1.1 80 余年历史积淀，老牌徐工稳居龙头
脱胎于徐工集团，深耕厚植成长为工程机械龙头企业。徐工 集团前身是 1943 年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基 者和开创者，1989 年，徐工集团组建成立，成为国内行业首家集 团公司。 徐工机械成立于 1993 年，由徐州集团及其所属工程机械 厂、装载机厂和营销公司合并出资组建，并于 1996 年在深圳证券 交易所上市。徐工机械作为集团唯一上市公司，承接优质集团资 源，2020年，集团徐工有限完成混改并成功引资210.56亿；2022 年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产并完成重组整体上市， 综合竞争实力不断提升。
徐工 2023 年全球工程机械市场市占率达 5.3%，位居第四。 英国 KHL 集团最新发布的 2024 全球工程机械制造商 50 强榜单中， 徐工在全球工程机械市场的销售占比为 5.3%，位列全国第一，全 球第四， 连续多年跻身全球行业第一阵营。
公司产品品类齐全，多项产品蝉联国内第一。公司是全球工 程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司，产品 包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械等 传统支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环卫机械、农业 机械、港口机械、救援保障装备等战略新兴产业。2023 年公司产 品中 16 类主机位居国内行业第一，其中起重机械保持全球第一； 道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台位列全球前 三；挖掘机位居全球第六、中国第二；装载机跃升至全球第二、 国内第一。
公司实控人为徐工集团，混改注入新活力。公司于 2022 年完成混 改并实现徐工集团核心主业整体上市，控股股东由“徐工有限”变更 为“徐工集团”。截至 2023 年底，徐工集团持有公司 20.83%股权。 公司下属全资子公司和控股子公司众多。公司下属全资子公司和 控股子公司超 40 家，涉及业务众多，覆盖工程机械产品生产制造、贸易、销售、技术服务、资产租赁等。公司的主要全资子公司包括徐州 重型机械有限公司、徐州徐工挖掘机械有限公司、徐州工程机械集团 进出口有限公司等。
1.2 混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升
公司收入端和利润端实现双增。2016-2023 年公司营业收入 CAGR 为 27.56%，归母净利润 CAGR 为 58.86%。2016-2021 年 公司经营业绩整体保持稳增态势，公司 2022 年完成整体上市后， 持续深化内部改革、完成产品结构升级并顺利开拓海外市场，公 司经营效率有所提升，2023 年公司实现营收 928.48 亿，同比1.03%；实现归母净利润 53.26 亿，同比+23.51%。
分产品来看，土方机械和起重机械贡献主要营收，23 年收入 占比合计超 45%。22 年徐工机械合并徐工有限后，注入新业务如 挖掘机、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机等，并将主营业务 重新分类，将挖掘机械和铲运机械合并为土方机械，将压实机械 和路面机械合并为道路机械。从 2023 年收入结构来看，公司土方 机械（挖掘机械和铲运机械）和起重机械为公司营业收入主的要 来源，分别占比为 24.30%和 22.82%。
公司盈利能力改善，23年毛利率/净利率同比提升 2.17个百分 点/ 1.06 个百分点。2021-2023 年公司毛利率由为 16.24%提升至 22.38%，毛利率逐年提升，我们认为，公司毛利率提升，主因挖 机、塔机等优质资产注入带动公司产品结构优化、海外高毛利率 产品销售收入占比提高等。2023 年公司净利率同比提升 1.06 个百 分点，主因系毛利率提升明显，以及公司费用管控合理。 公司重视产品研发创新和海内外市场开拓，研发费用和销售 费用占比均较高。公司重视技术创新和产品研发，研发费用率维 持在 3%-4%。此外，公司持续加大市场开拓力度，近年来销售费 用率保持较高水平。
2.1 国内周期筑底企稳，更新周期和政策共振
2.1.1 工程机械行业历史复盘
工程机械行业的下游主要是地产、基建，其行业景气度受国 家固定资产和基本建设投资规模的影响较大。工程机械涉及 21 大 品类，其中挖掘机是市场应用广泛且进场施工最早的设备，我们 认为是衡量行业景气度的风向标，因此以挖掘机为代表，复盘国 内工程机械行业周期： 1）2008-2011H1：四万亿投资+国二环保标准切换驱动行业 规模提升。“四万亿”投资计划刺激国内固定资产投资规模快速增 长，带动工程机械行业发展。同时，国二环保政策实施，释放部 分更新需求。 2）2011H2-2016H1：宏观经济增速放缓，供需格局过剩引发 价格竞争。国内房地产和基建投资增速降温，工程机械市场需求 放缓，同时由于 11 年之前主机厂推出零首付和低首付等销售政策 抢占市场，提前透支市场需求，市场销售规模下滑后，行业出现 周期性和结构性产能过剩，行业进入深度调整期。 3）2016H2-2021H1：新增需求叠加更新需求驱动，行业进 入第二轮上行期。受益于基建投资加速、国二切国三、存量设备 更新换代以及机器代人趋势加快等多方因素影响下，工程机械行 业景气度持续上升。 4）2021H2-至今：宏观经济增速放缓叠加设备市场高存量， 工程机械行业进入调整阶段。基建投资转弱、地产开工端加速下 滑以及行业高存量影响国内挖机消费。
2.1.2 地产和基建端政策发力，托底工程机械国内需求
2022 年以来，国内稳增长政策陆续出台，地产和基建两端政 策支持力度持续加码。地产端来看，24M1-M6 房地产开发投资完成 额累计同比下滑 10.1%，降幅略有扩大，“三大工程”配套政策着 眼于房地产长期健康运行与稳定增长，对于稳投资、稳需求等方 面起到一定积极作用，随着政策持续推进和落实，地产端数据有 望企稳。从基建端来看，增发万亿国债项目逐步推进，随着预算 内资金拨付下达以及专项债发行加快，形成更多实物工作量，基 建投资增速保持平稳增长，24M1-M6 我国基础设施建设投资完成额 （不含电力）同比+5.4%。我们认为，随着工程建设项目企稳，有 望托底上游工程机械需求。
挖机月度销量持续正增长，本轮周期底部特征明确。我们认 为，与上一轮周期相比，本轮工程机械代表性产品挖机内销降幅已经触达底部，23 年国内挖机销量约 9 万台，较 21 年下降 67.2% （2011-2016 年降幅约 62.8%）。从开工情况看，24M3-5，小松挖机 在中国的平均开工小时数分别同比-11.3%、-3.6%、+1.0%，开工 小时数逐月好转且 5 月实现转正，反映下游终端开工企稳。从销售 数据来看，24M3-6 中国挖机内销数据分别同比 9.3%、13.3%、 29.2%、25.6%，连续多月实现正增长；装载机内销同比增速逐月 改善，6 月销量增速达 22.6%，我们认为，随着工程机械需求底部 复苏，进场顺序晚的非挖类设备内销数据将持续改善。
2.1.3 更新周期窗口来临叠加政策助力，新一轮周期将启动
工程机械产品的更新需求来源于两个方面：一是设备到达设 计使用年限后，因老化和性能下降被淘汰，市场购入新机替代老 机；二是因环保限制、政策补贴以及产品迭代升级等因素带动市 场置换需求提前释放。 工程机械设备保有量规模大，24 年新一轮设备周期或将启动。 据中国工程机械工业协会数据，挖掘机行业 8 年保有量超过 170 万台，存量换新空间大。挖掘机的使用寿命为 8-10 年，我们假设 24 年挖掘机更新需求量为 14-16 年销量均值，并以此类推，预估 24- 27 年挖机的更新需求量为 6.6/8.1/12.6/17.5 万台，2024 年有望 进入新一轮更新替换周期。
大规模设备更新政策推进叠加环保要求趋严，加速老旧设备 更新换代。今年以来，国务院、工信部等中央层面陆续出台设备 更新相关政策，4 月住建部印发《推进建筑和市政基础设施设备更 新工作实施方案》，提到更新淘汰使用超过 10 年以上的建筑施工工 程机械设备。此外，上海、浙江、山东等地陆续出台针对工程机 械老旧设备更新替换的相关政策。随着设备更新政策的落地和实 施，有望加速老旧机型逐步出清，带动工程机械的更新换代需求 释放。
我们认为，工程机械产品市场需求受国家固定资产投资规模 影响较深，在经济低速增长叠加转型升级趋势下，未来新增需求 空间小。目前国内地产和基建端政策托底国内工程机械产品市场 需求，且我国工程机械保有量市场规模大，随着更新设备比例提 升、环保要求趋严以及大规模设备更新政策落地实施，国内工程 机械行业有望开启新一轮上行周期。
2.2 海外市场空间广阔，国产品牌走向全球
从产品出口到产业出海，我国工程机械海外开拓表现亮眼。 我国工程机械在“一带一路”基建合作持续拉动下，通过对外承 包工程方式搭车出海，经过多年发展，国内龙头厂家完成从“产 品出海”到“产业出海”的跨越，全球化战略布局持续深化，国 产品牌竞争力持续提升。2021 年，疫情后海外市场需求加速恢复， 我国工程机械厂商凭借其综合竞争力，把握出海机遇，工程机械 出口规模持续提升。2021-2023年，我国出口金额提升至485.52亿 美元，同比增长 9.59%。 分出口地区来看，我国在亚洲/欧洲/北美地区出口金额分别 占比 40.47%/26.10%/10.55%。此外，“一带一路”沿线国家仍是 国内工程机械出口的主要区域，23 年“一带一路”沿线国家的出 口额同比增长 24.1%，占总出口额的 47.2%。
24M1-5 我国工程机械出口延续增长，新兴市场贡献增量。据 中国机电产品进出口商会，24M1-5 我国工程机械主机和零部件累 计出口 212.2 亿美元，同比增长 3.74%。从出口区域来看，一带一 路沿线国家出口额合计占比达 61.35%，较 23 年提升明显；拉丁美 洲和非洲地区出口规模占比高且提升明显，24M1-5 分别同比增长 31.54%/19.97%，是出口拉动的重要驱动力。
挖机出口销量降幅收窄,部分非挖设备品类延续增长。从出口 产品结构来看，挖掘机、升降工作平台和装载机是主要的出口品 类，2023 年出口量占比分别为 41%、30%和 18%。24 年以来，挖机 产品因出口高基数和海外市场景气分化，出口销量有所承压， 24M3-6 我国挖机出口降幅持续收窄；起重机、装载机等保持正增 长。近期国际贸易摩擦不断或对中国出口增速形成不利影响，而 我国工程机械在供应链、产业链等方面的独特优势，有望对挖掘 机等工程机械产品出口提高稳定支撑力。
海外市场空间广阔，国内主机厂出海仍是主旋律。从市场规 模来看，根据中国工程机械工业年鉴数据进行测算，全球工程机 械市场空间超 8000 亿元，海外市场规模约为国内 2 倍，市场待开 拓空间广阔。我们认为，一带一路沿线许多国家处于工业化和城 市化起步或加速阶段，基础设施建设需求空间广，仍是国产品牌 出口的主力地区；欧美等发达经济体基建规模化改造和更新需求 潜力大，长期来看，具备国际化战略布局和强品牌竞争力的企业 有望受益。 近年来，国产主机厂加快海外市场拓展，市场份额实现快速 提升，且多家国产厂家进入 KHL 全球 top10 榜单。目前我国国产品 牌徐工/三一/中联重科在全球的市场份额分别为 5.3%/4.2%/2.4%， 相较于卡特彼勒和小松的市场份额 16.8%/10.4%，仍有较大份额提 升空间。目前国内重点企业纷纷调整全球产能规划，落地本地化 战略，加速全球化布局，随着产品品质提升，海外渠道布局日趋 完善，服务后市场建设提速，国产品牌综合竞争力持续提升，海 外市场渗透率有望保持增长趋势。
3.1 混改激发新活力，股权激励锚定高质发展预期
徐工混改效果显著，体制焕新释放活力。2020 年 9 月，徐工 有限完成混合所有制改革，通过存量老股转让、增资扩股引入战 投和员工持股方式，形成“国有资本+民营资本+员工持股”的多 元化股权结构。2022 年 8 月，上市主体徐工机械吸收合并原控股 股东徐工有限，徐工有限旗下挖掘机械、混凝土机械、矿业机械、 塔式起重机等工程机械生产配套资产将整体注入徐工机械，实现 徐工集团工程机械主业整体上市。徐工混改完成后，精简上市公 司管理层级，优化治理结构，激发公司的运营活力和内生动力， 同时徐工整合优势资产，综合竞争力和抗风险能力实现进一步提 升。
建立股权激励体系，形成利益共同体。2023 年 5 月,公司股权 激励计划首次授予完成，计划以 3.09 元/股的价格授予 1732 名激 励对象共计 109,219,000 股限制性股票。本次股权激励计划覆盖面 广，激励计划包括中高层管理人员及核心技术及业务人员，我们认为，长期绑定公司核心人才，有利于激发人员积极性，助力公 司长远发展。 股权激励考核要求明确，公司盈利能力有望进一步提升。根 据公司发布的股权激励考核要求，业绩考核目标涉及考核净利润、 盈利能力和分红比例：①23-25 年年度净利润不低于 53/58/65 亿 元，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位水平（或者 23- 24 年/23-25 年累计值不低于 111 亿元/176 亿元，且不低于同行业 平均水平或对标企业 75 分位水平）；② 23-25 年年度 ROE 不低于 9%、9.5%和 10%，且不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位 水平；③23-25 年年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的 30%。
3.2 多元化产品布局，守成出新打开成长空间
做强传统优势产业，拓展创新边界，成长动能强劲。公司传 统优势产业包括土方机械、起重机械以及混凝土机械等；战略新 兴产品包括高空作业机械、矿山机械、农业机械等。公司坚持打 造“传统主机担当突破+战略新产业异军突起+核心零部件发力支撑” 的最均衡、极具成长潜力的板块布局：①在核心传统产业，持续 深挖国内细分领域和存量市场机会，巩固优势板块领先优势，坚 定质的有效提升；②在战略新产业，打造梯次发展格局，不断提 升产业竞争实力，加速量的合理增长；③核心零部件产业补短锻 长，支撑主机差异化发展。
3.2.1 传统主业竞争实力强，行业地位稳固
传统优势产业中，起重机械是公司最具竞争优势和规模优势 的产品。2023 年公司优势产品汽车起重机、履带起重机、随车起 重机在国内市占率分别为 38.39%、42.89%、64.53%。根据 2023 全球起重机制造商 10 强榜单，徐工位居全球第二。
3.2.2 战略新兴产业蹄疾步稳，实现量、质双增
公司持续培育和发展矿机、高机、农机、叉车等战略新产业， 打造新增长曲线。目前高机和矿机业务取得亮眼成绩，高空作业 平台位居国内第一，全球第三，矿山露天挖运设备位列全球第五； 叉车、港口机械以及农业机械仍处于培育阶段。 2023 年战略新兴产业增长势头强劲，收入高增近 30%，贡献 度超 20%，占比提升 4.5 个百分点。高空作业机械收入同比 +35.62%；矿业机械收入同比+14.17%，其中新能源矿车增长 4 倍， 矿挖内销市场份额提升 1.7 个百分点。
1）矿山机械：后来居上，国产品牌领军者。徐工矿业机械起 步较晚，于 2018 年 8 月从挖机事业部脱离出并开始独立运营； 2019 年，徐工矿业机械智能制造基地建成投产；2020 年，成功交 付中国首台大吨位矿用无人驾驶液压挖掘机，在无人矿山的建设 领域初露锋芒。目前徐工矿业机械拥有 4 大品类、100 余种型号， 覆盖“钻、挖、运、破”露天矿山全场景，成为“中国第一、全 球前五”能够研独立发制造成套化大型露天矿业机械的企业。
徐工矿山机械增长强劲，20-23 年收入 CAGR= 31.97%。徐 工矿机近年来发展迅速，2020-2023 年收入规模实现高速增长，由 25.50 亿元增长至 58.61 亿元，CAGR 达 31.97%。2022 年徐工有 限旗下矿机业务并入上市公司主体后，该业务实现协同，运营效 率提升，盈利能力得到增长。据投资者交流公告，2023 年，徐工 机械的矿山机械产品以矿挖、矿铰卡为主，2023 年收入占比合计 超 80%。
2）高空作业机械：多年深耕，蝉联高位，公司高机业务的运 营主体是徐工消防安全装备有限公司（前身为徐州重型机械有限 公司消防车事业部）。1995 年，徐工推出亚洲第一高 CDZ53 米登 高平台消防车；2008年，公司推出首台 GKS28臂架式高空作业平 台，开启高空安全作业新征程。自 2010 年起，公司以举高类消防 车为主的产品群连续5年国内销量排名第一，市场占有率超过60%， 成为国内行业的领军企业。2016 年 2 月，徐工机械正式成立徐工 消防，以快速实现高空作业平台产业布局。2019 年，公司高空作 业平台新工厂正式运营。2022 年，公司在“2022 年全球高空作业 机械制造企业 20 强”中排名再升两位，跃居中国第一，全球第三。 2023 年，公司实现高机收入 88.83 亿元，同比增长 35.62%，近 5 年年均复合增速达 38.47%，实现高速增长。 海外市场方面，徐工高空作业平台全系产品完成最严苛的欧 洲 CE 认证、北美 ANSI 认证和澳洲 AS/NZS1418 认证，并且产品 已经相继出口印度尼西亚、俄罗斯等数十个国家和地区。
3）新品培育，成长可期：公司目前积极培育农机、叉车、港 机产品，未来有望贡献业绩增量。 农机：徐工农业机械是该业务运营主体，成立于2020年6月， 聚焦国内高端及国际中高端农机市场，面向主要农作物耕、种、 管、收四大环节，产品涵盖拖拉机、收获机、植保机械、播种机 械等产品。2023 年农机公司以差异化技术和高可靠性奠定行业美 誉度，拖拉机、收获机实现批量交付，收入增长 10 倍。 叉车：2023 年公司合并成立叉车事业部，强化内部协同，收 入增长近 30%。 港机：徐工港机成立于 2020 年，主营流动式港口机械，针对 沿海港口、内河港口、铁路及部分细分领域市场，围绕集装箱搬 运、散改集、集改散等，同时兼顾港口和铁路散货抓运作业，成 套化的满足市场及客户需求。
3.3 立足国际化主战略，持续全球布局提档升级
国际化主战略持续推进，全球产业布局进一步完善。徐工自 上世纪 90 年代初就踏上国际化征程，经过 30 多年的探索实践，公 司已经由最初贸易出口的“走出去”阶段，进入到深耕本地化的 “走进去”，正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进，形成了出 口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国 际化发展模式。
1）拥有完善的全球营销服务体系：公司品牌优势较强，营销 体系完善，在持续强化在“一带一路”沿线国家布局优势的同时， 加大在欧美等发达国家的营销渠道布局，拥有广泛的全球销售网 络。截至 2023 年末，公司在拥有 39 家海外分子公司，40 个办事 处、40 个大型备件中心和 300 多家海外经销商，营销网络覆盖全球 193 个国家和地区，能够为全球客户提供全方位产品营销服务、 全价值链服务及整体解决方案。
2）构建“全球协同+自主研发”的创新体系：公司联合国内 前沿技术研究中心和德国、美国、巴西、印度等海外研究中心的 全球协同研发体系，充分高效利用国内外区域优势研发资源，开 展前沿技术、基础技术、产业升级共性技术研究，核心零部件、 全新产品开发。公司现已研发大批匹配当地使用需求的产品：适 应湿热气候的东南亚型谱产品，适应寒冷气候的俄罗斯低温型谱 产品（高寒起重机），适应沙尘、干热气候的中东型谱产品等。
3）并购海外优质资源，实现产业提档升级：2011 年，徐工先 后并购德国 FT 和荷兰 AMCA 两家零部件企业，使高端液压阀产品制 造达到国际先进水平，实现进口替代；2012 年，徐工集团通过和 施维英家族合资设立控股公司 XS，全资控股混凝土机械第一品牌 供应商施维英，拓展欧洲销售网络。
4）加强海外工厂建设，以点带面辐射区域市场：公司拥有 11 家海外制造基地和 KD 组装工厂，一方面，可享受当地关税等优惠 政策；另一方面，能够以工厂为据点向周边市场进行辐射和延伸。
坚持推进“国际化主战略”，加速迈向高质量发展“走上去” 阶段。徐工现打造“1+14+N”的国际化运营体系，计划以品牌赋 能全球营销，实现从本土强势、全球知名品牌到全球信赖品牌再 到世界一流品牌的“两步走”品牌跨越，打造世界级品牌竞争新 优势。 海外体系布局收获成果，收入端实现高增。2021-2023 年，公 司海外市场收入从 129.4 亿元提升至 372.2 亿元，CAGR=69.60%， 出口收入持续创新高；海外收入占比由 15.35%进一步提升至 40.09%。从出口区域来看，23H1 公司多数区域高速增长：西亚北 非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%；从产品出口增速来看，高空作业平台、铣刨机械、消防车 增长超 300%，全地面、随车吊、港口吊、滑移装载机增长超 100%，履带吊、矿挖、压路机、摊铺机、混凝土搅拌车增长超 50%，挖掘机、越野吊增长超 20%。
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