集换式卡牌是卡牌形式的盲盒，具有抽卡、交换等丰富的玩法。卡牌可以分为集换式和非集换式两种类型， 非集换式卡牌不需要“集”或“换”等过程，直接便可开始游戏，如扑克牌游戏、塔罗牌等。集换式卡牌则与之 相反，用户无法一次性购入全套卡牌，需要通过抽卡、交换等方式陆续集齐卡牌。每张卡牌都设定了稀缺度， 稀缺度越高的卡牌，流通数量越少，用户获得的难度也越大，进一步增加了它的趣味性和满足感。集换式卡牌 起源于 1993 年的“万智牌”，由美国一位数学教授发明，游戏者需要通过购买随机的补充包来收集卡牌，然后 根据自己的策略灵活使用不同的卡牌去构造符合规则的卡组进行游戏。目前海外典型卡牌包括万智牌、宝可梦 卡牌和游戏王卡牌等，国内热门卡牌主要是奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌和球星卡等。
1.1 IP 是卡牌的核心基础要素
IP 为潮玩产品积累原生粉丝，延长潮玩产品的生命周期，已成为潮玩产品生态最重要的部分。对于 IP 而 言，IP 通过优质形象或原创内容吸引第一批粉丝，然后通过新的载体、新的底层内容实现粉丝数量的指数级增 长。在此过程中，IP 价值得到释放和变现，IP 影响力也推动不同产业和不同粉丝人群互动融合，构成规模更大、 更丰富的产业生态。对于潮玩产品而言，与 IP 结合是产品积累原生用户、实现破圈的重要手段。因为 I P 本身的 质量和文化内涵是吸引消费者喜爱对应潮玩产品的重要原因，且 IP 的持续迭代更新，也能延长相关潮玩产品的 生命周期。日本 MediCom Toy 公司设计和制作的 Be@rbrick 于 2001 年发布后，已成功发布了超 40 个系列，I P 形象的打造和运营成为其经久不衰的重要驱动力。同时，头部 IP 也成为潮玩产品联名的重要选择。据 wikimili， 2023 年最具商业价值的前 5 大 IP 包括宝可梦、米老鼠、维尼熊、星球大战和迪士尼公主，IP 产品（授权衍生 品、零售）成为其收入的重要来源。
作为潮玩新形式，集换式卡牌消费最初都源于对特定 IP 的喜爱。集换式卡牌往往基于特定授权 IP 开发， 卡面以 IP 相关的角色形象、情节故事为主体内容，从而让卡牌不仅仅是一张精美的纸牌，还承载了与 IP 相关 的文化内涵，IP 原有粉丝往往也是卡牌的原生用户之一。 基于 IP 和面向受众的不同，集换式卡牌分为 ACG 向 IP 和真人明星向 IP 两类。1）ACG 向 IP：主要面 向青少年群体，价格较低，单个卡包（包含约 5 张卡牌）的零售价通常在 10 元左右。由于进入门槛较低， 此类卡牌能在短期内快速传播，形成较强的收藏或竞技氛围。2）真人明星向 IP：基于演艺明星、体育明星 等真人 IP 创作，除了印有真人 IP 形象，还会通过增加亲笔签名、IP 周边等方式，提高卡牌的稀有度。用 户主要用于收藏和投资。
1.2 卡牌的玩法包括竞技、收藏、投资三大类
基于用途的不同，卡牌分为竞技型、收藏型两类。1）竞技型：玩家组成自己的卡组，与其他玩家对战， 代表产品包括《万智牌》、《游戏王》、《宝可梦》等，玩法策略性强，受到年纪较大的青少年和成人玩家喜 爱。2）收藏型：以收藏卡牌为目的，更注重卡牌本身的稀有度，代表产品包括卡游的奥特曼卡牌、球星卡 等。 卡牌的玩法包括竞技、收藏、投资三大类。在玩法方面，它通常以含有多张卡牌的卡包形式出现，各个卡 包的外表一致，用户在拆开前难以判断卡包中有哪些卡牌。因此购买卡包并拆包的体验，类似于购买盲盒和拆 盒，增加消费的趣味性和刺激感。用户通常将卡牌用于三大场景： 1）玩家博弈：每一张卡牌都记录了特定的攻击力、生命值等竞技信息，基于卡牌厂商设计的竞技规则，玩 家可以使用卡牌组合对战。 2）二手交易：每张卡牌都具有相应的稀缺度设定，由于通过自己购买和拆卡的方式难以获得高稀缺度的卡牌，玩家会使用二级市场交易的方式获得自己所需要的卡牌，除了通过闲鱼 App 交易，国内还出现了集换社、 千岛等卡牌垂类交易平台。 3）收藏：IP 形象是集换式卡牌的基础要素，吸引 IP 粉丝购买和收藏。国内低龄用户偏好奥特曼卡牌和小 马宝莉卡牌、体育粉丝偏好球星卡、二次元则偏好谷子。
与普通的盲盒相比，集换式卡牌稀缺度规则更复杂、玩法更多元。集换式卡牌同样具备盲盒的抽卡玩 法和稀缺度设定，因此相应衍生出了收藏和投资价值。盲盒通常能提供较高的使用价值，例如泡泡玛特盲 盒可以作为家居装饰、化妆品盲盒可以日常使用，但集换式卡牌本质上是一张具备 IP 形象的纸质卡牌，使 用价值较低，因此它需要通过更丰富的玩法设计向用户提供情绪价值。具体而言，集换式卡牌与普通盲盒 具备三大差异： 1）限量发行，维持稀缺度。集换式卡牌的核心玩法是在抽卡的基础上进行卡牌收集和交互，获得高稀 有度卡牌的成就感驱动用户持续购买。为了维持部分卡牌的稀缺度，发行商需要严格控制卡牌的发行数量。 而家居装饰、化妆品等其他盲盒本身就具备使用价值，无需控制发行数量。 2）规则更复杂，趣味性更高。以国内热门的奥特曼卡牌为例，它划分为 R、SR、SSR、PR、HR、UR 等 超 30 种稀有度，稀有度越高，卡牌越美观、华丽。卡牌不以单张的形式售卖，主要出售含有多张卡牌的卡 包，卡包分为经典版、豪华版、奇迹版等多个版本，单价区间为 1-99 元，价格越高，包含稀有卡牌的概率 越高，但绝大部分产品价格在 50 元以下。与之相对应地，泡泡玛特盲盒通常只具有常规款和隐藏款两类， 隐藏款出现的概率约 8.33%。在更复杂的稀缺度规则下，集换式卡牌抽卡的趣味性更高，抽到高稀缺度卡 牌的满足感驱动用户持续购买。 3）玩法更多元，收藏与竞技兼具。卡牌表面除了拥有 IP 形象插画以外，通常还包括稀有度、卡牌星 级、攻击力、生命值、卡牌代号等信息，让卡牌厂商也会为卡牌设计一整套竞技游戏机制。因此稀缺度机 制为卡牌带来收藏属性，和游戏机制则增加了竞技玩法。多名玩家可以组合不同卡牌形成自己的策略组，在一定规则下进行对战。
美国和日本是集换式卡牌的成熟市场。集换式卡牌起源于 1993 年美国的“万智牌”，而日本的宝可梦卡牌 于 1996 年推出后逐渐成为全球销量最高的卡牌之一。我们以日本为例，研究集换式卡牌在成熟市场的表现。 宝可梦卡牌爆火，引领近 2 年日本集换式卡牌市场快速增长。据日本玩具协会，2022 年度（2022.4-2023.3） 日本卡牌游戏和集换式卡牌市场规模达 2349 亿日元，同比增加 32.22%，2020-2022 年 CAGR 达 38.62%，成为 日本玩具增长最快的品类，主要是宝可梦卡牌爆火。据海喵研究院，2021 年度（2021.4-2022.3）宝可梦集换式 卡牌在日本的销售收入达 625 亿日元，同比增加 132%，占当年日本集换式卡牌销售规模的 60%，且贡献了日本 市场主要增量。据日本连锁卡店 Cardbox公布的日本地区 2024 年 1 月集换式卡牌销量榜，宝可梦卡牌销售金额 依然维持第一，其次为游戏王和决斗大师。
近 2 年宝可梦卡牌需求高，二手交易价格显著上涨，逐渐成为另类投资品。宝可梦卡牌起源于 1996 年，IP 形象在日本国内知名度高。21 年以来宝可梦卡牌再次爆火，主要是日本年轻爱好者通宵排队购买重磅产品、借 助精密电子秤检验卡包中是否含稀罕卡牌，以及网红高价购买稀罕卡等行为，引发高关注度。然后，人 们对稀罕卡牌的高需求，导致卡牌二手交易价格显著上涨，卡牌逐渐成为日本和周边国家人们热衷的投 资理财产品。据玩世代，2023 年上半年，一张日版“黄昏莉莉艾”宝可梦卡牌以 1780 万日元成交（约 合人民币 90 万元），而 3 年前其价格仅在 3000 元人民币左右。
从 长期视角看，日本集换式卡牌维持增长的背后，是全年龄段人群对 IP 的稳定需求。根据日本玩 具协会，2013-2022 年卡牌和集换式卡牌市场规模 CAGR 为 12.17%，在各类玩具中排名第二（排名第 一为高科技潮流玩具，2013-2022 年 CAGR 为 12.76%，22 年规模仅 11 亿日元），显著高于排名第三的 毛绒公仔（6.89%）。据日本玩具协会，2003 至 2022 年度，日本 15 周岁以下人口数量从 1790.5 万人 下降至 1450.3 万人，下降幅度约 19%。不同于其他玩具主要面向儿童和青少年，卡牌可以满足不同年 龄段人群的需求：青少年追求 IP、抽卡玩法的趣味性和社交属性；成年人则倾向于卡牌的收藏品属性、 竞技属性和投资属性。从而导致卡牌群体日益壮大，长期维持高粘性。
3.1 卡牌市场近 5 年 CAGR 超 70%，用户支出增长潜力大
国内集换式卡牌规模突破 100 亿元，增速超 20%。集换式卡牌指具有特定主题的实体卡，类似盲盒，一包 卡牌中的牌面随机，为集齐系列中的全部人物卡或抽到稀有卡，需要多次购买。据卡游招股书，国内集换式卡 牌市场仍处于快速发展期，2022 年国内集换式卡牌市场规模 122 亿元，2017-2022 年 CAGR 达 78.4% ，显著高 于同期国内泛娱乐产品市场规模 CAGR 17.30%；预计 2027 年达 310 亿元，2022-2027 年 CAGR 达 20.6%，显著 高于同期国内泛娱乐产品市场规模 CAGR 12.18%。 对比海外成熟市场，国内增长空间大。据卡游招股书，从市场规模看，2022 年美国、国内、日本市场规模 分别为 172、122、114 亿元。从人均支出看，2022 年美国、日本在集换式卡牌方面的人均支出为 50.7、92. 3 元， 分别为国内的 6、11 倍。国内集换式卡牌方面的人均支出明显较低，增长潜力大。
卡游是国内泛娱乐产品行业龙头，占据集换式卡牌市场近 80%空间。据卡游招股书，按销售额计算，2022 年公司在国内泛娱乐产品、泛娱乐玩具市场中的市占率分别为 7.0%、13.1%，均排名第二。国内集换式卡牌市 场集中度高，2022 年前五大公司市占率达 76.7%，而卡游市占率达 71.0%，排名第一，绝对优势显。
3.2 国内主要卡牌产品：奥特曼、小马宝莉、球星卡
1、奥特曼卡牌——社交属性强，英雄对决活动提高用户粘性
强有力的 IP 号召+盲盒属性，驱动用户持续购入。卡游于 2018 年获得奥特曼 IP 授权，布局奥特曼卡牌， 截至 3Q23，基于 50 个奥特英雄角色推出 274 个集换式卡牌。据卡游招股书，2022 年卡游集换式卡牌销量达 39. 3 亿元，同比增加 81.11%，按量价拆分，集换式卡牌销量为 22.86 亿张，同比增加 79.86%；平均出厂价为 1. 72 元 /件，较 21 年基本持平，其中绝大部分为奥特曼卡牌。
奥特曼卡牌的爆火，主要是 IP 号召力、社交属性、概率玩法共同驱动： 1）IP 知名度高：奥特曼 IP 诞生于 1966 年，1993 年开始进入国内市场，深受青少年儿童的喜爱，国民知 名度高。据奥特曼版权方万代披露，2023 财年奥特曼 IP 收入达 195 亿日元，同比增长 16%，多年来呈现持续增 长态势。据卡游招股书，卡牌推新，也会考虑对应 IP 的内容发布计划，并推出假期及节日限定礼盒。集换式卡 牌的产品系列推出周期 2-3 个月。 2）概率玩法，复购率高：集换式卡牌采用抽盲盒的方式，卡包中稀缺卡片占比低。为了体验拆卡包带来的 刺激感，及抽到期望中的稀缺卡片，用户需持续购买卡包。 3）社交属性强：奥特曼卡牌出圈的 21、22 年，恰好是防止未成年人沉迷网络游戏政策实施的时期，卡游 在推广文案中特别强调“放下手机，健康游戏”。奥特曼卡牌在低龄用户中的渗透率迅速提升。据锌刻度，奥特 曼卡牌是用户的社交话题，谈论买了多少卡包、抽到了哪些卡，并由此衍生到讨论最喜欢的奥特曼和最近看过 的奥特曼剧集情节，是他们常用的一种社交方式。为了在同龄人中获得更高的关注度，他们往往持续购入卡包， 希望抽到高稀有度的卡牌。 4）玩法多样化：例如 a）设计具备完整故事情节的 IP 主题产品系列，并在该系列下每个产品以浓缩版本描 绘故事；b）在卡牌设计中加入拼图元素，吸引用户购入全套产品，形成一幅具有视觉吸引力的完整图像；c ）提 供含独立 IP 角色卡牌和背景卡牌的透明卡组，消费者可将角色卡牌与各种背景卡牌匹配并重叠，以创造其定制 的集换式卡牌系列。
卡游通过比赛运营和社群建设两大途径，拓展奥特曼卡牌的成年用户。1）比赛运营：英雄对决是基于集换 式卡牌的回合制卡牌游戏，于 2021 年正式推出。公司的线下销售网络举办英雄对决教程及入门级活动，也为熟 练的玩家举办全国英雄对决活动。目前公司已在国内 100 多个城市成功举办 3,000 多场活动。2）社群建设：2021 年以来，公司发力自营渠道建设，打造线下品牌空间，包括卡游旗舰店等。21 年 7 月，首家卡游旗舰店在广州 开业，主打互动式消费场景体验，设置社交区、商品区、比赛区、情报广场等区域，从而提高用户群的转化与 沉淀。
2、小马宝莉卡牌——可爱形象吸引力高，用户以低龄女性为主，新增成年女性
小马宝莉 IP 产品收入峰值 10 亿美元，用户以低龄女性为主，新增成年女性。小马宝莉是孩之宝于上世纪 80 年代推出的女孩向 IP，陆续推出电视剧、电影、游戏等 IP 内容和 IP 玩具。2010 年小马宝莉第四代（G4）推 出，相关剧集《小马宝莉：友谊魔法》创孩之宝旗下动画剧集收视新高，叠加游戏、电子书等优质内容出圈，驱 动 2014 年小马宝莉相关产品零售收入实现 10 亿美元，用户群体逐渐由儿童拓展至成年女性。2021 年小马宝莉 第五代推出，但并未延续第四代的亮眼表现，22 年《小马宝莉：新世代》电影上线，全球票房仅 378 万美元。
小马宝莉卡牌凭借可爱形象和社交裂变，在国内快速出圈。据卡游公众号，20 年 9 月公司与孩之宝签约了 小马宝莉授权合作，推出系列主题卡牌。与奥特曼卡牌类似，小马宝莉卡同样按包出售，分为趣影、彩虹、辉 月、暮光等不同规格，每包价格从 2-10 元不等，每包内有约五张卡。但与奥特曼卡牌不同的地方在于，小马宝莉将抽卡玩法发挥到极致，将对战玩法剔除，仅保留稀有度规则和买卡、集卡的玩法。通过遍布全国的经销渠 道，小马宝莉卡牌快速触达低龄用户群体，成为女生的热门社交话题。她们同样为了抽取并集齐全套卡牌而持 续复购。同时，小红书笔记分享、抖音直播拆卡等社交媒体传播，推动小马宝莉卡在消费力更高的成年女性群 体实现社交裂变，目前小红书、抖音的“小马宝莉卡片”词条阅读量分别达 23.4 亿次、151.2 亿次；2Q24 以来 “小马宝莉”百度资讯指数显著提升。
3、球星卡——粉丝经济与收藏价值兼具
球星卡是以运动明星为核心的收藏型集换式卡牌。球星卡主体部分印有体育明星形象，部分还会附有运动 员经历、比赛数据等信息。除了类似奥特曼卡牌和小马宝莉卡牌那样，通过卡面效果、编号等区分卡牌的稀有 度，球星卡还通过卡面是是否具有球衣、签名等元素展示卡牌的稀有度，具体包括球衣卡、签名卡、球衣签名 卡三大类，分别指卡面镶嵌有球星比赛时穿的球衣切割料的卡、拥有球星签名的卡、既有切割料又有签名的卡。
奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌等主要面向青少年的 ACG向 IP 卡牌，卡牌厂商快速迭代新产品并通过经销渠 道触达大量用户，根据销量反馈即时调整产品策略。球星卡等主要面向成年人的真人 IP 卡牌，收藏属性较强、 发行数量较少。
4.1 ACG 向 IP 卡牌：产品快速迭代，爆款频出
卡游已先后打造奥特曼卡牌、小马宝莉卡牌两大爆款 ACG向 IP 卡牌，2022 年国内集换式卡牌市场市占率 超 70%。我们以 ACG向 IP 卡牌的龙头公司卡游为例，分析其整个商业模式。 产品开发效率高，从产品设计到产品在销售终端上线仅需 20-30 天。公司产品从设计到最终在终端上线， 需要经过 IP 定制项目规划、产品规划提案和审批、美术设计、工艺设计、打样、生产和运输上架七大步骤。产 品设计开发、生产均主要依靠自建的团队，目前从产品设计到产品在销售终端上线仅需 20-30 天，能快速基于 用户需求变化，推出新产品，维持一年近 200 个产品系列更新，平均 1-2 天推出一个新系列。卡游从前端 IP 储 备，到产品研发、生产和最终的销售，都已建立起短平快的运转流程，成为产品快速迭代更新的重要保障。
1、IP 储备：授权 IP 丰富，积极自研 IP
公司 IP 矩阵丰富，自研 IP 正起步。截至 2023 年 9 月 30 日，公司 IP 矩阵拥有 44 个 IP，包括奥特曼、斗 罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南和哈利波特等授权 IP 和卡游三国自有 IP，其中奥特曼 IP 贡献 大部分收入。 授权 IP：知名 IP 获取能力强，产品上新与 IP 内容更新相适配。在 IP 获取方面，创始人李奇斌在动漫玩 具产品的超二十年深耕和遍布全国的渠道积累，推动公司于 2018 年获得奥特曼 IP 授权；奥特曼卡牌的成功出 圈，验证公司的 IP 运营和商业化能力，为后续获取其他大 IP 打下基础。公司授权 IP 数量呈快速增长趋势，截 至 21 年底、22 年底、3Q23 末分别具有授权 IP 24、30、44 个，其中包括奥特曼、假面骑士、变现金刚、宝可梦等全球重磅 IP。公司通常向 IP 合作伙伴支付一次性预付款，并根据 IP 产品的销售表现或产量支付特许权使用 费，授权费约占收入的 5%。2021、2022 及 2023 前三季度，卡游在获取 IP 授权方面分别支出 1.66 亿元、2.11 亿元、1.13 亿元，占销售成本的 12.1%，8.9%与 7.4%。在 IP 运营方面，公司的产品发布计划与 IP 内容的发布 计划相匹配。例如 24 年 1 月，在腾讯《元梦之星》上线后的 1 个月内，卡游推出《元梦之星》派对典藏卡，打 破卡游卡牌的最快上线记录。 自有 IP 研发加速。公司积极打造自有 IP，于 2023 年 4 月推出首个自有 IP《卡游三国》，截至 3Q23 末已推 出 12 个集换式卡牌系列和 1 个主题人偶系列，实现收入 1.1 亿元。24 年 1 月，卡游首个原创漫画 IP《破空》开 启连载，反映公司首次布局内容 IP，后续有望陆续推出该 IP 的卡牌、玩偶、文具等一系列 IP 产品。
2、产品研发：超五百人研发团队，构成多层次研发体系。
公司研发团队效率高，能力多元。截至 24 年 1 月，公司共有研发人员 514 人，占总人数比例 23.4%。公司 设立 9 个工作室从事产品设计和开发，由 270 名原画、平面设计和 3D 设计等领域的人才组成，此外还设立了 一个支持团队，由超 90 名美术设计人员组成，可以按需灵活部署。同时，公司还会委托第三方设计公司进行部 分设计开发工作，例如 IP 角色和装饰元素的上色。
3、产品生产：自建生产线，积极扩产，实现高灵活性和规模效应
公司拥有三大生产基地，负责集换式卡牌和部分文具的生产。位于浙江开化、浙江义乌和广东东莞，分别 生产集换式卡牌、部分文具和包装。开化基地自 20 年 8 月投产，22 年奥特曼卡牌销售高增长，产能利用率由 21 年的 68.1%提升至 78.7%，23 年前三季度受卡牌销售下滑影响，产能利用率又下降至 52.5%。义乌基地于 23年 3 月投产，负责部分文具生产，前三季度产能利用率 54.7%，预计系处于产能爬坡阶段。此外，人偶和部分文 具产品由数家 OEM 供应商生产。我们认为公司自建生产线，既使产品团队与生产团队高效沟通，从而实现产品 系列快速更新，又能充分发挥规模效应，降低生产成本。
4、产品销售：以经销渠道为主，通过直销渠道和竞技赛事扩大品牌影响力
1）经销商：收入占比最高，卡游不断优化经销商网络。截至 3Q23，公司拥有覆盖 31 个省份的 230 个经销 商，通常为区域经销商，主要从事玩具和文具的销售，并拥有完善的本地经销商网络。由于公司积极扩大直营 和零售渠道，经销渠道规模呈下降趋势，从经销收入占比看，21、22 全年及 23 年前三季度，经销收入占比分别 为 96.8%、92.7%、81.2%；从经销商数量看，21 年底、22 年底和 3Q23 末，经销商数量分别为 326、290、230 家，均呈现下降趋势。经销商一般在产品交付前支付货款，未被授予一定的账期。2021、2022 全年和 23 年前三 季度，前五大经销商收入占比分别为 21.0%、19.2%和 20.6%，基本稳定在 20%左右，既不过度依赖单一经销商， 也不会由于经销商太过分散而导致管理效率低。 2）直营渠道：打造线下线上合一的直营网络，直营渠道收入占比连年上升。卡游的线下自营点包括线下旗 舰店与自动贩卖机。其中线下旗舰店有不同的功能分区，包括（a）销售分区，用于提供购物向导；（b）T CG 活 动分区，用于举办英雄对决教程及入门级活动；（c）社交分区，用于消费者分享及交换产品；自动贩卖机布局全 国，主要销售受欢迎的集换式卡牌，截至 2023 年 9 月共有 526 台机器在运作。卡游在国内多个电商平台（主要 包括天猫、京东及拼多多）拥有线上自营店，同时积极寻求其他线上销售渠道的销售机会，主要包括微信小程 序、抖音及哔哩哔哩。截至 2021 年、2022 年以及 2023 年 9 月，卡游分别拥有 6 家、7 家及 11 家线上自营店。 2021 年、2022 年及截至 2023 年 9 月，卡游自直营渠道产生的收入分别为 1.8 千万元、2.2 亿元、1.9 亿元，占 同期总收入的 0.8%、5.2%及 9.8%。 3）零售渠道：与零售 KA 合作，或通过加盟商经营卡游中心，该渠道仍以经销的形式运营，但此时经销商 为零售机构，而非区域经销商（批发机构）。截至 3Q23，公司拥有 34 名零售 KA 合作伙伴和 25 个卡游中心。 零售渠道收入占比呈增长趋势，23 年前三季度占比为 9.0%，同比 22 全年增加 6.9pct。
从产业链看，集换式卡牌分为 IP 授权、设计生产、销售三大部分，卡游聚焦中游，不断拓展产业链。卡游 深耕行业中游，主营集换式卡牌的设计、开发和生产，同时向上游和下游拓展：1）上游：积极打造自有 IP，已 于 23 年 4 月推出首个自有 IP 卡游三国；2）下游：持续探索线上及线下自营门店、零售 KA 渠道及自动贩卖机 等其他渠道。
产业链价值拆分：以单一卡包零售价 10 元计算，卡游毛利润是 3.9 元。1）卡游：据中国企业家杂志，卡 游会以零售价 5-6 折的价格供货给下游的玩具店、文具店、零售店、主播等下游经销商，体量越大，折扣越多。 按供货价为零售价的 5.5 折计算，卡游出厂价为 5.5 元/包。由于卡游毛利率约 70%，则对应毛利润为 3. 9 元，成 本为 1.6 元。2）IP 授权方：由于卡游的 IP 授权费占收入比例约 5%，则单一卡包零售价 10 元中，有 0. 3 元是支 付给 IP 授权费的费用。3）经销商：仅考虑一层经销商的情况下，经销商零售价与拿货价之间的差为 4. 5 元，扣 除房租等成本后，剩余为经销商的毛利润。
4.2 真人明星向 IP 卡牌：粉丝经济引领，收藏属性较强
以球星卡为例，球星卡具有较强的收藏属性，主要由两类玩家组成。 1）一级市场——由卡牌发行商主导。卡牌发行商通常与 NBA 等赛事组织和科比等个人运动员签订授权协 议，使用它们的 IP 制作和发行卡牌。Panini 和 Topps 是海外头部球星卡发行商，自 20 世纪五六十年代布局球星 卡业务；22 年初 Topps 被体育用品电商 Fanatics 以 5 亿美元收购，此后 Topps 获得 Fanatics 成熟的分销渠道赋 能，行业集中度进一步提升。 从 Topps 的收入分成模型一级市场产业链价值拆分：其收入中 45%为制造成本、30%为授权费用、20% 为营 销费用，Topps 最终利润率约 20%，低于卡游 40%的归母净利率，主要是授权费用和制造成本占比更高。 2）二级市场——交易平台按比例收取交易佣金。二级市场指卡牌在用户之间进行流转的交易平台。eBay 是 海外头部交易平台，据公司公告，4Q22-3Q23 该平台收藏品的 GMV 超 100 亿美元，具体包括球星卡、玩具和 人偶、体育纪念品、漫画书等的二手交易，我们预计球星卡占据其中绝大部分。据 eBay 官网，球星卡交易的抽 佣规则为：7500 美元以内抽佣 13.25%，超出部分抽佣 2.35%。国内球星卡二手交易平台则主要为卡淘，2021 年 GMV已突破 6 亿元，姚记科技持股 38.14%。 由于球星卡通常限量发行，一级发行商的收入规模较小，2020 年行业龙头 Topps 的卡牌收入规模 3.12 亿美 元；而二级交易平台供用户持续交易，23 年 eBay 的 GMV 超 100 亿美元，对应佣金收入预计约 10 亿美元，显 著高于 Topps 的收入规模。
5.1 卡游：国内卡牌市场头部公司，不断推出爆款产品
以“奥特曼”卡牌打开市场，成就集换式卡牌头部地位。公司核心产品是集换式卡牌，即可供消费者收集、 交换的系列卡牌，包括在低龄用户的社交关系中受欢迎的“奥特曼卡”。公司基于奥特曼、斗罗大陆动画、蛋仔 派对等 44 个 IP 组成的 IP 矩阵，进行产品开发和生产。销售方面，主要依托全国经销商网络，目前已拥有覆盖 31 个省份的 200 余个经销商。同时，公司也延伸 SKU，引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章等其他产品类别； 还扩展业务至文具产品，推出笔和本册等产品。 2011 年公司前身成立，2018 年迎拐点，2022 年获红杉、腾讯投资。公司的前身是创始人李奇斌于 2011 年 成立的卡游（上海）文化传播，经营卡牌游戏等业务。2018 年起公司专注于卡牌业务，获得奥特曼 IP 授权，推出首个 IP 卡牌系列；2019 年推出首个集换式卡牌系列英雄对决卡。2020 年起，公司一方面探索用户运营，提 升品牌力，分别在 2020、2021 年举办基于集换式卡牌的英雄对决活动、开出首家线下旗舰店；另一方面，拓展 产品类别，文具、人偶分别于 2022、2023 年推出，并于 2023 年推出首款卡游三国原创 IP 产品。
公司以集换式卡牌为核心产品，拓展泛娱乐玩具和文具。 1）集换式卡牌：21 年、22 年和 23 年前三季度，公司分别推出 132、168、121 个系列。卡牌主题覆盖公司 的 IP 矩阵，持续创新表现形式，包括 a）热门 IP 角色主题：截至 3Q23，已复刻 50 多个奥特英雄角色的经典造 型，加入相关纪念元素；b）经典影视场景：例如将哈利波特系列电影的经典剧照呈现在集换式卡牌上；c）艺术 作品场景。 2）人偶：23 年拓展人偶产品，截至 3Q23 已推出 5 个人偶系列，除具有收藏性外，还拥有功能性和玩法设 计，例如部分人偶由橡皮材料制成。 3）其他玩具：公司相继推出集换式卡牌收藏册、贴纸、徽章、亚克力立牌、拼图等多种产品。 4）文具：2022 年开始拓展文具，截至 3Q23 已推出 58 个文具系列，包括基于知名 IP 的笔和本册。
集换式卡牌贡献超 85%收入，其他产品收入占比提升。2021 年、2022 年、2023 年前三季度集换式卡牌收 入分别为 21.7 亿元、39.3 亿元、16.75 亿元，分别占总收入的 94.4%、95.1%和 85.8%。同时，新品收入占比提 升，23 年前三个季度，新品人偶收入占比 4.1%；文具收入占比 6.9%，同比增加 6.7pct。由于集换式卡牌收入下 滑，23 年前三季度公司营业收入 19.51 亿，同比下滑 46.6%。
1）量：集换式卡牌销量波动较大，新品类销量高增。集换式卡牌销量占总销量维持比例 94%以上，其中 22 年集换式卡牌销量 22.86 亿，同比增加 80%；23 年前三季度销量 10.40 亿，同比下降 49%，主要是奥特曼卡牌 销量出现波动。其余品类增速较高，文具和人偶等新品类销量增速较高，23 年前三季度文具销量 0.31 亿，是去 年同期的 16 倍；人偶是 23 年新推产品，前三季度销量 0.17 亿。 2）价：集换式卡牌单价略有下滑，新品类单价较高，共同维持整体单价几乎持平。近 3 年所有产品平均出 厂单价在 1.75-1.78 元/件，比较稳定。集换式卡牌 21、22 年平均出厂单价分别为 1.71、1.72 元/件，几乎持平； 23 年前三季度下降至 1.61 元/件，预计是高价产品销量下滑更多。新品类价格更高，23 年前三季度人偶和文具 的单价分别为 4.68、4.30 元/件，是同期集换式卡牌单价的 2.91、2.67 倍。
集换式卡牌毛利率稳定 58%以上，驱动整体毛利率超 60%。据公司公告，21、22 全年及 23 年前三季度， 公司毛利率分别为 58.1%、68.8%、67.3%，其中集换式卡牌毛利率较高，分别为 59.5%、69.9%、71.2%，呈现 上升趋势。22 年整体毛利率同比上升 10.7pct，主要是因为直接材料成本占收入比例呈下降趋势，21、22 全年分 别为 30.4%、22.6%。直接材料成本是占比最高的成本项目，主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本；第二 大为授权费，占收入比例主要在 5%-6%。23 年前三季度整体毛利率相比 22 全年略有下滑，主要是因为较低毛 利率的文具、人偶等产品收入占比增加。 经调整净利润下滑，经调整净利率长期维持高位。23 年前三季度，公司经调整净利润 5.78 亿元，同比减少 63.1%，主要系同期收入下滑 46.6%，叠加期间费用率增加。21 年以来经调整净利率基本维持 30%以上，其中 23 年经调整净利率 29.6%，同比下滑 13.3pct，主要系人工成本、研发费用和折旧与摊销的增加，推动 23 年前三季 度行政费用率（剔除股份支付）增加 10.8pct 至 19.5%。
5.2 上海电影：IP 储备丰富，探索 IP 卡牌授权
上海电影通过上影元获得 60 个经典 IP 的运营权。上影元 IP 主要来源经典影视作品。据公司公告，目前上 影元文化运营的 60 个 IP，包括《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》《天书奇谭》等经典动画作品、《女篮 五号》《城南旧事》《芙蓉镇》等影视经典，及《中国奇谭》原创动画 IP，平均豆瓣评分达 7.9。 IP 业务落地快，多渠道拓宽 IP 价值。上影元围绕 IP 全产业链开发运营，在 IP 授权、经典 IP 内容焕新、 衍生品和数字化开发等领域积极拓展。据公司公告，23 年 IP 相关收入（IP 授权收入+其他收入）为 1.04 亿，同 比增长 25%。今年一季度，公司实现收入 2.1 亿，同比增长 18%，在院线业务没有低基数的情况下，我们认为 主要是 IP 授权相关收入增长较快，带动整体收入继续快速增长。
1）IP 授权：主要包括商品化授权、游戏联动及授权、营销授权。据上影元，23 年 IP 授权业务全年合作项 目 73 个，IP 授权商品 GMV 总量超 10 亿元，合作对象包括光明乳业、星巴克中国、京东等行业巨头。其中 I P 授权游戏模式好、弹性大，2023 年 IP 授权小游戏模式跑通，《葫芦兄弟》IP 授权的 2 款小游戏进入畅销榜前 30，也与《山海镜花》《蛋仔派对》等高知名度 APP 游戏实现联动。
据公司公告，公司正在积极探索 IP 卡牌授权，例如《大闹天宫》IP 与卡星时代合作、上美影经典角色与 卡盟文创合作，展现了其在卡牌领域的应用和发展 。 2）经典 IP 内容焕新：据公司公告，经典 IP 影视化改编已于 23 年 11 月启动，其中《邋遢大王》是科幻设 定的都市题材真人电影，基于《邋遢大王奇遇记》IP 改编，导演为忻钰坤，曾执导《心迷宫》、《爆裂无声》 等现实题材悬疑佳作；《新雪孩子》改编自经典 IP《雪孩子》，目前已开启制作。另外，部分 IP 的短视频官方 账号已陆续上线，目前“葫芦兄弟官方”抖音账号粉丝数 146.4 万，主要基于热门话题，发布以葫芦娃家族为主 角的短篇故事，短视频最高点赞量达 28.6 万；“动画中国奇谭”抖音账号粉丝数 46.6 万，主要发布《中国奇谭》 经典情节片段和特辑，短视频最高点赞数高达 109.4 万。 3）IP 衍生品开发：打造文创品牌上影元品，2023 年上线 IP 文创周边超 500 个，全年销售收入千万量级， 其中 23 年初借助《中国奇谭》开播，数 10 款文创产品上线即售罄，冲上淘宝热搜 Top1。除了传统文创，上影 元持续创新产品形式，推出《葫芦兄弟》IP 蛙蛙家族系列玩偶、《大闹天宫》豆豆眼珍藏盲盒手办等潮玩产品。
5.3 姚记科技：投资球星卡的发行、交易平台
战略投资球星卡相关公司。姚记科技是国内扑克牌和休闲娱乐游戏龙头。2022 年初公司战略投资上海璐到 粗企业咨询管理有限公司，截至 1H24 末持股 38.14%。据天眼查，璐到粗企业咨询全资持股两大球星产业链公 司： 1）达咖文化 DAKA——球星卡开发商：璐到粗企业咨询全资持股该发行商所属公司上海达咖文化。达咖 文化 DAKA 成立于 2015 年，是国内最早的球星卡发行商。23 年官宣与国际米兰足球俱乐部合作，DAKA 将成 为国际米兰在中国地区的官方球星卡授权合作伙伴，并负责推出俱乐部的球星卡收藏系列产品，合作为期三年。 2）卡淘 CardHobby——球星卡社区：据天眼查，璐到粗企业咨询全资持股该平台所属公司上海超旺信息。 卡淘 CardHobby 同样成立于 2015 年，是球星卡收藏交流网站与球星卡交易 APP 平台的服务提供商。据公司投 资者互动易，卡淘 2021 年 GMV 突破 6 亿元，同比增长超 300%；姚记科技董事长姚朔斌在 23 年三季度业绩会 上表示，卡淘 2023 年 GMV 保持较快增长。 关联公司姚记潮品是宝可梦卡牌中国经销商。公司董事长姚朔斌通过海南鸿言信息科技有间接持有姚记潮 品 38%的股权，是其第一大股东。据姚记潮品公众号，该公司成立于 22 年 9 月，负责全国卡牌销售渠道铺设、 市场运营和赛事运营。公司代理发行的卡牌主要有集换式卡牌游戏及收藏卡两类,集换式卡牌游戏包括宝可梦 I P 《宝可梦集换式卡牌游戏》、碧蓝航线 IP《碧蓝战卡》、仙剑奇侠传 IP《卡乐仙剑 TCG 卡牌》、影之诗 IP《影之 诗:进化对决》。
5.4 奥飞娱乐：幼龄向 IP 储备丰富，积极布局卡牌产品
通过收购、授权合作等方式灵活整合外部优秀 IP，以及不断开发自有 IP，奥飞构建了丰富的儿童领域 IP 矩阵。目前，公司拥有众多 IP 形象，拥有完整知识产权，通过多部相关影视作品也获得了国内较高知名度： 1）两大头部 IP：“超级飞侠”“喜羊羊与灰太狼”，至今累计播出动画剧集超 15 部、25 部。1H24 陆续推出“超 级飞侠”第 16 季和“喜羊羊与灰太狼”羊村守护者系列第八部《心世界奇遇》，下半年已在暑假期间热映“喜 羊羊与灰太狼”羊村守护者系列第九部《疯狂超能营》、动画大电影《喜羊羊与灰太狼之守护》，其中电影票房 0.89 亿元。2）男孩/女孩向 IP：包括“铠甲勇士”“火力少年王”“巴啦啦小魔仙”。据公司公告，“巴啦啦小魔 仙”第十季（上部），以及中国英雄回归之作“铠甲勇士”第六季剧集上线在即。3）学龄/合家欢 IP：包括“萌 鸡小队” “超凡小英雄”“贝肯熊”等； 4）其他 IP：“飓风战魂”“巨神战击队”等。 基于丰富的自有 IP 和授权 IP，拓展卡牌产品。近年来，公司对品牌、内容以及商业化授权等要点均作梳 理和升级，对 IP 内容打造，以及 IP 运营、品牌发展战略、品类管理等均有新规划，并逐步落实开发自有 IP 的 相关潮玩产品，目前铠甲勇士卡牌第一弹、喜羊羊与灰太狼年轻向产品已上市，后续将继续推出各类新产品。 公司借助市场上成熟的年轻化资源和专业能力，通过外部授权 IP 的方式快速开发产品，同时与外部供应链伙伴 等团队合作，确保产品符合年轻人的需求，并借此机会培养内部团队的能力。
5.5 泡泡玛特：IP 生命力强，品类拓展卓有成效
泡泡玛特 IP 生命力强，部分 IP 推出多年后仍能实现高增速。Molly 是公司首款盲盒 IP，早在 2016 年就已 推出，2023 年收入首次突破 10 亿元，同比增长 27.2%；1H24 收入 7.82 亿元，同比增加 90%，主要是 Mega 品 类销售增速高。The monsters 于 2019 年推出，1H23 实现 1.6 亿元收入的基础上，今年上半年仍实现 292% 的收 入增速，新晋成为收入第二的 IP。从收入体量看，23 年 2 个 IP 收入超过 10 亿元、10 个 IP 收入超过 1 亿元， 而 1H24 已有 7 个 IP 收入超过 1 亿元，单 IP 的收入天花板持续突破。
公司持续拓展新品类，1H24 盲盒收入占比降至 58%。公司持续续拓展非盲盒赛道，包括大娃、萌粒、毛绒 公仔以及近期推出的卡牌、积木等，盲盒收入占比由上市时的 90%以上，降低至 23 年的 70%以内，1H24 则进 一步下降至 58%： 1）毛绒玩具/搪胶：23 年 10 月，公司推出 LABUBU 搪胶公仔、搪胶脸盲盒，在社交媒体和线下销售场景 爆火，且热度持续性强。24 年 7 月 LABUBU 第二款搪胶系列推出，持续受到粉丝的追捧。 2）卡牌产品：24 年 5 月，公司推出首套限量的收藏卡牌(明信片)，以及蜡笔小新 IP 的立牌，加快“泛卡 牌”类的 SKU 拓展。公司预计到 24 年底仍有新 SKU 将推出，预计有卡牌相关产品有望发售。 3）拼搭积木：24 年 6 月中旬，公司 THE MONSTERS 森林秘密基地系列拼搭积木将发售，含 5 个场景， 其中“淘气木屋”售价为 399 元;“香甜酿造”“滚滚宝石”售价为 269 元;“果酱涂鸦”“咔嚓维修”售价为 199 元，整套售价为 1335 元。
泡泡玛特投资国内潮玩卡牌厂商 Hitcard。据 36 氪，Hitcard 创立于 2021 年，以“万物可卡，珍藏一生” 为品牌理念，专注于生产收藏级卡牌。据电商报，2022 年 2 月泡泡玛特成为 Hitcard 股东，持股 15% 。此外。 Hitcard 还获得红杉中国种子基金、千岛潮玩族等著名投资机构的投资。 Hitcard积极丰富联名 IP，多次与泡泡玛特 IP 联名。据 36 氪，Hitcard产品主要分为两大类： 1）动漫、潮玩类 IP：例如 23 年朝夕光年国风养成手游《花亦山心之月》、泡泡玛特和 Hitcard 共同打造“花 亦山心之月限量收藏卡”，在泡泡玛特渠道首发，关注度较高。同时还与虹猫蓝兔七侠传、奥比岛等经典 I P 推 出联名产品。 2）娱乐、体育等明星类产品：通常单价较高，可以充分抓住粉丝购买力。已联合阅文好物推出《战火中的 青春》《与凤行》联名卡牌，前者卡面展示王鹤棣、周也等多位演员的剧照，部分带有演员亲笔签名，吸引粉丝 群体为拆出亲签卡而持续购入。
5.6 华立科技：卡牌与游艺设备搭配销售，1H24 收入同比增速超 20%
华立科技是国内商用游戏游艺设备的发行与运营综合服务商龙头。公司成立于 2010 年，以游艺设备的研发 销售起家，逐渐拓展动漫 IP 衍生品、游乐场运营等新业务。目前公司已拥有四大业务板块：1）游戏游艺设备： 作为公司的起家业务，公司主要在外购或自研的 IP 套件基础上，进行外观和内容的研发生产，从而将设备成品 销售给大玩家、风雨再起等游乐场。具体包括《闪电摩托 DX》《极品飞车》《巨兽浩劫 3》等主流游艺设备。2） 动漫 IP 衍生品销售：主要以 IP 卡牌为主，需要配套动漫卡通设备使用，用户在游乐场付费使用设备时均可随 机获取相关产品。公司向游乐场免费投放卡通设备，并搭配销售配套的耗材卡牌，不直接向 C 端用户收取费用。 主要 IP 衍生品包括《宝可梦加傲乐》《奥特曼光辉共斗》《三国幻战》等系列产品。3）设备合作运营：公司与游 乐场等下游客户签订协议，约定由公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所，公司从该设备经营收入中 收取分成款。4）游乐场运营：国内商业综合体引入游乐场门店已成为行业显著趋势，公司与粤海、永旺、万科等大型商业地产公司建立良好合作关系，在商业综合体内部进行游乐场运营。
1H24 动漫衍生产品收入增速较好，自研《三国幻战》落地快。1H24 动漫 IP 衍生产品销售收入 1.45 亿元， 同比增长 22.99%；贡献收入比重已提升至 30%。公司除了推动宝可梦、奥特曼等知名 IP 卡牌的销售以外，还 加速自研国潮风动漫卡通设备《三国幻战》及相关卡牌的运营投放。截至 1H24 末，已对外投放约 500 台，近 2000 个 P 位，市场表现良好。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
