(一)途虎:车后服务 020模式领军者
途虎养车成立于 2011年，2013-2014年开始转型汽车后市场020服务，其核心业务主要是通过精简、整合上游供应链，依托途虎养车线上平台直接为C端车主提供具备性价比、多样化的产品和服务范围涵盖从轮胎、底盘零部件更换，到汽车保养、维修、汽车美容等多个领域。
历经13年发展，公司目前已成为国内最大的线上线下一体化汽车服务平台，处于行业领先地位。截至 1H24，公司于全国拥有超过6000家途虎工场店，覆盖 300余座城市，是中国最大的独立汽车服务平台。从市场份额看，2023年公司实现营收136亿元，市场份额提升至1.0%，超越第二至第五名的市场份额之和。9年完成16轮融资，资本市场认可度亦侧面反映汽车后市场服务的成长空间与公司在行业内的领先地位。2013年-2021年，公司共实现融资16轮，累计获得投资37.68亿元人民币及8.27亿美元，投资人涵盖腾讯、愉悦资本、红杉资本等知名互联网、金融机构投资人，充分反映产业投资人和金融机构对其市场地位的认可。目前，公司股本由A类股和B类股组成，其中，公司创始人陈敏先生，拥有公司1.6%的A类股+8.4%的B类股，表决权持股比例为48.8%。腾讯系企业意像架构及CoolDragon合计持有 A+B 类股19.4%，为公司第一大股东。
(二)公司业务概况:020模式赋能加盟商，汽车产品服务收入高增
公司业务可分为:1)汽车产品及服务，主要是通过自营门店、加盟门店和合作门店向C端车主提供汽车保养、汽车维修、汽车配件和零部件、汽车美容等多种服务;2)广告、加盟和其他业务，主要以途虎工厂的前期加盟费、后端利润分成及广告费用为主;3)汽配龙:汽车零配件交易平台，服务于B端的采购需求，提供即时配件采购服务。2023年，公司轮胎和底盘零部件、汽车保养、其他产品和服务、汽配龙分别实现营收55.5亿、49.3亿、7.8亿和13.8亿元。此外，广告、加盟及其他服务实现收入 9.5亿元。
1.汽车产品及服务:核心收入来源，毛利率受益结构优化提升
公司早期以轮胎、底盘业务起家，伴随规模量逐步成型，进一步拓展至汽车保养、美容服务。其中1)轮胎与底盘:2019-2023年营收由38.4亿元增长至55.5亿元，CAGR约10%。伴随轮胎与底盘的规模效应释放、自主品牌在结构中的占比提升，该业务毛利率亦由2019年的3.9大幅提升至 17.4%;2)汽车保养:包括机油、蓄电池和保养配件等,2019-2023年营收由18.7亿元大幅增长至 49.3 亿元毛利率受益规模采购优势及产品结构优化，由21.2%提升至32.5%;3)其他服务:主要以汽车美容、凹痕维修、配件升级服务等，目前占营收比重较低，毛利率亦受益于前述因素整体呈上升趋势。
2.汽配龙
汽配龙是为公司旗下门店以及第三方门店搭建的汽车零配件交易平台，主要满足客户多样化的长尾需求。目前汽配龙主要提供两种服务，即时采购服务(针对直接到店客户产生的未经规划采购需求).以及撮合服务(外部采购服务)。其中，即时采购服务主要是利用途虎广泛分布于57个城市的前端配送中心(FDC)及现有供应商网络，产生的产品销售收入归途虎平台所有，如果产生服务费，则服务费部分由加盟店收取。伴随途虎的仓储物流设施建设持续完善，价值量更低的撮合服务收入占比持续下降。
3.广告、加盟及其他服务
2023年公司广告、加盟及其他服务收入规模为9.54亿元，占总收入的比重7%。其中，加盟服务(包括加盟费、固定月度管理费及基于利润的分成费用)收入7.31亿元，是该业务的主要构成部分。目前公司对加盟店的收费主要由三部分组成:1加盟费，一般以三年加盟协议收取，单店金额10万元-40万元，续展期的加盟费在到期后由双方商议;2)固定管理费，分为每月4000元、8000元两档;3)利润分成，约为门店经营利润的 10%。
相较于传统加盟模式，途虎作为平台，拓展加盟商的主要意图不在挣取加盟费，而是通过拓展加盟商，扩大门店网络，从而能够触及更多消费者，增加汽车产品及服务收入。公司加盟店商业模式:简言之，对于从途虎平台下单，到店使用途虎自身库存产品的用户消费，由途虎确认收入，加盟门店则收取服务费:对于直接到店下单的客户，如使用途虎的库存，或汽配龙服务，途虎仍可与加盟店/合作店分享收入。2023年，途虎加盟费收入占营收比重仅为5.4%。由于加盟、广告均为轻资产业务，毛利率维持较高水平(80%+)，未来伴随门店网络进一步扩大，加盟相关收入占比提升也有望优化公司盈利能力。
(三)财务表现:规模效应显现，盈利能力开始释放
受益于途虎工场门店扩张，公司营收实现快速增长。2019-2023年途虎工场店数量从1423家扩张至 5909 家门店，复合增速为43%。随着途虎工场店以及合作门店的扩张，收入由2019年的70亿元逐步增长至 2023年的136.01亿元人民币，复合增速为17.9%
盈利能力持续提升，经调净利转正。随着产品结构、上游供应商议价能力的持续强化，公司综合毛利率由 2019年的 7.4%大幅提升至 2023年的 24.7%。从结构上看，一方面是高毛利率汽车保养业务在营收中占比提升，另一方面公司其他汽车产品及服务业务的毛利率均呈上升趋势。伴随规模效应，公司运营费用率亦呈下降趋势，推动经调净利率在2023年实现转正。
(一)汽车后市场服务模式:020模式赋能下，IAM 份额有望提升
汽车后市场服务产业链概览。汽车是结构最为复杂、零部件最多的消费品之一。在传统车后服务市场，由于汽配领域的品牌和零部件众多，汽车零配件流通主要采用多层分销模式，其中主要以OEM 模式和 IAM 模式为主，涉及大量经销商、汽配商、夫妻老婆店、连锁店等，各自业务边界并不明晰，业态天然呈分散状态。
目前，IAM模式市场份额呈逐年提升趋势，其中20形态未来或是最有效率的模式。据灼识咨询数据，IAM 门店GMV将继续以高于 OEM 授权经销商的速度增长，其市占率有望于2024年超过获授权经销商，并于2027年提升至汽车服务市场的58.1%，达到 1.12万亿元的市场规模。IAM 模式占比持续提升，我们认为主要是受益于中国市场车龄不断增长，以及性价比消费趋势。
1)OEM 模式收费高，主要以保修期客户为主:2000年初，伴随中国居民私家车保有量快速提升海外车企进入中国市场带动4S店模式普及，并逐步成为汽修和保养市场的主导模式。同时，国际轮胎润滑油等易损件和保养件品牌也进入中国售后市场，以提供换胎、保养、小修、装饰等服务形式建设连锁网络。此类 OEM 模式的优势在于服务的专业化、标准化，同时提供保真原厂配件，对于3年以内处于质保期的新车车主，或品牌忠诚度高的车主而言具备较强吸引力。但其缺点在于较高的门店运营成本以及专业化的服务仅限于有限的汽车品牌，收费价格高，导致其门店的覆盖范围有限，难以形成规模化运营。
2)IAM 模式:门店覆盖广，符合性价比消费趋势。门店密度和覆盖范围更广，同时收费较OEM模式更低，对于车龄持续增长、超过保修期的车主而言，由于性价比是更为主要的考量因素，显然IAM模式更受青睐。但传统IAM 模式多为个体经营，零配件质量参差不齐、价格不透明、安装服务水平低导致车主对该渠道信任度相对较低，叠加门店库存管理难度大，传统IAM模式要实现连锁化扩张，存在较大难度。
3)020模式:在IAM模式基础上，有效解决汽车后服务市场面临的分销层级多、信息不对称等消费痛点。020 模式开始兴起，其核心是通过聚合上游供应链与下游用户，解决“代理商-分销商-批发商一零售商”多层分销、信息不对称等痛点问题。其中，以途虎为代表的车后服务020模式，前期主要围绕更换频率高、SKU数量少且相对标准的轮胎和保养易损件，通过S2B2C扁平化供应链带来的价格优势和信息透明度吸引C端车主。后期伴随用户和营收规模持续扩大，途虎进一步向上游整合供应链，巩固价格优势，并建设完整的仓储、物流履约基础设施，从而得以拓展规模效应较弱的维修件、事故件，形成用户体验-经营业绩的正向循环。
(二)市场规模:万亿车后服务市场，新能源车渗透率提升带来发展新机遇
整体而言，受益于乘用车保有量+平均车龄提升，中国汽车后市场服务需求有望在2023-2027年保持9%的复合增速。参考灼识咨询预测，按GMV计，2022年中国汽车服务市场规模为人民币12398亿元、预计到2027年将达到人民币19319亿元，2023年-2027年复合年增长率为9.0%。其中偏刚性需求的维修保养，以及偏可选属性的汽车清洁、美容将构成主要增长来源。
量:乘用车保有量+平均车龄提升驱动汽车后市场服务需求持增长。从乘用车保有量看，中国拥有2.74亿辆乘用车，是全球第一大汽车市场，同时新车销量亦连续十年蝉联全球第一。但从人均保有量看我国每千人乘用车保有量仍低于美国、欧盟成员国水平，反映中国乘用车的保有量仍有较大增长潜力。参考灼识咨询预测，至2027年中国乘用车保有量将达到3.74亿辆，5年CAGR为6.4%。我们预计实现这一复合增速的动力将来自中国人均GDP的增长、经济发展质量提升，以及更加完善的公路网络和公路承载量提升。从区域上看，则将更多来自于人口众多的二线及以下市县，目前该部分居民的每千人乘用车保有量仅为179辆。
价:随着中国乘用车车龄的不断增长，每辆车在汽车服务上的平均开支预计将不断增加。由于超过6年车龄的车辆将带来更多服务开支(多数车企的质保期通常在6年内)，而中国乘用车的平均车龄已由2018年的4.9年增至2022年的6.2年，用户对后市场服务的消费频次也处于提升阶段。参考公司招股书披露的灼识咨询预测数据，中国车主在IAM 门店购买汽车服务的单车年度开支将由 2022年的人民币2102元增至2027年的人民币3001元，CAGR为7.4%。
新能源车渗透率提升，汽车后市场服务“危中蕴机”。市场认为车后服务需求，尤其是IAM所面临的最大挑战，是渗透率处于快速阶段的新能源汽车崛起，将导致车后服务市场需求量减少。背后逻辑在于电车较油车缺少机油更换、机油滤清器更换、火花塞更换等与发动机相关的项目，单车维护价值量下降。但我们认为，目前新能源车对车后服务需求，以及IAM 模式的影响仍未有最终定论，原因在于:
1)油车依然将占据较大市场空间，新能源车销量渗透率提升对汽车后市场服务需求的直接影响较小。根据中国汽车工业协会，2024年6月我国新能源汽车销量占乘用车整体销量比重已达到 48.8%。但从保有量占比看，新能源车的渗透率仍然较低，截止2024年6月仅为7.2%。此外，由于IAM 未来发展空间主要聚焦下沉市场，而这一市场的新能源车保有量和渗透率更低，因此当前新能源车渗透率提升，对车后服务市场总需求的影响较为有限。
2)新能源车可为车后市场提供增量需求。虽然新能源车少了机油更换、机油滤清器更换、火花塞更换等与发动机相关的项目，但由于电池成本占整车成本比例高达30%-40%，电池容量检测及维修、更换电气系统等项目将带来增量需求。此外，由于新能源汽车平均重量通常高于燃油汽车，将导致更多的轮胎及悬挂磨损，对 IAM服务需求频次或将更高。
(三)如何看待途虎的竞争壁垒?
伴随020融资热潮褪去，汽车后市场服务进入深耕细作阶段。汽车后市场服务行业融资高峰出现在2015-2018年，彼时正逢中国商业社会从PC联网向移动互联网转型，“一切生意都值得用移动互联网重做一遍”推动汽修连锁融资数量、融资金额在 2017-18年达到顶峰。而伴随 2018-2019年政府对互联网监管力度提升，资本对补贴烧钱的互联网模式热情消退，汽修赛道融资随之进入寒冬，大量绅粹依靠烧钱换市场的企业经营开始难以为继，而真正具备线下服务能力+线上运营能力的优质公司，在行业补贴竞争减弱后开始释放盈利能力。
伴随整体竞争格局走向稳定，行业集中度开始显现提升趋势。根据F6大数据研究院数据，2022-2023年，实现毛利增长的连锁门店比例高于夫妻老婆店店，其中中大型连锁又明显好于中小型连锁。这一趋势在 2024年上半年仍在延续，整体消费承压背景下，中大型连锁门店累计进店台次同比增长5%，而小型连锁累计台次同比下滑4%，我们认为背后原因在于消费承压导致的市场竞争更加激烈，中小连锁或单体店的经营能力(营销、引流、供应链管理)明显不及中大型连锁品牌，未来进一步整合的趋势将加剧。
如何理解途虎的领先地位与其竞争壁垒?我们认为，基于途虎目前业已形成的门店规模和交易体量，在前述行业趋势下，其竞争壁垒显而易见:
1)规模化是整合上游供应链，从而形成采购成本优势的关键
足够庞大的门店规模与用户需求，使得途虎可以通过更具优势的价格向上游各类汽配品牌进行采购形成价格优势，同时可以摊薄自有、自控品成本，提高毛利率。以轮胎、机油为例，公司已通过直接采购、独家分销安排等多种模式与各大国际品牌建立密切合作关系，成为多家主要国际汽车零配件和机油品牌在中国的最大业务合作伙伴，部分品牌较获授权经销商的高端品牌平均机油采购价便宜约30%。
2)履约及时性:物流基础设施建设的成本，需要足够规模才能摊薄
公司在门店服务履约方面的及时性好于竞争对手，主要源于公司对门店库存管理的能力更强，而这一优势的背后是途虎通过多年资本开支，建立起的全国性仓储和物流体系，可确保产品及时交付以及对物流的准确监控。截至 2023年底，公司已在全国建立 39 个区域配送中心，267个前端配送中心，覆盖全国300多个城市。目前，全国75%以上途虎工场店已被前置仓即时配送服务覆盖，公司当日/次日达在线轮胎订单达 60%，在线保养及其他订单全年占比近80%，2019-2023年3月31日，按GMV 計算，途虎工场店的外部采购比例(未使用汽配龙即时采购服务的途虎工场店采购的汽车产品的百分比)由8.2%降至4.3%。
3)可持续发展的加盟模式，进一步反哺途虎在规模上的领先优势
途虎对加盟工场店采取强管控模式，提供全国统一的标准化服务和货品的全链路管理，与之对应的是途虎自身承担了几乎所有的零配件库存压力，使加盟商可以在没有库存周转的压力下进行开店。
2023年，途虎旗下加盟工场店盈利比例提升22pct至93%，亦高于行业内平均50%加盟商可实现盈利的水平。受益于较高的盈利能力，途虎单个加盟商的开店数量，由2019年初每个加盟商开设 1.85个门店，提升至1023每加盟商开设2.0个门店。
4)流量优势:背靠腾讯巨额流量支持，用户数量持续增长。与竞争对手京东养车、天猫养车相比。途虎背后亦有互联网流量巨头腾讯支持。自2018-2019年完成两轮对途虎的投资，腾讯已在持股比例上成为公司第一大股东，并推动双方展开深度战略合作，内容覆盖线上线下一体的精准车主营销、门店智慧零售，以及全方位汽车零配件厂商服务。更为重要的是，2021年腾讯于部分城市微信“出行服务”后，进一步推动途虎成为其“出行服务”板块最重要的战略合作方之一。从用户端看，受益于腾讯流量支持及公司品牌知名度提升，2023年途虎旗舰应用程序“途虎养车”和线上网站累计拥有1.15亿名注册用户，同比增长 21%。其中，最近十二个月的交易用户数超1930万名，同比增长17%。
(一)低线扩张会否摊薄公司的成长速率和盈利能力?
开店仍是途虎成长性的重要来源之一。本质上，我们认为途虎是一个流量+供应链管理平台，实际C 端车主所需的履约服务，主要是由途虎工场门店的加盟商实施完成。因此，不论是从突破原有的覆盖区域，还是从增加工位设施以满足更多用户的服务需求来看，增加门店数量都是途虎实现业绩增长的必由之路。目前，途虎通过自营、加盟、合作方式实现门店扩张，其中对业绩的贡献主要来自前两者。考虑公司目前独特的加盟工场模式已实现了正向循环，多数加盟途虎工厂店实现盈利，我们认为这将有利于公司在新的目标市场上进一步拓展市场份额
公司未来开店将主要聚焦下沉市场，门店密度和覆盖区域仍有突破空间，中期目标看万店规模公司自2021年发力低线城市，2022年5月发布千县发展计划。从2023年新增门店看，在1256家工场店中超70%开设于二线及以下城市，新增覆盖的县与县级市达221个，下沉市场成为公司重要增长驱动。目前，公司规划每年新开店1000家，70%位于下沉市场，预计三年时间门店数有望突破1万家。
下沉市场开店是否会影响途虎的单店模型?
我们预计成熟期下沉市场门店收入体量约为一线门店的70%-80%。考虑2020-2023年途虎新增的 70%工厂加盟店均位于二线及以下城市，参考2023年公司IPO披露的不同店领工场店的收入贡献测算，我们预计这一批下沉市场工场加盟店对途虎的营收贡献约为高线城市的80%。如果进一步考虑未来下沉市场门店密度提升带来的分流影响，我们认为成熟期的单店收入差距或在70%-80%。
单店毛利贡献与单店收入走势呈“剪刀差”，反映低线扩张未拖累盈利能力。自公司2021年开始在下沉市场加速开店，工场店的单店收入与单店用户数均呈下降趋势，导致市场担忧下沉开店将拖累整体经营效率。我们认为，公司目前的单店收入、覆盖的交易用户数下降是正常现象，一方面是新店仍在爬坡，另一方面也符合下沉市场的居民消费力特征。但是，我们认为单店收入及客单价的降低并不必然对应公司盈利能力的降低，反而可能有所提升。核心原因在于低线城市车主的价格敏感度更高，有利于途虎高性价比的自营品销售，从而带来更高的毛利率。事实上，我们已看到自2021年以来途虎工场店的单店毛利贡献呈持续扩大趋势。
(二)自营品占比提升契合理性消费趋势，产品结构优化驱动盈利提升
2023年以来，车后服务市场同样反映当下性价比消费趋势。国产品牌乘用车轮胎销量依托性价比优势，在中国市场的份额中的占比于 2024 提升至55.9%，创下疫情结束后的新高。我们认为，作为车后服务品类中的刚需消费品，国产乘用车轮胎销量占比的提升，侧面反映2023年以来中国居民的理性消费趋势，考虑到当前中国经济中长期增长速率变化对消费者行为的重塑，我们认为发生在乘用车轮胎上的性价比消费趋势，也将进一步向其他乘用车配件领域扩散，驱动高性价比的国产配件品牌销量提升。
途虎通过引入+自主定制/制造已建立多个高性价比汽车配件品牌，盈利能力显著优于传统流通品。公司凭借对海量原车数据的精确掌握，深度洞察用户需求，持续推进定制、自有、专供品牌产品研发(包括自控品牌及拥有独家授权在中国管理制造、分销及销售的第三方独家授权品牌的产品)。截至2023，途虎拥有51个自有品牌、54个专供品牌，2023年公司专供品、自有自控产品收入占比分别提升至 42.4%、25.9%。我们认为，受益于当前理性消费趋势，以及公司门店布局下沉，此类产品较高的性价比更易于实现对车主需求的转化，同时自有品牌、专供品更高的毛利率亦有助于优化公司盈利能力。
(三)拓展服务品类，新能源维保有望带来新机遇
拓展服务品类和服务范围，是北美四大汽配连锁实现业绩持续增长的路径之一。北美四大汽配连锁可提供的汽配零部件覆盖范围较广，以 AutoZone的产品分类为例，可分为故障相关、保养产品、配件及工具三类，故障相关产品包括蓄电池、皮带、底盘件、发动机等，保养产品包括防冻液、刹车盘片机油、三滤等，配件包括空调、坐垫等，2023财年 AutoZone 的故障相关和保养产品的收入占比分别为49.0%、36.3%。
途虎借鉴北美龙头发展路径，持续扩充产品、服务品类，致力于提供一站式服务。途虎自成立以来，已成功从轮胎、机油、底盘零部件，拓展至包括三滤、刹车油、蓄电池、火花塞、刹车盘片、雨刮器在内超过 41 个保养类目，超过 8000个 SKU。2023年公司轮胎、保养及快修 SKU分别增至 5000+8000+和35万+个，可为车主提供一站式服务。
此外，对IAM服务商而言，新能源车渗透率的提升既是挑战也是机遇。一方面是动力总成系统变化，带来需求结构性转换;另一方面，虽然当前电池厂、整车厂在维修服务链条中掌握更强话语权，但长期来看，全国性铺设自营网点需要消耗厂商大量资源，同时在国家反垄断相关政策要求下，电池维修技术大概率将走向普及，因此我们认为在新能源车时代，车后维保服务模式仍将从直营走向授权，将为具备规模优势的第三方服务商提供发展机遇。此外，我们认为虽然燃油动力总成维保收入增长将放缓，但新能源车渗透率提升将带动易损件、新能源电池维修等新服务品类的需求增长。若IAM 服务商能把握乘用车维保需求的结构转换机遇，则在当前新能源车渗透率快速提升+油车保有量仍在增长的阶段。可推动业绩实现更快增长。
途虎依托流量和渠道优势，已与新能源主机厂/电池厂实现合作，并拓展新能源汽车售后服务品类:
1)主机厂:2021年公司已与零跑等新兴新能源汽车品牌建立合作。此外，公司还与小鹏汽车、极狐汽车等新能源主机厂合建双门头服务店，其获主机厂授权的“油电兼修”工场店能够为车主提供符合原厂标准的服务。截止 2023年，公司平台上的新能源汽车交易用户已超过130万，其中在混合动力汽车市场渗透率已达到9.3%。
2)动力电池维保:公司是宁德时代、亿纬锂能和蜂巢等13家动力电池供应商的官方售后维保企业可在电池厂的委派下向新能源车主提供质保内的专属维修服务。目前，公司已经培养8000名技术人员其中具备低压电工证认证人数超过400人。按服务单量计算，2023年公司已承接超过2.2万单的电池服务订单，数量位居IAM 行业第一，市场份额为2.8%。
3)车美、改色膜:新能源车主以年轻人为主，主机厂为匹配用户需求在外观设计上更加多样，因此带动车衣以及改色膜搭载率显著提高。此外，由于新能源车对环保要求较高，油以水性漆为主，具有不耐磨、易脱落、光泽差等缺陷，因此养护需求更高。途虎已于2023年7月全面升级汽车美容业务在北、上海等一线城市优质商圈新建独立途虎纯洗美容中心门店，项目包括精洗、美容套盒、抛光打蜡拉花、窗膜、车衣改色、轻改装等，同时在全国途虎养车工场店扩大汽车美容区域，增设独立贴膜、车衣、改色工位，满足用户对汽车养护和美容的需求。
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