1.1 基本概况：专注钛白粉制造，全产业链布局整合先锋
龙佰集团前身为 1955 年成立的焦作市硫磺矿，1998 年完成股份合作制改制，2002 年二次改制，更名为河南佰利联化学股份有限公司，2011 年登陆深交所上市。2014 年收购亨斯迈 TR52 钛白粉业务，2015 年氯化法钛白粉颜料工厂投产。2016 年公 司并购成立龙蟒佰利联集团，2019 年公司收购东方锆业股权、并购云南新立钛业， 同年氯化法 30 万吨/年竣工投产。2021 年公司更名为龙佰集团股份有限公司，2022 年顺利完成丰源矿业收购并稳定运营，同年钛白粉、海绵钛产能双双稳居全球第 一。
钛白粉市场的产业链主要包括上游原材料供应商、中游钛白粉生产商以及下游行 业。公司凭借多年在钛白粉产业中的成功经验，逐步拓展到新材料、新能源领域。 目前，公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，掌握优质矿产资源及 深加工能力。
公司为钛白粉龙头企业，产品多样且产能不断扩大。公司生产主要产品包括：1） 钛白粉；2）海绵钛；3）锆制品；4）锂电正负极材料，致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合。按产能计，公司是全球最大的钛白粉生产商，也是 行业为数不多的同时具有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商。
1.2 公司股权结构稳定，多种激励方式展现发展信心
公司股权结构稳定，分布合理，保障了公司治理的稳定性和高效性。截至 2024 年 8 月 28 日，许冉持有公司 20.95%的股份，为公司第一大股东及实际控制人。谭瑞 清、王霞、李玲分别持有公司 8.27%、5.30%、4.98%的股份，同时，为提高员工 积极性，公司开展了员工持股计划，第二期员工持股计划合计占比 0.93%。
为促进公司良性发展，公司积极实施限制性股票激励计划。公司 2023 年扣除非经 常性损益后归属于股东的净利润 311,589.75 万元，相比 2017 年度至 2019 年度扣 除非归母净利润平均值 236,536.81 万元增长 31.73%，满足在公司 2021 年限制性 股票激励计划中首次授予(第三个解除限售期)及预留授予(第二个解除限售期)的 解除限售条件。
1.3 公司营收稳定增长，钛白粉为主要利润贡献来源
公司营收增长稳定，归母净利润维持高位。自 2018 年以来，公司营业收入实现连 续 6 年增长。其中：
2021 年，公司营收及归母净利润高速增长，主要得益于主营产品钛白粉市场 处于景气周期，销售价格大幅上涨，且现有钛白粉产能利用率提升，公司氯 化法产能有效释放。
2022 年，公司归母净利润有所下滑，主要由于上半年硫磺、硫酸等原材料价 格大幅上涨，下半年市场需求收缩，相比较原材料价格下跌，钛白粉、铁精 矿跌价速度更快，但钛白粉、海绵钛产销齐升，营收仍然稳定增长。
2024 年上半年，公司有效提高钛白粉、海绵钛产能利用率，特别是氯化法钛 白粉、海绵钛产能有效释放，钛白粉、海绵钛产销再创新高，归母净利润同 比增长 36.40%。
钛白粉为公司主要产品，营收占比有所下降。公司主要从事钛白粉、海绵钛、锆 制品等产品的生产和销售。钛白粉贡献公司大部分营业收入，保证了公司的营收 稳定增长和公司相对稳定的毛利结构。在公司坚持并购扩张与内生增长双轮驱动 的发展模式下，构建了覆盖“钛、锆、钒、铁、钪”等元素相关产品的高质量产 业发展体系，产品多元化提升，钛白粉营收占比从 2017 年的 83%下降到 2023 年 的 66%。
2.1 行业：钛白粉国内需求稳步增长，欧洲税率影响有限
钛白粉应用场景众多，主要下游行业为涂料行业和塑料行业。涂料和塑料在各个 行业应用也非常广泛。发展中国家由于经济不断发展及人口众多，建筑和基建行 业快速增长，将刺激涂料及其上游钛白粉产品的需求增加。 我国钛白粉产量增加，出口量高速增长。2023 年我国钛白粉出口量达到 164 万吨， 2019-2023 年，钛白粉出口量 CAGR 达到 13.09%。从出口占比来看，2021-2023 年，国内钛白粉出口量占总产量的比例分别为 34.51%、39.13%、41.07%，占比逐 年提升，且钛白粉出口增速持续高于产量增速，一定程度上缓解了产量增长对国 内供需关系的压力。随着国内钛白粉价格优势及氯化法产能的扩大，企业竞争力 进一步提升，未来钛白粉出口有望保持高增长态势。
欧盟地区：合计出口量占比约 16%，加征反倾销税对钛白粉出口整体影响有限。 我国钛白粉出口目的地主要集中在亚洲和欧洲，2023 年欧盟合计占比约 15.73%。 受制于环保和成本影响，欧洲本土钛白粉企业竞争力下降，进口钛白粉量增多。 2024 年 7 月 11 日，中涂协发布欧盟对华钛白粉反倾销调查的初裁情况通报，欧 盟按倾销幅度计算，公司反倾销关税税率 39.7%，高税率可能会影响我国钛白粉 对欧盟出口数量及盈利能力。但欧盟地区占中国钛白粉出口总额比例常年在 16% 左右，整体影响较为有限。
新兴市场：印度和巴西市场钛白粉需求快速增长，占比提升，有望提振出口市场。 亚洲是钛白粉消费的新兴地区，其中印度、越南、印尼等地区的建筑等行业快速 发展，钛白粉需求旺盛。以 2023 年数据为例，印度占比约 15.08%，成为我国第 一大目标出口国；韩国、印尼、越南占比分别为 5.40%、4.03%、3.96%。同时巴 西市场需求较好，是仅次于印度的第二大单一国家市场，2023 年占比约 6.89%。 东南亚、巴西等新兴市场的需求有望进一步带动我国钛白粉出口市场的持续增长。
2.2 钛白粉产能全国第一，资源优势转化为成本优势
公司毛利率显著高于钛白粉其他同业企业。作为国内钛白粉行业领先企业，公司 成本优势显著，毛利率常年高于业内同业公司。我们分析公司主要具备：通过自 给钛精矿和关键原材料金红石、副产铁精矿、并且依托领先的合成工艺打造的成 本优势；日积月累形成的产能优势；同时具备成熟硫酸法钛白粉和领先氯化法钛 白粉的技术优势。
2.2.1 成本优势：公司钛矿自给率提升，合成工艺具备多重成本优势
全球钛矿分布集中，中国为钛铁矿第一大储量国。钛属于稀有金属，钛矿石主要 包括钛铁矿、金红石及其他含钛矿石，其中钛铁矿为最主要的矿产资源，可通过 选矿选为钛精矿，并进一步加工成富钛料，例如高钛渣及合成金红石。根据 2022 年美国地质调查局数据，全球钛铁矿资源主要集中在中国、澳大利亚、印度、南 非及巴西，钛铁矿储量分别占全球钛铁矿储量的 29.23%、24.62%、13.08%、4.62% 和 6.62%，CR5 高达 78.15%；全球金红石资源主要集中在澳大利亚、南非及印度， 金红石储量分别占全球 63.27%、13.27%、15.10%，CR3 高达 91.63%。中国钛资 源虽然丰富，但主要以原生钛铁矿型的形式存在，缺乏高品位的金红石型钛矿。
近年来钛资源稀缺性日渐凸显，钛铁矿储量逐年下降。2018 年，全球钛铁矿及金 红石储量均达到高点，分别为 8.8 亿吨以及 0.62 亿吨，随后呈下降趋势。钛铁矿 储量下降的主要原因在于国外部分老矿山关停，新矿山勘探缓慢，近期基本没有新增产能，同时部分矿山经过长期开采以后，面临着资源枯竭的问题，全球钛矿 供给短缺态势有望持续，钛矿资源稀缺性凸显。
国内钛精矿供给新增有限，价格有望维持高位。国内的钛资源以钒钛磁铁矿为主， 选矿分离比较困难，资源主要集中于攀西地区，短期来看国内钛精矿新增产能较 为有限，同时国内钛资源获取成本有所提升，国产钛矿及进口钛矿供需处于紧平 衡状态，价格有望继续保持。
钛矿对进口的依赖度较高，且不断上升。从进口方面来看，由于国内钛矿产量有 所下滑，导致进口数量波动上涨，对外依存度不断提升，根据我国钛精矿产量及 消费量计算，我国钛精矿 2019 年进口依存度为 23.4%，2023 年为 33.3%，对外依 赖度仍然维持较高水平。
钛矿部分自给：公司拥有钛矿资源生产下游钛白粉，可享有资源优势。钛精 矿是从钛铁矿中采选出来的以二氧化钛（TiO2)为主要成分的矿粉，用作生产 钛白粉的主要原料。2023 年，以公开数据作为参考，钛精矿自产成本与外购 进口钛精矿相比，价差约为 1912 元/吨；与外购国内钛精矿相比，价差约为 1783 元/吨。因此公司在拥有具备较高稀缺属性的钛精矿自产能力的情况下， 成本优势显著优于依赖外采钛精矿的钛白粉生产企业。
公司钛精矿产量逐年提升，自给率超过 50%。公司在国内外拥有多处钛矿资源， 其中最大钛矿资源为攀枝花钒钛磁铁矿，可自产钛精矿并自用，用于进一步加工 生产硫酸法钛白粉、富钛料（包括高钛渣、合成金红石）及生铁，富钛料可进一 步加工生产氯化法钛白粉。2023 年，公司生产钛精矿 147.4 万吨，同比增长 26.14%， 全部内部自用，自给率约 57%，有效保障公司原料供应并降低成本。
公司持续推进两矿联合开发，提升资源自给能力。2023 年，公司两大核心项目“红 格北矿区两矿联合开发”与“徐家沟铁矿开发”取得进展，旨在增强资源自给能 力。为了强化资源基础，公司收购了四川龙蟒钛业股份有限公司、云南冶金新立 钛业有限公司、金川集团股份有限公司钛厂资产、湖南东方钪业股份有限公司等 公司。为了在“十四五”末期达成年产铁精矿 760 万吨、钛精矿 248 万吨的目标， 公司持续进行红格矿区两矿整合，加速推进徐家沟开发项目。
副产铁矿石创收：钒钛磁铁矿通过原矿剥离，破碎、磨矿、选矿等工序生产 钛精矿以外，还可以生产铁精矿及硫钴精矿等产品对外销售。2023 年，公司 生产铁精矿 424.08 万吨，同比增加 13.63%。未来随着公司原矿自给能力进 一步增强，铁精矿有望贡献更高额外收入。
硫酸法钛白粉原料优势：以硫磺自供硫酸、自产蒸汽，可节约一定原料及能 源成本。根据公司环评，生产 1 吨钛白粉需要消耗 2.40 吨硫酸及 6.25 吨蒸 汽，公司采用硫磺制酸工程自产硫酸，并优先依托厂区自有蒸汽进行钛白粉的生产。根据 wind 和百川盈孚数据，2023 年自制硫酸+自产蒸汽，可节省成 本约 1529 元/吨（以毛利计算）。
氯化法钛白粉具备多重成本优势：公司氯化法钛白粉原料单耗较低，投资额 较低，且具备自产高钛渣能力。①公司氯化法工艺领先，原材料单耗相对同 行业公司较低，根据公开数据，公司生产每吨氯化法钛白粉需要消耗的富钛 料，相较于其他氯化法钛白粉生产企业单耗低约 7.5%-13%，原料成本优势显 著。②公司氯化法工艺及投资具备优势，公司项目单吨投资额约 700 元/吨， 相较于其他氯化法钛白粉生产企业低约 71%-186%，对资金需求相对较低且 单吨折旧压力较小。
③公司能够自产高钛渣，可有效降低高钛渣价格波动对整体利润的影响。氯化法 钛白粉工艺需要以金红石或高钛渣为原料，由于金红石的价格相对钛精矿的价格 更高，且波动更大，因此通过直接外采金红石生产钛白粉的价差波动显著。而公 司拥有“钛精矿-金红石（高钛渣）-氯化法钛白粉”完整的产业链，一定程度上可 以平滑钛矿和中间原料金红石的价格波动对利润的影响，同时自产金红石也可实 现利润增厚。
综合来看，公司作为国内同时拥有硫酸法钛白粉和氯化法钛白粉技术的龙头公司， 其具备多重成本优势，包括自身拥有钛精矿产能，超一半以上的需求能够自给、 且未来仍具备增长空间；副产铁矿石外售实现利润增厚；硫酸法钛白粉自产硫酸 和蒸汽、降低生产成本；氯化法钛白粉单耗及单吨投资额业内领先；自产中间体 金红石（高钛渣）增厚利润、平滑产品整体盈利水平。
2.2.2 产能优势：公司产能位居全国第一，市占率不断提升
海外钛白粉产能收缩，国内钛白粉占比进一步提升。根据涂多多统计，2023 年全 球钛白粉产能共有 981.9 万吨，中国产能占全球产能达 55%，且产能增长主要为 中国钛白粉产能增加；受国际市场需求及钛白市场行业运行情况影响，科慕、泛 能拓部分产能退出，中国钛白粉产能份额有望继续扩大，未来随着国内氯化法钛 白粉产能扩产，国内钛白粉企业在技术、成本、环保等方面有望提升优势。
产能：公司为全国钛白粉龙头，产能居国内首位。2022 年公司新增钛白粉产能投 产，市占率进一步提升，2024 年具备钛白粉产能 151 万吨/年，产能占比达到全国 的 25.91%，规模居于世界前列，公司钛产业基地布局河南、四川、湖北、云南、 甘肃等五省六地市，初步形成从钛的矿物采选加工，到钛白粉和钛金属制造，衍 生资源综合利用的绿色产业链。
产量：公司钛白粉产量逐年提升，同时市占率不断提升。在产能提升的同时，公 司钛白粉产量持续提升。2019-2023 年，公司钛白粉产量从 62.99 万吨提升至 119.14 万吨，占全国总产量的比例也从 18.64%提升至 29.81%，市占率稳步提升。依托于 公司领先的产能规模，公司市占率有望突破 30%。
2.2.3 技术优势：公司同时具备硫酸法和氯化法技术
公司具备两种钛白粉生产工艺，分别为硫酸法和氯化法。其中硫酸法是目前国内 应用最广泛的钛白粉生产方法。硫酸法工艺的主要原料为钛精矿和硫酸。硫酸法 的工艺流程：将钛精矿或钛渣与浓硫酸进行反应生成硫酸氧钛，经水解生成偏钛 酸，再经过煅烧、粉碎等工序得到钛白粉产品。硫酸法具有原料价格较低、技术壁垒较低、环境污染偏高的特点，整体工艺较成熟。2023 年我国钛白粉行业具备 正常生产条件的全流程型生产商共 42 家，其中 37 家都是纯硫酸法工艺，同时具 有硫酸法工艺和氯化法工艺的有 3 家，包含公司、攀钢钒钛、鲁北集团。
氯化法具有流程较短、原料成本高的特点，是未来的发展趋势。氯化法主要以金 红石或富钛料作为原料，与氯气反应生成四氯化钛等，再将精制后的四氯化钛进 行气相氧化获得粗二氧化钛，处理获得高品质的钛白粉。相比硫酸法，氯化法生 产的钛白粉具有纯度更高、流程较短、排放废气少等优势，更适应国家环保政策， 是钛白粉行业的发展趋势，但对原料的要求较高，导致该方法成本较高。国家目 前限制硫酸法钛白粉，鼓励氯化法钛白粉，拥有低成本、成熟大型氯化法钛白粉 的企业更有优势。除此之外，氯化法流程还可以用于生产海绵钛。公司为国内氯 化法钛白粉生产工艺的领军者，掌握大型沸腾氯化法钛白粉技术。
3.1 海绵钛：我国产量快速增长，公司市占率不断提升
海绵钛是一种钛金属单质，通过富钛料氯化后还原制成。海绵钛一般为浅灰色颗 粒或多孔状，纯度越高，海绵钛质量越好。海绵钛一般不直接使用，需要熔铸加 工成钛锭或研磨加工成钛粉，而钛锭可用于生产各类钛材和钛合金，广泛应用于 航空航天、舰船兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。海绵 钛的工艺流程中，将富钛料氯化精制后得到产物四氯化钛，通过加入镁，充以氩 气，还原四氯化钛可以制造海绵钛。
全球海绵钛格局改变，中国产能占比显著提升。2019 年，中国海绵钛产能 15.8 万 吨/年，占比全球产能约 38.36%；2023 年全球海绵钛产能为 44.4 万吨，中国产能 占比为 63%，产能显著提升。一方面：我国多家企业突破海绵钛技术，且产品获 得下游客户认可，产能与产量均有所增长；另一方面：受地缘政治及俄乌冲突影 响，乌克兰海绵钛工厂受到影响，海绵钛产能供应减少约 1.2 万吨/年，全球海绵 钛产能供应格局变化显著。
目前全球海绵钛产量近 7 成来源于中国，未来有望占比继续提升。2015 年主要海 绵钛生产国产量阶段性下滑后，全球总产量持续上涨，2015-2023 年，总产量由 16 万吨增长至约 33 万吨，年复合增速约 8.38%；反观国内产量则从 6.20 万吨增长至 约 22 万吨，年复合增速约 15.11%。因此全球产量的增加主要由我国产量增量贡 献，我国 2023 年产量占比约 66.67%。同时，我国仍有部分在建海绵钛项目，未 来我国产量占比有望进一步提升。
我国海绵钛产量快速增长，从净进口国家转变为净出口国家。随着我国航空航天 等领域的发展，对钛合金的需求量逐步增长，推动海绵钛需求量随之上涨。自 2023 年 1 月开始，我国海绵钛进口量趋近于零，根据海关总署数据统计，2023 年我国 海绵钛合计进口量仅 133.84 吨，相较于 2022 年的 11364.43 吨下滑显著。主要系 两方面因素：一方面国内产能产量快速增长，在满足国内需求的情况下仍存在一 定富裕产量；另一方面受国际地区冲突，部分海绵钛出口国生产受限、导致产量 降低。因此我国目前已经成为海绵钛的净出口国，且多种型号产品基本不依赖进 口，2024 年 1-7 月份海绵钛基本零进口（合计仅约 2 公斤）。
公司海绵钛产量逐年提升，目前已成为全球最大的海绵钛生产企业。2023 年，公 司海绵钛市占率达到 22.41%；2024 年 5 月，云南国钛年产 3 万吨转子级海绵钛 智能制造技改项目二期（1.5 万吨）和甘肃国钛 3 万吨/年转子级海绵钛技术提升 改造项目二期（1.5 万吨）顺利投产达产后，现共有 8 万吨/年海绵钛产能，依托 公司成熟的大型沸腾氯化技术、熔盐氯化技术及产业链优势，将持续降低生产成 本。转子级海绵钛具有低氧、低氮、无缺陷特点，生产从材料源头把关，工艺把 控，质量要求判定严格，公司建设转子级海绵钛，提升了海绵钛的质量。
3.2 新能源材料：拓展产业链，具备一体化优势
公司依托原有化工资源，拓展至新能源产业，建成“钛、锆、锂”三条产业链， 将钛白粉生产和锂电项目材料结合，使得钛产业与锂电产业耦合发展、高效融合。 2023 年公司新能源材料营业收入 10.47 亿元，比上年同期增加 59.71％。
公司具有技术研发、管理和供应链优势，可规模化生产磷酸铁、磷酸铁锂及石墨 负极，目前磷酸铁锂产能 5 万吨/年，磷酸铁产能 10 万吨/年，石墨负极产能 2.5 万 吨/年，提升了核心竞争力和盈利能力；同时公司可用于锂电池材料生产的原材料 有废副产品硫酸亚铁，富余产能烧碱、硫酸、蒸汽、氢气等，降低了公司的生产 成本。
钛白粉生产企业生产磷酸铁锂具备一定的成本优势。生产磷酸铁锂的前驱体主要 是磷酸铁，这类高纯度铁盐大多是将矿石进行一系列的除杂工序后得到。然而， 使用这些高纯度材料制备磷酸铁锂时，需要加入对磷酸铁锂电化学性能有利的元 素，如 Mg、Mn、Al、Cr 等，而该等元素大部分可在天然矿石找到，导致工序重 复且生产成本增加。以硫酸亚铁等钛白粉生产过程中的副产品为原料生产磷酸铁 锂，可避免生产工序重复，降低生产成本。同时，这种生产方式将为钛白粉企业 处理大量副产品硫酸亚铁提供高附加值应用的新途径，可有效利用资源，拓宽发 展空间。
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