新时期风格研判必要性
近年来，随着国内产业转型逐步深入，传统经济周期波动性被压扁，随着总量层面波动性降低，风 格研判逐渐成为市场获取超额收益的主要来源。另一方面，结构转型期，传统经济周期异化，传统 风格轮动模型面临新的挑战。 2017 年以来，市场经历了几轮比较典型的占优资产轮动，分别为：2017-2020 年的核心资产 ->2019-2021 年的赛道股->2021 年的周期股->2022-2023 年的小微盘->2023 年至今的红利资产。 这些资产占优背后的深层原因及优势资产轮动背后的驱动因素有哪些？下文我们对此做了简要 复盘与分析。
2017-2020 年：核心资产结构牛
2017 年开始，核心资产为代表的蓝筹白马结构性行情一度成为很长一段时间 A 股市场超额收益的主 要来源，我们认为主要原因源于以下几点： 1）首先，宏观环境上，海外流动性拐点开启。随着联储开启加息周期，海外结束了次贷危机以来最 大的一轮超级货币宽松阶段，全球流动性拐点悄然而至。全球资产配置从宽松带来的估值扩张逐步 转向盈利估值性价比，资金从超配的发达市场流向低配的新兴市场。 2）另一方面，国内整体盈利预期走弱。国内经济经历了第一轮增速下平台后，已经从快速下行转入 L 型平台的低位震荡阶段，供给侧改革推动产能出清，经济结构加速调整，行业内部龙头与非龙头 的分化愈发显现。此外，金融去杠杆深入及信用环境的持续收缩引发市场整体风险偏好走弱。 3）最后，资金面上，外资增量成为当时市场风格的主要助推。伴随着陆股通渠道的开启，A 股国际 化进程加速，北上资金自 2017 年起开始大量涌入 A 股市场。2017-2019 年，北上资金年度净流入金 额年均 2819 亿元，成为市场最重要的增量资金来源。因此，北上资金的配置方向也成为彼时市场风 格的主导。从结果上看，盈利稳定性强、行业格局稳定向好、估值具有相对优势的行业龙头白马成 为外资的主要配置方向，而这些蓝筹白马为代表的核心资产也成为这一阶段市场最主要的风格主线。
当时的北上资金为何会选择大举增配核心资产呢？我们认为原因主要有以下两点：1）国际比较下的 估值洼地；2）高于美债利率的稳定收益。无论是最初的家电、食品饮料、金融白马还是后期的新能 源产业链龙头，这些外资重点加仓个股从盈利估值的比价上均具有全球优势。我们以家电和银行两 个行业为例，2017 年这两个行业的 A 股龙头公司相较于海外龙头在盈利估值比价上均体现出明显优 势。不仅如此，彼时这些行业龙头能够为海外投资者提供高于资金成本的稳定的投资收益。以茅指 数为例，2017-2020 年间，核心资产的投资收益率稳定高于同期美债利率 2-3 个百分点。
2019-2021 年：赛道股优势扩散
2019 年起，新能源产业链崛起，以宁德时代为代表的产业链龙头成为机构资金加仓的主要方向。市 场优势资产也从此前的核心资产一枝独秀开始向新能源产业链为代表的赛道股去扩散。我们认为 2019 年起赛道股相对优势显现的原因主要为以下几个方面：
1）首先，也是最为重要的因素即为产业趋势的加速。2019 年为新能源产业的重要拐点，虽然国内 补贴政策退坡，但海外需求迎来爆发，2019 年起全球新能源车渗透率开始加速提升。宁德时代为代 表的国内电池龙头厂商突围进入全球供应链，行业格局进一步优化。此外，政策支撑光伏、风电装 机规模加速，新能源各板块迎来需求加速上行阶段。
2）此外，从宏观环境层面，这一阶段盈利预期触底，风险偏好明显回暖。2019 年开始，无论是国 内宏观经济预期还是 A 股盈利增速都出现了一定程度的止跌企稳迹象。一方面，中美贸易摩擦阶段 性缓和叠加宽松的货币政策带来市场预期的显著修复；另一方面，地产与消费的修复驱动国内经济 阶段性止跌筑底。虽然 2020 年疫情爆发对宏观经济造成阶段性冲击，但疫情因素缓和后，全球宽松 政策加码，国内信用环境迎来显著上行，A 股盈利增速也出现明显回升。伴随着盈利触底回升与政 策的边际宽松，A 股市场风险偏好在 2019-2021 年这个阶段也有明显回暖。
3）最后，从增量资金层面，这一阶段外资持续买入，内资加速进场。这一阶段，北上资金依然维持 着较高的增量，季度平均净流入规模达到 827.37 亿元，这一阶段也是陆股通渠道开启以来北上资金 净流入规模最高且稳定的阶段。此外，2019 年起，国内主动权益型基金也迎来了大爆发，下图可见， 2019-2021 年，主动权益型基金（尤其是偏股混合型）规模高速扩张，伴随着 A 股行情的阶段性回 暖，基金发行规模大幅增加，2020 年下半年更是创下 1.7 万亿的天量。而具有明晰的产业逻辑、业 绩可兑现且有稳定增长趋势的新能源产业龙头符合机构审美，内外机构资金高速发展也成为这一时 期赛道股牛市的助推。
机构资金为何会在这一时期选择赛道股进行配置呢？这一阶段的市场环境适合选择高景气行业进行 投资。盈利预期触底企稳甚至出现一定程度的上行，加之流动性环境的支撑，市场整体风险偏好回 暖，投资者会更倾向于选择业绩高增的行业板块。为此，我们根据次年 G 筛选构建了年度换仓的高 景气股票组合，并观察高景气组合相对大盘的表现，如下图所示：2010 年以来，A 股历史上高景气 组合显著占优的阶段出现在2014H2-2015H1以及2019-2021年。行业视角下也可观察到同样的线索： 业绩增速排名靠前的行业在 2019 及 2021 年的涨跌幅表现也明显更为突出。综上，盈利预期触底企 稳，流动性环境相对宽松的市场环境最为适合机构进行基于业绩增速的景气投资。
2021 年：周期股回归
2021 年市场超额收益的另一条主线来源于周期股。2020 年下半年起，周期股的优势就开始显现，伴 随着 2021 年内外需求的持续复苏，周期股的优势一直持续到了三季度。我们认为，这一阶段周期股 走强的原因主要在于：1）周期行业在这一阶段盈利弹性最为突出。疫情因素缓和过后，短周期需求 复苏加速，信用环境边际回暖，PPI 加速上行，A 股盈利也出现了显著上行，属于典型的补库周期特 征。在这样的环境下，上游资源品为代表的周期股受益于价格弹性盈利增长最为显著，对于 A 股市 场而言，经历了此前的供给侧改革后，周期行业供给约束更为显著，面对需求的边际增长，盈利弹 性表现得更为突出。2）这一阶段市场情绪及资金面环境相对积极，适合寻求盈利增长的景气投资。
2021-2023 年：小微盘的估值修复
2021 年一季度，伴随着海外紧缩预期引发风险资产大跌，北上资金开始出现大幅净流出，此前交易 拥挤的核心资产泡沫破裂，持续了近 4 年的大盘龙头结构牛就此终止，市场大小盘风格转换自此悄 然发生。我们认为，微观交易结构的恶化是大盘蓝筹走弱的核心原因，美债利率上行引发的紧缩预 期是风格转换的催化因素。 1）微观交易结构恶化，小盘风格性价比优势开始显现。经历了 2020 年的加速上行，大盘风格的 5 年估值分位在 2021 年初已经达到了接近 100%的水平，而此时中小盘风格的近 5 年估值分位仅为 30-50%左右的水平。从成交额占比测算的拥挤度指标来看，2021 年初大盘蓝筹代表的核心资产交易 拥挤度也达到了历史高点。而相较之下，业绩层面来看，2021 年以来的补库周期，小盘股的业绩增 速明显高于大盘。盈利高增与估值低位的裂口使得彼时小盘股性价比显著提升。这也是风格转换背 后的核心因素。 2）美债利率上行引发的紧缩预期催化核心资产抱团瓦解。如前文所述，2017 年以来的核心资产大 牛市与北上资金的加速进场高度相关。而 2021 年起，北上资金对 A 股的配置也从快速增长逐步趋 于稳定。海外经济强势复苏，美债利率加速上行，美元资产吸引力提升。新兴市场风险资产首当其 冲受到冲击，而此时北上资金重仓的核心资产正处于估值高位，更容易受到负面因素的冲击，资金 面预期的短期波动被放大，核心资产的抱团遭遇瓦解。 3）市场情绪转弱，寻求低估值资产。宏观环境上，2021 年为国内基本面环境的短周期高点，2021 年下半年起，伴随着基本面预期持续走弱市场风险偏好进入下行区间，对于安全边际的追寻成为 A 股市场占优资产的主要逻辑。彼时核心资产到小盘股的风格切换背后其实也反映了市场寻求便宜资 产的底层心态。估值相对便宜的小盘股成为市场率先选择的突破方向。
2023 年至今：低利率环境下的红利资产
2023 年起，本应上行的经济周期迟迟未至，市场信心持续低迷，低估值高股息的红利资产成为市场 追逐安全边际的首选。
1） 弱预期与低利率环境叠加，高股息配置价值凸显。一方面，盈利下行周期高成长行业稀缺，红 利资产盈利稳定性更高，可提供更充裕的安全边际；此外，国内 PPI 增速自 2023 年以来长期处 于 0 轴以下低位徘徊，低利率的大背景下稳定的分红现金流对于资产配置的吸引力上升。
2） ETF 和绝对收益增量资金助推红利风格。从资金面的角度，2023 年以来，保险资金和宽基 ETF 成为市场增量资金的主要来源。下图可见，2023 年以来，虽然主动权益型基金规模持续萎缩， 但股票型 ETF 规模出现了加速增长，尤其是 2024 年上半年，股票型 ETF 净流入规模达到了 4283 亿元，成为上半年 A 股市场资金面的主要支撑之一。此外，我们发现，上半年流入 A 股市场的 股票型 ETF 中沪深 300 类 ETF 占到了七成，资金流入类型的集中程度可以说是近年来较为少见 的。绝对收益导向的保险资金也是 2024 年上半年 A 股市场资金面最为重要的支撑。300ETF 和 保险资金的显著增长也是红利资产占优的助推。
综上，北上增量及内外估值差异助推核心资产结构牛市，新能源产业趋势带来赛道股行情扩散，主 动权益型基金助推赛道牛市；盈利估值比价反转带来小微盘估值修复；低利率叠加疲弱的市场预期 带来红利牛市，绝对收益型内资及宽基 ETF 成为资金面主要助推。
传统的风格框架是基于不同的周期定位下市场基本面及政策环境经验规律对市场风格进行推演，一 般来讲： 被动去库阶段，市场流动性维持宽松，盈利预期开始上行，高估值中小盘表现突出； 主动补库阶段，A 股盈利高企，但流动性边际紧缩，低估值大盘股表现突出； 被动补库阶段，市场流动性依然紧缩，盈利开始下行，不适宜配置权益资产； 主动去库阶段，A 股盈利寻底，流动性开始边际宽松，高估值大盘股表现突出。 下图为不同周期阶段市场风格表现历史均值数据及各阶段细分数据，我们发现周期经验在 2013 年以 前适用性较高，近年来随着周期规律及 A 股增量资金等因素的变化，部分周期阶段的风格表现存在 着一定错位问题。
A 股风格分类新框架
结合第一部分复盘经验，2017 年以来随着国内经济结构转型的逐步深入，A 股市场的风格表现也出 现了新的轮动特征。因此，我们将 A 股风格进行重新分类。新时期 A 股风格分类大体上可分为两个 维度： 1）大盘 vs 小盘； 2）看重业绩增速的景气投资 vs 看重稳定性及安全边际的安全边际投资。 其中景气投资多出现在基本面趋势或产业趋势上行阶段，其中又分为：盈利周期性变化的周期类资 产，以及具有产业趋势的新兴成长类资产（如赛道股及 TMT）；安全边际投资多出现在盈利预期大 幅或持续走弱阶段，其中又分为：盈利稳定性的行业龙头为代表的核心资产，以及具备稳定分红收 益的红利资产。
各类风格影响因素
市场风格轮动背后的影响因素包括：1）基本面趋势及盈利预期；2）产业趋势；3）宏观流动性及市 场增量资金；4）市场风险偏好；5）微观交易结构。
景气投资
景气投资占优多出现在市场盈利预期触底企稳或边际上行阶段，风险偏好有明显修复或上行迹象。 其中： 周期类资产相对强弱最直接的观测指标为 PPI 或库存周期。结合前文所述，周期类资产占优的阶段， 必出现在盈利上行周期的中后期，例如 2016-2017 年，2020 年 Q3-2021 年。这些阶段均为 A 股盈利 出现显著上行的时间，也可以理解为一轮幅度相对较强的补库周期的中后段（主动补库阶段）。一 方面，A 股盈利与库存周期高度相关，一轮较强的上行周期之中，周期类资产必然拥有较高的盈利 增速；另一方面，风险偏好上行阶段，市场愿意去追逐盈利增速高增的行业方向。 我们发现：1）中短周期的共振上行阶段，周期股相对优势确定性较强，2000 年以来国内中短周期 的共振上行出现在 2006Q2-2008Q3、2010-2011Q3、2016Q2-2018Q1、2020Q1-2021Q3，这其中每个 阶段均包含一轮周期股的占优行情。2）2016 年以来，A 股周期类资产的投资相较于此前更加偏向 于右侧投资，即看到明确的价格或需求上行信号后股价才会明显上行，相较于早期“炒预期卖现实” 的操作有所不同；此外，近年来 A 股周期类资产的逻辑更倾向于海外需求增量或国内供给端逻辑。
新兴成长类资产占优的阶段，则需要较强的产业上行趋势。例如 2013-2015 年的智能手机产业革命 以及 2019-2021 年新能源产业的高速发展都带来了新兴成长类资产的大级别牛市行情。因此，新兴 成长类资产占优行情多来源于产业趋势的上行，与宏观经济趋势相关性较弱。与此同时，我们看到 这类资产占优阶段市场风险偏好均未出现大幅走弱。 景气投资的本质是市场对业绩计价，业绩越好的资产涨幅越高。需要指出的是，不同的市场环境及 产业阶段，市场对新兴成长类资产的关注重点也有所不同：市场情绪亢奋、资金面环境充裕的情境 下，市场更为关注远端业绩预期（复合 G）；市场情绪相对偏弱的情境下，市场则会更加看重近端 业绩（次年 G）或实际业绩的兑现情况。例如：2019 年的赛道股牛市，市场对于近端业绩的关注度 极高，年内涨跌幅排名与实际业绩增速高度相关；相较之下，2015 年上半年的 TMT 牛市，市场对 于远端业绩预期的关注度更高。这是因为 2015 年上半年超预期的货币宽松及改革政策极大提振了市 场信心，拔估值行情下市场更加关注未来增长空间；而 2019 年市场情绪只是稍有回暖而并非反转， 市场则对于分子端业绩兑现关注度更高。
安全边际投资
中短周期共振下行阶段，多为安全边际类资产占优时期。2000 年以来中短周期共振下行的阶段分别 为 2008Q3-2009Q3、2011Q3-2012Q1、2014Q1-2016Q2、2018H2、2022Q3-2023Q2，这些阶段里面， 安全边际类资产均出现不同程度的占优行情，其中 2011Q3-2012Q1、2018H2、2022Q3-2023Q2 这三 个阶段市场信心最弱，安全边际类资产占优最为明显，而 2009Q1-Q3 以及 2014-2015H1 由于政策超 预期回暖，市场信心快速修复，安全边际类资产优势并不显著。
安全边际类资产占优的阶段，市场多会出现盈利预期或市场信心的长期持续走弱。一方面，当市场 风险偏好下行时候，投资者总是会寻找更便宜或更具安全边际的资产。另一方面，此时的市场上难 以寻找到盈利增速较高的资产，因此盈利稳定性与股息率成为获取收益的主要手段，低利率的大背 景下稳定的分红现金流对于资产配置的吸引力上升。 A 股历史上红利资产占优的阶段主要有三段，分别为 2012 年、2017-2018 年、2023 年至今，这三个 阶段恰好对应着国内经济的三次结构转型预期：2012 年，四万亿刺激作用消退，地产投资面临下行 压力，稳增长政策时点及力度频频不及预期，A 股市场第一次直面经济转型带来的增速下平台的担 忧和压力；2017-2018 年，国内结构转型叠加中美贸易摩擦使得 A 股市场雪上加霜；2023 年至今， 疫情放开后内需修复动能迟迟不及预期，地产行业深陷信用危机，市场开始计价转型期长期低利率 弱价格预期。下图可以看到这三个阶段里 ERP 衡量的市场风险偏好均出现较长时间的持续走弱，与 此同时，反映实体需求预期的信用环境也多数出现大幅度或者长时间的持续走弱。
与此同时，不同的增量资金属性也是不同时期优势资产轮动的助推因素。2017-2019 年，北上资金 加速进场，推动核心资产估值洼地被填平；而 2023 年以来国内宽基 ETF 的大爆发，使得内资机构 成为市场资金主要增量，300 类 ETF 规模的快速增长为红利牛市提供了持续的增量资金。
风格影响因素总结
综上，我们将上文所述的景气投资和安全边际投资内不同类型的风格分类及不同风格的影响因素总 结如下。简单来讲，根据市场总体的风险偏好情况，盈利预期企稳或边际上行阶段，更适合景气投 资类资产；反之，盈利预期的短期大幅度走弱或者是长时间的持续走弱，则更适合安全边际类资产。 对于安全边际类资产，重要的观测指标就是 ERP、信用环境、中短周期趋势指标。对于景气类资产： 1）周期类资产需要重点关注 PPI 及库存周期的趋势及强度。如果出现较强的短周期上行，就需要重 点关注周期类资产。2）新兴成长类资产重点要关注产业趋势的变化以及当下市场信心的情况。市场 信心出现触底迹象且产业趋势有明显加速的情型是最适合这类资产投资的。而在新兴成长类资产内 部，不同的市场环境和产业周期也有所差异。市场情绪比较高，流动性环境特别充裕或者政策特别 利好的情况下，可以更加关注远端业绩或业绩预期；而市场情绪只是企稳，分母端支撑不是很强的 情况下，需要更加关注近端业绩和实际业绩的兑现性。
大盘 vs 小盘
关于大小盘风格，A 股市场大小盘风格的切换并不频繁，比较经典的小盘风格占优出现在 2009-2011Q3、2013-2015H1、2016 年以及 2021-2022 年。我们看到，小盘占优的阶段，要么出现了 明确的新兴产业趋势（如 2013-2015 年），要么是出现了有利于小盘股的宏观环境（如 2016 年、 2021-2022 年）。 利于小盘风格占优的宏观环境是：宽松的货币环境叠加回暖的信用环境。2016 年及 2021-2022 年， 国内均处于货币持续宽松而信用环境触底回升阶段；2009-2011 年，四万亿后市场盈利预期快速回升， 而货币政策整体未出现超预期紧缩，这个阶段小盘股业绩弹性更强，更容易显现出优势。 一般来讲，小盘业绩相对占优的阶段出现在扩张中后期（例如 2016-2017 年及 2021 年），但近年来 A 股经济周期的轮动特性减弱，大小盘的切换因素更加多维，需要关注产业趋势的变化及盈利估值 比价因素。
盈利估值性价比是大小盘风格切换背后的本质。下图可见，从盈利增速来看，小盘股的业绩相较大 盘股具有优势的几个阶段分别为 2007-2008 年、2016-2017 年、2021-2022 年，此外 2012-2013 年初 小盘股盈利增速的修复速度也明显更快。如果我们进一步结合大小盘估值水平去综合考量，可以看 到，小盘股盈利增速相对大盘领先而估值分位相对较低的阶段集中在 2007-2009 年、2012Q1-2013Q1、 2016-2017 年、2021-2022 年，这四个阶段基本与前文所述的四轮小盘行情相对应，盈利估值比价的 占优阶段基本同步或领先于小盘行情开启的拐点。可以说，盈利估值性价比是大小盘风格切换背后 的本质。
增量资金的变化是推动市场风格转换的关键因素。2017 年后外资大举进场，改变了 2013-2015 年以 来杠杆资金主导的小票牛；2022 年后，海外紧缩担忧引发大跌，此后外资对于 A 股配置从加速步入 平缓期，内资机构增量资金逐步成为市场主导。总体来看，机构资金为市场主导增量资金的时期， 多为大盘占优；两融增量主导或存量博弈时期，市场风格可能轮动到小盘。
框架落地
为了让框架落地性更强，我们将现在市场上常用的（配置比较多的）宽基指数做了基于我们风格类 型的分类。如下图所示，分类的标准是宽基指数与风格表现的相关性。图中横轴为景气投资和安全 边际投资维度；纵轴由上到下是大盘->小盘。 主要宽基指数风格分类。可以看到，上证 50、沪深 300 在风格上主要属于安全边际类资产、大盘属 性较强。剩下的几个宽基指数基本均属于景气投资的范畴，其中：中证 2000 是明显的小盘属性，属 于景气投资里面的新兴成长类资产，其与科技股属性更为接近；此外，与之类似的是 2019 年宁德上 市之前的创业板指，也是典型的小盘科技股属性；市值更大一些的是中证 500 和 2019 年后的创业板 指，中证 500 的市值属性偏中小盘，创业板指更偏中大盘，其中 2019 年后创业板指属于中大盘赛道 股风格，而中证 500 属于 TMT 和周期风格兼而有之；最后，科创 50 属于景气投资里面市值较大的 指数，属于典型的大盘科技属性资产。 主要宽基指数占优场景及核心关注指标。像中证 50、沪深 300 这类大盘红利资产，占优的场景是在 市场信心（或信用环境）长期或大幅走弱阶段，他们的核心关注指标是 ERP、社融增速、包括是否 有机构增量资金。而中证2000这类小盘科技类资产，占优场景是要么出现新兴产业趋势的明显上行， 要么就是在一轮盈利扩张中后期，货币信用环境相对友好；核心关注指标包括产业趋势、大小盘盈 利估值比价。像当前的创业板指，需要关注的在于市场情绪能否止跌企稳，更核心的还是新能源产 业趋势是否出现上行。
未来展望
最后，利用我们的框架回应一些当前市场关注的核心问题。
1、红利资产是否会切换到科创 50？
基于我们的框架，红利向科创 50 的转换是安全边际类资产向新兴成长类资产的转换。这首先需要市 场风险偏好的触底企稳以及新兴产业趋势的显著上行。从市场风险偏好的情况来看，目前市场情绪 仍处于明显的下行通道之中，想要扭转当前市场的悲观预期至少需要基本面数据出现明显的好转迹 象，在此之前我们认为市场安全边际投资的逻辑主线没有被破坏。
后续风格的切换需重点关注：1）海外宏观环境的变化：若下半年出现海外超预期宽松+软着陆的组 合，对于 A 股市场资金面及市场情绪有望带来正向提振作用，风险偏好有望得到阶段性缓和，景气 投资类资产有望获得阶段性占优局面；2）中美关系及地缘政治演变：康波萧条期，风险事件频发， 下半年美国大选对于后续中美经贸关系及市场预期或将产生重要影响，若共和党获胜，A 股市场风 险偏好或仍将面临一定压力，红利资产有望延续结构牛。
2、是否会出现大盘到小微盘的转换？
大小盘的角度，现在大小盘的盈利增速与估值分位水平如下图所示。可以看到，目前整体 A 股盈利 仍处于底部区间，没有出现明显的上行；而从绝对增速的角度，大盘相对占优一些，从估值分位的 角度，小盘相对偏高。整体上来看，目前去谈小盘风格的全面走强为时尚早。
3、杠铃风格能否延续？
2022 年以来市场一度出现红利+成长共振的杠铃风格，我们认为这是转型期弱价格环境下市场风格 选择的结果。新旧产业转换过渡期多会长期处于弱价格环境之中，这意味着长期的货币宽松+信用低 迷，市场多会选择红利打底+阶段性景气投资博取收益。类似的宏观环境在 A 股并没有典型案例， 可对比的为 2000 年后的日股表现：2000-2012 年日股高股息风格明显跑赢，而此过程中，科技映射、 出海及消费平替成为市场阶段性博取收益的弹性方向。长期低利率环境下红利不会缺席，但新兴成 长类资产的阶段性优势取决于产业趋势以及市场风险偏好情况。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
