老铺黄金创立于 2009 年，是我国率先推广“古法金”概念的品牌，经中国黄金协会认证的 我国古法手工金器专业第一品牌。根据弗若斯特沙利文，2023 年老铺黄金在我国古法金珠 宝市场收入排名第七，规模 32 亿元。公司是前十大市场参与者中唯一专注于古法黄金珠宝 产品的品牌和唯三采用全自营模式经营线下门店的品牌。 2021 年 3 月、2022 年 6 月，中国黄金协会分别发布中国首部《古法金饰品》、《古法金镶 嵌钻石饰品》团体标准，公司为两部团体标准起草单位。 品牌古法钻饰金器以足金黄金为底材，手工镶嵌钻石，完全颠覆了钻石饰品行业以 K 金为 钻石饰品底材的传统标准，突显出老铺钻饰金器独有的产品个性和产品价值。
股权结构方面，截至 2024.7.25，徐高明、徐东波、红乔金季、天津金橙作为共同控股股 东合计持股老铺黄金 66.30%股权。创始人徐高明和徐东波父子分别直接持股上市公司 18.97%、8.50%，并通过红乔金季（由徐高明和徐东波父子分别持股 70%和 30%）间接持股 33.32%，同时红乔金季为天津金橙的普通合伙人持股 5.51%，徐高明、徐东波、红乔金 季、天津金橙作为共同控股股东合计持股 66.30%，徐高明和徐东波为一致行动人。天津金 橙、天津金积、天津金咏、天津金莅、天津金谛为公司股权激励平台。 此外，公司股东还包含了同处黄金珠宝零售赛道的周大福（中国）和豫园股份。周大福 （中国）有限公司通过持股厦门黑蚁 4.89%、豫园股份通过控股复星汉兴 51%，间接持股老 铺黄金。
老铺黄金品牌定位高端，门店主要覆盖高线城市核心商圈，明确的门店选址标准对于品牌 定位的确立及客群的筛选起到至关重要的作用。截至 2024.6.11，公司共拥有 33 家门店， 覆盖全国 14 个城市，均为自营店。门店分布于北京、上海、深圳、南京、杭州、沈阳、西 安、天津、澳门、香港，主要位于中国一线和新一线城市的黄金地段商业中心，其中 4 家 位于 SKP 系商场、10 家位于万象城系商场，其余门店也均分布于南京德基广场、北京东方 新天地广场、北京王府中环、成都国际金融中心、杭州大厦、澳门威尼斯人、新港中心等 知名高端商业中心。
据弗若斯特沙利文，截至 2024 年 4 月老铺黄金在中国十大购物中心的覆盖率达到 80%，与周大福、蒂芙尼、Chaumet 一致，在中国黄金珠宝品牌中排名第一。2023 年中国前十大购 物中心分别为北京 SKP、南京德基广场、北京国贸商城、上海国金中心、上海恒隆广场、 杭州大厦、杭州万象城、西安 SKP、广州太古汇、成都国际金融中心。 门店选址上，公司近年来新开店大多位于高端购物中心一楼或二楼，即购物中心最佳位 置，该位置通常主要开设国际高奢品牌，老铺黄金的选址有利于吸引更多高净值客群，提 高购买转换率及达到更好的品宣效果。据公司统计，老铺黄金品牌的用户画像具备以下特 征：1）追求质量及工艺、愿意为此支付高溢价，这使得公司毛利率能够达到 40%以上，而 古法黄金珠宝平均毛利率约 35%，普通黄金珠宝平均毛利率为 25%；2）年龄 25-45 岁女性 及年龄 30-55 岁男性；3）购买力强、年收入达到 10 万元以上。 门店装修以经典、雅致的中国文房场景为主题，为高端品牌调性做背书，提升客户消费体 验。
2017 年 7 月，公司首次合作 SKP，在北京项目开设门店。SKP 作为高端购物中心集团，目 前在中国大陆开设的项目包括北京 SKP、成都 SKP 和西安 SKP，24 年 7 月武汉 SKP 开业试 营。SKP 是全球最具标志性的高端百货之一。根据弗若斯特沙利文的资料，按每平方米销 售额计算，北京 SKP 是全球最具生产力的购物中心之一，2023 年实现每平方米每月销售额 1.774 万元。老铺黄金 2023 年在北京 SKP 的两家门店合计收入为 3.358 亿元，实现每平方 米每月收入 44.06 万元，2021-2023 年保持公司单店销售规模第一的成绩。凭借在北京 SKP 的优异销售表现，公司进一步与西安 SKP、成都 SKP 等进行了合作。2018 年 5 月开业的西 安 SKP 店同样在 2021-2023 年保持着公司单店销售前五的成绩，2023 年西安 SKP 门店实现 收入 1.897 亿元，每平方米每月收入 25.88 万元。 2017 年 6 月，老铺黄金首次入驻万象城项目，首店选在深圳万象城。万象城是华润集团旗 下的高端购物中心，覆盖全国 30 多个城市。2023 年，华润万象生活全国在营购物中心 101 座，其中 82 个项目零售额排名在当地市场前三，合计零售额达 1812 亿元，商业会员人数 超 4500 万。老铺黄金与万象城项目合作的门店中，沈阳万象城店销售额最高，2023 年销 售额为 2.325 亿元，每平方米每月收入 15.79 万元。 从历史门店扩张节奏来看，2017-2019 年门店增长较快，2020 年开始开店节奏较为稳健， 公司更注重门店经营质量及其选址与品牌调性、目标人群的适配度。2023 年开始，新开店 更为集中于中国大陆一线及新一线城市，以及中国港澳市场，中国大陆二线及以下城市门店数由 2022 年末的 5 家调整并维持在 4 家。截至 2024.6.11，公司历史上共计开设的 37 家线下门店中，除福州万象城店经营期间未实现净利润以外，其余 36 家店均在开业后实现 盈亏平衡，公司开店成功率高。
3.1、2023 年同店增长成为业绩核心驱动要素，头部门店表现更优
2023 年公司收入规模 31.8 亿元，同比大幅增长 146%，远超历史年度水平，收入规模的突 破性增长由门店扩张和同店增长共同贡献，2023 年同店增长成为核心驱动要素。
从渠道拆分，线下为公司业绩基本盘，历年占到总收入的近 90%。2023 年公司线上平台收 入 3.61 亿元，同比增长 115%，占总收入的 11.4%，2020 年以来线上占比维持在 10%+。公 司线上主要为直营旗舰店天猫和京东，以及微信小程序。
进一步拆分线下渠道，中国大陆一线城市贡献总收入的近一半。2023 年中国大陆一线、新 一线、其他城市分别贡献总收入的 46.6%、25.6%、11.6%。2023 年中国大陆线下门店实现 营收 26.63 亿元，同增 141%，剔除 2022 年疫情影响，2021-2023 年中国大陆线下渠道收入 复合增速 54%，其中一线、新一线、其他城市收入 CAGR2 分别为 55%、51%、59%，2021- 2023 年期末门店数 CAGR2 分别为 17%、13%、15%，因此中国大陆线下渠道的收入增长主要 由开店及同店增长共同驱动，特别是 2023 年同店增长为主要贡献。 中国港澳 2023 年实现收入 1.55 亿元，贡献总收入的 4.9%，低基数高增长，2023 年同比增 长 584%，2021-2023 年收入复合增速为 239%，门店数在 2023 年新增 1 家至 2 家，中国港 澳的收入增长同样主要由同店增长贡献。
前五大门店表现好于平均水平，头部门店体现出更强的规模效应及品牌影响力。2023 年公 司收入排名前五的门店分别为北京 SKP 店、南京德基店、沈阳万象城店、上海豫园店、西 安 SKP 店，单店收入规模均突破亿元，且同店取得可观增长。2023 年前五大门店合计收入 同增 158%，占总收入的比重达到 39.1%，2021-2023 年前五大门店收入占比持续提升，表 现好于所有门店平均水平，且前五大门店分布于华东、华北、东北、西北地区核心城市， 说明老铺黄金品牌已经实现较为均衡的全国核心区位覆盖。 对标国内最头部商场之一的北京 SKP 于 2023 年每平方米年销售额 21.29 万元，老铺黄金核 心门店每平方米年销售水平显著高于头部商场门店的平均水平。
3.2、直营模式下同店增长将带来可观利润弹性
2023 年公司实现净利润 4.16 亿元，同比增长 340%，远超 2017-2022 历年年度净利润水 平。2023 年净利率为 13.09%，较历史年度有显著提升。2024 年 7 月 30 日公司发布公告， 预计 2024H1 将实现净利润 5.5-6 亿元，同比增幅达到 180%-205%。我们认为这主要得益于 公司全直营门店的经营模式下，同店增长带来的可观利润弹性。
2021 年以来公司毛利率总体平稳，2023 年净利率的大幅提升主要得益于费用率的下降。 2023 年销售、管理、研发费用率分别为 18.2%、5.3%、0.3%，同比下降 4.7PCT、2.0PCT、 0.3PCT。
细拆销售、管理、研发费用分项可以发现，同店的高增长主要对员工成本、折旧摊销等相 对固定的费用项有明显的摊薄，为 2023 年三项费用率下降的主要原因。 销售及分销开支主要由员工成本、购物中心及平台佣金费用、租金开支、折旧及摊销费 用、广告及推广开支构成，2023 年占销售及分销开支的比分别为 30%、28%、18%、15%、 3%。其中相对为固定费用的员工成本、折旧及摊销、广告及推广开支在 2023 年分别占销售 总收入的 5.4%、2.7%、0.6%，分别同比下降 3.2、2.6、0.6pct。购物中心及平台佣金费 用、租金开支占销售总收入的比重在 2020-2023 年总体平稳，2023 年分别为 5.1%、3.4%。 公司向购物中心支付租金或联营费用金额主要采取两种计算方式：1）固定金额，2）最低 月租金或门店月销售额的固定百分比取其高。根据公司招股书披露，目前在营的 33 家门店 中采取可变租金方式的有 29 家，且 2023 年占总收入 39%的前五大门店均采取了可变租金 方式，这使得公司的租金&联营费开支与当期收入的增幅一致性高。
行政开支主要由员工成本、专业服务费、折旧及摊销、银行手续费等构成，2023 年占行政 开支的比例为 49%、20%、8%、9%。其中，相对为固定费用的员工成本、折旧及摊销 2023 年占销售总收入的比重下降明显，2023 年分别占收入的 2.6%、0.4%，同比下降 1.9、 0.4pct。银行手续费占收入的比在 2020-2023 年保持稳定，2023 年为 0.5%，主要为销售收入的增加导致与客户结算银行卡相关的手续费增加。专业服务费占收入的比于 2023 年提升 主要来自上市相关的法律及会计服务费支出。
研发开支主要由员工成本、以股份为基础的付款等项目构成，其中员工成本占 2023 年研发 开支的 95%，作为相对固定的成本项，研发开支中的员工成本支出占 2023 年总收入的比为 0.3%，同比下降 0.3pct。
同店的增长同样带动直营模式下门店存货周转效率的提升。2023 年期末公司存货周转天数 为 205 天，同比加快 178 天。
4.1、24H1 国内消费力走弱、线下零售业态承压，老铺黄金销售逆势高增
24H1 国内消费力走弱，线下零售业态零售额普遍出现下滑。高端商业物业代表性的如恒隆 地产、太古地产旗下大部分项目在 24H1 出现不同程度零售额同比下滑。重庆区域零售龙头 重庆百货披露的 24H1 业绩快报显示收入、净利润（扣除非经常性损益和马上消费投资收益 后）分别同比下滑 11.56%、4.52%。
黄金珠宝零售方面，由于 24 年 3 月末以来金价的大幅波动，消费者对于黄金首饰类消费采 取观望态度，据国家统计局统计的金银珠宝零售情况，24 年 4 月开始零售额月度同比持续 为负增长。
在线下零售、黄金珠宝消费双双承压的背景下，老铺黄金 24H1 业绩表现逆势高增，我们认 为核心与其品牌定位、产品差异化、定价模式有关。
4.2、行业层面：古法金赛道在珠宝细分品类中景气度领跑
根据中国珠宝玉石首饰行业协会数据，2023 年我国珠宝市场销售收入规模 8200 亿元，18- 23 年复合增速为 7.2%，预计至 2028 年规模达到 11400 亿元，23-28 年复合增速预测为 6.8%，维持稳定增长。
分材质来看，排名前三的分别为黄金、玉石、钻石。其中黄金规模领先且占比持续提升， 2023 年规模 5180 亿元，占比从 2018 年的 53%提至 2023 年的 63%，弗若斯特沙利文预计 2028 年黄金占比将进一步提升至 71%，18-23 年规模复合增速为 11.0%，预计 23-28 年为9.4%，贡献行业规模主要增长。 钻石规模 2023 年为 600 亿元，占比从 2018 年的 13%下降至 2023 年的 7%，弗若斯特沙利文 预计其占比至 2028 年将进一步下降至 4%，18-23 年规模复合增速-4.5%，预计 23-28 年为3.9%。
根据中国珠宝玉石首饰行业协会，我国黄金珠宝市场按材质进一步划分为足金珠宝和 K 金 珠宝。其中足金珠宝为主要构成，2023 年足金珠宝规模 5049 亿元，占黄金珠宝的 98%，K 金占 2%。中国珠宝玉石首饰行业协会预计 2028 年足金珠宝规模 8005 亿元，23-28 年 CAGR 为 9.7%，占黄金珠宝的 99%，而 K 金 23-28 年预计 CAGR-4.3%，占比降至 1%。 我国珠宝市场角度看，足金珠宝占比达到 62%，K 金占 2%。中国珠宝玉石首饰行业协会预 计至 2028 年足金珠宝占珠宝市场增至 70%，而 K 金珠宝占比降至 0.9%。
足金珠宝按照加工工艺划分为普通黄金珠宝、硬金珠宝、古法黄金珠宝。2023 年市场规模分别为 2879、597、1573 亿元，其中古法金占足金市场的 31%。 中国珠宝玉石首饰行业协会预测硬金和古法金将贡献足金市场的主要增长，23-28 年预测 CAGR 分别为 13.3%、21.8%，而普通足金则为-1.4%。预计至 2028 年古法金占足金市场规模 的比将提升至 53%，市场规模达到 4214 亿元。
古法金市场集中度高于黄金珠宝总体。据弗若斯特沙利文，2023 年我国古法金市场规模 1573 亿元，前五大品牌古法金产品收入规模 724 亿元，占比 46.1%。欧睿统计的 2022 年我 国珠宝市场前五大公司份额为 28%，古法金市场集中度高于黄金珠宝总体。老铺黄金于 2023 年在我国古法金市场销售规模排名第 7，市场份额为 2.0%，2022 年排名第 10，市场 份额为 1.3%。
老铺黄金为收入规模前十大公司中唯一专注于古法金的品牌。其他主要古法金头部品牌 中，周大福 FY2024H1 财报显示中国大陆“传承”系列古法金零售值占比为 37%，老凤祥、梦金园、老庙+亚一、中国黄金的古法金收入占珠宝收入比重在 30%及以下，老铺黄金则为 接近 100%。
4.3、品牌层面：中国高净值人群投资理念变化，老铺兼具“高端”+“黄金” 两大特性
中国高净值人群投资理念变化，黄金成为投资首选。据胡润百富发布的《2023 中国高净值 人群品牌倾向报告》，针对 750 位千万资产的中国高净值人士的调研结果显示，近 3 年高 净值人群投资理念发生较大变化，对住宅的投资热度持续收缩，对比三年前下滑 12 个百分 点，而银行存款、黄金成为首选的投资方式，我们认为 2023 年初以来的国内金价持续上涨 并创新高更进一步强化了国内消费者对黄金的购买热情。 老铺黄金作为稀缺的以黄金为主要原材料、定位高端的品牌，受到高净值人群青睐。据胡 润百富，2023 年老铺黄金在中国高净值人群最青睐的珠宝品牌排名中首次进入前十，成为 继周大福之后第二个上榜的中国黄金珠宝品牌。
忠诚会员人数快速增长，高级别会员销售贡献持续提升。2023 年，在老铺黄金购买至少一 次的忠诚会员人数翻倍以上增长，达到 9.3 万人，同比增幅 131%。其中，年消费额 100 万 元及以上的忠诚会员贡献了公司 15.9%的收入，这一比例从 2021 年的 8.5%逐年提升至 2023 年的 15.9%，显示高净增人群对品牌的认可度、用户粘性持续增强。
公司会员分为四大等级，任意消费即可成为忠诚会员，累计正价商品消费金额达到 30 万元 即为高级忠诚会员，可享受官方购买渠道 95 折的优惠权益。
4.3.1、产品迭代及推新高效，较高自产比例强化设计&工艺壁垒
公司所有产品均为自主设计研发，并能够持续迭代优化，保持核心大单品竞争力的同时高 效推新及迭代，打造以中国古法手工金器为主题的产品体系，引领行业趋势。例如，公司 2019 年推出“足金镶钻”系列产品，突破了足金材质较为柔软而难以镶嵌住钻石的工艺瓶 颈，颠覆了“钻石饰品以 K 金为底材”的传统行业标准，当前足金镶钻产品已发展成为古 法金行业的人气品类。此外公司还推出了足金烧蓝等其他核心产品系列。截至 2023 年末， 公司拥有超千种原创设计的产品款式，作品著作权 1073 项，境外专利 164 项。 2021 年以来，公司保持每年百余款产品的迭代、百余款新品的更新频率，迭代产品及新品 在 2021-2023 年每年各稳定贡献中高个位数的收入占比。2024 年公司共计划迭代 167 款产 品、推出 161 款新品。截至 2024 年 6 月 11 日，老铺黄金品牌名下拥有超 2700 款产品。
公司产品主要分为足金黄金和足金镶嵌两大类，2023 年营收占比分别为 43.9%/56.0%，其 中足金镶嵌品类得益于 2019 年公司首度推出的黄金镶钻产品系列表现亮眼，收入占比从 2020 年的 38.5%持续提升至 2023 年的 56.0%、占比过半。2021-2023 年收入增速持续快于 足金黄金类产品。
2023 年公司足金产品、足金镶嵌产品客单价集中在 1-5 万元区间，相较足金镶嵌，足金黄 金产品在 5 万元及以上高单价的比例更高。 2023 年足金黄金、足金镶嵌产品销量分别为 2.20、1.98 吨，分别同比增长 94%、146%，量 价共同贡献了产品销售收入的增长，其中量增为主要贡献。
除自主研发设计之外，公司还较早布局自主产能且有行业内较高的自产比例，保障了产品 设计的原创性和工艺壁垒。2018 年公司岳阳工厂开业，生产区总建筑面积 1.5 万平米， 2023 年实现产量 2.75 吨，产能利用率 111.7%。2021-2023 年，公司自主生产量占总产量 的 64%、68%、59%，相较于主流的黄金珠宝头部品牌，老铺黄金自产比例较高。
4.3.2、定价逻辑更类似奢侈品珠宝，在金价较快上涨的背景下更具“质价比”
区别于黄金按克计价+加工费的传统定价模式，老铺黄金的足金黄金、足金镶嵌产品全部 采用按件计价方式。公司定价策略主要参考黄金价格、所用黄金克重、设计与工艺的精细 复杂程度，以及其他材料如钻石等的克重和价格，同一产品的价格相对固定，不会像主流 黄金珠宝品牌一样以日度的频率对零售金价进行调整。 老铺黄金的足金黄金、足金镶嵌产品销售均价 2021-2023 年以稳定的幅度提升。2021- 2023 年老铺黄金的足金黄金产品单位销售均价分别为 650、676、729 元/克，同比涨幅分 别为 8%、4%、8%，足金镶嵌产品单位销售均价分别为 835、914、1043 元/克，同比涨幅分 别为 9%、9%、14%，同期国内金价的年度平均涨幅为-3%、5%、15%。若某一时期金价上涨 较快，老铺产品的提价幅度可能慢于金价涨幅，相对主流的黄金珠宝定价模式，本身定位 就更为高端的老铺黄金“质价比”优势凸显。我们认为老铺黄金更类似奢侈品珠宝的定价 策略也是其在 2024 年以来金价大幅波动背景下更受消费者青睐的原因之一。
考虑老铺黄金的品牌调性及目标客群，我们认为其开店空间可以对标大中华区的海外顶奢 爱马仕、LV，以及高端珠宝品牌宝格丽、卡地亚、梵克雅宝、蒂芙尼等。
5.1、开店：中国大陆进一步布局高端商场&开设二店，大中华区尚处起步阶 段、空间广阔
从渠道拓展情况来看，截至 2024.6.11 老铺黄金已布局中国大陆、中国香港、中国澳门， 并计划在未来两年内新增布局新加坡。公司规划未来两年在中国大陆新开 8 家门店，在中 国港澳及新加坡开设 5 家门店。中长期公司也在考虑进驻日本等国家。 对标海外主要奢侈品牌，老铺黄金在中国大陆的门店数量与爱马仕、梵克雅宝、宝格丽等 接近，少于 LV、卡地亚、蒂芙尼等。我们认为基于我国消费者对黄金的喜爱度，老铺黄金 对标高端品牌在中国大陆仍有翻倍以上的开店空间，主要来自进驻新的高端/次高端商 场，开设二店等。例如： 1）在全国 13 个重奢万象城项目中，目前老铺黄金覆盖了其中 5 家——深圳、杭州、沈 阳、厦门、天津，其中深圳、杭州、厦门、沈阳万象城老铺于 2017-2019 年间开出首店之 后，又于 2021-2023 年间分别开了二店，公司与华润万象合作加深，有望陆续进驻其他重 奢万象城项目并拓展二店。 2）全国 4 个 SKP 项目中，目前老铺黄金已全部进驻，其中最早合作的北京 SKP 于 2020 年 9 月开设了二店。 3）太古地产于中国香港及大陆的 9 个零售物业项目中，老铺黄金目前仅合作了广州太古汇 一家。4）截至 2024.6.30，恒隆地产在中国大陆共有 7 家高端商场，老铺黄金尚未进驻。 5）除了布局高端商场，公司还有望在未来选择性进驻部分轻奢/次高端商场，例如于 2021 年 12 月进驻的深圳万象天地项目，为公司与华润万象合作的首个非重奢项目。
老铺黄金在中国港澳台，以及新加坡等华裔较多的市场门店布局尚较少。海外奢侈品牌在 中国港澳台及新加坡合计门店数平均在 20 家以上，而老铺黄金目前仅在中国港澳布局 3 家。我们认为中长期来看，随着老铺品牌力的不断提升，在中国大陆以外的大中华区以及 华语区国家仍有较大的开店及销售增长空间。
5.2、店均收入：2023 年同比翻倍以上增长，预计已接近一线奢侈品珠宝水平
我们测算蒂芙尼 FY2017-FY2019 大中华区门店店均收入分别为人民币 0.85、0.91、0.95 亿 元。
根据我们测算，老铺黄金中国大陆、中国港澳的 2023 年店均收入分别为 0.99、1.03 亿 元，分别同比增长 110%、356%，均取得翻倍以上增长，且已超过 FY2019 蒂芙尼在大中华 区的店均收入水平。我们预估从单店店效来看，老铺黄金已接近海外一线奢侈品珠宝的水 平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
