1.1 全球领先的 PCB 制造商，产品多元布局
公司深耕印制电路板行业三十年，拥有五大生产基地共 11 个工厂。景旺电子创 立于 1993 年，2017 年于上交所主板上市，是全球领先的印制电路板及高端电子 材料研发、生产和销售的国家高新技术企业。公司在国内拥有广东深圳、广东 龙川、江西吉水、珠海金湾、珠海富山 5 大生产基地，共 11 个工厂，全球超过 15,000 名员工。作为全球规模最大的印制电路板供应商之一，公司在全球设立 11 个办事处，提供 FAE 本地化即时服务。
多元产品布局，客户资源丰富。公司深耕印制电路板及相关产品的研发、生产 和销售，在发展中确立了多层次、多元化产品战略。在通讯设备、消费电子、 汽车电子、工业控制及医疗、计算机及网络设备、新能源等应用领域均有很好 的业绩贡献，能够为全球客户提供多样化的产品选择和一站式服务。
1.2 股权结构稳定，发布股票激励计划彰显长期发展信心
公司股权较为集中，持续推进管理变革。董事长刘绍柏及其妻子黄小芬和卓军 三人为公司实际控制人，黄小芬通过控制景鸿永泰持有公司 23.78%的股份，并 直接持有公司0.06%的股份，合计持有公司23.84%的股份，卓军通过控制智创投 资持有公司 31.5%的股份，三人为一致行动人。公司管理层深耕行业多年，持续 推进公司经营与管理效益提升，保障了公司未来持续高质量发展。
2024 年公司发布股票期权与限制性股票激励计划。本激励计划首次授予的激励 对象总人数为881人，包括本激励计划公告时在公司（含子公司）任职的董事、 高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）骨干。本激励计划拟向激励 对象授予权益总计不超过2223.05万股，占本激励计划（草案）公告时公司股本 总额 84187.39 万股的 2.64%，其中首次授予权益 1870.2 万股，占本激励计划拟 授出权益总数的 84.13%，占本激励计划公告时公司股本总额 84187.39 万股的2.22%；预留授予权益共计 352.85 万股，占本激励计划拟授出权益总数的 15.87%，占本激励计划（草案）公告时公司股本总额 84187.39 万股的 0.42%。 本激励计划考核年度为2024-2026年三个会计年度，每个会计年度考核一次。以 2023 年营收 107.6 亿元为标准，对应 2024/2025/2026 年营收目标值分别为 123.7/142.3/163.6 亿元，对应同比增速分别为 15.0%/15.0%/15.0%。以 2023 年 净利润 9.1 亿元为标准，对应 2024/2025/2026 年净利润目标值分别为 10.5/12.1/13.9 亿元，对应同比增速分别为 15.0%/15.0%/15.0%。
1.3 24H1 业绩超预期，研发投入持续加大
2024H1 业绩亮眼增长。公司近年来营收规模稳步增长，2019~2023 年营收复合 增速为 14.05%，归母净利润复合增速为 2.83%；2023 年度公司营收为 107.57 亿 元，同比增长 2.31%，归母净利润为 9.36 亿元，同比下降 12.16%，净利润下滑 主因下游需求疲软行业竞争加剧所致。2024Q1 全球宏观经济温和复苏，电子信 息产品市场需求改善，公司抓住机遇，实现营收 27.4 亿元，同比增长 17.16%， 实现归母净利润为 3.2 亿元，同比增长 50.30%。 2024 年 7 月公司发布半年度业绩预告，预计 24H1 实现归母净利润为 6.38~7.02 亿元，同比+57.94%~73.74%。预计24H1实现扣非归母净利润为5.81亿元到6.39 亿元，同比增加 44.29%~58.72%。2024 半年度业绩增长的主要原因在于： （1）2024H1，全球宏观经济温和复苏，下游客户需求旺盛，公司紧抓机遇，进 一步提升业务开拓效率，整体业务实现较好增长，产能稼动率延续一季度增长 趋势，保持较高水平。 （2）公司高端产品开发和重点客户导入方面取得突破性进展，成功加快价值大 客户开发。同时，持续加深与众多现有国内外知名企业客户的合作，重点客户 份额持续提升。
利润率有望持续上行，期间费用率稳中有降。公司近几年毛利率维持在 22%以上， 2023 年毛利率为 23.17%，毛利率较 2022 年有所上升，主因公司持续优化产品结 构。24Q1 伴随下游需求复苏，公司利润率持续上行，24Q1 公司毛利率为 24.61%， 净利率为 11.57%。公司期间费用率整体基本呈现下降趋势，24Q1 公司销售费用 率/管理费用率/财务费用率分别为 1.71%/4.72%/1.06%，各项费用管控出色。
持续加大研发投入，能力边界不断扩展。公司持续增加研发投入，2023 年公司 研发费用为 6 亿元，研发费用率达 5.58%；24Q1 公司研发费用达 1.5 亿元，研发 费用率为 5.45%。得益于持续加大研发投入，公司不断提高高附加值产品的制程 技术，以汽车板、工控板、通信板、消费电子PCB等为核心产品，拓展软硬结合 板、陶瓷基板、金属基板等差异化产品的能力边界，为客户提供一站式解决方 案，持续增强公司产品的竞争力。
2.1 PCB：电子产品不可或缺，车+AI 引领增长
PCB：电子产品不可或缺。印制电路板（PCB）的主要作用是使各种电子零组件 形成预订电路的连接。PCB 是电子产品零件装载的基板，为电子元器件提供支撑 并提供电气连接，是几乎所有电子设备的基础必需品。目前业内按印制电路板 的层数、结构及工艺将产品主要分为单面板、双面板、多层板、HDI 板、挠性板、 刚挠结合板及其他特殊板（高频板、铝基板、厚铜板等）。
PCB 上游主要为大宗商品，下游囊括千行百业。PCB 产业链中，上游为铜箔、玻 纤布、木浆纸、合成树脂等，中游为覆铜板及 PCB，其中，覆铜板是 PCB 的上游， 是 PCB 原材料的重要组成部分，下游则是通信设备、半导体、计算机、汽车电 子、消费电子、工业控制、航空航天、数据中心等，应用范围广阔。根据中商 产业研究院，PCB 成本主要由覆铜板等直接原材料构成，占比近 50%，其中覆铜 板占据 30%，由于人工成本与制造成本变化较小，因此决定 PCB 成本的主要是原 材料的价格，尤其是覆铜板；覆铜板成本主要由铜箔、树脂和玻纤布构成，占 比分别为 42.1%、26.1%、19.1%，合计 87.3%。
PCB 市场 24 年恢复增长，有望进入新的增长周期。由于去库存压力和抑制通胀 的加息，全球 PCB 市场规模在 2023 年有所缩减。据 Prismark 数据，2023 年全 球 PCB 产值同比下降 15%至 695.17 亿美元。但随着市场库存调整、消费电子需 求疲软等问题进入收尾阶段，以及 AI 应用的加速演进，PCB 将进入一个新的增 长周期，预计 2024 年将同比增长约 5%，PCB 厂商稼动率有望回升。中长期来看， 全球 PCB 行业将迎来复兴，预计 2023-2028 年全球 PCB 产值 CAGR 约为 5.4%，增 长保持稳健。中国 PCB 产业持续健康发展，2023 年中国大陆 PCB 产值 377.94 亿 美元，占全球市场份额的 50%以上。
下游应用领域中服务器及汽车增速领先。PCB 行业下游应用领域中，下游 PC 及 服务器/数据存储占比较高，2023 年占比分别为 14%和 12%。长期来看服务器行 业成长速度较高，2022~2027 年 cagr 达 6.5%，其中主要的增长驱动力为服务器 平台的持续升级以及 AI 服务器驱动的 PCB 量价齐升。此外，汽车 PCB 2022~2027 年 cagr 达 4.8%，主要的增长动力来自于汽车智能化的发展，包括自动驾驶以及 智能座舱带动的 PCB 需求的持续增长。
分产品来看，高端产品需求旺盛，高层板、HDI 增速领先。PCB 产品主要分为单 双面板、多层板、HDI 板、柔性板以及 IC 载板等类型，不同类型的产品对制造 过程中的曝光精度（线路最小线宽）要求不同，中高端产品如多层板、HDI 板与 柔性板等产品对最小线宽要求较高。下游应用的升级迭代，提升了高端PCB产品 的需求。根据 Prismark，HDI 板 2023-2028 CAGR 达 6.2%，高于行业平均增速的 5.4%。往后展望，伴随以 AI 服务器、AIPC、AIphone 等为代表的终端产品集成 度、复杂度提升，以及传输速率等性能指标的不断升级，HDI 产品凭借散热、高 传输速率等优势需求有望持续增长。
2.2 AI 服务器带动 HDI、高多层、FPC 等众多全新增量
全球数据中心资本开支长期看将增长，PCB 需求持续增长。根据 Dell'Oro Group， 2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。超大规模云服务 提供商经历过去三年强劲的扩张周期，在经济下行周期中开始谨慎地进行资本 开支，2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看，数据 量持续增加，AI 驱动数据运算需求加速增长，数据中心和企业市场资本开支长 期维度仍将持续扩张。Dell'Oro Group 预计 2027 年全球数据中心资本支出将达 5000亿美元，超过20%的服务器部署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据 中心基础设施总支出近 8%。 服务器出货量将在 2024 年显著增长。受下游需求疲软以及终端库存持续调整影 响，尽管由于主要的云服务提供商资本开支增速回落，23 年服务器出货量同比 下滑 6%，但随着下游持续去库存，以及长期来看数据处理量的增长，数据中心 的提升，我们认为服务器出货有望在 24 年恢复增长，预估 24 年全球服务器整机 出货量约 1365.4 万台，年增约 2%。
AIGC 热潮驱动 AI 服务器加速扩张。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等新兴应用驱 动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设，TrendForce 估计 2023 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 8%左右，24 年市场仍聚焦部署 AI 服务器，估计 AI 服务器出货占比约 12.1%，从采购份额来看，预估 24 年美系 四大 CSP Microsoft、Google、AWS、Meta 各家占全球需求比重分别达 20.2%、 16.6%、16%及 10.8%，合计将超过 6 成，其中，又以搭载 NVIDIA GPU 的 AI 服务 器机种占大头，其 GPU 服务器占整体 AI 市场比重高达 6-7 成。
服务器内部需要多种 PCB 产品，AI 服务器带动 PCB 全新增量。服务器内部需要 多种形式的 PCB，通常包括服务器主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、 网卡等多种不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料 特性等提升，对应价值量亦将大幅增长。 服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特 性从 Whitley 平台的 Low-Loss 升级至 Eagle Stream 平台的 Ultra-LowLoss。表 征覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标 Dk 值从 Whitley 平台的 3.7-3.9 升级 至 Eagle Stream 平台的 3.3-3.6，Df 值从 Whitley 平台的 0.005-0.008 升级至 Eagle Stream 平台的 0.002-0.004。对应 PCB 板材从 M4 升级至 M6 甚至于下一代 的 M7-M8。AI 服务器由于高算力需求对传输速率要求更高，其 PCB 材料或对应 M7-M8 等级。
PCIE 总线标准升级驱动服务器 PCB 层数提升。PCIE 总线标准是高速连接的重要 标准，实现内存与 CPU、GPU 与 CPU 之间的高速互联。PCIE 总线标准自 2004 年 推出，PCIE 5.0 已在最新世代的服务器平台应用，对应有效带宽达 128GB/s，最 新的 PCIE6.0 标准已于 2021 年 7 月 29 日发布，单通道传输速率较 PCIE5.0 再次 翻倍，有效带宽达 256GB/s。总线标准提升驱动 PCB 高速传输性能不断提升， PCB 层数持续增加，价值量也将大幅增长，数据中心算力升级将驱动相关 PCB 需 求持续提升。
AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU 板（UBB）、GPU 加速卡（OAM）以及 Switch Board 等产品。以 DGX H100 为例，其内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模 块，包含一张 GPU 母板，8 张 GPU 加速卡以及 4 个 NvSwitch。除此之外，网络 接口、硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机 PCB 用量，AI 服务器单机 价值量较传统服务器大幅提升。
景旺电子持续发力数通及 AI 产品领域，高端产能持续释放。公司在服务器 EGS/Genoa 平台、低轨卫星通信高速板、超算 PCB 板、800G 光模块、通信模组高 阶 HDI、CSSD 存储 HDI、等产品上已实现量产，同时在交换路由、服务器高速 FPC/高阶 R-F、超高速 GPU 显卡 FPC/R-F、高速光模块 FPC 等产品技术上也取得 了重大突破。预计伴随公司珠海 HLC 及 HDI 工厂产能释放，数通及 AI 高端产品 有望成为公司成长的重要驱动力。
2.3 汽车电动化智能化提速，PCB 需求稳步增长
新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。根据 Strategy Analytics，中高档轿车中汽车电子成本占比达到 28%，新能源汽车中汽车电子 成本占比高达 47%，我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高，单车价值 量提高+新能源车渗透率提升带动汽车电子总产值提升，对应汽车 PCB 产品需求 持续增长。
新能源车三电系统带动 PCB 需求。从电动化的角度来看，新能源车相对于传统 的燃油车的差别主要在于三电系统，即电池管理系统 BMS、整车控制器 VCU、以 及电机控制器MCU。其中BMS需要的PCB包含主控电路PCB和单体管理单元PCB， 主控电路 PCB 用量约为 0.15 平方米，管理单元 PCB 用量约为 3-5 平米；VCU 和 MCU 所需 PCB 用量相对少，分别约为 0.03 平米、0.15 平米。根据佐思汽研，以 特斯拉 Model3 为例，整车 PCB 价值量超过 2500 元，是传统燃油车的 6 倍多。
传感器数量增加+单传感器 PCB 价值提高共同推动单车 PCB 价值量提升。目前主 流智能驾驶方案路径有两种，一种是多种传感器融合的方案，一种是以特斯拉 为代表的视觉为主的方案，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着自动驾驶 等级的提升，所需要的传感器数量持续增加。与此同时，伴随传感器性能提升， 对应 PCB 也将持续升级，推动整车智能部件 PCB 量价齐升。
景旺电子是全球领先的车用 PCB 厂商，公司汽车业务 2023 年收入 43.62 亿元， 营收占比达 40.55%，同比增长 21.01%。与 2022 年相比，2023 年景旺电子 ADAS 和智能座舱产品的营收增速分别为 222.69%和 27.38%。 研发层面来看，公司 2023 年在超长尺寸新能源动力电池 FPC、车载摄像头 COB 软硬结合板等产品实现了量产，同时在毫米波六代雷达板、中尺寸 OLED 多层软 板、变频电源埋磁芯PCB等产品技术上取得了重大突破。我们预计伴随公司在车 用产品领域持续开拓以及新增产能陆续释放，未来公司汽车业务仍将持续稳定 增长。
2.4 消费电子 HDI 持续渗透，高阶 HDI 价值量持续提升
移动终端小型化推动 Any-Layer HDI 广泛应用。随着智能手机、平板电脑及可 穿戴设备等电子产品向轻薄化、小型化及多功能化方向发展，为了实现更少空 间、更快速度、更高性能的目标，要求PCB的线宽、线距、孔径、孔中心距以及 层厚持续下降。HDI 能够实现更小孔径、更细线宽，节约 PCB 可布线面积、大幅 度提高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放等，可满足终端电子 产品性能及效率标准前提下实现更加小型化、轻薄化的设计。随着电子产品持 续更新换代，HDI 市场规模不断增长，根据 Prismark，2021 年 HDI 板市场规模 为 118.1 亿美元，预计 2026 年可达 150.1 亿美元。从分类来看，Any-Layer 是 HDI 板细分市场份额最大的品类，2022 年占比约 27%，mSAP 增速高。
HDI 层数增加厚度受限，苹果 2017 年率先导入 SLP。随着通讯及消费电子领域 I/O 数越来越多，HDI 不断向更多层更高阶的方向发展。但 HDI 堆叠层数增加带 来板厚增加，难以满足智能终端对小型化、轻薄化的要求。SLP 产品采取 mSAP 工艺、线宽线距更小，能实现用更薄的板承载更多功能模组。苹果在 2017 年率 先导入 SLP，随着高端电子产品功能不断演进，对 SLP 的设计要求亦不断提高， 线宽线距持续缩小，目前线宽/间距要求已降至 30/30μm，预计会进一步降至 25/25μm，甚至 20/20μm。 移动终端升级迭代，SLP 渗透率提升。SLP（在 HDI 技术基础上，采用 mSAP 等工 艺的新一代精细线路印制板），相较于传统HDI，SLP进一步细化线路，线宽线距 更小，堆叠层数更多，可承载更多功能模组，且图形精细化程度及可靠性均可满足高端产品的需求，是PCB行业生产制造技术在性能上向高密度、高精度、细 孔径、细导线、小间距、高可靠、多层化、高速传输、轻量、薄型方向的进一 步发展。根据 Prismark，mSAP HDI 板 2021 年市场规模为 21.3 亿美元，占全球 HDI 市场 18%，预计 2026 年可达 34.5 亿美元，占全球 HDI 市场 23%，CAGR 10.2%。
高阶 HDI 单机价值量显著提升。随着通信制式升级至 5G，射频芯片、被动元器 件和BTB连接器等用量均将有所增加，中低端手机厂商会采用增大主板面积、使 用双层板结构或更高阶数的HDI基板等方式适应技术迭代，相应地也会显著增大 HDI 需求量，高层多阶数的 HDI 基板价值量显著提升。
公司加大对高端消费电子 PCB 产品的研发及生产投入力度。公司珠海 HDI（含 SLP）工厂具备任意层互联及mSAP生产能力，是公司高技术、高附加值产品的灯 塔工厂之一，对公司长远发展具有里程碑式的重要意义，未来产品将广泛应用 于高端消费电子、AR/VR、通信、汽车等领域。产品端来看，公司在 AIPC、 AIPHONE、ARVR 等领域均有相应的技术储备和客户需求，相关产品的逐步放量有 望驱动公司未来业绩显著成长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
