1.1 技术传承有序，伴随国家电力工业成长
继电器起家，深度参与国家电力工业发展。公司前身是许昌继电器厂， 成立于 1970 年，是国家三线建设项目之一。截止 1992 年底，公司就已 经成为国内电力系统继电保护控制及自动化成套设备的科研与生产基 地。1993 年，以许昌继电器厂所拥有的经营性资产为改组主体，设立许 继电气股份有限公司。1997 年，在深交所挂牌上市，募集资金主要为了 在三峡工程配套继电保护、超高压输变电保护、±500kv 直流输电二次 控制保护、电力载波通讯等领域进行科研和设备研发、生产、制造，填 补国家在这些领域的技术空白。
突破直流输电技术并逐步国产化。2004 年，国家开启特高压前期科研工 作。国内首条特高压交流试验示范工程（1000kV 晋东南—南阳—荆门） 和特高压直流输电示范工程（±800kV 向家坝—上海）分别于 2006/2007 年获得国家发改委核准，标志着特高压建设时代的开启。公司深度参与 我国 40 余条特高压直流输电工程和 1000kV 特高压交流输电工程建设， 同时具备特高压直流输电、柔性直流输电设备成套和整体解决方案及特 高压交流控制保护成套设备制造能力，为我国直流技术国产化作出重要 贡献。
2010 年加入国家电网，迎来快速发展阶段。2010 年，国家电网全资子 公司中国电科院入主持有许继集团 60%股份，平安信托持有剩余 40%股 份。2011-2012 年，经过多轮股权置换，国家电网持有 100%许继集团 股权，从而控股许继电气。加入国家电网后，各项业务多点开花，营业 收入从 2010 年的 38.55 亿元增长至 2020 年 111.91 亿，复合增速达 11.2%。2010-2020 年，电网投资复合增速约 3.6%，公司业务增速远超 同期电网增速。
2021 年中电装组建，公司迈入新发展阶段。2021 年，中国电气装备集 团成立，以中国西电集团、许继集团、平高集团、山东电工电气等行业 骨干企业为基础重组组建，许继电气实控人变更为中电装，是中电装旗 下唯一直流控保、二次设备和电表厂商，是换流阀主要厂商，其业务在 中电装旗下四大集团中具备差异性。公司营收从 2020 年的 111.91 亿元 增长至 2023 年的 170.61 亿元，复合增速达 15.1%，发展进一步提速。
1.2 聚焦特高压、智能电网领域，产品覆盖发输变配用各环节
二次设备+电表贡献主要收入，直流业务毛利率高。公司主营业务主要 分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、 充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2023 年收入 结构中，智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电、新能源及系统 集成收入占比较高，合计达到 88.76%。直流板块业务主要是特高压等 大项目，收入波动较大，因该板块毛利率超过 40%，在特高压建设上行 期，有望对利润形成较大拉动。
2023 年四大子公司贡献利润超过 60%。公司子公司中，许继软件、许 继仪表、山东电子和珠海许继是公司 2023 年的归母净利润主要来源， 合计占比达 61.52%。其中，许继软件和珠海许继主要属于智能变配电 板块，2023 年实现归母净利润合计 2.30 亿元，合计占比 22.88%；许 继仪表和山东电子主要属于智能电表板块，2023 年实现归母净利润合计 3.88 亿元，合计占比 38.64%。直流业务在 2023 年利润占比较低，原 因是 2023 年特高压建设落地较少。
1.3 CEE 直接控股，股权激励绑定核心技术骨干
央企 CEE 直接控股，公司管理经营稳定。2023 年 1 月，许继集团原持 有公司的 38.31%股权划转至中国电气装备（CEE），实现了 CEE 对公 司的直接控股，截至 2024 年 7 月 18 日，CEE 持股比例为 37.91%，公司的实际控制人仍为国务院国有资产监督管理委员会。
股权激励绑定核心技术骨干。2022 年 12 月，公司自上市以来首次推出 股权激励计划，面向公司核心技术（业务）骨干人员（不超过 475 人） 授予不超过 1,927.33 万股股票，约占公司股本总额的 1.911%。本次股 票激励计划考核标准之一为以 2021 年净利润为业绩基数，2023 年-2025 年净利润复合增长率分别不低于 10.0%、10.5%和 11.0%。2023 年 6 月， 公司发布草案修订稿，将 2023-2025 年净利润复合增长率目标上调至 10.5%、11.0%和 11.5%，体现了公司对未来发展的信心。本次股权激 励绑定大部分核心技术骨干，为公司未来发展奠定人才基础。
1.4 经营状况良好，成本管控质提效增
营业收入持续增长，盈利能力持续提升。2019 年以来，公司深化研发体 系，产业结构持续优化，积极开拓市场，规模持续增长，2021-2023 实 现 营 业 收 入 119.91/149.17/170.61 亿 元 ， 同 比 增 长 7.14%/24.41%/14.37%；2021-2023 年实现归母净利润 7.24/7.59/10.05 亿元，同比增长 1.17%/4.81%/32.42%。2024Q1，公司实现营收 28.10 亿元，同比下降 13.92%，实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 58.73%。
分产品看，智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电和直流输电系 是 主 营 业 务 的 主 要 来 源 ， 2019-2022 年 ， 占 比 合 计 分 别 为 84.66%/87.17%/84.92%/76.35%，2022 年比例略有下降，主要原因是 EMS 加工服务及其他业务占比提升所致。2023 年，公司年报披露口径 调整，新增新能源及系统集成和充换电设备及其他制造服务两大板块， 将储能 PCS、SVG 等产品从“智能变配电系统”、将新能源工程总包及 系统集成类业务从“EMS 加工服务及其它”调整至“新能源及系统集成”， 将原“EMS 加工服务及其它”中的加工制造服务等业务及“电动汽车智 能充换电系统”业务，合并为“充换电设备及其它制造服务”。2023 年， 智能变配电系统、智能电表、智能中压供用电、直流输电系、新能源及 系统集成、充换电设备及其他制造服务六大板块占营收比重分别为 26.83%/20.42%/18.41%/4.20%/ 23.10%/7.04%。
直流输电系统、智能电表、智能变配电系统毛利率较高，智能中压供用 电毛利率稳步提升。公司直流输电系统业务的毛利率水平最高，2022 年达到 46.30%。智能电表业务在 2021 年国网发布智能电表新标准后， 2022-2023 年毛利率从 2020-2021 年的 17%提升并稳定在 25%左右。 智能变配电系统 2019-2021 毛利率稳定在 25%左右，2022-2023 年， 毛利率有所下滑，分别为 23.18%/22.66%，主要原因可能是低毛利的新 能源相关电力电子产品占比增加所致。智能中压供用电板块毛利率逐步 提升，从 2019 年的 11.55%提升至 2023 年的 16.26%。新能源系统集 成和充换电设备及其他两个板块毛利率维持在较低水平。
毛利率波动，净利率呈现上升趋势。2019-2024Q1，公司毛利率在 18%-21%之间波动，毛利率总体相对稳定。净利率、ROE 总体呈现增 长趋势，销售净利率从 2019 年的 4.87%增长至 2024Q1 的 9.38%，ROE 从 2019 年的 5.37%提升至 9.41%，未来随着电网投资增长以及直流业 务放量，盈利能力有望进一步提升。
费用端总体呈现下降趋势。整体来看，2019-2024Q1，公司四项费用率 合计分别为 12.17%/12.45%/12.90%/11.15%/10.86%/9.03%，2022 年 以来呈现下降趋势。其中，销售费用率从 2019 年的 3.69%下降至 2024Q1 的 2.36%，管理费用和研发费用总体呈现波动趋势。
2.1 清洁能源大基地送出是特高压直流建设的核心驱动力
西部北部清洁能源总量大，是未来清洁能源开发主战场。根据《中国清 洁能源基地化开发研究》，我国西部北部地区风电、光伏、光热装机资源 规模分别超过 60 亿、1000 亿、50 亿千瓦，占全国待开发资源总量的 95%以上；水电资源可开发量 5.9 亿千瓦，占全国总量 86%。2030 年 规划建设大型风光基地总规模约 10 亿千瓦，优先布局 20 个风电、20 个光伏、5 个光热大型基地，规模分别为 3 亿、6 亿和 5000 万千瓦；2050 年大型风光基地规模提升至 45 亿千瓦，优先布局 52 个风电、60 个光 伏、15 个光热大型基地，规模分别为 15 亿、28 亿和 2 亿千瓦。
西北风光大基地规划总量可观，送出需求旺盛。自 2021 年 3 月“十四 五”规划发布以来，我国不断推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大 型风电光伏基地项目建设，规划总规模约 455GW，已公布三批次项目 清单。其中第一批风光大基地建设规模达 97.05GW；第二批大型风电光 伏基地清单约 42GW，涉及内蒙古、宁夏、新疆、青海、甘肃等省区； 第三批基地项目总规模约 52.7GW。
大电网互联需要特高压通道。大电网区域互联可以实现更大范围内资源 优化配置，中国西部幅员辽阔，不同地区、不同能源品种的清洁能源出 力特性差异大，存在较强互补特性。水电具备调节能力，可主动匹配风 光出力波动，形成互补，依托大电网，通过跨区城联合调度，可实现西 部水风光多种清洁能源时空互补，推动清洁能源高效开发，提升清洁能 源基地外送效率。例如，西北-西南联网后，通过西北—西南电网统一调 节运行，西南水电调节能力得到充分发挥，可减少储能容量 7000 万千瓦， 提升新能源消纳能力约 1.2 亿千瓦。
十四五期间，特高压推进顺利。十四五期间上半段 2021-2022 年，特高 压项目核准稳步推进，2021 年核准特高压直流项目 1 项。2023 年以来， 特高压项目快速推进，2023 年核准特高压直流项目 4 项。2024 年，截 至 7 月底，已核准特高压直流项目 2 项。
十五五期间特高压直流建设有望维持高位。根据国家电网特高压工程前 期招标信息，当前直流储备项目丰富，大部分为配套“沙戈荒”新能源 大基地送出，可持续加强。根据此前国家电网规划，十四五期间要开工 14 项特高压直流工程，预计 2024-2025 年，总开工量达 9 项，剩余 7 项储备项目预计在十五五初期开工。
2.2 柔直技术路线确定性强，技术壁垒高
柔直更加适配风光大基地送出。利用常规直流特高压作为风光大基地的 外送通道存在以下三方面缺点：（1）常直换流核心设备晶闸管运行需要 消耗大量无功，达到有功功率的 40-60%，需要送受两端交流电网做支 撑。（2）新能源接入换流站需要逐级升压，电气距离大（反应慢），需要 配备煤电机组满足电气距离要求（解决暂态过电压问题）。（3）新能源无 法提供转动惯量，降低交流电网稳定性，而常直输电依赖交流电网稳定 性。而柔直换流核心部件为 IGBT，能够实现全控整流和逆变，能够自 主调节相位实现电压支撑和无功调节，实现无源孤岛送电，可实现送电 曲线灵活调节，理论上可以按照新能源实时功率输送电能。
柔直能够解决受端多直流馈入引起的电网安全性问题。常规直流只能工 作在有源逆变状态，且受端系统必须有足够大的短路容量，否则容易发 生换相失败，从而造成换流阀停运。极端情况下，导致同一地区丢失电源过多，危害电网稳定运行，甚至造成大面积停电事故。柔性直流因采 用 IGBT 作为核心零部件，可以避免换相失败的发生。
柔直特高压项目进度有望加速。我国电网建设历史中，±800kV 的柔直 特高压项目有昆柳龙直流工程和白鹤滩-江苏工程，分别于 2020 年和 2022 年投运。2024 年 7 月，历史上首条±800kV 两端柔直特高压项目 甘肃-浙江特高压工程获核准，总投资达 353 亿元。另外，根据国家电网 公司前期招标情况，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃-四川、疆电入 川渝等特高压项目均全部或部分采用柔直技术，柔直特高压建设有望进 入高速发展阶段。
2.3 公司在直流输电领域深耕数十年，行业地位稳固
深度参与特高压直流工程建设。许继在特高压直流输电领域处于行业领 先地位,在特高压领域所承担的科研项目先后荣获“中国工业大奖表彰 奖”、“国家科技进步特等奖”、“国家科技进步一等奖”等多项殊荣。为 我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设提 供了成套设备供货及服务，是国内可同时提供特高压直流输电、柔性直 流输电设备成套和整体解决方案及特高压交流控制保护成套设备的企业 之一，拥有世界领先的现代化特高压装备制造基地及特高压直流工程技 术中心、±1100kV 特高压直流试验中心。
掌握柔直直流输电核心技术，项目经验丰富。公司全面突破并掌握± 800kV 及以下柔性直流换流阀基础理论、产品设计、制造工艺、等效试 验和工程化应用等一整套核心关键技术，研制了±200kV-±800kV 系列 换流阀产品，并先后在舟山多端柔性直流工程、渝鄂背靠背联网工程、 张北直流电网工程、乌东德特高压多端混合直流输电工程等多种场景中 实现首台套示范应用。
直流输电领域市占率有望保持稳定。公司在 2023 年的国家电网特高压 招标中，公司在换流阀环节合计中标 9.59 亿元，占比 19.30%，在直流 控保系统环节中标 3.62 亿元，占比 45.36%。柔直换流阀方面，公司中 标昆柳龙工程 8.5 亿元，柔直换流阀历史份额为 17.67%。特高压换流阀 和直流控保系统供应商格局稳定，新进入者难度较大，公司市占率有望 保持稳定。
3.1 电网投资增速加快，迎来高景气周期
国网电网投资首次超过 6 千亿。根据央视新闻报道，为加快构建新型电 力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，今年国家 电网全年电网投资将超过 6000 亿元，比去年新增 711 亿元。根据国网 历年社会责任报告数据显示，2010 年以来，国网电网投资增速较快的年 份为 2013-2016 年，分别达到 10.6%/14.1%/17.2%/9.9%，2017-2020， 国网电网投资增速处于波动状态，分别为-2.2%/0.7%/-8.5%/3.0%。2021 年 3 月 15 日，总书记在中央财经委员会第九次会议上作出构建新型电 力系统的重要指示，2021-2023 年，电网投资增速较为稳定，分别为 6.0%/5.8%/4.2%。2024 年开始，随着特高压工程建设的逐步落地，电 网将迎来高景气周期，预计 2024 年国网全年电网投资达 6092 亿，同比增长 13.2%。
南网电网投资有望较快提升。2018 年以来，南网电网投资总量总体维持 在国网的 1/5 左右水平，投资增速总体维持波动情况。南网特高压建设 任务较轻，未来只有藏东南-大湾区、青海海西-广西等 2 个规划项目， 南网建设主要聚焦配网方向。2024 年 7 月，南网对外公开正全面推进电 网设备大规模更新，预计 2024 年至 2027 年，大规模设备更新投资规模 将达到 1953 亿元，按 3.5 年期限计算，年均投资 558 亿，相比当前南 网电网投资总体不到千亿的水平，有望贡献较大增量。因此，我们预计 南网电网投资有望较快提升。
3.2 智能变配电：行业稳健增长，公司是核心供应商之一
变电：国网主网招标，未来有望保持稳健增长。特高压工程需要配套主 网工程同步建设，以满足送端地区的电源接入换流站和受端地区的换流 站电能送出。根据国网招标信息，2024 年国网输变电设备 1-3 批次中标 金额总计约 433 亿，同比增长 7.62%。未来特高压建设持续，主网配套 有望保持稳健增长。
变电业务布局完备，继电保护是核心产品，格局稳定。公司在变电领域 的产品以继电保护和变电站自动化设备为主，涵盖变压器、组合电器、 电力电源、智慧消防等成套产品体系。在国家电网每年 6 批次主网集招 中，2023 年，继电保护招标金额达 47.84 亿，同比增长 24.20%，2024 年 1-3 批次，招标金额达 25.03 亿，同比下降 23.63%，主要原因是从 2023 年 5 批次开始，中标价格出现较大幅度下滑，根据我们估算，2024 年 2-3 批次价格水平提升至去年 5 批次降价后水平，未来有望保持稳定， 2024 年 4-6 批次中标累计金额同比下滑幅度有望缩窄，全年预计微增。 2022 年以来，公司继电保护份额相对稳定，是前 6 大供应商之一。
配网政策发力，未来配网建设节奏有望加强。2024 年 2 月，国家发改 委、国家能源局发布《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》；7 月，国家发改委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电 力系统行动方案》；8 月，国家能源局发布《配电网高质量发展行动实施 方案（2024—2027 年）》，提出“经过三年努力，安全高效、清洁低碳、 柔性灵活、智慧融合的新型配电系统建设取得显著成效，为经济社会发 展提供有效支撑”的目标。同时，要求重点推进“四个一批”标准研究 和制修订和建立配电网发展指标评价体系，2025—2027 年，国家能源 局运用配电网发展指标评价体系逐年对各省（区、市）和有关重点城市 开展配电网发展评估，我们预计未来配网建设落地刚性和节奏有望加强。
公司配电领域主要产品是配电主站系统、配电终端、一二次融合设备等。 公司是国内较早专注配电业务的企业之一,历经二十余年,已成为国内配 电自动化领域的核心设备供应商和系统集成服务商，目前为北京城区、 山东省域等百余城市提供了 17 万套配网自动化成套设备及 170 余套主 站系统，承接了大批国网级、省级创新示范类项目建设，持续引领配电 领域的技术发展。随着配网数字化、智能化升级的不断推进，公司不仅 能够受益配网行业增长，并且能够受益数字化、智能化的结构性提升。
3.3 电表：国内处于景气阶段，集团助力海外业务发展
智能电表自 2021 年起逐步推进“状态评价及更换”。2021 年 3 月 29 日， 国家市场监督管理总局发布《关于开展民生计量专项行动的通知》，提出 在国家电网有限公司和南方电网有限公司服务范围内的省份，逐步推行 以“电能表状态评价及更换”替代“电能表到期轮换”。2012 年，国家 质检总局发布的《电子式交流电能表检定规程》中规定，0.2S 级、0.5S 级有功电能表的检定周期一般不超过 6 年；1 级、2 级有功电能表和 2 级、3 级无功电能表的检定周期一般不超过 8 年。电能表由 2021 年前 的定期轮换改为状态评价及更换后，轮换周期变长。
国南网智能电表招标正处于景气阶段。国家电网智能电表上一轮招标高 峰在 2014-2015 年，每年招标总量超过 9 千万只。若按照 8 年轮换周期 计算，2022-2023 年应当是本轮招标周期高峰，但因 2021 年后改为状 态评价更换模式，2022-2023 实际招标量在 7 千万只左右，轮换需求延 后。2024 年前 2 批次招标总计 5970 万只，全年有望超过 9 千万只。南 方电网电表招标金额自 2023 年开始增速较快，2024 第一批次同增增长 135%。
公司测量领域布局完善，电能表份额稳定。公司在智能量测领域担任国 际电工委员会电工及电磁量测量设备技术委员会（IEC/TC85）秘书处， 担任全国电工仪器仪表标准化技术委员会秘书处（即 SAC/TC104 秘书 处)，组织及参与在智能量测领域一系列国内国际标准的制订修订，具备 年产 2100 万只智能电能表及各类采集终端的能力。在 2022-2024 的 1 批 次 的 国 家 电 网 电 能 表 集 招 中 ， 按 金 额 计 ， 公 司 份 额 分 别 为 7.32%/6.99%/6.83%，总体保持稳定，排名前 2。
海外电表业务加速拓展。公司主导测量领域国际标准 9 项，业务贯通标 准、计量、采集、通信、AMI 高级量测等全链条业务，形成覆盖交直流、 工农商及居民等各典型应用场景的计量、采集及智慧能源管理等序列产品。2022 年，中标智利 AMI 智能电表 I 期。2023 年，国际市场订单增 幅明显，签订智利 AMI 二期、意大利中压计量等项目。
3.4 智能中压：配电一体化方案解决能力助力中压设备销售
公司智能中压板块业务属于配用电环节，下游为发电、电网、轨道交通、 石化等领域，主要产品包括开关、变压器、电抗器、消弧线圈接地成套 装备、环网柜等。公司具备为电力系统提供控制保护、智能化设备，具 备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力，能够带 动中压一次设备的销售。
3.5 其他业务：EPC 保持稳定，新型业务有望提升盈利能力
储能：公司储能技术起步于 90 年代，开始是作为变电站直流操作电源， 具备 PCS、EMS、BMS 等成套储能技术。近年来随着国内储能行业的 发展，公司储能业务发展迅速，2023 年，公司 PCS 出货 5.5GW 以上。 2024 年 2 月，中国电气装备集团储能科技有限公司成立，经营范围包括 储能技术服务、电池制造销售、集中式快速充电站、电动汽车充电基础 设施运营等。我们预计集成业务更多倾向于集团，上市公司专注设备供 应，有利于储能板块毛利率提升。
充换电：公司具有电动汽车充换电研发、生产、安装、技术服务及运营 管理完整的技术体系，可提供网络规划、方案设计、设备集成、EPC 总 包及运维一站式服务，具备年产 40000 台交直流充电桩，220 套充换电 站成套设备的生产能力。
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