介绍：随着 8 月 19-22 民主党代表大会（DNC）的召开，民主党总统候选人哈里斯的经济 政策开始现出雏形。目前 为止，哈里斯/沃尔兹组合在竞选集会演讲中关于经济政策的篇幅较小，主要可能是因为：1） 一定意义上，哈里斯如果当选，经济政策总体而言会有较好的延续性；2）民主党/哈里斯的 执政计划仍有待进一步明晰。然而，结合目前拜登政府的经济政策，以及哈里斯和特朗普 对经济政策的分别阐述，我们认为，两党执政理念的不同可能会集中体现在财政政策具体 设计和实施中，而其中的一个焦点是特朗普减税法案在 2025 年底到期后何去何从。本文更 新特朗普减税法案在两党执政不同情形下的可能变化及影响。同时，我们分析民主和共和 两党在政策设计理念，收支结构等方面的异同，展望两党财政政策对宏观走势，行业趋势， 资产价格，和美国财政持续性等方面的潜在影响。
2017 年 12 月特朗普任上通过了历史上第四大规模的减税法案，即《减税与就业法案》（TCJA， 也被成为特朗普减税法案）。TCJA 为企业提供大幅和永久性的减税，并为居民提供临时性 税收减免，短期提振美国经济增长，促进企业海外利润汇回，但导致美国财政赤字十年累 计增加 1.9 万亿美元（1.5 万亿美元基础赤字+0.4 万亿美元利息支出，占 2017 年 GDP 的 9.6%），推高美国政府债务占 GDP 的比例 6.2 个百分点。由于家庭和部分企业减税条款在 2025 年底开始将陆续到期，哈里斯或者特朗普均表示当选后将延长部分或全部减税条款。 因此，就收入层面而言，二者的财政政策均强调减少政府收入（税收）。区别在于特朗普或 更倾向于延长所有居民群体的减税政策，并且希望进一步降低企业所得税（21%→20%）； 而哈里斯强调从个人所得税、儿童养育、医疗、住房、物价等多方面减少中产阶级、中低 收入群体的生活成本，但对企业（21%→28%）和富人的征税力度可能有所上升。这意味 着哈里斯政策在收入方面的减税力度或低于特朗普。
1、2017 年 12 月特朗普推出减税法案（TCJA）
2017 年 12 月美国参众两院通过《减税与就业法案》（TCJA），其为企业提供大幅和永久性 的减税，并为个人提供临时性减免，针对个人部门的减税大部分将于 2025 年底到期，哈里 斯和特朗普均面临是否延长减税的选择。具体来看，特朗普减税法案（TCJA）主要包括三 部分：针对居民部门，特朗普减税法案的主要调整主要包括降低税率并提高各 税级别的起征点，增加标准扣除额和儿童税收抵免、提高遗产税免税额、取消平价医疗保 险（ACA）的罚款等。其中除了取消平价医疗保险等政策外，绝大多数政策将在 2025 年到 期1，届时超过六成的美国民众税率会上升。针对本土企业，TCJA 的主要调整包括将企业 所得税率从 35%降至 21%（永久有效）；固定资产投资实施奖励性折旧，即当期折旧从 50% 提高至 100%（2027 年完全取消）；减少/取消一些税收抵扣（2025 年底到期）。针对跨国 企业，TCJA 的主要调整在于将美国企业的海外收入改为“属地税”（永久有效），意味着跨 国企业的海外子公司收入无需向美国缴税，而是向公司所在国缴税。此外，TCJA 法案还提 出全球无形低税收入（GILTI）、海外所得免税额度（FDII）以及基于收入的最低税额（BEAT） 等“补丁”来限制企业过度避税，并且鼓励海外资本回流美国。
2、特朗普计划延长减税，并进一步降低企业所得税税率
特朗普计划延长对居民和企业的减税，并进一步下调企业所得税税率。由于 TCJA 中绝大 部分家庭相关的减税政策将于 2025 年底到期（包括对个人所得税的减免、标准扣除额的增 加、遗产税额等），企业部分的部分政策（例如奖励性折旧费用化）也逐步到期， 特朗普希望整体延长 TCJA 法案，全面降低居民和企业的税收负担，并且寻求进一步降低 企业所得税。目前来看，特朗普减税政策对财政的影响整体偏向“收入端”，即通过减少政 府对企业和居民的税收来实现财政扩张，根据 CRFB 的测算，如果特朗普将 TCJA 相关条 款均延期，并且下调企业所得税至 20%，未来十年美国财政收入会下降 4.3 万亿美元（相 当于 2023 年 GDP 的 16%）。 1) 居民方面（预计减少收入 3.9 万亿美元），延续 TCJA 法案中针对所有居民（包括年收 入 40 万美元以上的高收入群体）的减税，所得税税率和税级维持不变；延续 TCJA 法案中 的税收抵免/扣除项目，包括增加儿童的税收抵免额（抵免额从此前的 1000 美元提升至 2000 美元）、将标准扣除额增加一倍（从 1.2 万美元/人提高至 2.4 万美元/人）、提高遗产税的免 税额（免税额从 560 万提升至 1120 万）；免除小费税（tip tax）；取消对社会保障福利的征 税（美国领取社会保障福利的个人需要就其福利的 50-85% 缴纳税款）。 2) 企业方面（预计减少收入 0.4 万亿美元），可能将企业所得税率从当前的 21%进一步下 调至 20%2；TCJA 法案允许企业在 2018-2022 年将新购置固定资产折旧 100%，2023-2026 年逐渐减少折旧比例，2027 年后完全取消，特朗普计划将这一政策永久化。
值得注意的是，特朗普减税计划依赖于和国会的配合，考虑到目前哈里斯胜选概率提升， 民主党赢下众议院而出现“分裂国会”的概率上升，TCJA 延期的规模将受到一定制约。8 月 27 日，Real Clear Polling 民调结果显示，哈里斯在全国层面的民调领先特朗普； 从摇摆州民调来看，哈里斯在威斯康星和密歇根维持领先优势，在宾夕法尼亚州与特朗普 基本持平，而在亚利桑那和内华达州低于特朗普但劣势边际收窄，整体向好。哈 里斯民调回升也提振了民主党赢下众议院的概率：博彩市场显示，民主党赢下众议院的概 率为 63%，而共和党赢下参议院的概率相对更高，这意味着“分裂国会”的概率明显上升。 考虑到延长减税法案需要参议院和众议院同时通过，两党在一些议题上有妥协的空间，例 如延续对中低收入群体的减税、增加儿童税收抵扣力度、削减消费税等，但在是否延长对 高收入群体的减税以及对企业减税等议题上，两党可能存在较大分歧，预计最终的减税规 模或受到制约，不排除小布什减税法案的“重演”。2010 年小布什减税法案到期，时任总 统奥巴马面临分裂政府，两党在高收入群体减税等问题存在严重分歧，最终达成的妥协方 案是将小布什减税政策延长 2 年。
3、哈里斯计划对中低收入群体减税，并对高收入群体和企业加税
与特朗普类似，哈里斯计划延长对中低收入群体的减税，同时降低中低收入群体在儿童养 育、医疗、住房、物价等领域的生活成本，但哈里斯可能增加对企业和高收入群体的征税 力度，“对内”减税力度或不及特朗普。根据 CRFB 测算3，哈里斯政策将导致政府收入未 来十年下降 2.9 万亿美元（约占 2023 年 GDP 的 10.6%），低于特朗普的 4.3 万亿。但特朗 普大规模加征关税或一定程度抵消减税影响。特朗普提出上任后可能对美国所有的进口商 品征收 10%的关税，并且对部分国家征收更高关税。PIIE 的测算显示，全面加征关税或增加每年 2250 亿美元的关税收 入，一定程度对冲特朗普减税对财政收入的影响。
1) 减税方面（预计减少收入 2.4 万亿美元），延长对年收入低于 40 万美元群体的减税； 扩大劳动所得税的抵免范围，为一线工人减税 1500 美元；与特朗普表态一致，免除服 务业和酒店从业人员的小费税4（tips tax）；提高最低工资水平。但哈里斯或将加大对 高收入人群的征税力度：不延长对高收入人群的减税，最高边际所得税率将从 37%上 调至 44.6%5；向净资产超过 1 亿美元的富豪征收未实现资本利得税；增加对 富人的遗产税，实施财富税（对总资产超过 1 亿美元的个人征收 25%的税）。 2) 儿童养育方面（预计减少收入 1.2 万亿美元），儿童税收抵免额度从当前的 2000 美元 提升至 3600 美元；为新生儿家庭提高额外的 6,000 美元儿童税收抵免。 3) 控制物价方面，推出联邦首个禁止食品和杂货价格欺诈的禁令；限制大公司不公平地 剥削消费者，防止食品企业从食品和杂货中获取过高利润；赋予联邦贸易委员会和州 检察长调查并处罚违反反垄断法和相关规定的企业的权力，避免食品行业集中度提升 导致食品价格上涨。 4) 对企业加税（预计增加收入 0.9 万亿美元）：企业所得税税率从 21%提高到 28%6，但 幅度较此前更低（2019 年一度要求恢复至 35%）。
哈里斯对中低收入人群补贴、全方位降低医疗成本、产业政策和海外援助的支出可能超过 特朗普。若特朗普当选，不排除减少或取消 IRA 中清洁能源、电动车相关补贴（CBO 测算 相关补贴总规模为 3920 亿美元）；特朗普对外也可能遵循美国优先原则而减少对乌克兰、 甚至以色列的援助。 一方面，特朗普在扩大支出上的政策相对较少，而哈里斯计划加大对中低收入群体的住房 补贴以及医疗补贴。哈里斯将为首次购房者提供 2.5 万美元的首付款补助和 1 万美元的税 收减免，预计惠及 40 万首次购房者，总支出规模达到 1000 亿美元；同时，哈里斯计划设 置 2000 美元的处方药自付上限、减少居民医疗债务、降低处方药价格等，预计总支出上升 1500 亿美元。另一方面，哈里斯在产业政策和海外援助的支出力度也可能明显高于特朗普。 特朗普上任后，不排除取消 IRA 中清洁能源、电动车的相关补贴，在其他国际事务上，特 朗普也可能采取美国优先的策略而减少对乌援助（2022 年至今年 7 月，累计 1750 亿美元）。 具体看：
1) 住房方面（预计增加支出 0.2 万亿美元），1）4 年内为首次购房者提供 2.5 万美元的首 付支持，并且针对第一代购房者（即父母没有住房）提供额外 1 万美元的补助，预计 将惠及 400 万人7；2）建造 300 万套新住房，缓解住房短缺，包括新设立 400 亿美元 的创新基金用于住房建设、为建造入门级住宅并出售给首次购房者的住宅建筑商以及 建造经济适用级别的出租房屋的企业提供税收优惠；3）打击垄断或操纵住房和租赁市 场的行为，包括限制华尔街投资者大规模购买或加价出售房屋、阻止房屋租赁公司大 幅涨价、操纵市场价格。
2) 医疗方面（预计增加支出 0.15 万亿美元），为所有美国居民提供 2000 美元/年的处方 药自付费用上限（意味着对处方药最多支付 2000 美元，超过的部分由政府承担）；与 各州合作，取消美国居民的医疗债务，预计8将影响 300 万美国人的约 70 亿元医疗债 务；加快医保的谈判速度，降低药物价格：包括将胰岛素价格上限设为 35 美元、至 2026 年将最昂贵和最常用的药品价格降低 40-80%。CRFB 测算显示9，降低处方药价 格将导致未来十年财政支出下降 2500 亿美元，而延长医保补贴将导致支出提高 4000 亿美元，整体看，哈里斯政策将导致支出增加 1500 亿美元。
3) 产业政策，哈里斯支持发展清洁能源以及积极应对气候变化，预计哈里斯 当选后 IRA 等支持绿色能源的相关产业政策有望延续，并且不排除力度进一步加大的 可能性。而特朗普在共和党纲领中明确表示，将取消对传统能源生产的相关限制，结 束绿色新政，包括取消针对绿色能源的税收抵扣，撤回部分 IRA 相关补贴和激励政策、 取消拜登政府的电动车强制令等。CBO 测算 IRA 法案中电动车、清洁能源和减少碳排 放项目的相关税收补贴的总支出规模为 3920 亿美元，预计取消此类补贴可能导致美国政府支出减少，从而对冲 赤字。
4) 对外援助，由于特朗普的对外政策采取美国优先的策略，因此对外大规模军事援助， 尤其是针对乌克兰支持的力度可能下降甚至逆转。CRFB 统计，2022 年至今年 7 月， 美国已批准累计 1750 亿美元的对乌援助。如果特朗普成功当选总统，可能大幅削减对 乌援助力度，从而对冲 TCJA 赤字的影响。而哈里斯或整体延续拜登政府的外交政策， 可能加强援助乌克兰的力度。
不管哈里斯还是特朗普当选，美国财政均可能扩张，总体赤字水平可能维持在 7%左右的高 位，高于疫情前的 3.6%（2000-2019 年均值）。根据 CRFB 的测算，如果特朗普将 TCJA 相关条款均延期，并且下调企业所得税至 20%，未来十年美国财政赤字最大可能扩大 4.3 万亿美元（相当于 2023 年 GDP 的 16%），而平均赤字率也将从基准情形10的 6.2%（2026-2034 年均值，下同）上升 1.3pct 至 7.5%左右，并且推高美国政府债务占 GDP 的比例 12 个百分点。而哈里斯政策将导致未来十年美国财政赤字累计扩大 3.2 万亿11，相 当于 2023 年 GDP 的 12%，赤字率也可能被推高 1.0pct 至 7.2%，并且推高政 府债务占比 9 个百分点。基准情形下，特朗普的财政赤字力度或高于哈里斯， 但考虑到哈里斯在产业政策以及对外援助上更加积极的立场，哈里斯和特朗普实际财政立 场的差异或小于 1.1 万亿美元。 这也意味着，从赤字的“贡献角度”，民主党主导的财政政策可能支出端上升对赤字的贡献 相对较大，而共和党主导的财政政策框架下，收入（税收）下降对赤字率的贡献相对更多。 如我们在前两个部分所述，民主党/哈里斯的政策在收入（税收）下降的力度或不及特朗普， 但其有更多的支出端政策，包括针对家庭的住房和医疗补贴、延续清洁能源相关的产业政 策、维持对外援助力度等，而共和党/特朗普的财政政策主要集中于延长 TCJA 的减税政策、 并且进一步降低企业所得税等，但在部分产业政策以及对外援助方面，支出力度可能出现 下降。因此，在其框架下，收入（税收）下降对赤字率的贡献相对更多。
短期受大选不确定性的影响，财政政策力度被动收缩，但大选后有望恢复宽松态势。如我 们在《美国财政补贴大幅提振企业投资》（2023/7/31）中所述，以基建、芯片和通胀削减 法案为代表的美国产业政策明显带动私有部门投资，尤其是计算机、芯片行业的建筑投资 扩张最明显。近期美国制造业实际建筑支出高位企稳，对增长的拉动作用明显下降。由于美国大选面临总统、参议院“洗牌”的可能性，并且特朗普和哈里斯两位总统候 选人在各类政策，尤其是产业政策方面存在较大分歧，例如哈里斯可能延续拜登政府的 IRA 政策并且继续加强清洁能源，而特朗普可能削减甚至逆转 IRA 法案中的部分补贴政策。有 关未来财政补贴能否持续的不确定性明显上升，导致企业产能扩张或进入“停滞、等待” 阶段。美国的月度财政赤字也较此前有一定程度的收缩，截至 6 月，美国财政赤字率（12MMA） 为 6.7%，较去年年底的 7.6%下降 0.9 个百分点。但大选后，随着此类不确定性 逐渐消退，美国财政的扩张幅度可能自然回升。 中期看，两党财政政策对内外需相对动能，美国产业趋势，及全球贸易和通胀的走势均有 深远影响。结合两位总统候选人的财政、产业、贸易、外交等政策综合来看，二者存在一 定的结构性差异。特朗普政策以美国优先，其政策“对内”的减税力度较强，在行业上也 有一定偏向性（传统能源、美国制造业等），“对外”的支出力度可能下降，并且有可能提 高美国整体的关税，进一步冲击全球贸易水平。哈里斯对“对内”的减税力度或弱于特朗 普，但民主党可能在其他的支出方面更为积极，包括住房和医疗的补贴、清洁能源相关的 产业政策以及对海外的援助等。 虽然侧重不同，但“大财政”（高赤字）持续的局面下，对总需求增长可能仍形成支撑，但 同时对长期国债的风险溢价也有推升长期国债风险溢价的“副作用”。
1) 对增长而言，无论是特朗普还是民主党当选，财政均为扩张效应，从而温和提振 2025 年增长和通胀，并且对 2026 年及以后提振更加明显。考虑到 TCJA 的多项政策，尤其是居 民相关的减税政策，将在 2025 年底到期，预计 TCJA 延期对 2025 财年赤字的影响较小。而 2026 年之后，TCJA 法案延期将显著推动财政扩张，从而支撑经济。根据第三 部分的测算，特朗普/哈里斯上任后，2026-2034 赤字较基准情形或平均扩大 1.3/1.0 个百分 点，预计将推高 GDP 和通胀。但参考 2017 年 TCJA 的影响，预计减税延期所 带来的财政扩张对美国增长的提振较为温和。 2) 对股市而言，美国财政支出力度加大或提振风险偏好，支撑股市走强，但哈里斯对企 业加税或一定程度拖累股市表现；特朗普和哈里斯在产业政策上的偏好可能导致行业表现 出现分化。回顾 2017 年，由于 TCJA 法案能够降低企业税负压力、改善企业盈利，TCJA 法案成功通过后的一个月，标普 500 累计上涨 5.6%。但由于哈里斯表示将提高企业税率， 可能一定程度拖累企业盈利，因此哈里斯上台可能会拖累股市表现。此外，考虑到特朗普 在产业政策上更偏向传统能源、打压清洁能源，而民主党更偏向延续此前 IRA 等清洁能源 政策，股市内部表现也可能明显分化，参照特朗普 2016 年当选后，传统能源明显上涨。 3) 对美债而言，美债的收益率曲线可能陡峭化，期限利差有望走阔。一方面，两党扩张 性的财政政策对经济均有一定的支撑效果，美国基本面可能在短期仍有韧性。另一方面，“大财政”下长期较高的赤字率对应的长端 利率的“风险溢价”也应该更高。
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