1.1 保租房概念介绍
保障性租赁住房（简称“保租房”，下同）是我国住房保障体系的重要组成部分，是我国 在新发展阶段坚持“房住不炒”重要定位下推出的住房保障工程项目，主要用于解决符合 条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题。目前，我国正在加快完善以公租房、保障 性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系。其中，公租房和保障性租赁住房属于 租赁型保障房，而共有产权住房为产权类保障房。 保障性租赁住房这一概念最先出现于 2017 年，后于 2020 年被正式提出。2017 年 7 月， 住建部、国家发改委等九部门联合发布《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁 市场的通知》，首次提出要在“人口净流入的大中城市加快推进租赁住房建设，培育和发 展住房租赁市场”，并“优先面向公租房保障对象和新市民供应”，成为当前保障性租赁住 房的雏形。2020 年 10 月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 二〇三五年远景目标的建议》中正式提出保障性租赁住房的概念，要求“扩大保障性租赁 住房供给”。2021 年 7 月，《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》出台， 进一步将保障性租赁住房纳入我国住房保障体系。
1.2 顶层设计已明晰，租售并举齐发力
我国住房保障体系进入新发展阶段，“十四五”期间以发展保障性租赁住房为建设重点。 2021 年 6 月，《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（以下简称“国办发 22 号文”）出台，首次在国家层面明确我国住房保障体系的顶层设计，即以“公租房、保 障性租赁住房和共有产权住房为主体”。随后各地积极响应，出台了加快发展保障性租赁 住房的实施意见。“十四五”期间，全国计划筹集建设保障性租赁住房 870 万套（间），预计帮助 2000 万新市民、青年人等缓解住房困难，其中 40 个重点城市计划新增保障性租 赁住房 650 万套（间）。 加大配售型保障房供给，促进房地产业转型发展新模式。2023 年 8 月，国务院审议通过 《关于规划建设保障性住房的指导意见》（简称“指导意见”，下同），提出要建设配售型 保障性住房。同时明确做好政策衔接，协调好保障性住房与商品住房、保障性租赁住房等 的关系。一方面，城市人民政府继续按照国家现有政策发展用于配租的保障性住房；另一 方面，应当对用于销售的人才住房、共有产权住房等政策性住房的政策进行梳理，将新建 项目调整为规定的用于配售的保障性住房或商品住房。总结来看，新一轮住房保障体系的 改革特征在于“租售并举”，我国保障性住房市场逐步转向“配租+配售”的新模式。
1.3 多举措破解保障房资金难题
就财政端而言，地方财政支出是建设保障性住房工程的主要资金来源，贡献度长期高于 96%。而保障房项目以“保本微利”为原则，具有公益属性，因此无论是新建还是存量改 造，大规模的保障房建设均需要长期稳定低成本的资金支持。当前地方政府财政支出压力 较大，短期来看，保障房建设还需中央政策资金赋能；长期来看，地方政府作为保障房运 营的主要参与方，应通过创新型工具来激发市场主体参与活力，引入社会资本。
结合现有政策文件和实践经验来看，保障性住房工程的资金来源较为多元化，财政资金和 央行政策工具为主要引领，REITs 等社会资本积极参与。具体来看，主要包含以下几个方 面： 一是中央财政资金补助。2021 年 5 月，国家发展改革委印发《保障性租赁住房中央预算 内投资专项管理暂行办法》，明确支持人口净流入的大城市新建、改建保障性租赁住房及 其配套基础设施建设。参考财政部披露信息，2022 年，中央财政安排城镇保障性安居工 程补助资金 708 亿元，其中 224.1 亿元用于租赁住房保障，剩余资金用于老旧小区改造和 棚户区改造。2023 年中央对租赁住房保障的财政补助略有增加，为 247 亿元。 二是地方政府专项债。指导意见明确指出，将符合条件的保障性住房项目纳入地方政府专 项债券支持范围。此外，2024 年 4 月 22 日财政部预算司司长介绍，今年将保障性住房领 域纳入了专项债券用作项目资本金的范围，进一步发挥专项债券撬动作用。 三是央行政策工具，包括 PSL 和保障性住房再贷款。2024 年 1 月，央行公告披露，新增 抵押补充贷款额度 5000 亿元，为政策性开发性银行发放“三大工程”建设项目（保障性 住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设）贷款提供中长期低成本资金支持。 其中，2023 年 12 月新增 PSL 额度 3500 亿元，剩余的 1500 亿元在 2024 年 1 月投放。 随后，5 月 17 日，央行宣告将设立 3000 亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合 理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。截至 6 月末，金融机 构已发放 247 亿元租赁住房贷款，保障性再贷款余额为 121 亿元，后续贷款投放有望进 一步加快。
此外，REITs 政策不断细化，拓宽保租房建设融资新渠道。2021 年 6 月，保租房被纳入 基础设施 REITs 试点，随后陆续有保租房 REITs 发行上市。公募 REITs 的本质是将基础 设施资产产生的稳定现金流在资本市场证券化，从而实现“投资建设—运营管理—REITs 融资—资金回笼—扩大再投资”的业务闭环。因此，对于拥有大量基础设施资产的国企和 城投平台来讲，借助 REITs 能够有效盘活存量资产，助力地方政府债务化解。2022 年 5 月，国家发改委下发《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信 托基金（REITs）有关工作的通知》，对保租房 REITs 的发起人、回收资金的用途等进行 进一步规范；2024 年 7 月，《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 项目常态化发行的通知》（以下简称“1014 号文”）出台，标志着我国公募 REITs 正式进 入常态化发行的新阶段。同时发行范围进一步扩大，新增公共租赁住房项目及由专业机构 自持、不分拆单独出售且长期用于出租的市场化租赁住房项目，以及专门为园区入驻企业 提供配套服务的租赁住房项目。
2.1 已上市保租房REITs发行梳理
公募 REITs 上市资产不断丰富，保租房 REITs 认购情绪高涨。2021 年 6 月，首批 9 只公募 REITs 上市，资产类型涵盖仓储物流、高速公路、产业园和生态环保四类；2022 年 8 月，首批三只保租房 REITs 公开发售并上市交易。受益于保租房 REITs 受经济周期的影 响相对较小，属于稀缺标的，因而受到投资人的热捧，发售环节网下认购倍数均超百倍， 刷新了该时点存量公募 REITs 的认购倍数记录。
截至 2024 年 8 月 28 日，共有 5 只保租房 REITs 上市交易，分别为红土深圳安居 REIT、 中金厦门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT 和国泰君安城投宽 庭保租房 REIT。其中国泰君安城投宽庭保租房 REIT 于今年 1 月上市交易，且发行规模 高达 30.5 亿，为已上市保租房 REITs 中发行规模最高的一只。整体来看，保租房 REITs 上市规模合计超 80 亿元，占 C-REITs 市场的比重为 6%，仅高于生态环保类，未来扩容 空间较大。
在一级发售方面，战略配售为投资者主要参与方式。我国公募 REITs 采取向战略投资者定 向配售、向网下投资者询价发售以及向公众投资者定价发售相结合的方式进行，其中战略 投资者均为机构投资者，主要由原始权益人及其关联方和其他专业机构投资者构成。根据 《公开募集基础设施证券投资基金指引》的相关规定，基础设施项目原始权益人或其同一 控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的 20%。从实际发售情况来看，战略投资者配售份额占比最多，且满足监管要求。以红土 深圳安居 REIT 为例，战略投资者配售占比为 60%，其中原始权益人占比 34%，而网下投 资者和公众投资者占比分别为 28%和 12%。
网下投资者中主要以保险资金和机构自营为主。以 5 只保租房 REITs 为样本，计算网下 认购阶段各类机构的平均认购份额占比，其中保险资金平均持有 9.56%的 REITs 份额，机 构自营账户为 6.81%，其余类型机构投资者占比均低于 3%。保险资产占比较高，究其原 因，主要由于 REITs 资产具有长期收益稳健的特点，与保险资金的投资风格相契合；此外， 政策引导是关键，2021 年 12 月，银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，对 保险资金投资公募 REITs 给予最低资本 20%的折扣，支持保险公司投资公募 REITs。
2.2 各地储备项目最新进展
各地正积极推进保障性租赁住房公募 REITs 入市。据不完全统计，目前已有 16 单保租房 REITs 项目启动筹备工作，底层资产位于深圳、北京、上海、苏州、大连、武汉、南京、 西安、天津、青岛、广州和重庆。其中，建信建融家园租赁住房 REIT 已于今年 4 月获得 上交所的反馈，该项目将以北京、上海、苏州三个保租房项目作为底层资产，分散分布有 利于降低特定区域租金下滑的风险；此外，招商基金招商蛇口租赁住房 REIT 已获得交易 所问询，该项目从申报到交易所问询仅用了不到一个月的时间，审批反馈速度明显加快； 其余项目大多已公布基金管理人中标结果，预计未来保租房公募 REITs 市场将不断扩容。
保租房 REITs 的分析框架可以从两方面展开，一是底层资产情况，二是二级市场表现。 对应到估值定价方面，亦包含两大估值体系：（1）第三方机构对底层资产的评估价值，基 于此来开展一级发行定价工作；（2）二级市场的估值判断。
3.1 一级市场定价
对于 REITs 底层资产的估值方法主要有市场法、收益法和成本法，目前我国已上市的保 租房项目均采用的是收益法。原因在于基础设施资产为收益性物业，其收益情况及相关费 用均具有可预测性和持续性，符合收益法的应用条件及适用范围。该评估方法是通过预测 基础设施资产未来产生的现金流，并利用报酬率将其折现到评估日，以此来确定基础设施 资产的价值，即现金流折现法。因此，REITs 项目估值的核心在于未来现金流的预测。 以已上市的五只保租房 REITs 为例，对于保租房项目现金流的分析主要从四个方面入手 包括项目基本面、原始权益人能力、财务表现及政策因素。 （1） 项目基本面关注项目所处区位、出租表现和租户情况。就区位条件而言，经济发 展越好、交通更加便捷、产业聚集度越高、配套设施越完善的区域，租住需求越 旺盛；而出租表现和租户情况直接影响项目租金收入的稳定性和持续性。 （2） 原始权益人方面，关注其资质、运营管理能力和未来扩募能力。考虑到业务需要 和基金管理人的特点，运营管理机构和原始权益人一般为同一公司、母子公司或 同一控制人。优质的管理团队能保证较高的出租率，并在租金限制的情况下通过 管控运营成本以增厚现金流，同时在 REITs 未来扩募过程中，原始权益人丰富的 项目储备有利于产生协同效应。 （3） 财务表现方面，关注项目收入与成本，其中保租房项目的成本主要由折旧摊销、 运营管理费等组成。 （4） 政策层面，保租房项目受政策影响较大，需关注税收优惠等政策的持续性。
3.1.1 要点一：基本面情况
现有项目均位于青年人口净流入较多的大中城市，租住需求旺盛。具体来看，已上市的 5 只保租房 REITs 项目分别位于深圳、厦门、北京和上海，均为经济活跃度较高的一二线城 市，能够提供大量的就业机会，吸引众多人才聚集于此；各项目均处于区域核心地段，或 临近产业园区，或临近高等院校，人才聚集度较高。以国泰君安城投宽庭保租房 REIT 为 例，该 REIT 对应的两个底层资产位于杨浦区新江湾城板块，临近湾谷科技园等办公园区 及复旦大学等高等院校；此外，交通出行便利，各项目附近均有地铁站或公交站，其中华 夏基金华润有巢 REIT 的有巢泗泾项目为租户提供往返于项目与地铁站之间的班车接驳服 务；部分项目可直接拎包入住，配套设施完善。
5 只保租房 REITs 底层资产对应的住宅项目出租率整体维持高位，较高的租金收缴率保证 了租金收入的稳定性。根据季报披露的出租率数据，可以看到 REITs 项目的住宅出租率均 在 90%以上，接近满租状态。表现较为突出的是中金厦门安居项目，各季度波动幅度较小 且出租率最高，始终保持在 99.5%左右。而国君城投宽庭保租房项目出租率相对较低，2024 第二季度下滑至 90.67%，主要受换租期影响较大，江湾社区项目 4-6 月有 519 套房间到 期，而光华社区到期房间数为 716 套，合计占比高达 42%。此外，各项目租金收缴率皆 高于 94%，中金厦门安居项目自 2023 年二季度以来租金一直为全额收缴，经营较为稳健。 其余项目住宅租金收缴率在 2024Q2 均有不同程度的改善。
深圳和厦门项目平均租金接近，上海项目租金整体较高。国办发 22 号文明确规定，保租 房租金需“低于同地段同品质市场租赁住房租金”。各地亦出台了支持保障性租赁住房发展的地方规章或政策文件，并对租金水平进行指导。以厦门为例，租金按不高于同地段同 品质市场化租赁住房租金 95%的标准执行；深圳规定保租房租金为届时同地段市场商品住 房租金的 60%左右；上海要求租赁价格在同地段同品质市场租赁住房租金的九折以下。保 租房低于周围市场化租赁市场租金的定价使其优势显著，根据北京保障房 REIT 招募说明 书披露信息，文龙家园位于海淀区西三旗板块，截至 2022 年 3 月末，区域内及项目周边 小户型平均租金为 96 元/平米/月，而项目平均签约租金为 52 元/平米/月，相较西三旗板 块平均价格低约 46%。
租户分散程度高，除红土深圳安居 REIT 外，多以个人租户为主。2024 年二季度披露数 据显示，红土深圳安居 REIT 底层项目的企业租户占比较多，其中安居锦园项目全为企业 承租，其次为保利香槟苑，企业租户占比高达 75.71%。企业租户占比较高能够一定程度 上缓解由个人客户换租所导致的出租率波动，但企业租户的租金缴纳情况及是否续租也会 对租金收入产业影响，需关注其租约稳定性。其余项目个人客户占比较多，其中北京的熙 悦尚郡项目全为个人承租，租户结构较为分散。
3.1.2 要点二：原始权益人
原始权益人均为地方国企及控股子公司或央企，股东资质较强，运营管理经验丰富。按发 行时间依次排列，5 只 REITs 的主要原始权益人分别为深圳市人才安居集团有限公司、厦 门安居集团有限公司、北京保障房中心有限公司、有巢住房租赁（深圳）有限公司和上海 城投（集团）有限公司。其中深圳人才安居集团、厦门安居集团、北京保障房中心和上海 城投集团均具有国资背景，由市国资委全资控股，而华夏基金华润有巢 REIT 由央企开发 商华润置地发起。同时，运营机构决定了 REITs 上市之后的整体表现，运营能力越强的机 构能够在收入创造、成本管控、稳定客源等方面进行高效赋能。现有 5 只保租房 REITs 的运营管理机构均为原始权益人或其子公司，管理经验丰富。以华夏北京保障房 REIT 为 例，其运营管理机构为原始权益人北京保障房中心，作为北京最大的住房保障政策实施和 落地平台，已运营超过 11 年，持有各类保障性住房项目近 180 个，丰富的行业经验为基 础设施项目健康运营提供了坚实基础。 此外，原始权益人储备项目充足，扩募计划提速。今年 5 月下旬以来，保障房 REITs 启 动扩募工作，华夏北京保障房 REIT 率先宣布扩募计划，拟扩募项目包括北京市房山区朗 悦嘉园项目、通州区光机电项目、大兴区盛悦家园项目、海淀区温泉凯盛家园项目，华夏 基金华润有巢 REIT、红土创新深圳安居 REIT 紧随其后，先后宣布扩募计划。对于原始 权益人来讲，扩募能帮助其盘活存量资产；对于投资者来讲，扩募能够分散底层资产的运 营风险，在获取稳定现金流的同时兼具成长性，提升基金的持有体验；而就公募 REITs 市场而言，扩募有助于持续纳入优质资产，提升市场规模和流动性。
3.1.3 要点三：财务表现
5 只保租房 REITs 自上市以来运营情况较为稳定，国泰君安城投宽庭保租房 REIT 营业收 入较高。从营收规模来看，国君城投宽庭保租房>华润有巢>厦门安居>北京保障房>深圳 安居，由前文分析可知，虽然国君城投宽庭保租房项目出租率不及其他，但较大的可供出 租面积和相对较高的租金单价使其营收为其余项目的两倍之多。从营收变化来看，华夏北 京保障房 REIT 的营业收入在 2024Q2 同环比均有所下滑，其中同比下降主要由于出租率 的下降，而环比下滑则由于租金单价较一季度明显下跌。进一步分析各项目上市以来的环 比变动情况，中金厦门安居 REIT 单季度营业收入稳步增长，是唯一一只营收环比变动持 续为正的保租房 REIT。
就盈利能力而言，多数保租房 REIT 的 EBITDA 环比一季度有所改善，华润有巢 REIT 的 EDITDA 利润率相对较低。对各 REITs 二季度实现的 EBITDA 规模进行排序，国君城投宽 庭保租房>厦门安居>北京保障房>华润有巢>深圳安居，与收入排序进行对比可发现，华 夏基金华润有巢 REIT 的 EBITDA 排名有所后移，主要由于该项目为上市保租房 REITs 中 唯一采用市场化运营的 REIT，区别于集中定向配租、租户排队选房的政府平台运营模式， 市场化经营需要在稳定出租率、多元渠道招租等方面加大投入。结合营业收入来看各只保 租房 REITs 的经营效率，基本保持在 60%以上。其中，红土深圳安居 REIT 的 EBITDA 利润率最高，自上市以来，各季度 EBITDA 利润率均高于 80%，其次为中金厦门安居 REIT， 华夏基金华润有巢 REIT 的 EBITDA 利润率最低，但较去年同期有明显改善，考虑到底层 项目运营期截至今年刚满三年，随着项目进入运营稳定期，经营效率有望进一步提升。
中金厦门安居 REIT 和华夏北京保障房 REIT 可供分配金额整体较为稳定，而红土深圳安 居 REIT 和华夏基金华润有巢 REIT 同环比变动明显。2024Q2，受“调增项”中的“应收 和应付项目的变动”较去年同期明显减少的影响，红土深圳安居 REIT 的可供分派金额同比下滑 16.04%。而华夏基金华润有巢 REIT 同比下滑 24.47%则主要由于去年同期调增了 募集期间产生的资金等，造成可供分配金额基数较高。从环比变化角度来看，北京保障房 REIT 各季度可供分配金额表现最优，变动幅度始终保持在 3%以内。此外，对比国君城投 宽庭 REIT 招募说明书中披露的信息，2024 年全年可供分配金额预测值为 13054.20 万元， 截至 2024 年二季度，已完成 6342.37 万元，可供完成率为 48.58%。
3.1.4 要点四：估价及收益
5 只保租房 REITs 底层资产评估价值均高于账面价值，评估增值率不低于 10%，底层资 产较优。其中，红土深圳、厦门安居、北京保障房和华润有巢底层资产首发评估价值较为 接近，在 11-12 亿左右，而城投宽庭项目的评估价值为 30.53 亿元，主要由于其账面价值 较高。此外，5 只保租房 REITs 底层资产的增值率平均为 26.43%，其中北京保障房的增 值率高达 51.85%，高于同期的深圳和厦门项目，原因在于北京项目收购时间早，成本相 对低，且租金收入表现较优。
保租房 REITs 的底层项目估值在产权类 REITs 中表现较好，2023 年估值多上调。产权类 REITs 的底层资产主要包括保租房、产业园和仓储物流三部分，从年报披露的估值情况来 看，保租房项目估值较 2022 年小幅增加，主要受益于平均月租金上调。产业园和仓储物 流项目 2023 年估值多下调，主要与租金、租金增长率和出租率假设下调有关。其中，建 信中关村产业园 REIT 的估值变动幅度较大，2023 年估值较 2022 年下滑 8.94%。受市场 整体环境影响，一线城市产业园空置率上升，部分项目采取降价去库存的措施，因而项目 基本面修复不及预期，出于谨慎预测的原则对估值进行下调。
现金流分派率是衡量 REITs 分红收益的重要指标，保租房 REITs 的现金流分派率均不低 于 4%，部分项目表现超预期。REITs 的投资收益来源于分红和资本利得，而监管要求公 募 REITs 需将 90%以上的年度可供分配金额以现金形式分配给投资者，因此现金分红是 投资公募 REITs 的重要收益来源。2023 年 4 只保租房 REITs 的可供分配金额均实现超额 完成，且现金流分派率在 4%-5%之间。其中，华夏基金华润有巢 REIT 的现金流分派率最 高，为 4.92%，其次为中金厦门安居 REIT（4.55%），且二者均高于预测值。
3.2 二级市场估值
首批保租房 REITs 上市首日涨幅较高，接近 30%，市场明显看好保租房类资产。华夏基 金华润有巢 REIT 随后于 2022 年 12 月上市，上市当日涨幅亦达到 16.84%，延续了保租 房被资金追捧的特征，而国君城投宽庭 REIT 整体表现较为平淡，主要由于上市时点为 2024 年年初，市场整体承压。
由于运营相对稳定，保租房板块价格走势表现较好，抗风险能力较强。自上市以来平均涨 跌幅为正，实现 27.57%的高涨幅，仅次于生态环保板块。今年以来平均涨幅在各版块中 位列第一，反超生态环保 REITs。
今年 6 月以来保租房 REITs 持续领涨，年内最高涨幅高达 28.80%，远超中证 REITs 全 收益指数的 14.46%。对比其他大类资产，年初以来沪深 300 指数和 REITs 指数整体表现 较弱，债市小幅上涨。进入 2 月，中证 REITs 全收益指数开始触底反弹，涨幅逐渐高于沪 深 300 指数和中证全债指数，2 季度保租房项目运营情况稳定成为了保租房 REITs 持续上 涨的重要支撑。截至 2024 年 8 月 28 日，保租房 REITs 指数年内上涨 25.31%，较中证全 收益 REITs 指数实现 12.59pct 的超额收益，明显跑赢沪深 300 指数和中证全债指数。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
