4 月 1 日公司发布员工激励计划，拟将帝景投资 旗下部分公司权益授予参与者以作奖励，并于 4 月 2 日向 4 名参与者正式授予奖励。
深耕美妆行业多年，管理层行业经验丰富。创始人毛戈平是中国著名的化妆艺术大 师，在化妆艺术领域有近 40 年的从业经验，多年来获得过诸多荣誉和奖项，其开创 的将光影美学的精髓与东方美学内核精神深度融合的理念为企业在美妆产品开发方 面制定了成功的路线图。副董事长汪立群是浙江省高级美容师和形象设计师，担任杭 州毛戈平形象设计总经理，负责管理集团的培训机构业务。副董事长毛霓萍负责子品 牌至爱终生的日常经营及品牌管理。公司总裁宋虹佺负责 MAOGEPING 品牌市场运 作及品牌管理，副总裁毛慧萍和汪立华分别负责毛戈平科技日常经营及管理以及制 定实施培训机构化妆艺术培训计划业务战略。
2.3募资助力全方位战略扩张
募资助力公司全方位战略扩张。1）加强销售网络覆盖。线下通过存量百货专柜升级 改造与扩大百货专柜覆盖面等形式塑造品牌高端形象；线上通过建设直营旗舰店、加 强促销活动、与 KOL 战略合作、升级会员系统等方式扩展线上渠道、增强用户粘性 与忠诚度，实现线上线下渠道的协同效应。2）以彩妆与护肤为基础拓展新产品、新 品类。彩妆领域开发独特专业产品夯实彩妆市场份额；护肤品领域采用创新成分与技 术，对存量产品升级迭代，同时基于品类/功能/场景/人群等维度开发新品；推彰显品 牌独特个性的香水与香氛系列产品。3）以毛戈平品牌为核心拓展新品牌。完善现有 品牌（至爱终生品牌重新定位、焕新升级），寻求投资和收购有协同效应品牌，丰富 品牌矩阵。4）出海提升品牌全球影响力。以在海外市场建设百货商店专柜及网店的 双渠道方式进军海外市场，与全球高端百货商场建立合作伙伴关系，建立当地团队专 门负责海外市场的产品开发、营销及销售，以本地化战略确保产品迎合当地消费者的 特点和需求。
3.1经典产品设计与东方美学相结合
毛戈平产品设计融入光影美学与东方美学理念。凭借在化妆领域的多年经验积累与 对东方女性审美的持续研究，公司以毛戈平先生领导的产品开发，立足于东方美学理 念，针对东方人的肤色肤质、面部轮廓及五官结构等特征，以特色的底妆、高光、阴 影等产品为工具，将西方光影立体技法与东方色彩相融合，强化自然瓷白肌肤的同时 提升脸部的立体轮廓感，打造符合东方人气质的妆容。如公司在国货美妆品牌中率先 基于光影美学开发高光与阴影产品，通过色彩冷暖、明暗修饰重塑脸部轮廓与肌肤质 感。再如“气韵东方系列”，将故宫博物院的百年传承和传统东方美学精髓融入产品 之中，集视觉吸引与文化属性于一身。
品类聚焦彩妆与护肤，至 2023 年护肤业务收入占比达四成。毛戈平品牌创立之初就 致力于民族高端化妆品定位，渠道聚焦线下百货，品类以彩妆为主、护肤为辅。近年 来基于「保持良好的肌肤狀況是实现最佳化妆效果的基础」理念，与提供满足消费者 多样化需求的综合美妆解决方案，执行彩妆+护肤品类战略。2014-2021 年护肤业务 收入占比由 17%提升至 30%，2022 年奢华鱼子系列产品驱动下，护肤收入占比进一 步由 30%提升至 42%，2023 年护肤业务收入占比稳定在四成。
毛戈平产品矩阵完善，无痕粉膏与奢华鱼子面膜等大单品贡献较大。截至2023年底， 公司供应 334 款涵盖粉底、高光及阴影、眼妆及唇妆等产品的彩妆矩阵，彩妆产品建 议零售价在 200-500 元区间；彩妆品类中无痕粉膏作为明星单品，以其优秀的遮瑕效 果与持久妆感赢得大量消费者的喜爱，2023 年零售额超过 3 亿元。截至 2023 年底， 公司供应 44 款涵盖面霜、眼部护理、面膜、精华液、洁面乳等产品的护肤矩阵，护 肤产品建议零售价在 400-800 元区间；护肤品类中奢华鱼子面膜，因其深层修复及在 抚平细纹及缩小毛孔的卓越功效而广受认可，2023 年零售额超过 6 亿元。
3.2综合销售网络提供独特购物体验
毛戈平全渠道布局，以百货直营专柜为主，电商销售占比迅速提升。公司渠道覆盖线 下自营专柜直销、向高端跨国美妆零售商销售、线下经销商销售，与线上天猫、小红 书、抖音、京东及淘宝等电商平台。线下百货直营专柜渠道是品牌调性直观体现与业 绩压舱石，近十年来线下直营专柜渠道收入占比稳定在五-六成，伴随电商平台发展 线上收入占比快速提升，至 2023 年线下百货直营专柜与线上渠道收入占比超过九成。 线上线下渠道协同效应明显，如线下渠道消费者在线上进行复购、线上消费者引向专 柜为其提供 1 对 1 试妆与产品咨询，丰富消费者体验、提升客户粘性与品牌忠诚度。
深耕线下百货渠道二十余年，沉淀宝贵品牌资产与高粘性会员。1）网络覆盖广：自 2003 年在上海港汇恒隆广场设立首个专柜以来，至 2023 年末公司已在全国 120 多个 城市共运营 384 个专柜（其中自营专柜 357 个）；根据弗若斯特沙利文资料，公司是 第一个成功进驻高端百货商店专柜的国货集团，自营专柜数量在中国所有国内及国 际美妆品牌中排名第二。2）服务团队大：公司专柜配有专业设计的化妆台与熟练美 妆顾问，为消费者提供一对一的试妆、半脸对比演示和定制产品咨询服务；截至 2024 年 3 月，公司在全国各地的专柜配备超过 2,500 名美妆顾问，建立了中国所有国内及 国际美妆品牌中最大的专柜服务团队之一。3）专柜盈利高：2020-2022 年百货直营专 柜平均毛利率 80%+、平均营业利润率 35%+；根据弗若斯特沙利文资料，2022 年毛 戈平在国货彩妆品牌中的线下渠道零售额排名第一。4）会员粘性强：截至 2023 年 末，毛戈平线下渠道注册会员数量超过 300 万名、线下整体复购率超过 30%，且会 员等级越高，其粘性与消费能力越强。通过在统一标准下运作全面零售生态系统，扩 大产品覆盖范围、培养直接的消费者关系及提高品牌的知名度，巩固品牌的高端定位。
线上渠道快速拓展，抖音成为线上最大销售平台。凭借线下渠道建立的稳健品牌形 象、产品优势及消费者信任，公司逐渐拓展线上销售渠道，目前毛戈平已实现天猫 （2011 年开业）、京东（2018 年开业）、抖音（2020 年开业）等多平台线上布局，并 在各平台都拥有广泛的社交媒体粉丝，至 2024 年 3 月品牌在天猫、小红书、抖音分 别拥有超过 500 万、85 万与 250 万粉丝。根据久谦数据， 2020 年抖音旗舰店开业 后抖音渠道 GMV 快速增长，至 2023 年抖音与天猫 GMV 占比分别为 52%、39%， 2024H1 抖音渠道销售占比进一步提升至 55%。
3.3创始人独特审美理念与行业影响力
作为品牌创始人，毛戈平本人独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值。毛先生从 事化妆艺术近四十年，开创了将光影美学的精髓与东方美学的内核精神深度融合的 理念，赋予品牌旗下产品独特的美学价值与功能价值。自 1984 年从事化妆工作以来， 为多部著名影视剧和舞台剧进行了化妆造型设计，其对武则天等一系列影视形象的 成功塑造使其获得“魔术化妆师”的称号。毛戈平先生个人在化妆领域的行业知名度 及美誉度促进了公司品牌的传播，如其先后四次荣获中国化妆界权威机构中国电影 电视技术学会颁发的「化装金像奖」等，至 2024 年 3 月社媒上关于毛先生及 MAOGEPING 话题的互动超过 60 亿次。
培训业务将品牌理念与品牌价值传播进一步放大。毛戈平先生于 2000 年创建“MGPIN” 高端民族美妆品牌与“毛戈平形象设计艺术学校”教育品牌，早期成立的杭州学校 （2000 年设立）、上海学校（2004 年设立）、北京学校（2006 年设立）、成都学校（2008 年设立）等为毛戈平品牌推广、口碑传播起到重要作用，多年发展公司的产品、培训、 研发形成有效的互补与促进，进而提升公司整体的品牌价值。如培训机构提供的潮流 趋势及学员对产品使用的反馈为公司研发提供方向；产品售后跟踪提升公司对化妆品 流行趋势以及消费者的偏好与需求的准确把握；课程参与者后续在影视、时尚、设计、 婚庆、摄影、媒体、博客、零售等多个领域发展，传播品牌的美学理念与品牌文化， 精选毕业生也可担任公司总部员工、培训人员或专柜美妆顾问等职位。截至 2024 年 3 月，毛戈平创办的形象艺术学校收获了 170 名培训人员及超过 2500 名学员，按 2022 年课程参与者人数计，其已成为中国最大的化妆艺术培训机构之一。
毛戈平积极开展内容驱动型的品牌建设与营销活动。如 2019 年开始与故宫文创合作 推出“气蕴东方”系列，将故宫博物馆遗产与经典东方美学的精髓融入产品之中；2020 年与全球知名高端美妆零售商丝芙兰合作推出毛戈平·光韵系列产品，夯实品牌高端 美妆定位；2019 年与美妆博主“深夜徐老师”合作拍摄高人气化妆教程视频，展示 大师级的化妆艺术；成为 2022 年杭州亚运会官方指定美妆产品及服务供应商，加深 毛戈平与体育、健康及民族自豪感的联系；与线上及线下销售渠道合作开展各种营销 活动，专柜会员体系与体验式营销等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
