年初至2024/8/31，申万各行业涨跌幅中通信行业涨跌幅-5.0%（#7/28）,市场普 遍回调，通信行业前期涨幅回吐。
总市值情况看，申万通信截止 2024 年 9 月 1 日总市值 17823.1 亿元，占全市场 市值 2.7%（#16/28）。纵向来看， 2023 年起，得益于算力网络与数字经济拉动，三 大运营商及算力板块等估值快速回升，整体通信行业占总市值比达到 2.7%，处于近 八年最高位水平。
成 交 额 看 ， 通信 （ 申万 ） 过去 一 年（2023.09.01-2024.09.01） 总成交额 87725.0 亿元，占全行业成交额 4.8%（#7/28），占比较往年持续攀升，接近 2019年 5.1%最高水平。
成交量看，通信（申万）过去一年（2023.09.01-2024.09.01）总成交量 5712.9 亿手，占全行业成交额 3.2%（#15/28），占比较去年略有下降。
从 2024 上半年基金持仓情况看，2024Q1 基金持股市值前十五包括中国联通、 中国电信、中天科技、中信国安、中兴通讯、亨通光电、烽火通信、东方通信、实达 集团、永鼎股份、通鼎互联、中际旭创、大富科技、ST 特信、长飞光纤。2024Q2 基金持股市值前十五新增信科移动-U、光迅科技，ST 特信、长飞光纤退出前十五持 股市值。
从基金持股数量增加 TOP15 来看，2024Q1 基金增持较少，楚天龙排名第一， 相对而言， 2024Q2 基金加大增持力度，增持中国联通、中国电信等运营商板块和信 科移动-U、中兴通讯，增持海缆板块的亨通光电、中天科技，增持出海领域的亿联 网络和光模块领域中际旭创、天孚通信新易盛，增持IDC领域光环新网、润泽科技、 数据港等也进入榜单。
从基金持股市值减少 TOP15 来看，2024Q1 基金减持运营商及中兴通讯； 2024Q2 基金减持较少。
综合而言，收入角度看，整体市场经济活动复苏低于预期，整体需求低迷， 2024H1 行业增速持续放缓，中小企业增速受益于光模块板块增长。盈利角度看，运 营商利润增速高于营收增速，同时受益于 AI光模块等领域拉动业绩增长。 我们预计，伴随 AI 算力有望持续拉动国内业绩增长，同时运营商领域伴随折旧 摊销和资本投资减少，利润空间有望加速释放。 现金流角度，企业持续加大现金收款力度，现金为王。行业 2024H1 存货有所增 加，折旧摊销减少，Capex 有所增加。我们预计，企业保持谨慎经营，在经济复苏 上行阶段，国产 AI 算力与新质生产力有望拉动行业恢复。
2.1.光模块拉动板块业绩，毛利率稳中有升，净利率下降明显
我们跟踪 SW 通信除 ST 标的外的 123 个标的。此外，为准确理解行业整体趋 势，同时抓取剔除权重较大的中国移动、中国电信、中国联通和中兴通讯后的数据， 以下表述为（剔除值）。 整体营收增速持续放缓：2024H1SW通信总收入 12831.1 亿元，同比增长 3.9%， YoY-2.5pct，三大运营商增速放缓；剔除后 SW 通信收入 2105.6 亿元，同比增长 9.4%，YoY+9.4pct。2024H1 SW 通信扣非归母净利润 1166.8 亿元，同比增长 6.5%， 剔除后 SW 通信扣非归母净利润 119.4 亿元，同比提升 26.2%。 一方面三大运营商整体增速放缓，另一方面中小企业主要得益于光模块板块业 绩拉动。
Q2 营收同比增长加速：行业 2024Q1 收入同比保持正向增长，2024Q1、Q2 分 别实现营收 6212.3、6618.8 亿元，同比分别增长 4.7%、3.2%；剔除后营收分别为 929.6、1176.1 亿元，同比分别增长 7.6%、10.9%。整体营收 Q2增长加速。
行业中小企业利润恢复增长，运营商及中兴通讯利润 Q2 增长降速。2024Q1、 Q2 分别实现扣非归母净利润 446.0、720.8 亿元，同比分别增长 9.2%、4.9%，剔除 后分别实现扣非归母净利润 44.6、74.9 亿元，同比分别增长 24.9%、26.9%。
2024H1 收入增速重心仍集中于 0-20%区间，高增速企业数量增加，净利润增速 整体均方差扩大，两端高于 100%和低于 100%增速企业均有所增加：从收入及净利 润同比增速的分布情况来看，2024H1 年上市公司收入增速分布仍呈现正态分布，大 部分企业收入水平保持在 0-20%之间，高于 100%增速企业由 2 家增长至 5 家。净利 润增速均方差扩大，净利润增速高于 100%的企业达到 16 家，低于-100%企业达到 18 家。
2024H1 行业整体毛利率稳中有升，净利率空间减少明显：2024H1 行业平均毛 利率 27.7%，剔除值 27.6%，同比分别增加 0.2/0.2pct，其中 Q1、Q2 毛利率分别为 27.7%、27.6%，同比分别变化-0.4/+0.6pct。 2024H1 行业平均净利率 3.1%，剔除值 2.9%，同比分别下降 3.0/3.1pct，整体 净利率空间下降明显。
2.2.期间费用：营收增速放缓，整体费用略有增长
经营费用率增加，利润空间缩减： 2024H1，行业整体费用率（研发费用除外）15.7%，与去年同期基本持平，其 中销售/管理费用率同比分别减少，财务费用率同比增长 0.2pct。 平均费用率 24.5%，同比略增 1.3pct，销售/管理/财务/研发费用率均有不同程度 增长，同比分别增加 0.2/0.4/0.4/0.3pct。 整体行业销售费用率基本保持稳定，我们认为在营收增速放缓背景下，企业费 用率上升，压缩部分利润空间。
2.3.收款力度加大，备货与投资略有上行
伴随运营商等加大收款力度，整体行业现金流缩紧。在此背景下，企业备货有 所增加，同时折旧摊销减少，资本开支增加，昭示企业在整体行业增速放缓进程中 已经逐渐适应，整体行业有望逐渐恢复。 2024H1 经济活动复苏低于预期，企业应收账款周转率与偿债能力仍基本保持平 稳：应收账款和总资产均持续增长，其中 2024H1 应收占收比持续提升（2024H1 30.2%，剔除值 77.7%），同比分别变化+3.0/-0.3pct。资产端看，2024H1 应收账款占总资产比值 8.8%，连续四年持续提升，主要系三大运营商及中兴通讯影响， 2024H1 剔除值应收账款占总资产比值 23.9%，同比略有提升。
企业平均备货增加，平均存货周转率持续微降：2024H1平均存货13.2亿元（剔 除值 8.4 亿元），同比分别增加 1.9/8.8%，平均存货占收比 12.7%（剔除值 47.2%）， 同比分别下降 0.3/0.2pct，平均存货周转率 3.3（剔除值 2.7）次，同比分别下降 0.3/0.2 次。 净营业周期微降，保持高效资金流转，受折旧摊销减少影响，和 Capex 略增， 整体 Capex/折旧摊销比值提升：2024H1 企业平均净营业周期 214.2 天（剔除值 222.8 天），同比减少 4.6/4.6 天。资本开支/折旧摊销为 2.9倍（剔除值 1.0倍），同比 均增加 1.0 倍，得益于折旧摊销减少与投资增加。
现金流情况来看，行业平均现金收入比持续回升，企业持续保持收账力度，现金 收入比为 1.04（剔除值 1.04）。受净利率空间收缩影响，平均经营性活动现金流净额 有所减少，2024H1 达到 17.6 亿元（剔除值-0.8 亿元）。
分板块行情来看，2024H1 ROE 同比上升的行业有 6 个板块，分别是在线教育 （+6.11pct）、光通信设备及器件（+2.63pct）、专网通信（+2.60pct）、物联网模块 模组（+1.51pct）、IDC&CDN（+1.28pct）、运营商（+0.21pct）。 从趋势来看，光通信设备及器件、专网通信、物联网模组、IDC&CDN 迎来 市场底部拐点向上； 此外，运营商 ROE 持续攀升，达到历史最高位水平； 在线教育在 2022 年底部后连续两年保持增长。 2022 年 ROE 环比下降的行业分别有 15 个板块，分别是基站天线及射频器件（- 8.25pct）、三网融合 （-5.78pct）、网 络 及基 站配 套（-4.95pct）、广 电运营（- 4.72pct）、通信服务（-2.78pct）、光纤光缆（-2.64pct）、SIM 卡及金融 IC 卡（- 2.15pct）、运营支撑（-1.91pct）、流量经营（-1.69pct）、北斗（-1.63pct）、主设备 商（-1.62pct）、视频云（-1.24pct）、终端分销（-1.11pct）、增值业务（-0.96pct）、 大数据（-0.42pct）。 从长期趋势来看，基站天线及射频器件、网络及基站配套、广电运营、SIM 卡及金融 IC 卡、流量经营、主设备商、视频云、终端分销、增值服务、大 数据均处于历史最低水平，运营支撑也处于长期下降趋势； 通信服务、光纤光缆在 2020 年低点后有所抬升，2024 有所回落； 三网融合、北斗两年内从行业高点后拐点回落至历史最低水平。
3.1.电信运营商：业绩稳定，加速利润释放
三大运营商整体业绩保持稳定增长，移动流量业务增速略有下滑，我们预计受 短期影响，固网业务伴随千兆渗透率提升，整体仍保持稳定量价齐升趋势。在此基 础上，运营商缩减资本开支，加大智算投入，创新型业务仍保持较高增速，推动整 体业绩稳定增长。
3.1.1.移动流量短期下滑，固网稳定量价齐升
移动流量业务短期因素波动影响：移动通信业务方面，中国移动的 ARPU 值持 续领先，用户价值最高：中国电信移动通信服务营收 1052.2 亿元，同比增加 3.6%； 此外，中国移动无线上网业务营收 2050.6 亿元，同比减少 3.2%，中国联通联网通信 收入1251亿元，同比增长2.1%，中国移动与中国联通移动通信服务营收增速均小于 整体营收增速。 固网家宽业务方面，三大运营商稳步实现量价齐升：截至 24 年中报，中国电信 固网宽带用户达 1.93 亿户，较去年底新增 319 万户，千兆宽带用户渗透率 27.3%， 固网宽带综合接入 ARPU为 48.3 元；中国联通固网宽带接入用户达 1.17 亿户，千兆 宽带用户渗透率 25%，同比提升 6.2pct；中国移动固网宽带接入用户达 3.09 亿户， 同比净增 2277 万户，其中家庭客户综合 ARPU为 43.4 元，略有提升。
智慧家庭业务半年度同比增速放缓。据半年报，中国电信智慧家庭业务收入达 106.6 亿元，同比增长 14.4%；中国联通智家业务主要产品收入同比增长 49%；中国 移动智慧家庭增值业务收入达 180.7 亿元，同比增长 4.5%。
3.1.2.第二增长曲线持续高增，云计算市场占比逐渐加强
三大运营商业务结构持续改善，to B 业务集体呈现增长快速、占比提升的明显 特征： 据半年报，中国移动政企业务收入 1119.7 亿元，同比增长 7.3%。中国电信产业 数字化收入 737.5 亿元，同比增长 7.2%。中国联通算网数智 435 亿元，同比增长 6.6%。其中，云业务持续保持较高增长，其中中国移动/中国电信/中国联通分别达到 504/552/317 亿元，同比分别增长 19.3%/20.3%/24.3%。
3.1.3.资本开支缩减，加大智算中心投入
运营商资本开支结构重心转移，持续推动算力发展。
2024 年上半年，中国电信资本开支 472 亿元，2024 年预计占收比降至 20%以 内，结构中向产业数字化占上半年资本开支 34%，同比增长 5.6pct，新增智算规模 10EFLOPS。 中国联通资本开支总额约 239 亿元，同比下滑 13.4%，全网智算算力达 10EFLOPS，通算算力快速增长，打造上海、呼和浩特万卡智算中心。 中国移动资本开支总额约 640 亿元，智算算力同比增长 9.5EFLOPS。
当前时点，我们认为： 1）运营商板块在缩减资本开支背景下加速利润释放，并不断提升分红派息，持 续加强股东回报，在当前风险偏好降低的背景下，运营商高股息、稳增长特征仍是部 分长线资金在低风险偏好选择下的优质标的。 2）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续云化、智慧化升级，以 及“东数西算”战略推进，有望带来更多的 IDC 和服务器采购和建设需求，运营商 IDC、服务器、光模块产业链有望受益，持续推进相关标的：英维克（液冷基数）、 紫光股份等相关企业。
3.2.主设备商：5G 后周期业绩承压，预付账款大幅增加
2024H1 ，5G 后周期运营商 Capex 持续减少，主设备商 2024H1 营收同比减少 19.7%，2024Q1/Q2 同比分别下降 11.8%/24.4%，Q2 加速下滑。
毛利率看 2024H1 平均毛利率 33.1%，稳中略降，2024Q1/Q2 平均毛利率分别 为 33.3%/32.3%，季度环比低于去年同期水平。
主设备商期间费用率受营收下降影响，整体费用率持续增加，净利润空间持续受 挤压。
在营收缩减情况下，行业平均存货下滑，约 79 亿元，存货周转率与去年基本持 平，2024H1 为 0.83。 受运营商收紧现金流影响，以及传统通信行业整体增速下滑，主设备商预付账款 有所增加，2024H1 达到 250.2 亿元，同比大幅增加 76.2%。
3.3.光器件及光纤光缆：AI 催化，光纤光缆需求价格企稳，高 速光模块业绩大幅提升
光纤光缆：千兆光网、东数西算工程拉动下，光纤光缆行业需求和价格企稳， AI 催化导致特种光纤光缆需求提升，行业有望企稳恢复。2024H1 行业营收平均降低 0.47%，受宏观经济影响增速下滑，但是行业价格稳定，平均毛利率水平保持在 17.31%，同比略降 0.23pct。 在 5G、千兆光网和东数西算等工程建设带动下，线缆行业需求及价格都相对稳 定，叠加加强控费，行业盈利空间加速释放。 我们认为， 5G、千兆光网等通信网络持续部署，以及 AI 对特种光纤光缆需求 提升，行业整体需求和价格有望保持稳定，同时中天科技、亨通光电有望受益海缆 行业β增速。 光器件及光模块：AI 算力需求持续拉动，业绩同比大幅提升。我们认为，当前 光模块及组件业绩持续提升。伴随 AI 算力需求持续催化，以及算力国产化进程，相 关板块业绩有望持续释放。
3.4.基站天线及射频器件：5G 后周期，行业处于下行阶段
在 5G 建设后周期阶段，2024H1 整体增速持续下降，平均毛利率水平也有所下 行。考虑运营商对 Capex的重心调整，相关行业短期进入周期下行阶段。
3.5.物联网：基本面改善，关注需求恢复
营收增速有所回升，整体毛利率水平稳中略降，得益于营收回升和期间费用率下 降，盈利增速回正。存货小幅下降，周转率小幅提升。 在宏观经济波动和行业发展周期影响下，行业面临收入增速减速局面，得益于 出海和需求恢复，行业营收和利润增速恢复增长。我们认为，在当前宏观背景，整 体行业格局仍在加速变化，相关头部和安全边际更高的企业有望受益，相关行业标 的包括：移远通信、美格智能等。
3.6.IDC&CDN：行业周期企稳，国资云背景有望受益
IDC 行业：行业周期磨底已进入末期，伴随 AI 需求拉动，行业营收有所回升。 行业供需格局决定机柜价格相对稳定，整体毛利率水平相对稳定。 我们认为，AI 算力国产化趋势下，相关国家云及国资云背景的服务厂商有望在 未来数字经济社会发展中持续受益，包括：润泽科技、数据港、浩瀚深度、铜牛信 息等。
3.7.专网通信（含特种）：营收持续下滑，毛利率回升，处于行 业周期底部，关注卫星互联网/低空热点驱动
受行业客户调整等因素影响，行业业绩连续两年持续下行，但 2024H1 毛利率有 所回升。我们认为，行业目前处于周期底部，对于卫星互联网、低空经济等新基建、 新质生产力等热点主题的关注度，使得特种/低空板块仍具备长期关注的基础。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
