1.1、 公司产品布局完善，挖掘机、装载机成长性凸显
公司为全球领先的装载机龙头企业。1958 年，527 名上海工人响应号召支援广 西工业建立“柳州建筑机械制造厂”，柳工前身建立。1966 年，柳工成功研制出我国 第一台轮式装载机 Z435，并通过国家专业鉴定投产。1993 年，柳工在深圳证券交易 所成功上市。2001 年，柳工成功研制出世界第一台高原型 ZL50G 轮式装载机。 公司不断加快国际化步伐。2002 年，柳工提出建设“开放的、国际化的柳工”， 并开始走访国际市场，逐步在海外建立营销网络，开启全球布局道路。2004 年，柳 工在澳大利亚建立首个海外子公司。2008 年，柳工北美和拉美子公司成立。2010-2011 年，柳工在欧洲、亚太、中东和南非分别成立子公司。2015 年，柳工巴西工厂开业。 2020 年，柳工印度尼西亚公司开业。截至 2023 年，公司在全球拥有 20 个制造基地， 5 个研发基地，17 个区域配件中心，拥有 16000 余名员工，已成为处在行业技术、 生产和供应物流前沿的全球领先的装备与技术解决方案提供商。
公司产品覆盖土石方机械、其他工程机械与零部件、预应力机械等。 （1）土石方机械：包括装载机、挖掘机、推土机、平地机、压路机、成矿用卡 车，其中装载机占比最高，挖掘机其次。 （2）其他工程机械与零部件：包括起重机械、混凝土机械、桩工机械、高空作 业机械、工业车辆、农业机械。 （3）预应力机械：建筑预应力。
公司在工程机械产品布局上较为完整。从产品布局来看，柳工集团在工程机械 产品类型上有 12 项布局，较为完善。
1.2、 加速开拓海外市场，盈利能力有所提升
公司主营业务为工程机械产品的研发销售，其收入水平受宏观经济周期影响较 大，属于典型周期性行业。2015-2021 年受益于工程机械行业上行影响，公司收入由 67 亿元提升至 287 亿元，CAGR 为 28%，归母净利润由 0.21 亿元提升至 9.95 亿元， CAGR 为 90%。2022 年，受国内工程机械行业下行影响，公司营收有所下降。2023 年，公司加快开拓海外市场，出口实现高增，收入水平较 2022 年有所恢复。
公司产品以土石方铲运机械为主，其毛利率水平稳步提升。2023 年，公司土石 方 铲 运 机 械 、 工 程 机 械 零 部 件 、 预 应 力 机 械 、 融 资 租 赁 业 务 收 入 分 别 为 159.1/88.2/22.4/5.5 亿元，土石方铲运机械收入占比超一半，2021-2023 年毛利率逐步 提升。
公司在中国境外收入保持高增，平滑中国境内行业周期。分区域看，2023 年公 司在中国境内、中国境外收入分别为 160.57 亿元、114.62 亿元，同比增速分别为-13%、 41%。我们可以发现，2022-2023 年受国内行业周期影响，公司在中国境内收入出现下滑，公司出海战略带动海外收入增长，有效平滑了国内行业周期带来影响，且海 外毛利率水平更高。
公司盈利能力有所提升。2023 年，公司销售毛利率为 20.82%，同比提升 4.02 个 pcts，销售净利率为 3.42%，同比提升 0.98 个 pcts，2023 年公司盈利能力有所提 升。费用率方面，2023 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 8.18%/2.96%/0.55%，销售费用率较高。
1.3、 研发投入保持较高水平，持续推动电动化、数字化发展
公司研发费用投入不断提升。2018 年-2023 年公司研发费用由 4.18 亿元提升至 9.07 亿元，CAGR 为 16.8%，研发费用率水平由 2.31%提升至 3.29%。根据公司 2023 年年报，公司近 5 年获得国家科技进步奖 3 项、鲁班奖 1 次、省部级科技奖 61 项。
公司坚持电动技术、智能化等关键技术研究，核心零部件产品同业领先。 （1）电动化、智能化技术领先：公司成立 AI 技术&控制应用研究所、电动技 术与产品研究院、大数据所&XR 技术应用中心，加快产品智能化及新技术应用。特 别是突破电芯、电池管理系统等电动核心技术。 （2）核心零部件产品领先：传动系统、铸造件、高端液压件等关键零部件打破 进口依赖，实现零部件自研。
1.4、 实控人为广西国资委，混改带来长期动能
实控人为广西国资委。截至 2024Q1，公司控股股东为广西柳工集团有限公司， 直接持有公司 25.92%的股权，实际控制人为广西省国资委。公司全资子公司包括柳 州柳工挖掘机有限公司（挖掘机）、安徽柳工起重机有限公司（起重机），控股子公 司包括柳工荷兰控股公司（欧洲区域）、中恒国际租赁有限公司（融资租赁）、湖北 江汉建筑工程机械有限公司（施工升降机、塔式起重机）、上海金泰工程机械有限公 司（特殊地下施工机电液一体化设备）等。
工程机械产品类别多样，下游需求对应基建、地产、采掘、工业。工程机械为 用于建筑施工、土石方工程、公路工程、水利工程等工程项目中的机械设备，包括 挖掘机、推土机、起重机、装载机、压路机、混凝土搅拌机、打桩机等。
产业链上游包括原材料与零部件，中游为工程机械整机，下游为基础设施建设、 房地产、采矿等领域。
2.1、 国内工程机械或位于周期底部，景气度有望持续改善
工程机械下游需求包括基建、地产、采矿等。2022 年，基建、地产、矿山占比 分别约为 45%、20%、20%，基建占比最高，地产次之。
基建投资保持增长，房地产逐步企稳，工程机械景气度持续向好。2024 年 2-6 月，基建投资累计同比增速分别为 8.96%、8.75%、7.78%、6.68%、7.70%，2024 年 上半年基建投资保持增长。地产方面，2024 年 6 月，新开工、施工、竣工累计同比 分别为-23.7%、-12.0%、-21.8%，仍处于逐步筑底阶段。
万亿国债推动下，基建有望持续向好。2023 年 10 月 25 日，国新办举行国务院 政策例行吹风会，中央财政决定在 2023 年四季度增加发行 1 万亿元国债，支持灾后 恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，增发的 1 万亿国债全部通过转移支 付方式安排给地方使用，全部列为中央财政赤字，还本付息由中央承担，不增加地 方偿还负担。国债资金投入使用后，将有利于带动国内需求，工程机械（中小型挖 机）是城市市政工程建设、水利建设的重要设备，需求有望改善。
设备更新政策催化。老旧工程机械设备有望加快淘汰。设备更新以旧换新政策 持续发酵，预计将成为未来国家推动经济发展的重要国策，工程机械是设备更新重 要的一环。2024 年 4 月，工信部、国家发改委等七部门发布《推动工业领域设备更 新实施方案》，明确提出“工程机械行业更新油压机、折弯机、工艺陈旧产线和在线 检测装备等”。 工程机械设备更新周期预计将在 2024 年至 2025 年上半年启动。根据证券日报 采访三一重工信息：“按以往经验，换机潮应在 2023 年开始，但由于国内工程机械 开工小时数不足，预计国内市场的换机潮将会延后，设备更新上行周期预计在 2024 至 2025 年上半年启动”。 我们认为设备更新政策催化叠加工程机械更新周期到来，更新进度有望加快。
挖掘机销量是跟踪工程机械行业景气度的先行指标。在建设项目中，工程机械 会按照先后顺序进行施工，首先是挖掘机、起重机、泵车、塔机，然后是路面机械、 高空作业机械，最后才是美化和运输。因此，挖掘机成为工程机械行业率先使用的 产品，代表工程机械行业复苏的先行指标，一般领先 3 个月-1 年时间不等，复苏滞 后偏后周期产品包括汽车起重机、塔机等。
2016-2020 年，我国挖掘机内销不断增长，2021 年地产新开工放缓叠加钢铁原材 料价格上涨，挖机进入下行周期。2023 年挖机整体内销 9 万台，较 2020 年销量高点 29.29 万台已经下降 69.3%，挖机销量下降明显。
2024 年 1-7 月挖机内销复苏明显。中国工程机械协会数据显示，2024 年 7 月销 售各类挖机 13690 台，同比增长 8.6%，其中国内 6234 台，同比增长 21.9%；出口 7456 台，同比下降 0.51%。综合来看，2024 年 7 月，挖机内销延续同比增长态势， 出口降幅大幅收窄，我们预计出口增速有望在下半年实现转正。
挖机按照吨位和需求可以分为超大挖、大挖、中挖、小挖和迷你挖，其中超大 挖主要用于矿山开采和岩石破碎，中大挖主要用于城市基建、地产、道路桥梁等， 受地产、基建影响较大。小挖和迷你挖主要用于农林、绿化等小型项目，下游应用 范围广泛。
分产品结构来看，小挖占比较高。中国工程机械工业协会统计数据显示，2024 年 1-5 月小挖、中挖、大挖累计销量分别为 53355、20979、12276 万台，同比增速分 别为-5.11%、-8.80%、-11.17%，大、中、小挖降幅均有所收窄。
综上，我们认为 2024 年上半年，在地产行业下行态势下，挖机整体内销保持增 长或与小挖占比较高有关，农田水利基建等有力带动了国内小挖需求。 展望 2024 年下半年，我们认为挖机内销低基数背景下，挖机内销数量增长有望 延续。小挖方面，伴随水利专项债后续逐步到位，有望延续增长；中大挖方面，基 建延续支撑作用，矿山需求亦有望回暖，或将带动大挖修复。
2.2、 海外市场空间广阔，加速出海打造新增长曲线
全球工程机械市场空间约万亿规模。华经产业研究院数据显示，2022 年全球工 程机械市场整体规模为 8710.9 亿元，同比增长 7.7%，2011-2022 年期间复合年增长 率为 3.05%。
分区域来看，按 2022 年销量显示，北美占比 27%，为全球第一大市场；其次为 中国，占比 19%；第三大市场为欧洲，占比 18%；印度、日本各占 6%，其他占比24%。因此，中国工程机械市场空间约占全球市场 1/5，海外空间是国内的数倍。
我国工程机械出口延续增长态势。2022 年，我国工程机械出口金额 443.02 亿美 元，同比增长 30.2%，保持增长态势。根据海关总署数据，2023 年我国工程机械出 口 485.52 亿美元，同比增长 9.59%。
从 2023 年出口区域来看，出口一带一路沿线国家销售额为 292.57 亿美元，占比 高达 60.12%，同比增长 18.84%。其次为 RCEP 国家（东盟十国、日本、韩国、澳大 利亚、新西兰等 14 个国家），占比 24.59%，同比下降 7.44%。因此，我们可以发现 我国工程机械出口正加速融入“一带一路”建设中。 此外，2023 年我国工程机械产品出口亚洲、欧洲的市场规模有所提升，表明我 国也在逐步加强欧洲、亚洲等海外市场的布局。
分产品来看，2024 年 1-6 月，挖掘机/装载机/汽车起重机/升降工作平台/叉车出 口数量增速分别为-13.8%、5.32%、8.20%、22.52%、19.63%，叉车与升降工作平台 出口数量同比增速较高，挖掘机、装载机出口同比增速较 2021-2023 年有所承压。
综上，我们认为国内工程机械企业出海将具备广阔潜力，一方面，海外工程机 械市场空间数倍于国内市场，国内工程机械企业出海具备广阔空间。另一方面，我 国工程机械出口正加速“一带一路”等区域的开拓，拉丁美洲、非洲亦有开拓，欧 洲、北美等发达地区市场空间更宽广，尽管国内企业目前在欧美市场市占率仍较低， 但未来有望凭借锂电化与本地化建设逐步打开欧美市场。
3.1、 引领装载机电动化浪潮，推动多产品电动化率提升
公司是我国装载机行业龙头企业。公司在 1966 年试制成功我国第一台 Z435 轮 式装载机，2014 年公司开启工程机械电动化研发，到 2024 年公司已拥有 11 条电动 产品线。
国内装载机行业呈现柳工、龙工、临工、徐工四大寡头垄断格局，集中度较高 且呈现增长态势。2022 年，按销量来看，龙工、临工、柳工、徐工合计市占率为 76%。
电动装载机渗透率不断提升。根据工程机械协会数据显示，2024 年 5 月，全行 业共销售电动装载机 1250 台，电动化渗透率 12.72%，同比增长 408.13%。
由于装置机工况场景固定、设备相对集中，充电站建设难度较低，同时电动装 载机环保属性强、全生命周期成本低。易充电+成本低等优势，有力驱动电装渗透率 的加快。
公司在电装产品布局多年。公司在电动化产品布局较早，已成立专门团队研究 电动化核心技术。根据公司公告，截至 2023 年 9 月，公司电动装载机国内市占率已 超过 50%，2023 年柳工电装产品销量同比增长 67%。
3.2、 历经二十余年全球化布局，出海加速公司成长
公司历经二十多年布局，推动全球版图建设。2002 年，公司提出“建设开放的、国 际化的柳工”战略，正式布局出海，2003 年公司首家海外经销商与摩洛哥合作。2007 年， 公司印度公司正式成立，为公司海外第一家公司。
柳工在国际化领域处在行业的领先地位。公司全球拥有 16000 多名员工，300 多家 经销商、30 家海外子公司和机构、5 个全球研发基地，产品远销 170 多个国家和地区， 国际业务覆盖“一带一路”沿线 85%的国家。
3.3、 混改+股权激励完善内部治理，发行可转债实现产能优化
混改添动力。2019 年，公司响应广西国企混改，整合 6 家主业子公司的资产组 建柳工有限。2020 年 7 月，集团向柳工有限两次无偿划转股份（占柳工股份 34.67%）， 柳工有限成为公司控股股东。2020 年 11 月，柳工有限增资控股，遴选招商局资本、 国新双百基金、国家制造业基金等 7 家战略投资者，7 家战投签订总额 31.92 亿元的 柳工有限增资扩股及股权转让协议，公司 1274 名骨干员工以 2.23 亿元增资进入柳工 有限。2021 年，筹措柳工股份吸收合并混改主体柳工有限，完成股东利益、企业利 益和员工利益的有机结合，构建了央国企+市场化+战略合作伙伴的国企改革发展新 模式，为柳工走向世界奠定了基础。
混改完成后，公司股权结构实现了优化。本次混改完成后，公司股权结构由原来柳工集团（实际控制人广西国资委）单一大股东变成多股东结构。整体上市后， 战投股东代表进入董事会、监事会，大幅提升公司市场化管理程度，且战投股东不 少下属产业与公司属于上下游关系，有望形成良好协同效应。
2023 年发布股票期权激励计划，覆盖各类核心员工，有效激发员工工作积极性。2023 年 7 月，公司发布《关于 2023 年股票期权激励计划首次授予完成的公告》，首次授予股 票期权数量 5314 万份，授予登记人数 974 名，激励对象包括公司董事、高管以及其他队 公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心骨干和技术人员。公司设定期权行权价格为 7.10 元/份。
业绩考核目标彰显对公司发展的信心。公司股权激励计划中将归母净资产收益率、 利润总额增速作为考核的目标，表明公司对经营质量的重视。
发行可转债募资加码核心产能，进一步提升公司综合竞争力。2023 年 3 月，公司向 不特定对象发行可转债募资 30 亿元，用于工程升级、零部件扩产产能以及“三化”研发。
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