对于网络型快递而言，保持一定的业务量是健康发展的基石。 2021 年我们在深度报告《兴替、博弈、破局——电商快递的过去、现在和未来》中提出， 2020 年前百世的价格策略可以撬动业务量增速超越行业，但 2020 年一季度后，公司单 票收入进一步下台阶，但业务量增速却不断低于行业。 我们认为这或意味着全网运营能力相对弱的企业，已经难以利用价格手段推动业务量显 著增长，此后我们看到百世中国区业务被后来者极兔收购。 由此可见：1）业务量是网络型快递的基本盘；2）当价格手段撬动业务量失效时，则意 味着网络竞争力的真正消失。
（一）2023 年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小
业务量是我们观察的核心指标。 2015-2021 年：申通件量增速低于通达系平均，申通平均件量增速为 25.5%，通达系平均 件量增速为 37.3%，申通市场份额被拉开。 2022 年开始，申通件量增速超越通达系平均水平。 2022 年申通件量增速 16.9%，通达系平均增速 6.9%，比均值高 10pct。 2023 年申通件量增速 35.2%，通达系平均 21.9%，比均值高 13.2pct； 领先持续至 2024H1，24H1 申通件量增速 32.5%，通达系平均 24.8%，比均值高 7.7pct。 月度数据看，2022 年 1 月至 2024 年 7 月，31 个月期间，申通在 25 个月里取得通达系月 度增速第一。 份额维度看：2017 年-2022 年，申通与通达系第三名份额差距一直在 2 个百分点以上， 2021 年差距一度达到 5 个百分点。而 2023 年申通与通达系第三名份额首次缩小至 1 个百分点，24H1 差距维持在 1 个百分点左右。 从业务量增速及份额维度的变化，可以认为申通全网运营能力在支撑公司追赶。
（二）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能
2019 年我们分析申通过去在资产层面：转运中心资产直营化不足，总部资本开支落后， 市场对其未来竞争力存在一定的担忧。我们提出两个变革方向：转运中心直营化比例提 升及加大资本开支力度。 我们回顾近年来公司推进转运中心直营化的力度和进程：
1、2018-2020 年，加速推进核心转运中心直营化。 2016 年之前公司转运中心直营比例不到一半，2018 年起公司推动转运中心直营化，当年 花费约 15 亿元收购 15 个核心城市的转运中心，包括北京、武汉、东莞、南昌、南宁、 长春等地的转运中心，直营转运中心数量达到 60 个，直营化率 88.2%； 2019 年，收购天津转运中心中转业务资产组，直营转运中心 61 个，直营化率 89.7%；2020 年，收购济南、重庆、西安转运中心中转业务资产组，直营转运中心 64 个，直营化 率 94.1%。 到 2020 年末公司已基本完成非直营转运中心的收购，直营化率较 2016 年的 41.5%大幅 提升 52.6 个百分点，直营转运中心由 2016 年的 34 个增加到 64 个。 收购后，公司通过精益管理、改善运营、升级设备等举措推动转运中心信息化智能化改 造，提升产能，提升公司整体的中转时效。
2、2021 年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。 2021 年，公司推进 10 余个直营转运中心厂房的开工和建设，当年完成了杭州靖江三期、 湖北荆门、四川简阳等项目的交付。 同年大力实施转运中心改扩建项目，当年共实施完成 47 个，主要涉及上海、苏州、宁波、 杭州、义乌、海口等 20 个省市。 2021 年公司直营运转中心数量大幅度增加至 77 个。
3、2022-2024 年，“三年百亿”计划提升产能。 2022 年，公司启动三年百亿产能提升项目，主要包括转运中心的新建和改扩建工程，自 动化升级项目以及高运力干线车辆投入，补齐公司产能短板。2022 年当年资本开支 35.9 亿，创下公司资本开支最高金额，其中 12 亿用于房屋及建筑物购置，15 亿用于机器设备 购置，5 亿用于运输设备购置。 2023 年，公司实施 37 个产能提升项目和 18 个改造优化项目，主要涉及南宁、泰州、贵 阳、西安、南昌、兰州等城市，推动公司常态吞吐产能突破日均 6000 万单。与此同时， 公司进一步优化转运中心的设置和布局，新建及裁撤部分转运中心，拉直中转线路，提 升运营效率，截至 23 年底，公司直营转运中心数量为 71 个。 “三年百亿”计划，公司预计将可以使产能从 2021 年末的 4200 万/天，提升到 2024 年 的 7500 万/天，三年合计提升 78.6%。 按照年末产能测算，2022-2024E 产能为 5000、6000、7500 万，同比增长 19%、20%、 25%，公司产能呈现加速提升态势，预计产能短板问题得到较好解决。
反映在资本开支数据上，自 2018 年起，公司每年保持 20-30 亿左右的资本开支，开支规 模于 2022 年超越韵达。
4、截至 2023 年末，公司固定资产已得到较好补充。 在运输工具设备上，2023 年资产规模 11.9 亿，高于韵达、圆通； 自有干线运输车辆 5992 辆，高于圆通的 5354 辆； 机器设备上，固定资产规模 38.7 亿，高于圆通 37.3 亿。
（一）公司正在实现量-本-利的正循环
1、多因素致单票收入在下降
2024 年 1-7 月累计单票收入：圆通 2.32 元，同比-4.3%（-0.1 元），韵达 2.08 元，同比15%（-0.37 元），申通 2.07 元，同比-10.5%（-0.24 元），申通单票价格在 2022 年下半年 至 24 年 5 月为通达系最低，但在 24 年 7 月，申通较韵达高 0.02 元。 7 月单票收入：圆通 2.24 元，同比-3.7%（-0.09 元）；韵达单票收入 1.98 元，同比-10%（-0.22 元）；申通 2.0 元，同比-7%（-0.15 元）。 申通单票收入较低有多重因素：包括了行业的一定竞争、包裹轻量化以及网点自跑比例高导 致自跑部分未计入公司报表等，我们建议结合单票收入变化幅度来综合关注。 申通为客户提供较优惠的价格的同时，强化加盟商精细化管理，且在多年建设中转体系 的努力下，服务质量稳步提升，申通以较高的性价比优势，实现领先行业的件量增长。
2、业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票毛利及净利呈现明显拐点
2024Q1 申通单票营业收入 2.21 元，同比减少 15.2%，单票快递收入 2.17 元，同比下降 12.4%，单票营业成本 2.08 元，同比下降 16.1%，成本下降幅度更大。 从单票扣非净利看，22Q1 开始基本转正，结束了自 20Q3 起的单票扣非净利润亏损。 2024Q1 单票扣非净利润 0.041 元，同比增长 0.003 元，根据公司中报业绩预告，测算 Q2 公司 0.042 元，环比基本保持稳定。
（二）自由现金流回正，恢复造血功能
件量较快增长带动公司经营活动现金流增长，2023 年公司经营活动现金流量净额增长至 33.6 亿元。在前 5 年大力建设基础设施的基础下，2023 年公司资本开支 28.6 亿元，较 2022 年 35.9 亿元有所下降。 2023 年公司实现自由现金流为 5 亿元，自 2018 年以来扩大投资建设支出后首次回正。
公司自由现金流的另外一部分来自于资本性开支的效率，我们以资本开支带来的件量增 量作为衡量指标。 2023 年，申通快递增量件量为 45.6 亿件，每亿元资本开支带来的增量件量 1.59 亿件，同 期圆通为 0.77 亿件，韵达 0.5 亿件，中通 0.87 亿件。在 2019-2022 年，申通在新增件量/资本开支指标上均处于通达系排名较前。 我们认为，2023 年为公司首次自由现金流转正，意味着公司实现经营业务和现金流的正 向循环，恢复了自身造血功能，实现自身可持续发展。
（一）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”
2024 年 7 月召开的政治局会议通稿中指出：要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。 8 月 22 日，国家邮政局在上海召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议。明确提出： 一是坚决防止“内卷式”恶性竞争。良性的市场竞争追求技术创新、质量提升、效益提高， 而非单纯价格和业务量的竞争。快递企业要认真自查自省，强化行业自律，发挥自身比 较优势，不断丰富服务产品，推动开展差异化竞争，促进市场竞争良性发展，共同把“蛋 糕”做大做好，形成多赢局面。 二是着力提升快递服务质量竞争力。 三是持续提高创新发展能力。 这是继 2021 年后，主管部门针对行业内卷的又一重磅级发声。 21 年 7 月经国务院同意，交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保 障部、商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发了《关于做好快递员群体合法权益 保障工作的意见》。 21 年 9 月，加盟制龙头公司陆续宣布 9 月 1 日起上调全网派费 0.1 元。 “内卷式价格战”影响的不仅是上市公司利润水平，也会影响全网生态，当末端网点到 快递小哥的派费不断“被下调”，难以保障快递服务质量，对终端消费者带来不便，同样 的，对于超过 300 万人的快递从业人员，也需要得到必要的保障。
（二）行业格局在优化
1、行业主要公司竞争策略正在发生转变
电商快递盈利能力的核心因素在于竞争格局的演绎，尽管行业头部公司数量没有实质性 减少（百世中国区业务、顺丰原丰网业务均被极兔收购），但我们认为行业格局已经呈现 优化，或来自于竞争策略的转变。 1）我们关注中通快递一季报的经营策略描述，中通快递指出：24 年初公司将战略重点转 移到服务质量上，更加关注打造差异化产品。公司同时表示坚持“不做亏本件”底线，单 票收入下降幅度为行业中较低。 2）极兔在 2024 年上半年实现了调整后盈利。 意味着过去行业最头部以及最强新进入者均转向了利润优先的策略，有助于缓解行业竞 争压力。 亦如我们在 2022 年深度研究《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段— —大物流时代系列研究（十四）》，曾提出讨论，通过集运、啤酒行业的复盘，“价格战” 的拐点能否在快递行业上演？ 我们总结一般路径：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经 营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。 当前快递行业集中度已经很高，业务量中长期增速预计会回落，中通快递作为龙头的经 营决策对未来走向尤为关键。我们认为行业存在一定的价格分层、服务分层、提供差异 化产品的空间，具备单票盈利上升的潜力。
2、主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础
2023 年，顺丰、中通、韵达、申通，资本性支出分别为 175、67、26 及 29 亿，同比分别 下降 9.4%、10%、29%及 21%，呈现了不同程度的下行。 尤其分拣中心环节降幅较大，顺丰、韵达、申通分别下降 18%、23%及 32%或 12.8、6.1、 4.6 亿元。 分拣中心投入依旧占重要地位，顺丰占比 33%，韵达占比 78%，申通占比 34%，申通在 23 年于设备端投入较大，占比达到 44%，但仍相较于 22 年下降了 16%。
（三）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化
1、做大做强运营底盘。 网络型快递全网架构中，包括快递公司总部、加盟商、加盟商下属网点，全网强才是真 正强，全网畅通才是真正畅通。中通在行业内率先推动“同建共享”战略也奠定了龙头 基础。我们观察申通快递近年来亦在做大做强整体运营底盘，强化全网运营能力。 1）总部-提升产能。 如前所述，公司持续推进产能提升项目，通过转运中心升级改造和标准化建设，在关键 节点上进行扩容调优，进一步扩充全网吞吐产能，做大做强枢纽转运能力。 2）末端-优化结构。 公司在 2023 年报中披露： 一方面继续推进网点优化工作，全网实施网点星级评定，制订明确标准并针对落后网点 实施主动汰换措施，促进网点与公司同步发展； 另一方面有序推进末端网点扁平化改革，激发网点活力，促进网络稳定且高效运营。 尤其在扁平化维度看：公司前十大加盟商业务量占比 2019 年达到 30%，而 2023 年仅为 16%，第一大加盟商的业务量占比从 19 年的 13%降至 23 年的 5%。 同时，公司还大力扶持网络发展，包括切实帮助网点解决融资痛点、专业化评估、提供 配套政策鼓励规模化网点投入自动化分拣设备等。
3）全网-数智化转型升级。 公司管理团队具备科技基因，总经理王文彬、CFO 梁波均有阿里系背景，总经理更是在 2007 年至 2019 年期间分别担任阿里巴巴集团副总裁、淘宝及天猫技术产品负责人、商 家事业部负责人、阿里云总裁。自上而下推动公司构建数智化体系及转型升级。
a）公司围绕客户视角打造了“超级商家平台”，为商家提供高效优质、简单易用的一站 式快递服务解决方案，提供从打单发货到售后服务的快递全链路服务，还支持多平台、 多家快递公司的订单管理。 b）公司面向网点管理者开发了“网点管家”，2.0 版本集成了实操、质控、财务、数据分 析等功能于一体，让网点管理者可以便捷查看网点的经营状况和日常实操情况，实时跟 进揽收、签收及上门考核情况，全面提升网点的服务质量和实操效率。
2、公司建立客户分层机制，优化大客户服务体系，与优质的品牌客户达成了长期合作关 系。 公司在 23 年报披露，公司承接品牌类大客户约 150 家，服务规模同比增长 400%，服务 覆盖范围包含洗护、图书、美妆、小家电、母婴、医药等行业。 平台客户合作方面：2023 年上半年公司与京东达成了合作协议，来自于京东平台的业务 量实现了快速增长。此外，公司与抖音达成了在按需配送、仓配服务、逆向物流等方面 的合作，公司所具备的全平台及全品类服务能力得到认可。 按需配送服务方面：2023 年，公司推出“申咚咚”产品服务。 受“申咚咚”服务保障的包裹在物流全流程享受优先操作和时效保障。在末端派送环节， “申咚咚”承诺 100% 按需派送，满足消费者的个性化派送需求。在售后保障方面，公 司全程智能检测履约情况，配套专属客服团队秒级响应，并承诺爽约 100%退赔。目前， “申咚咚”按需配送服务范围已覆盖 113 城。 区域时效件方面：公司积极探索并提高差异化服务能力，在京津冀、长三角、珠三角等 经济圈开展次日达业务，公司专门启用分拨中心次日达绿色通道，搭建专门的干线通道， 定时发车，同时借助单量规模均摊成本的方式，提高服务成本的经济性，做到用更低的 价格，更短的时效为消费提供更优质的快递服务。
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