1.1 中小排量非道路摩托车远销海外，逐步进军大排量和 UTV 等产品
公司深耕两轮越野摩托车十余年，是浙江省“专精特新”中小企业。公司 2004 年成 立于浙江省丽水市缙云县，以两轮越野摩托车起家，经历了由挂牌生产到运营自主品牌的 转型，现已推出全地形车产品，并且在稳固中小排量市场的基础上，向大排量和电动化产 品布局。公司于 2023 年在北交所上市，上市后加速成长，扩张产能并进一步丰富产品体 系，增加大排量两轮越野车、UTV 以及运动摩托车电动化等方面的研发力度。
公司产品主要包括两轮越野摩托车和全地形车两大类动力运动装备产品，其中两轮越 野摩托车也称为非道路两轮摩托车，是指有别于生产、生活基本道路运输工具使用的两轮 摩托车，其汽油机排量≥50CC 且不在公路和城市道路上行驶，主要用于休闲娱乐和运动竞 技等场景；全地形车（All Terrain Vehicle）是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个 或以上低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，集实用、娱乐、体育运动等多项功能 于一体，可在沙滩、草地、山路、丛林等多种复杂路况行驶，广泛应用于运动休闲及户外 作业等众多场景。
2023 年公司两轮越野摩托车和全地形车分别占主营业务收入的 66%和 34%。2021 年 全地形车收入占比增加，主要系在全球全地形车市场持续扩张和公共卫生事件的推动下， 凭借着公司先进的研发设计与技术创新实力、高性价比优势，全地形车的传统车型销量持 续增加，AU180 等新车型开始放量，各产品系列销售大幅增加。2023 年两轮摩托车销售订 单增加，产品收入占比也随之增加。
分地区来看，境外始终是公司的主阵地。2021～2023 年，公司境外销售收入占营业收 入的比例分别为 95%、90%和 92%。欧美市场越野及户外休闲文化历史悠久，两轮越野摩 托及全地形车消费习惯成熟，需求保持稳健，俄罗斯等新兴市场需求快速增长。
1.2 公司股权集中，管理团队合作稳定
公司股权较为集中。戴继刚为公司实际控制人，截至 2024Q1，持股比例为 37.20%。 此外，公司总经理戴鹏、公司副总经理陈钧、公司董秘任宇各自持有 10.15%的股份。
公司管理团队合作稳定且分工明确，产业经验丰富。公司董事长戴继刚曾经工作于天 津本田摩托有限公司，并前往日本本田（HONDA）研修和学习摩托车制造技术。总经 理，副总经理，董秘也都曾在例如天津富士达摩托车等中大型摩企工作，团队合作非常稳 定，且分工明确，技术成熟，经验丰富。
出台股权激励，授予三名核心员工激励股票。公司于 2024 年出台股权激励计划，授予 的激励对象分别为研发中心主任孔祥献、技术质量总监肖伟和生产总监助理张凤军，均为 公司公告本激励计划时在公司任职的核心员工。整套股权激励计划锚定 2024-2026 年成长 目标。设定目标分别为 2024 年度营业收入相较 2023 年实现增长；2025 年度营收收入较 2024 年度增长率不低于 10%，或 2025 年度营业收入较 2023 年度年均复合增长率不低于10%；2026 年度营业收入较 2025 年度增长率不低于 10%，或 2026 年度营业收入较 2023 年 度年均复合增长率不低于 10%。
1.3 宏观周期+自有品牌转型阵痛致业绩波动，新市场布局+产能开拓有 望带来业绩弹性
宏观周期+自有品牌转型阵痛导致营收波动，大力开发新兴市场效果有望持续显现。 2021 年公司营收达到 7.1 亿元，同比+123.33%，主要系国外运动休闲产品需求量猛增以及 KAYO 品牌知名度提升所致。2022 年公司营业收入为 4.2 亿元，同比-40.39%，主要由于公 司坚定发展自主品牌，降低原有贴牌客户的接单量以及世界宏观经济形势的影响。2023 年 公司大力开发俄罗斯等新兴市场，驱动 2023年公司营业收入达到 4.8亿元，同比+12.95%， 成效显著。 2023 年由于产能开拓和汇率波动导致盈利继续承压，后续轻装上阵业绩弹性有望显现。 2021 年公司归母净利润达 0.90 亿元，同比增加 226%，主要由于营收快速增长驱动归母净 利润大幅上升。随后由于海外需求回落+自有品牌转型阵痛导致 2022 年归母净利润 0.66 亿 元，同比降低-26.42%。2023年公司收入端虽然受益于新兴市场开拓有所增长，但由于公司 厂房投产、募投用地增加、汇率波动等因素影响，归母净利润同比-22.41%至 0.51 亿元。
公司毛利率总体提升，归母净利率略有波动。公司 2020 年产品结构发生变动，价格较 低的产品占比提高，使得毛利率有所下降。2021 年公司因原材料价格上涨与客户协商调高售价和自有品牌高附加值产品销售占比的增加使得毛利率和归母净利率有所上升。2022 年 公司归母净利率涨幅明显高于毛利率，主要系收到政府补助增加、人民币兑美元汇率持续 上涨以及研发材料费减少所致。2023 年公司毛利率稳定而归母净利率下行，一方面是因为 期间费用有所增加，另一方面是收到政府补助减少所致。 公司两轮越野摩托车和全地形车的毛利率相差不大，2021 年两类产品毛利率有明显的 提升，一部分共有因素是 2021 年受到原材料价格上涨的影响，公司与客户协商调整售价， 涨价的幅度高于原材料价格上涨的幅度；另一部分，两轮越野摩托车是因为自有品牌高附 加值产品销售占比增加，全地形车是因为部分此前实行优惠价格的经销商恢复正常售价。 2022-2023 年两类产品毛利率维持在 20%-23%，公司整体毛利率亦趋于稳定。
分产品看，近年公司两轮摩托车产品毛利率与春风动力持平，全地形车毛利率低于春 风动力。2021 年公司两类产品毛利率均有所上升，与春风动力持平。在全地形车方面，春 风动力全地形车产品以大排量为主，且北美采取仓储式销售模式，销售定价中考虑运费、 关税、运营费用等因素，因此毛利率相较于以中小排量产品、经销为主的公司更高。
费用端来看，公司费用率明显低于可比公司，主要来自于销售费用率低。1）销售费 用率：公司销售费用率低于大部分可比公司，主要由于公司主要采取经销模式进行销售， 而同行业的涛涛车业和春风动力等采取直销和经销相结合的销售模式，直销模式对营销投 入要求更高，呈现高毛利率、高费用率的特点，故其直销模式拉高了费用率水平。2）管理 费用率：公司管理费用率总体低于可比公司平均水平。主要系公司管理架构较为简单，管理效率较高，因此管理费用率较同行业可比公司相对较低。3）研发费用率：公司 19-22 年 研发费用率表现总体平稳，略高于涛涛车业，低于春风动力。
2.1 两轮越野摩托：北美为主要市场，俄罗斯等新兴市场成长可期
全球两轮越野摩托车数量持续增长。伴随着全球户外运动的潮流、越野摩托车比赛的 增加以及发展中经济体人均收入水平的提升，全球两轮越野摩托车数量有望保持快速增长。 根据 Statista 数据，全球 2023 年约有 151.4 万辆非道路摩托车，预计于 2029 年成长至 191.3 万辆，2023-2029CAGR+4.0%。
Dirt Bike 占主流，Pit Bike 市场规模相对较小。非道路两轮摩托车主要用于休闲娱乐 和竞技运动，可以分为 Dirt Bike（大越野）和 Pit Bike（小越野）两种，其中 Dirt Bike 是 一种中大排量越野摩托车，适用于专业赛车手或成年越野摩托车爱好者骑行，而 Pit Bike 排量较小，常应用于儿童及青少年休闲娱乐等场景。根据 Market Research Future，2022 年 全球 Dirt Bike 市场规模约 96 亿美元，预计 2023 年达到 103 亿美元，至 2032 年达到 181 亿 美元，2023-2032CAGR+7.3%。根据 Global Market Insights 数据，2023 年 Pit Bike 市场规模 约 21 亿美元，至 2032 年市场规模约 40 亿美元，2024-2032CAGR+7.3%。
北美是全球最主要的越野摩托车市场，消费需求稳健。欧美国家消费者崇尚户外运 动，机车文化起源较早，与越野摩托相关的基础设施、越野路线、俱乐部、商业化赛事均 较为成熟发达，由此诞生一代又一代稳定的越野摩托消费群体，市场需求维持稳健。根据 Market Research Future，2022 年全球 Dirt Bike 市场规模约 96 亿美元，其中 45.8%来自北美 市场，且该机构预计至 2032 年北美仍将保持全球第一的市场规模。根据 Global Market Insights，2023 年 Pit Bike 的北美市场占比超 61%。
巴西、俄罗斯等新兴市场发展潜力较大。越野摩托文化与当地自然环境、经济状况、 民族特质息息相关。一方面，新兴经济体人均收入水平的提升会自然产生更多休闲娱乐需 求，另一方面，巴西、俄罗斯等国家土地广袤、地广人稀，且以高原、平原等相对平坦的 地形为主，伴有山川湖海，便于越野摩托车穿梭并开发丰富的越野路线。同时民族特性热 爱冒险以及户外运动，为越野摩托运动的普及制造良好的条件。根据 Statista 数据，2023 年俄罗斯越野摩托车销量仅约 3700 辆，有望于 2029 年提升至 1.99 万辆，2023- 2029CAGR+32%。
竞争格局来看，全球越野摩托车头部玩家主要为欧美日企业，市场集中度较高。根据 MordorIntelligence 数据，全球 DirtBike 龙头包括 Husqvarna（富世华）、雅马哈、英雄摩 托、铃木以及川崎等，均为欧美日企业，行业集中度较高。
以新兴经济体为切入点，以价格优势为依托，中国企业份额有望得到提升。我国越野 摩托车代表性企业包括华洋赛车、阿波罗、涛涛车业等，主要起源于 2003 年以后。当前我 国出口到海外的越野摩托车价格优势明显，以 250CC 四冲程发动机的 Dirt Bike 机型为例， 在澳洲市场，雅马哈的机型价格零售价格约为 1.42 万澳元，而华洋赛车的价格仅为 7999.99 澳元。而对于人均收入水平相对较低的新兴经济体而言，我国平价赛车以较高的性 价比优势，更能满足当地人对于越野摩托运动的尝鲜、娱乐需求，助推当地越野摩托娱乐 的普及。因此我国越野摩托车有望以新兴经济体为切入口，实现快速成长。
一带一路和欧美对俄罗斯等国制裁的深化，为我国越野摩托车出口新兴经济体提供契 机。一带一路多为新兴经济体，其持续建设有助于我国越野摩托车品牌出海远洋。而俄罗 斯等国由于受到欧美制裁加深，欧美日品牌逐渐退出当地市场，也有助于我国品牌在当地 市场快速开拓。
我国对俄摩托车出口高增，但从出口占比角度而言还有更高成长空间。2024H1 我国对俄 出口摩托车（含两轮和三轮）18.53 万辆，同比+58%；对俄出口摩托车金额 1.29 亿美元， 同比+55%；增速明显高于我国摩托车出口整体水平（量 YoY+32%，额 YoY+19%）。但 2024H1 我国对俄出口摩托车数量占摩托车出口总量仅 1.1%，额占比仅 1.9%；而 2024H1 中国对俄总出口金额占出口总额约 3%。因此从占比角度来看，我国摩托车对俄出口低于 我国对俄出口的平均水平，仍有一定提升空间。
经济预期改善，俄罗斯摩托车市场有望延续景气，中国企业已初露头角。根据俄新社 报道，俄央行于 2024 年 8 月将俄罗斯 GDP 增长预测从 2.5-3.5%上调至 3.5-4%，显示国内 经济景气上行。我们认为在经济快速发展情况下，俄罗斯摩托车市场有望延续高增。根据 俄罗斯 Autostat 数据，2024H1 俄罗斯共销售 2.47 万辆摩托车，同比+62%，自 2023 年 3 月 以来，俄罗斯摩托车市场连续 16 个月正增长。2024 年 6 月销量排名前列的公司包括 Regulmoto（俄本土品牌）、Racer、Motoland、印度品牌 Bajaj 以及中国品牌 Voge（隆鑫通 用品牌无极）。
2.2 全地形车：UTV&SSV 贡献主要增量，中国品牌快速突围
全地形车（AllTerrainVehicle）是一种可在非道路上行驶的四轮轻型车辆，可在沙滩、 草地、山路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，被广泛应用于场地赛事、户外作业、 运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。 全球全地形车销量约百万量级，2023 年有所回暖。2010 年以来，全球全地形车市场规 模平稳增长，2010-2019CAGR+3.8%。2020 年公共卫生事件增加了居民居家休闲的时间， 而全地形车户外休闲娱乐和代步作业属性提供了相对安全的社交娱乐距离，使得全球全地 形车市场规模迅速提升，销量同比+24%，随后由于通胀等因素需求回落。2023 年市场销量 +1%至 95.5 万辆，略有回暖。整体来看，除由于突发事件造成的需求波动以外，全地形车 市场需求较为稳定。
分产品看，UTV&SSV 贡献主要增量，ATV 小幅回落。四轮车的核心品类包括 ATV、 UTV、SSV（UTV 的变体）。ATV 是一种装备跨坐型座椅、依靠方向把控制方向的车架式 全地形车，而 UTV/SSV 则装备了乘坐式座椅，通过方向盘控制方向，可以使用封闭或半 封闭驾驶室,更为安全。UTV 产品通常应用于工作载货场景中，而 SSV 产品注重性能，更 多用于越野竞技场景。根据北极星年报，ATV 全球销量从 2010 年的 42.5 万辆小幅回落至 2023 年 33.5 万辆；而更多元的应用场景以及方向盘操控带来更舒适的体验，驱动 UTV 和 SSV 销量从 2010 年的 24 万辆迅速提升至 2023 年的 62 万辆，2010-2023CAGR+7.6%。
相较于 ATV，更为舒适和安全的 SSV&UTV 的价值量通常更高。以龙头北极星为例， 其 ATV 车型售价在 6999 美元~18499 美元之间，而 SSV 产品售价则高达 15799 美元~42999 美元。我国全地形车龙头春风动力的 ATV 产品定价在 3.18 万元~7.58 万元之间，但 UTV/SSV 产品定价则在 4.98~9.98 万元之间。因此企业向 UTV/SSV 产品转型有助于提升产 品价值量。
市场格局来看，北美及日本品牌在全球全地形车市场中占据主导地位，但中国品牌快 速突围。根据华经产业研究院数据，2020 年北极星、本田、庞巴迪占据全球主要份额， CR3 高达 77%。但以公共卫生事件期间海外企业停工停产，供应不足为契机，具备供应优 势和产品性价比优势的中国企业加快渠道布局并快速突围，市占率快速提升。2021 年春风 动力销售全地形车 15 万台，同比+126%；2023 年春风动力共销售 14.6 万台全地形车，占全 球销量的 15.3%。
从我国角度来看，国内全地形车行业以出口为主，春风动力是绝对龙头。根据春风动 力公告，近十年来，我国全地形车外销比例达 95%以上，且出口规模高度集中在头部企业， 春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力是出口金额排名前四厂家，2023 年全地形车合 计出口数量占全国出口总量的 87.61%，出口额占全国出口总额的 91.53%，其中春风动力全 地形车出口额占全国总出口额的 70.79%，竞争格局高度集中。 美国、墨西哥是我国最主要的出口市场，俄罗斯市场已经占比近 5%。根据华经产业 研究院数据，按销量计算，2022 年我国全地形车主要出口市场分别为美国（32.9%）、墨西 哥（9.7%）、俄罗斯（4.7%）、加拿大（4.2%）、越南（3.9%），累计占比 55.4%。我们认为 俄罗斯市场同样有望受益于当地经济增长以及高性价比中国品牌渗透，维持较高景气度。
3.1 自主品牌出海经验成熟，经销商管控能力强，新兴市场布局深入
公司是我国非道路摩托车领军品牌。根据中国摩托车商会，在 2019 至 2021 年期间， 公司生产的非道路两轮越野摩托车的产销量排名全国第一，四轮全地形车的产销量排名全 国前列，属于非道路越野车细分领域的领军企业，是中国运动摩托车代表品牌之一。 坚定自主品牌转型，自主品牌收入占比高。公司自 2004 年成立以来专注于非道路用越 野产品的生产销售，从成立初期以贴牌生产为主，于 2012 年前后逐步转向自主品牌的运营 推广，并在 2018 年搭建完成了全球范围的经销商体系，通过经销商当地拓展专业销售动力 运动装备的主流零售商并实现最终销售。2020 年至 2022 年，公司自有品牌产品销售额从 2.2 亿元增长到 3.7亿元，占比从 70.39%提升至 92.82%，顺利完成向自主品牌的全面转型。 核心市场优选独家经销商，北美、俄罗斯市场布局较深。公司超 9 成收入来自海外， 对核心的北美、俄罗斯等市场严格筛选优质经销商，独家经销，强化对渠道的把控和拓展。 2023 年俄罗斯经销商收入占比 44%，北美占比约 20%。北美独家经销商为 PACIFICRIM， 在与公司建立合作关系 5 年后，其销售区域已覆盖全美各州，销售公司 KAYO 品牌的终端 销售网点达 500 余个。
公司对经销商管理能力强，信息感知较为敏感。公司根据合同和实际订单向经销商供 应产品，并对其实行标准化管理，要求其严格按照公司统一的 VI 设计、门店陈列、营销活 动开展市场销售业务，并定期向公司提供当地市场趋势、产品定价、库存情况、终端网点 数量等信息。公司拥有明确的终端库存等数据，可以及早根据市场需求情况调整生产。 从经销商情况看，北美库存或将去化完毕，俄罗斯市场高增有望持续显现。1）北美 市场：在 2021 年受益于旺盛需求催化后，PACIFICRIM 订单持续两年下滑，2023 年订单规 模已经低于 1 亿元，但降幅有明显收窄，结合其 2022 年底库存数据看，我们认为其去库阶 段或已经进入尾声，有望迎来一定的补库周期；2）俄罗斯：经销商 SM-MOTOR 在 2023 年跃升为第一大客户，订单额翻倍增长。考虑到上半年俄罗斯市场摩托车需求仍然保持火 热，我们认为短期内订单的增长有望持续显现。
3.2 多年沉淀研发、技术优势，推动产品向中大排量化、UTV 发展
非道路摩托车非标属性强，行业规范少，考验公司数据积累丰富度和研发能力。非道 路摩托车竞技性能要求高且行业标准未统一，要求市场内企业拥有专业的调校测试能力和 充足的测试数据积累以及对应产品开发设计能力。因此研发能力和先发优势的壁垒更强。 公司深耕非道路摩托车市场多年，积累充足行业数据，技术扎实，产品持续出新。公 司拥有青少年二冲程越野摩托车车架、成人二冲程越野摩托车车架、竞技 ATV 车架总成等车架相关核心技术，从车体外观设计、车架主体的结构设计及材料选择、整车性能的调 校、高效传动系统设计等多方面，通过经验积累及反复试验掌握各车型一手关键性能参 数，掌握各类钢铝型材及配比、空间结构设计等对产品性能的影响，达到轻量化与高强 度、安全可靠的结合，使得公司的研发设计能力在非道路越野车行业处于优势地位。
努力提升产品价值量，中大排量化、UTV 和 SSV、电动化多维开发新品。2023年公司 策划了多个研发项目，包括 AU300-A 与 AU350 两款中大排量沙滩车（分别定位于 300cc 与 350cc 细分市场）、KMB 儿童娱乐越野车、TD 青少年越野摩托车以及 EKMB 电动儿童娱乐 越野车，致力于在中大排量化、UTV 及 SSV 领域持续推出具有竞争力的新品，满足市场多 元化需求。在研究成果方面，2023 年公司新增了 8 项专利，专利总数达到 85 项，其中涵盖 3项发明专利。公司近年研发投入保持稳定，近三年来的研发费用投入分别为0.24/0.16/0.17 亿元，研发费用率稳定维持在 3%~4%之间。
3.3 扩产完成+电动摩托车零部件拓增量，进一步打开增长空间
公司上市募投运动摩托车智能制造项目，投资 3.4 亿元新建生产车间，此项目已于 2024 年 3 月建筑主体结顶，预计新增年产 40 万辆运动摩托车的生产能力，是公司 2022 年总产能的两倍，有助在扩大原有优势产品产能的同时，进一步丰富产品体系，形成大排 量、UTV、道路越野摩托车以及电动摩托车产品的产业化能力，打开增长空间。
另一方面，公司入局电动摩托车零部件，有望为电动化新品做好技术和生产储备。公 司 2024 年 5 月与苏州睿擎动能投资设立电控子公司华锐动能科技（丽水）有限公司，由公 司持股 60%，主营动力电源、电机、控制器等新能源动力系统的设计研发、制造及运用以 上动力系统的整车设计输出，但不包含整车制造。一方面零部件的销售有望直接受益于我 国庞大的电动两轮车市场以及出海机遇，另一方面则有助于公司在电动越野摩托领域的研 发出新。
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